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Febrero 2021
Número 9
Desde el Laboratorio de Educación Financiera, Punto bvc, de las
Facultades de Ciencias Económicas e Ingeniería de la
Universidad de Antioquia, deseamos para ustedes un año cargado
de muchos éxitos, nuevas experiencias y aprendizajes. Este 2021,
queremos seguir contando con este espacio de reflexión bursátil y
financiera, por lo cual les presentamos la novena edición de
nuestro Boletín Bursátil en el que encontrarán artículos con
información de interés, opiniones de expertos, entre otros.
¡Los invitamos a leer nuestro boletín y a seguir nuestras
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Mensaje de bienvenida
Equipo del Laboratorio de educación financiera, Punto BVC, Universidad de Antioquia.
Todo proyecto debe ser funcional, es por esto que el inversionista busca que se generen ingresos para que así crean en él. De ahí surge la pregunta ¿cuánto vale un negocio? No es posible saberlo sin determinar cuáles son las variables importantes al momento de tomar una decisión de inversión. ¿Son las utilidades? ¿Son las ventas? ¿Los dividendos? ¿Cuál es el mejor indicador de que un negocio es exitoso?
Las respuestas a estas preguntas fueron dadas por Modigliani y Merton Miller (1961), quienes analizaron las medidas de desempeño de la empresa que deben ser tenidas en cuenta por los mercados, siendo las siguientes alternativas:
a) Utilidades. b) Flujo de caja. c) Dividendos.
d) Y oportunidades de inversión.
Concluyeron que las anteriores alternativas son capitalizadas por el mercado, pero son equivalentes, pues Stern observó que lo dicho por Modigliani y Miller en cuanto a las alternativas de su estudio estaban enfocadas a una empresa Full Equity, coincidiendo el mismo FCL con los dividendos. Aduciendo que, si las utilidades no son reinvertidas estas podrían ser equivalentes al FCL. Las oportunidades de inversión, por ejemplo, la comercialización de un nuevo producto estaría contenida dentro del FCL futuro esperado. Así mismo, los dividendos sonPhoto/ Colprensa
El Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow)
Proyectar el Futuro
Magister en Finanzas
Docente de la Facultad de Ciencias Económicas U de A
relevantes para la valoración que hace el accionista, pero no sirve para hallar el valor de la empresa en su totalidad. Cuando una empresa está financiada solo por los accionistas, en el largo plazo los dividendos coinciden con el FCL, por lo que calcular su valor descontando los dividendos a perpetuidad o descontando el FCL a perpetuidad deberían ser equivalente.
Años después Joel Stern, introdujo el concepto de Flujo de Caja Libre (free cash flow), afirmando que el FCL es el efectivo resultante de operaciones que se encuentra disponible para los accionistas como para los acreedores donde el efectivo, que queda libre para ser distribuido a los inversionistas luego de que todas las operaciones de la empresa han sido financiadas. Por lo tanto, cuando este es descontado usando el Costo de Oportunidad del Capital (WACC) como tasa de descuento, el FCL es el fundamento de valor de mercado de cualquier empresa (Stewart,1991). Cuando una empresa no se financia exclusivamente con capital propio, siendo lo normal en esta época, donde busca endeudarse a través de los que poseen excedentes financieros (bancos, emisión de bonos, etc.), los flujos de caja deberán retribuirse a todas las fuentes (inversores) que aportaron capital. Es por esto que para calcular el valor de la empresa se recurre al Flujo de Caja Libre. Por ejemplo, muchas empresas utilizan las utilidades como medida de desempeño, compensando a los ejecutivos con base a estas, pero olvidan que las utilidades no tienen en cuenta el tiempo ni el capital invertido para alcanzarlas.
De acuerdo con lo concluido por Stern para estimar el valor de mercado de una empresa es necesario proyectar cuántos flujos de caja será capaz de liberar, por lo que el FCL es el indicador más conveniente a utilizar.
Flujo de Caja Libre ¿Qué es?
El Flujo de Caja, es el dinero que entra o sale de la empresa. En cambio, el FCL es el dinero que queda “libre” para devolverlo a los diferentes inversionistas (accionistas, bancos, tenedores de bonos, etc.) una vez se han llevado a cabo los pagos correspondientes a la operación de la empresa y que se ha reservado recursos (dinero) para invertir, o lo que es lo mismo el FCL es el dinero que queda una vez que la empresa ha
pagado todos los gastos de operación, y ha invertido de acuerdo con lo proyectado en sus planes de crecimiento. El efectivo que sobra podrá ser devuelto a los bancos para cubrir intereses o préstamos y a los accionistas en forma de dividendos. Si las decisiones de inversión tomadas por los directivos de la empresa fueron las adecuadas, el flujo libre o sobrante no solo puede, sino que debe ser reintegrado a los inversionistas, pues si estos permanecen en la empresa, serían improductivos, llevando a una menor rentabilidad final.
¿Cómo debe ser el Flujo de Caja Libre?
El flujo de caja le muestra al inversionista si el negocio va bien, sirve para estimar al preparar un plan de negocios o un presupuesto. Pero el flujo de caja de los balances son una cifra histórica, que poco tiene que ver con la estimación del valor de la empresa, el inversionista busca es cuánto dinero generará la empresa en el futuro, siendo parte de un modelo de valuación. Este modelo debe tener mínimo dos características: ser incremental y ser consistente con la tasa de descuento.
a) Flujos incrementales.
En las finanzas se presentan los costos hundidos y los costos incrementales. Los costos hundidos son una cantidad de dinero que ya se pagó y no puede recuperarse. Al momento de hacer proyecciones para un plan de negocios o la valoración de una empresa. Los costos incrementales son muy importantes pues son aquellos que se incurren cuando se presentan variaciones de los costos ocasionados por un aumento de la actividad u operaciones de la empresa. Por lo tanto, los costos hundidos no se deben tenerse en cuenta pues es dinero que ya no se recupera.
b) Flujos consistentes con la tasa de descuento.
Cuando se lleva a cabo una evaluación de un proyecto se requiere descontar los FCL calculando su valor presente. En la operación financiera aparecen tres (3) elementos.
1)Los flujos de caja. 2)El tiempo.
Debiendo haber consistencia, por ejemplo, si se está evaluando el proyecto con flujos mensuales, la tasa debe ser mensual y no anual. Lo mismo pasa con el FCL, estos flujos son libres para todos los inversionistas, por lo tanto, la tasa de descuento apropiada no puede ser la tasa de interés bancaria del mercado o la rentabilidad que genera un título valor a plazo fijo, sino que tiene que ser una tasa que represente el costo de oportunidad de todos los inversionistas (bancos, bonos, accionistas, etc.), como el Costo promedio ponderado de Capital – WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Los dos conceptos detrás del Flujo de Caja Libre (FCL). Ganar dinero en la operación, dejar una parte en inversión.
Si la empresa (directivos) desea saber qué cantidad de dinero quedará libre después de que todas las operaciones de la empresa han sido financiadas deberá estar atento a dos situaciones:
a) Que cantidad de dinero producirán las operaciones después de
incurrir en todos los costos, gastos e impuestos.
b) Que cantidad de dinero necesitará reinvertir.
Teniendo clara las dos situaciones anteriores la empresa podrá devolver y distribuir capital a las fuentes que lo aportaron (Bancos, accionistas, bonos, etc.). El FCL se utiliza para pagar préstamos e intereses, así como también para pagar mayores dividendos a los accionistas. Por lo tanto, el FCL es el dinero generado por las operaciones de la empresa, del cual se han restado las inversiones necesarias (Capex) para el crecimiento proyectado.
Como se observa en la fórmula, para calcular el FCL es necesario identificar cuánto produce la empresa en sus operaciones, y luego restarle la inversión neta de depreciaciones. Por lo que el FCL es la diferencia entre el NOPAT y la Inversión Neta.
Su fórmula es: Ecuación 1. FCL
El NOPAT es la Utilidad operativa después de impuestos (Ecuación 2), donde la Utilidad Operativa es un valor en el cual se le ha restado las depreciaciones, que son una salida de caja.
Ecuación 2. NOPAT
NOPAT = Utilidad Operativa x (1 – Tasa de impuesto de renta)
La Inversión Neta es la inversión que la empresa utiliza para crecer, siendo la variación de los activos totales entre un periodo y otro, pudiendo ser positiva para crecer, cero para mantener la capacidad de producción actual o negativa para reducir la capacidad de producción. Por lo anterior, el capital proyectado para el año próximo menos el que actualmente posee la empresa determina el monto de la próxima inversión (Ecuación 3).
Ecuación 3 – Inversión Neta.
Inversión Neta = Activos Totales2 – Activos Totales1
En conclusión, para calcular el FCL, se deben tener en cuenta dos estados financieros proyectados, así:
a)Si el FCL es igual al NOPAT menos la Inversión Neta, se debe proyectar el Estado de Resultados para obtener el NOPAT.
b)Lo mismo con el Estado de Situación Financiera para obtener la Inversión Neta.
Por lo anterior, se debe trabajar un modelo de proyección de estos dos estados financieros basados en las ventas, y que emplea la información histórica de dichos estados como base para proyectar los flujos de caja futuros.
Proyección de ventas
La proyección de ventas es el punto de partida para valorar una empresa, donde a partir de las ventas proyectadas la empresa determinará los costos y los gastos, los activos que necesita y la forma de financiarlos.
Para la estimación de la tasa de crecimiento proyectada se debe tener la mirada puesta en el futuro, pero teniendo en cuenta los datos históricos los cuales son importantes para reducir el margen de error. Cachanosky (2003), compara distintos métodos matemáticos para analizar el pasado de la empresa, donde aduce que no es lo mismo calcular un promedio aritmético de las ventas históricas que calcular un promedio geométrico, o calcular una tasa de crecimiento con logaritmos. Veamos un ejemplo. Pedro es el gerente comercial de Cementos Argos, y realiza la siguiente aseveración: “este año la empresa va a crecer un 48%”, agregando además “que este 48% fue el crecimiento promedio en los últimos 5 años”. La pregunta que viene a colación es ¿cómo debe interpretarse las afirmaciones de Pedro? Pedro consideró las ventas del 2015 hasta el 2019. El promedio de las tasas de crecimiento anuales verdaderamente fue del 10%, o sea que Pedro se basó en un promedio aritmético que es la suma de variaciones, dividido por el número de variaciones, y se puede calcular usando la función “Promedio” en Excel. (Figura 1).
Figura 1 – Ventas históricas
Ahora veamos un ejemplo donde la empresa abre una nueva sucursal, y a Pedro le encomiendan una proyección de ventas repitiendo la historia. Pedro intenta comprobar si la tasa de cálculo tiene ciertamente el efecto de repetir la historia. Inicia por las primeras ventas realizadas en el 2015, que fueron de $256.329 millones y multiplicándolas por 1 + 10%) espera llegar en 2019 a las ventas generadas por Cementos Argos de $374.926 millones (figura 1).
Promedio geométrico.
Para hallar el factor de crecimiento exponencial que requiere el promedio geométrico se deben identificar las siguientes variables
•Vo = Ventas iniciales. • g = Tasa de crecimiento. •Vn = Ventas del período n
Donde las ventas de cada periodo se van calculando creciendo a la tasa g, las ventas del periodo anterior:
V1 = V0 * (1 + g) V2 = V1 * (1 + g) …..
Vn = Vn – 1 * (1 + g)
Es decir, las ventas del periodo n son las ventas iniciales multiplicadas por el factor de crecimiento exponencial (ecuación 4).
Vn = V0 – * (1 + g)^n
Despejando g, se obtiene la tasa que se busca, siendo aquella que, aplicada sobre las ventas iniciales, permite llegar a las ventas del último año. Por lo tanto, el promedio para un crecimiento exponencial no es el promedio aritmético, sino el geométrico.
Promedio geométrico: Se obtiene de despejar la tasa g en un crecimiento
exponencial (ecuación 5), es mejor que el aritmético porque tiene en cuenta el efecto de la composición y mucho mejor su utilización para este tipo de problemas, sin embargo, no es la solución definitiva, pues solamente considera el primer dato y el último dato de la serie, siendo muy sensible a la elección del período histórico. Por ejemplo, puede verse que la tasa resultante cambiaría significativamente si decidimos promediar a partir del 2017 y no del 2015.
Ecuación 6 – Promedio geométrico. Vn = V0 * (1 + g)^n
Despejando g.
g = {( Vn /V0)^(1/n) } – 1
Para Cementos Argos, el promedio geométrico del crecimiento de ventas es del 9,944 %, (figura 2)
Figura 2 – Proyección de ventas con promedio geométrico
Aplicando el promedio geométrico en lugar del aritmético, se logra replicar la historia (figura 3).
Regresión de los logaritmos de ventas.
El promedio geométrico, al considerar solamente dos números, el primero y el último de la serie de ventas, viene a ser una estimación muy sensible a los datos elegidos, pues no elige los datos intermedios de la serie de ventas. Por consiguiente, para solucionar este problema, se debe calcular el promedio geométrico que permita replicar la historia, pero teniendo en cuenta toda la serie de ventas, no solo el primero y el último. Esto se puede lograr sacando logaritmos en ambos miembros de la ecuación de crecimiento exponencial (ecuación 4), para obtener así la ecuación de la recta la cual toma toda la serie de datos. (ecuación 6): Vn = V0 * (1 + g)^n
Aplicando logaritmo a ambos lados: log (Vn) = log {V0 * (1 + g)^n}
Ecuación 7 – Ecuación de la recta de los logaritmos de ventas. log (Vn) = log (V0) + n * log (1 + g)
La ecuación de la recta tiene la forma de: y = mx+ h
x = Variable independiente. y = Variable dependiente. m = Pendiente.
h = Intersección con el eje.
En la fórmula (6) log (Vn) = log (V0) + n * log (1 + g) n = Variable independiente
log (Vn) = Variable dependiente. log (V0) = Intersección con el eje. log (1 + g) = Pendiente.
La pendiente de la recta muestra el crecimiento de las ventas, pero no es una tasa que permita hacer proyecciones, se debe despejar g que es una tasa geométrica la cual contiene todos los datos de la serie de ventas (ecuación 8).
Ecuación 7 – Método de los logaritmos con tasa de crecimiento geométrica.
g = (10^m) – 1
Si se aplica esta tasa sobre el último año de ventas se puede finalmente obtener una proyección geométrica para los siguientes años. Ejemplo. Cálculo de la tasa de ventas, por pasos.
Paso 1. Calcular los logaritmos de ventas.
En la ecuación de la recta, el eje (x) del ejemplo que se viene trabajando son los años (2015,2016,2017,2018 y 2019), y como eje (y) los logaritmos de las ventas, siendo el primer paso el cálculo de estos logaritmos de las ventas, utilizando la función “LOG” se obtiene logaritmos con base 10, o se puede usar la función “LN” para obtener logaritmos naturales (base e). Con los dos se llega al mismo resultado, siendo importante elegir uno para todos los cálculos, porque si se cambia la base de logaritmo, la forma de despejar será diferente. En este ejemplo se utilizará primero logaritmo con base 10 (LOG), y luego se harán todos los cálculos con logaritmos naturales (LN). Para el primer año, por ejemplo, el logaritmo de las ventas es 5,41 (figura 4).
Figura 4 – Cálculo del logaritmo de ventas
Paso 2: Calcular la pendiente.
La pendiente de la recta permite despejar la tasa de crecimiento, para su cálculo en Excel, se requiere de dos (2) series: Serie x (años) y la serie y (logaritmo de las ventas). Su función en Excel es “PENDIENTE”, en el ejemplo nos da un resultado de 0,0417 (figura 5).
Figura 5 - Pendiente
Paso 3: Despejar la tasa de crecimiento.
Si se utiliza logaritmos con base 10 (LOG), la tasa de crecimiento se despeja como g = (10^m) – 1 (ecuación 7), obteniendo el mismo resultado si se utiliza logaritmos naturales (LN), que tienen base (e), la forma de despejar g en la ecuación es: g = em – 1. Para Cementos Argos, el crecimiento calculado con el método de logaritmos es de 10,07%, superior al 10% que arrojaba el promedio aritmético (figura 6).
Figura 6 - Proyección con datos históricos
Esta tasa decrecimiento del 10,07% obtenida de una tasa histórica para el periodo 2015 – 2019, es una estimación de la tasa proyectada, no es exacta, pero si se reduce el margen de error.
Con la información del último período histórico, se puede llevar a cabo una proyección para el siguiente período, evidenciándose que es una proyección exponencial, similar a la que se usó como punto de partida.
Ecuación 6 – Tasa de crecimiento para proyectar ventas.
Vn = V0 * (1 + g)^nCon el método de los logaritmos, se puede proyectar las ventas que la empresa Cementos Argos tendrá en los próximos 5 años si crece al ritmo que lo hizo en los 5 años anteriores (figura 7).
Figura 7 – Proyección con tasa decrecimiento
Proyección de Estados de Resultados
Para estimar el dinero que podrá dejar libre la empresa, se necesita proyectar cuánto serán las utilidades y cuánto capital será necesario invertir, por lo que se debe trabajar con el Estado de Resultado y el Estado de Situación Financiera respectivamente.
El Estado de Resultados es una resta de las ventas de las cuales se deducen todos los costos y gastos, hasta quedar las utilidades para los inversionistas o accionistas (Utilidad Neta). Otro tema es calcular cuánto será el valor de cada uno de los costos y gastos en que incurre la empresa; para esto se debe conocer cuál fue la relación de las distintas variables en el pasado, de esta forma se tiene una base para pensar el futuro, pudiéndose utilizar un modelo simple llamado “sales drive o impulso a las ventas”. Una vez proyectadas las ventas, la mayoría de las variables se encontrarán amarradas a ellas, y se busca definir cuál ha sido la relación entre las ventas y los diferentes elementos de los estados financieros en el pasado. Por ejemplo, cuando se vende más, la empresa
gasta más, tomando esta relación del estado de resultados o al vender más se necesita tener una mayor cantidad de dinero en activos corrientes tomando la relación del Estado de situación financiera.
Para calcular el FCL se presenta una utilidad en particular que interesa: NOPAT (Net Operating Profit After Taxes en inglés o Utilidad Operativa Después de Impuestos). Donde el NOPAT, es una medida independiente de la estructura de financiamiento, pues no considera los intereses de deuda ya que no tiene en cuenta la deuda de la empresa. Solo se estiman las ventas y todos los costos y gastos que tienen que ver con la operación (costo del producto, gastos comerciales y administrativo, depreciaciones de los activos que se utilizan en el negocio, etc.).
Al encontrar la relación que poseen los costos y gastos con las ventas, se encuentran dos tipos: Los costos o gastos variables (que cambian con el volumen de ventas) y los fijos que permanecen constantes. Con el análisis financiero, se puede hallar los márgenes obtenido por la empresa.
Los márgenes son los indicadores financieros que se necesitan en esta etapa y se hallan a través de una división con los costos o gastos y ventas, realizándolo indirectamente, puesto que se utilizan las utilidades. Por ejemplo, la utilidad bruta es igual a las ventas menos el costo de producción, si este margen es del 70% de las ventas, el costo de producción es el 30% restante, o por ejemplo si el margen operativo es de 60% de las ventas, el costo operativo es igual al 40% de las ventas, la diferencia.
Si no se presentan costos fijos, los márgenes sobre ventas son constantes, pues a medida que la empresa incrementa las ventas, también se incrementan los costos, y es por esto que los márgenes (Utilidad / Ventas) son constantes. Las fórmulas para proyectar el Estado de Resultados, utilizando los porcentajes históricos de costos /ventas y gastos/ ventas son:
Ecuación 7: Costo de producción proyectado
Costo de producción proyectado = Ventas proyectadas * (Costo de producción histórico/Ventas históricas)
Ecuación 8: Gastos de administración proyectados
Gastos de administración proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de Admon históricos/Ventas históricas)
Ecuación 9: Gastos de comercialización proyectados
Gastos de comercialización proyectados=Ventas proyectadas*(Gastos de comerc. Históricos/Ventas históricas.
Ejemplo: La empresa Cementos Argos S.A. espera que las ventas se incrementen un 20%. En la figura 7 se aprecia que los costos y utilidades se incrementan, con un margen operativo constante, en el ejemplo siempre es del 42% de las ventas.
Figura 7. Estado de Resultados sin Gastos Fijos
Ahora, si se considera que Cemargos S.A. tiene costos o gastos fijos que deberán pagarse independiente del éxito de las ventas, por supuesto que cambia la dinámica entre las variables, pues un incremento en las ventas se traduce en un aumento más que proporcional en las utilidades y por esto los márgenes van en ascenso, siendo este el apalancamiento operativo (figura 8),
Figura 8. Estado de Resultados con activos fijos
Proyección del Estado de Situación Financiera
El estado de Situación Financiera muestra activos y pasivos (variables de stock). Para realizar su proyección se usa la misma metodología aplicada en el Estado de Resultados, relacionando sus elementos con las ventas. Llevando a cabo una relación entre los diferentes activos y las ventas como, por ejemplo: ventas /inventarios, ventas/cuentas por cobrar, éstas son las rotaciones de los activos donde se deben tener en cuenta los datos históricos de cada elemento que tuvo la empresa que fueron utilizadas para la proyección, donde el objetivo es el Flujo de Caja Libre (FCL), para llegar solamente a los activos totales de los que surge el capital invertido. Se debe recordar que no hay necesidad de proyectar la deuda (pasivos) de la empresa. El análisis de financiamiento se saca directamente de la tasa de descuento WACC, proyectando la deuda como el porcentaje del capital. Por ejemplo, si se estima que el 60% se encontrará financiado por los accionistas inversionistas, y el 40% restante por el sector financiero o acreedores, en el WACC se pondera el costo de oportunidad en dichas proporciones.
Uno a uno se pueden proyectar las cuentas del Estado de Situación Financiera, usando las relaciones históricas de Activos/Ventas. Se comienza trabajando con un caso en el cual todos los activos varían con las ventas, o sea, si una empresa desea vender más, no solo debe tener
más inventarios, también debe tener más cuentas por cobrar, más dinero en los bancos, incluso debe agrandar la planta industrial, edificio de oficinas, todos sus activos.
Ecuaciones:
Ecuación 10: Inventarios proyectados
Inventarios proyectados = Ventas proyectadas*(Inventarios históricos/Ventas históricas)
Ecuación 11: Cuentas por cobrar proyectadas
Cuentas por cobrar proyectadas = Ventas proyectadas*(Cuentas por cobrar históricas/ Ventas históricas)
Ecuación 12: Propiedad y equipos proyectados
Propiedad y equipos proyectados = Ventas proyectadas*(Propiedad y equipos históricos/ Ventas históricas)
En el ejemplo de la empresa Cemargos S.A., las ventas proyectadas para el año próximo son de $1.000. Como la empresa necesitó un 50% de activos en relación con las ventas, entonces la rotación de activos totales es igual a 2 (Ventas$1.000/Activos Totales $500), queriendo decir que, por cada peso adicional que quiere vender, tiene que invertir 50 centavos en activos. Otro ejemplo es, la rotación de inventarios que es 10 (Ventas $1.000/Inventarios $100), quiere decir, que por cada $100 que tenga de inventarios, Cemargos S.A. consigue ventas por $1.000, es decir, los vende y los vuelve a reponer 10 veces al año, como se observa en los ejemplos anteriores donde los activos cambian con relación a las ventas (figura 9).
Como los activos varían con las ventas, las ventas se incrementan en un 20% anual, haciéndolo también los activos totales, manteniendo la rotación fija en 2, o sea que por cada peso ($) que posee la empresa invertido en activos, está $2 en ventas anuales. Llegando al mismo resultado que se tenía con los márgenes, pero no se compara dos elementos del Estado de Resultados, sino que ahora se mezclan las ventas (E.R.) con los activos (ESF).
Analizando el caso de la existencia de Activos Fijos que no se incrementan con el volumen de ventas. En el caso de que la empresa venda más, pero siga manteniendo fijos algunos activos, como, por ejemplo, edificio de oficinas, planta industrial, algunos equipos de operación, etc.), entonces la rotación de activos aumenta, impulsando la rentabilidad de la empresa. En el ejemplo, las propiedades se mantienen en $200 anualmente, los activos intangibles en $30 y los otros activos no corrientes en $50, y aun así la empresa logra vender un 20% más cada año. Se identifica también que los activos corrientes (caja y bancos, cuentas por cobrar e inventarios se incrementan en la misma proporción que las ventas, sin embargo, el efecto final es que las rotaciones van en ascenso (2,00; 2,21;2,41;2,62) cada año (figura 10).
En el ejemplo, las ventas aumentan a una tasa del 20% anual, mientras que los activos se incrementan a una tasa menor, debido a que algunos de ellos son fijos.
En resumen, se han proyectado márgenes con variables del Estado de Resultados y rotaciones usando variables del Estado de Situación financiera. Con estos pronósticos se ha estimado la rentabilidad de la empresa. Además, con la fórmula de Du Pont se puede descomponer el Retorno sobre el capital invertido (ROIC – Return on Invested Capital), para mostrar que viene últimamente determinado por la multiplicación entre los márgenes (E.R.) por las rotaciones (ESF).
El ROIC es la comparación entre las utilidades de las operaciones netas después de impuestos (NOPAT) y el capital invertido para obtenerla (ecuación 13).
Ecuación 13: ROIC ROIC = NOPAT / Capital
Multiplicando y dividiendo por ventas tenemos que: ROIC = (NOPAT / Capital) *(Ventas/Ventas)
Intercambiando los denominadores y distribuyendo, se llega a: ROIC = {(Ventas – Gastos Operativos) /Capital} *(Ventas/Ventas)
ROIC = (Ventas/Ventas) *(Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital) ROIC = 1 - (Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital)
Por lo tanto, queda que el ROIC es la multiplicación entre Gastos Operativos/ Ventas (la inversa de los márgenes) y Ventas / Capital (rotaciones). En resumen, la rentabilidad del capital se da por los márgenes que la empresa obtiene en la relación entre sus ventas y sus costos; así como también por las rotaciones que logra de sus activos (ecuación 14).
Ecuación 14 – Rentabilidad a partir del margen y rotación
ROIC = (Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital) ROIC = Márgenes* Rotaciones
La relación que se acaba de mostrar no será evidente cuando se calcula el FCL (está contenida en él), por esto el EVA es un importante complemento de la valoración por flujos de caja descontados. Cuando se valora con la metodología del Eva, se llega al mismo resultado del FCL, pero el Eva, muestra período a período cuál es la rentabilidad que arrojó la empresa, mientras que el FCL solo es útil cuando se calcula para toda la vida de la empresa, sumando y se lo suma (previamente descontando a valor presente).
Veamos un ejemplo de cómo el flujo de caja libre (FCL), podría ser usado para estimar el valor de las acciones de una empresa, utilizando conceptos como el Valor Presente Neto (VPN) y el WACC, agregando el valor que se obtendrá con la valuación de la metodología del EVA, y donde se notará los vínculos entre los estados financieros proyectados, el FCL, los factores de descuento, el CAPM, el valor de la empresa y sus acciones.
Ejemplo: Flujo de Caja Libre, paso a paso
Asuma que el día de hoy las acciones de la empresa PG cotizan en el mercado a USD64,33, la empresa posee 2.766.315.146 acciones en circulación, por lo cual comprar todo el Equity en el mercado valdría aproximadamente 178 mil millones de dólares.
Preguntas:
1) ¿Sería un buen negocio comprarlas? 2) ¿Cuánto vale la compañía?
Por lo anterior, se debe hacer unos supuestos sobre lo que se cree será el futuro de la empresa, y empleando la teoría que el FCL es lo importante para el mercado, se pude hacer una estimación de su valor.
Primer paso: Proyectar los Estados Financieros
Para el cálculo del FCL se debe estimar el NOPAT y la Inversión Neta. El NOPAT se calcula a partir de la Utilidad Operativa, sale del Estado de Resultados, y la Inversión Neta es la variación anual de los activos totales anuales, o sea que sale del Estado de Situación Financiera.
Donde los datos históricos de la empresa sirven como punto de partida de la proyección. (supuesto la historia se repetirá). Un dato importante para la valoración es la Utilidad Operativa (figura 11)
Figura11 – Datos históricos. Estado de Resultados
El Estado de Situación Financiera (figura 12), muestra los activos que requiere la empresa para operar y cómo están financiados. Un dato del ESF importante es el total de activos, pero se deben quitar aquellos activos que no tienen nada que ver con la operación del negocio y las deudas no financieras o aquellas que no pagan intereses, de esta forma se obtiene el Capital.
El nivel de venta esperado es un punto muy importante en la valoración, debido a que las Utilidades Operativas como el Total de Activos poseen una relación directa con las ventas, por lo tanto, se deben hacer supuestos sobre el futuro nuevamente. Si se cree que PG crecerá a la misma tasa que en los últimos 5 años (3% anual), entonces se puede proyectar ventas con base al método de logaritmos (figura 13). A partir de esa fecha, se asume un crecimiento de ventas más conservador (1%), que no está relacionado con la empresa sino con el crecimiento de la economía (PIB).
Figura 13 – Proyección de ventas PG.
Se utilizó un modelo de proyección en dos etapas (Damodaran 1996), llamado 2-stagesGrowth Model, donde no se asume un crecimiento constante para toda la vida de la empresa, sino que se dividió el período de proyección en dos: una proyección explícita para los próximos 5 años, asumiendo la tasa histórica del 3% y una proyección a perpetuidad con una tasa del 1%, consecuencia de factores macroeconómicos, competencia, etc.
Se usaron indicadores históricos sobre las ventas, para proyectar la Utilidad Operativa y el Total de Activos. Finalmente, a partir de la Utilidad Operativa se obtuvo el NOPAT y a partir de los activos, el Capital (figura 14). Con la variación de los Activos Totales entre un año y otro se obtuvo la Inversión Neta.
I
Una vez proyectada las ventas, tanto el estado de Resultados como el Estado de Situación Financiera se desglosaron de ellas, empleando el modelo de proyección sales drive (impulsado por las ventas). Cada una de las líneas del Estado de Resultados es una proporción de las ventas, al igual que cada una de las líneas del ESF (si la empresa desea vender se asume que necesita comprar más activos)Figura 32 - Estados financieros proyectados
Así, quedan dos líneas importantes en los estados financieros proyectados, que serán utilizadas luego en la valuación del NOPAT y el Capital. Para la valoración de una empresa utilizando flujos de caja descontados, no es necesario proyectar el Estado de Resultados hasta llegar a la Utilidad Neta, sino que es suficiente conocer la Utilidad Operativa, y tampoco es necesario contar con extensos conocimientos contables para cuadrar el Estado de Situación Financiera, solo es suficiente con preparar la lista de activos que la empresa necesitará en el futuro de los cuales se obtiene el Capital.
Segundo Paso: Estimar el Costo de Oportunidad del Capital
El Costo de Oportunidad de Capital para una empresa depende de:
1) Su estructura de capital proyectada, en el ejemplo 50% deuda y 50% de
2) La tasa marginal de impuesto a la renta 35% 3) La tasa de interés bancaria 7,4%
4) Y el costo de oportunidad de los accionistas, calculado con el CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Asumiendo que la estructura de capital se va a mantener a lo largo del período de proyección, el Costo Promedio del Capital, WACC, es 4,68% anual (figura 15).
Figura 15 – Costo de Oportunidad de Capital, WACC
Tercer paso: Calcular el FCL y descontar.
El flujo de caja que libera la empresa surge de restar de los ingresos por ventas todos los gastos que la empresa debe pagar por su operación, y los fondos que debe invertir para crecer. Los valores que salen de Estados financieros diferentes, las ventas y gastos se encuentran en el Estado de Resultados (variables de flujo) y las inversiones se calculan a partir del ESF (variables de Stock). El FCL es un flujo y no un stock, y por ello las variables del ESF no sirven para su cálculo, por esta razón se hace necesario convertirlas previamente de stock a flujo. La variable importante del ESF es el Capital. De esta manera, si se ha proyectado que crecerá, entonces la empresa debe invertir. La forma de transformar el Capital en una variable de flujo es tomando su variación año a año, dando como resultado la “Inversión Neta”. Por lo tanto, el FCL es el resultante de restar las utilidades del negocio menos las inversiones: NOPAT menos Inversión Neta.
En el ejemplo PG, se estimó que la empresa producirá el año próximo una utilidad de USD 10.696 millones (NOPAT). Si no tuviera decidido invertir, podría llevarse esa utilidad en forma de FCL, pero en la proyección se estimó que el Capital debe crecer de USD 135.181 a USD 139.642 millones y deberá reservar USD 4.460 millones para inversión. La diferencia USD 10.696 – USD 4.460 = USD 6.235, es el FCL (figura 16).
El Valor de la empresa es la suma de todos los FCL que producirá a lo largo de su vida. Por esto se ha trabajado con flujo perpetuo; la última columna representa un flujo que crecerá al 1% anual para siempre. Por supuesto, no es posible sumar directamente los flujos, pues son cantidades de dinero en distintos momentos de tiempo, por lo que se deben descontar previamente a valor presente, empleando como tasa de descuento el costo de oportunidad promedio para todos los inversionistas (WACC).
Figura 16 – Valoración de PG por el método de FCL
La otra metodología que da el mismo resultado que la valoración por flujos de caja descontados, aunque con diferentes explicaciones acerca de las fuentes de valor, es el EVA (Economic Value Added). El cálculo del valor de la empresa es igual, si bien los resultados intermedios muestran información diferente: el FCL representa la cantidad de efectivo que la empresa está en condiciones de generar o consumir, en tanto que el EVA representa el valor que la empresa tiene capacidad para agregar o
destruir. Según la proyección realizada, se espera que la empresa PG genere anualmente una rentabilidad del 7,9% anual, en tanto que su costo de capital es de 4,68%. Como resultado se espera que el capital que actualmente tiene un valor de USD 135.000 millones, pueda agregar USD 131.000 millones adicionales, totalizando unos USD 266.000 millones. (figura17).
Figura 17 – Valoración de PG por el método del EVA
Importante recordar que ambos métodos de valoración FCL y EVA, producen estimaciones de valor para la empresa en su totalidad. Al tratarse de una empresa endeudada, los FCL son los flujos libres para devolver a todos los que aportaron capital, no solamente a los inversionistas sino también a los bancos. De modo que, para calcular el valor de una acción, no se puede dividir simplemente el valor de la empresa por el número de acciones, sino que es preciso primero restar el valor de la deuda. El valor de la empresa, menos el valor de la deuda, da como resultado una estimación de cuánto debería valer según las proyecciones realizadas y los supuestos tenidos en cuenta en el ejemplo, el Equity. El valor obtenido es, a su vez, comparado con el precio que tendría comprar todas las acciones de la empresa en el mercado (capitalización bursátil o “Market cap.”). Es otras palabras, se está comparando el valor del Patrimonio Neto de acuerdo con las estimaciones sobre el precio que se determina en el mercado por oferta y demanda. Si este último fuera más bajo, se diría que la acción en el mercado se encuentra subvaluada, de lo contrario sobrevalorada.
La misma comparación puede hacerse con valores por acción, dividiendo el valor del Equity por el número de acciones en circulación, y contrastándolo con el precio por acción que surge del mercado (figura18).
Figura 18 - ¿Acciones sobrevaloradas o subvaluadas?
Con la aplicación de los métodos de FCL y EVA, estos arrojaron un valor aproximado de USD 72,14 por acción, y en el mercado las mismas se pueden conseguir por USD 64,33, indicador que podría decir que la acción de PG, se encuentra subvaluada.
Bibliografía:
Roca, F. (2018). Finanzas para emprendedores, Guatemala. Escuela de negocios, Universidad Francisco Marroquín.
Enero de 2021
Es esencial monitorear la uniformidad de los componentes internos del mercado porque los inversores aún tienen la parte especulativa en sus dientes. El problema es que esto también ha sido a menudo cierto en el pico de los picos en 'V' como 1929 y 1987. Es por eso que condiciones suficientemente extendidas pueden mantenernos en una postura neutral incluso en algunos períodos en los que nuestras medidas de los componentes internos del mercado son constructivas. Un aumento en la divergencia o la debilidad general entre acciones, industrias, sectores o tipos de valores individuales (incluidos los títulos de deuda de diferente solvencia crediticia) cambiaría las condiciones del mercado a una combinación de valoraciones extremas y elementos internos desfavorables, y abriría una especie de 'trampa 'situación que observamos en marzo.
La “V” especulativa es una de las características más interesantes y desafiantes del ciclo del mercado. Para los inversores pasivos, puede ser un período de euforia seguido de pánico. Para los inversores históricamente informados y conscientes del valor, suele ser un período de molestia, rayano en el desprecio, por lo que Galbraith llamó "la extrema brevedad de la memoria financiera", seguido a menudo por la oportunidad e incluso la reivindicación. Aun así, el colapso de una burbuja especulativa puede ser curiosamente insatisfactorio (como lo fue para mí durante los colapsos de 2000-2002 y 2007-2009) si a uno le preocupa el bienestar de los demás.
Photo/ Colprensa
La "V" Especulativa
President, Hussmann Investment Trust
Como he comentado a menudo, el único aspecto de la burbuja especulativa reciente que fue realmente "diferente" de otros ciclos de mercado a lo largo de la historia fue el siguiente: incluso los síndromes extremos de condiciones de mercado "sobrevaloradas, sobrecompradas y excesivamente abusivas" no indicaron un "límite confiable” a la especulación. A fines de 2017, abandoné mi respuesta bajista a esos síndromes, junto con mi creencia de que todavía existen "límites" confiables a la imprudencia de Wall Street. Pero como vimos recientemente en marzo, el mercado aún puede sufrir pérdidas significativas durante los períodos de aversión al riesgo, cuando la parte especulativa cae de los dientes de los inversores.
Los ciclos del mercado no han dejado de existir. Es solo que los “límites” históricamente confiables no han sido efectivos en los últimos años. Así que nos hemos contentado con medir la presencia de especulación o aversión al riesgo, sin volvernos bajistas inmediatamente una vez que la especulación se ha vuelto indignante. Si bien las condiciones suficientemente extremas aún pueden mantenernos en una perspectiva de mercado neutral, el cambio a una perspectiva bajista requiere un deterioro o divergencia en nuestras medidas de los aspectos internos del mercado, que son nuestro indicador más confiable de si la psicología del inversor se inclina hacia la especulación o hacia la aversión al riesgo. Hace una semana, nuestras principales medidas de funcionamiento interno del mercado cambiaron a una condición negativa. Ese cambio fue un poco sorprendente, porque fue impulsado por componentes que capturan el comportamiento del mercado en "títulos de deuda de diferente calidad crediticia". Curiosamente, esos componentes sensibles a la deuda también fueron los primeros en cambiar a negativo en los picos de 1987 y 1929. Los componentes de la renta variable cambiaron más tarde. A menudo describo los cambios desfavorables en los aspectos internos del mercado como impulsados por el "deterioro" y la "divergencia". En 1987 y 1929, el ascenso al pico del mercado alcista fue tan pronunciado e indiscriminado que hubo poca "divergencia" en los componentes de las acciones en los máximos. En cambio, los componentes de la renta variable cambiaron solo después de una fuerte pérdida inicial casi vertical.
Incluso sin el cambio negativo en nuestras medidas de los aspectos internos del mercado la semana pasada, hemos estado en alerta máxima. Solo hay un puñado de ocasiones en las que hemos observado síndromes "sobrevalorados, sobrecomprados, excesivamente abusivos" que también fueron lo suficientemente frenéticos como para llevar al S&P 500 más de un 10% por encima de su mínimo de 10 semanas y un 10% por encima de su promedio de 40 semanas. Ese es el lado de avance de una "V", y aunque esa combinación solo a veces ha marcado un tope en el mercado alcista desde una perspectiva de ciclo completo, nunca ha sido buena desde una perspectiva de mediano plazo. Esta vez puede ser diferente, pero incluso los casos de los últimos años han sido desfavorables.
Estas instancias se agrupan en 9 episodios anteriores a lo largo de la historia: agosto de 1929 (pico alcista preciso), agosto de 1987 (pico alcista preciso), marzo de 1998 (que transcurrió sin incidentes, pero aun así asociado con una corrección de más del 12% de los niveles de marzo a finales de -Agosto), marzo de 2000 (pico alcista preciso), abril de 2010 (que fue seguido por una corrección inolvidable del 16% a principios de julio), febrero de 2011 (otra inmemorable, aunque también seguida por una corrección del 16% en octubre), enero 2018 (seguido de una corrección muy rápida del 10%), finales de agosto / principios de septiembre de 2020 (seguido de una corrección muy rápida del 10%) y hoy. Los avances finales del mercado alcista que precedieron a los colapsos de 1972-74 y 2007-2009 fueron un poco menos pronunciados, por lo que no se incluyen entre estos episodios.
Aunque nuestras medidas más fiables de las valoraciones del mercado superan actualmente los niveles observados en los picos de mercado de 1929 y 2000, no hay garantía de que la "V" actual, en este punto, solo el lado izquierdo de una "V", sea el pico de un ciclo mercado alcista. Lo que puedo decir con razonable confianza es que las condiciones actuales, una combinación de valoraciones récord, condiciones de "sobrevaloración, sobrecompra, sobreexplotación", sobre extensión poco común y, de manera crítica, un nuevo deterioro en nuestro indicador clave de los aspectos internos del mercado, son permisivas para un mercado abrupto y empinado.
En pocas palabras, la actual constelación de condiciones del mercado crea el potencial para la especie de situación de "trampas" que observamos en marzo. Aun así, una mejora en nuestras medidas de los componentes internos del mercado aliviaría este riesgo, e incluso podría crear una oportunidad constructiva si los componentes internos mejorados del mercado fueran precedidos primero por un retroceso material en las valoraciones del mercado.
No hay duda de que las valoraciones han sido extremas durante años. Esa es una de las características definitorias de una burbuja: es imposible establecer las valoraciones más obscenas de la historia sin avanzar repetidamente a través de extremos menores. La única opción es encontrar una buena respuesta a una mala situación. En mi opinión, la mejor respuesta no es capitular ante la idea de que 'esta vez es diferente', sino en cambio:
•
Reconocer que las burbujas financieras han ocurrido repetidamente a lo largo de la historia y que extender la burbuja solo sirve para magnificar sus eventuales consecuencias.•
Encuentre alguna medida confiable para evaluar si los inversores se inclinan hacia la psicología especulativa o la aversión al riesgo. Para nosotros, el mejor indicador es la uniformidad de los componentes internos del mercado, porque cuando los inversores se inclinan a especular, tienden a ser indiscriminados al respecto.•
Estar contento con una postura neutral durante los períodos en los que las valoraciones extremas y las condiciones sobre extendidas se combinan con la psicología especulativa, estar dispuesto a adoptar una perspectiva constructiva (con una red de seguridad) si las condiciones a corto plazo están sobrevendidas y sus indicadores de especulación aún están intactos, y no adopte una postura bajista hasta que los parámetros internos del mercado o indicadores similares indiquen una creciente aversión al riesgo entre los inversores.La perspectiva del mercado de ciclo completo y a largo plazo
sigue siendo sombría
Sigo esperando una pérdida en el S&P 500 del orden de 65-70% durante la finalización del ciclo de mercado actual. Como señalé sobre mi proyección de pérdidas del 83% para las acciones de tecnología en marzo de 2000, "si comprende los valores y la historia del mercado, sabrá que no estamos bromeando". Una pérdida del orden del 65-70% simplemente llevaría al S&P 500 a las normas históricas que han sido seguidas por rendimientos históricamente corrientes.
Sin embargo, supongamos que se cree que las acciones estadounidenses deben siempre tener un precio a niveles que implican rendimientos a largo plazo de más o menos 5,5% anual (sin jamás se acerca al 9% o incluso 7%). En ese mundo, los precios de las acciones y los fundamentos crecerían en paralelo, pero la relación entre los precios y los fundamentos tendría que mantener una "meseta permanentemente alta". En realidad, no podemos descartar eso, pero también hay que darse cuenta de que un aumento de solo un 0,5% anual en el rendimiento a largo plazo requerido por los inversores aún induciría una pérdida de mercado del 25%. Por lo tanto, incluso las variaciones leves en las valoraciones permanentemente extremas y los rendimientos permanentemente bajos producirían una volatilidad cíclica sustancial de todos modos, y como inversores de ciclo completo, estaríamos bien con eso.
Asimismo, suponga que se necesitan 20 años para que las valoraciones simplemente toquen niveles consistentes con los rendimientos futuros a largo plazo de, por ejemplo, 7% anual, y que los fundamentos del S&P 500 crecen a la misma tasa anual nominal que lo han hecho desde 2000 (incluido el beneficio total de las recompras). La aritmética desafortunada asociada con esos supuestos es que el rendimiento total del S&P 500 probablemente promediaría un poco más del 2% anual durante los próximos 20 años.
El siguiente gráfico muestra la posición actual del mercado desde el punto de vista de las medidas de valoración más fiables que utilizamos (en función de su correlación con los rendimientos de mercado
posteriores reales). Tenga en cuenta que los avances en el S&P 500 (línea azul) mucho más allá de las normas de valoración confiables (línea verde) tienden a ser transitorios.
En contraste, los avances en el S&P 500 hacia las normas de valoración tienden a ser duraderos. El escalón rojo marca niveles "duraderos" en el S&P 500 que nunca se rompieron en los ciclos de mercado posteriores. Dado que las ganancias del mercado mucho más allá de las normas de valoración fiables casi siempre han sido transitorias, el umbral “duradero” después de 2009 se establece en la estimación de valoración actual y es poco probable que supere sustancialmente esa estimación. Los avances en el S&P 500 mucho más allá de las normas de valoración fiables tienden a ser transitorios. En contraste, los avances en el S&P 500 hacia las normas de valoración tienden a ser duraderos.
También observe que se necesitaron dos ciclos, no solo uno, para disipar completamente los extremos de valoración observados en el pico del mercado de 2000. Es instructivo observar que el rendimiento total del S&P 500 se retrasó en las letras del Tesoro durante todo el período comprendido entre mayo de 1995 y marzo de 2009, a pesar de dos burbujas intermedias. Estos viajes largos e interesantes a ninguna parte suelen ser el resultado de valoraciones iniciales elevadas, valoraciones finales deprimidas o alguna combinación de ambas. Dados los extremos actuales, eso es exactamente lo que creo que los inversores pasivos deberían esperar.
El gráfico a continuación muestra nuestra estimación de los rendimientos totales anuales nominales del S&P 500 a 12 años. La línea roja muestra el rendimiento total subsiguiente real del S&P 500 de cada punto en el tiempo. Observe que hay algunos "errores" en este gráfico (como 1988 y 2008). Estos "errores" ocurren porque el final del período de 12 años es un extremo de burbuja (como el 2000 y hoy). Entonces, si las valoraciones del mercado dentro de 12 años son tan extremas como lo son hoy, es cierto que es más probable que los inversores hayan disfrutado de rendimientos a 12 años en un solo dígito positivo bajo en lugar de un dígito bajo negativo. Aun así, cuando los rendimientos cero son el punto medio entre el resultado más probable y el más optimista (descartando los resultados pesimistas por completo), mi impresión es que los inversores pueden haberse sobrepasado.
El cuadro a continuación muestra nuestra estimación de los rendimientos totales nominales esperados a 12 años para una combinación de inversión pasiva convencional invertida 60% en el S&P 500, 30% en bonos del Tesoro y 10% en letras del Tesoro. En la actualidad, esta estimación es fácilmente la peor de la historia.
Según nuestras estimaciones (todas las cuales tienen una correlación de 0,89 o más con los rendimientos subsiguientes reales en los datos desde 1950), el menú de rendimientos prospectivos en las opciones de inversión pasiva convencionales es fácilmente el peor registrado, con la posible excepción de las acciones de servicios públicos, donde nuestras proyecciones son ligeramente mejores que en los máximos del mercado de febrero de 2020 y octubre de 2007. Sin embargo, lo esencial es comprender que estos posibles rendimientos cambian a medida que lo hacen las valoraciones.
En un informe técnico de 2019 , detallé un enfoque para estimar una "asignación de activos centrada en el valor" al considerar conjuntamente las tasas de interés y las valoraciones del mercado de valores vigentes. Especifica una asignación de inversión basada en qué clase de activo se estima que tiene el rendimiento promedio anual esperado más alto, ajustado por riesgo, en cada punto de un horizonte de inversión a largo plazo. Luego, esa asignación puede ser modificada por un componente de gestión de riesgos, para ajustar la exposición durante los segmentos del ciclo del mercado donde la aversión al riesgo o la especulación entre los participantes del mercado pueden conducir temporalmente las valoraciones a niveles bajos o elevados. El libro blanco incluye numerosos gráficos que muestran cómo esta asignación de activos centrada en el valor ha cambiado a lo largo de la historia del mercado, especialmente en picos y valles importantes en los mercados de acciones y bonos.
El cuadro a continuación muestra esta asignación de activos centrada en el valor basada en las tasas de interés actuales y las valoraciones del S&P 500 (sin incluir el impacto de las consideraciones de gestión de
riesgos basadas en los aspectos internos del mercado, las condiciones sobreextendidas y otros factores). Incluso suponiendo que los rendimientos de las letras del Tesoro no aumenten más allá del 3% incluso dentro de 30 años, la asignación centrada en el valor actualmente no asigna nada a las acciones. Enfáticamente, a pesar de las tasas de interés cercanas a cero, solo hay otras dos ocasiones en la historia en las que la asignación centrada en el valor fue tan defensiva como lo es actualmente: 1929, y dos semanas en abril de 1930, en el pico del avance posterior al colapso que precedió a otra pérdida de mercado del 84%. En la práctica, preferimos las acciones cubiertas al efectivo sin intereses, pero creo que, medido desde el extremo de valoración actual, es probable que la exposición al riesgo de mercado ("beta") no sea beneficiosa, en promedio, durante más de una década.
Esta asignación cambiará a medida que lo hagan las valoraciones. Un pronunciado retroceso del mercado seguido de una mejora en los aspectos internos del mercado podría fomentar una perspectiva más constructiva. Por lo tanto, no es una situación permanente, pero aquí y ahora, las tasas de interés cero no requieren que los inversores se fijen en la perspectiva de rendimientos cero o negativos durante más de una década, junto con el riesgo adicional de pérdidas provisionales profundas.
¿Qué alternativa hay?
Como señalé hace un año, no creo que sea muy útil imaginar que haya alguna inversión pasiva que ayude a los inversores a resolver el problema creado por una “burbuja de todo”, a menos que sea una inversión pasiva en una disciplina activa. Personalmente, prefiero seguir una disciplina de ciclo completo, consciente de los valores, históricamente informada que responde a la evidencia a medida que cambia. De hecho, incluso en medio de las valoraciones más extremas de la historia, nuestras adaptaciones de finales de 2017 nos ayudaron a tener una flexibilidad razonable en nuestras perspectivas de mercado en medio de la volatilidad del año pasado.
Nada exige que los inversores "aseguren" las perspectivas de inversión más bajas de la historia. La alternativa que tienen los inversores es la flexibilidad. La alternativa que tienen los inversores es la capacidad de imaginar un ciclo de mercado completo. La alternativa que tienen los inversores es la disciplina: la voluntad de alejarse del riesgo cuando está muy valorado y no cuenta con el respaldo de elementos internos uniformemente favorables, y de inclinarse hacia el riesgo cuando un retroceso material en las valoraciones se suma a una mejora en la uniformidad de los elementos internos del mercado. Tengo toda la expectativa de que observaremos tales oportunidades durante la finalización de este ciclo.
- John P. Hussman, Ph.D., enero de 2020
En cuanto a los activos alternativos, como los metales preciosos, nuestra perspectiva varía considerablemente a medida que cambian las condiciones del mercado, pero siempre he sentido que las coberturas de inflación tienen un lugar como parte de una cartera bien diversificada. Es importante reconocer que muchos de estos están peor correlacionados con la inflación, particularmente de un año a otro, de lo que los inversionistas parecen imaginar. En resumen, las coberturas de inflación pueden ser de enorme utilidad durante todo el ciclo (incluso en entornos de inflación relativamente moderada), pero también pueden ser bastante volátiles. Respondemos a cambios en condiciones tales como valoración, actividad económica, tasas de interés reales, movimientos de divisas y otros factores para navegar esa volatilidad.
Sobre el tema de Bitcoin, mi punto de vista bastante impopular no ha cambiado en absoluto: Blockchain es un algoritmo notable. Bitcoin es un token de suministro limitado generado por una aplicación blockchain replicable, de bajo ancho de banda y tremendamente ineficiente en energía, sin decreto del gobierno, convertibilidad física ni requisitos de reserva para obligar su uso, o para convertirlo en algo más que un numerario abstracto. El valor de cualquier moneda es esencialmente el flujo de servicios descontados que se espera que brinde como medio de intercambio y depósito de riqueza. Ese valor depende de la voluntad de toda una secuencia de tenedores sucesivos de aceptar la moneda. Son tortugas hasta el final. En última instancia, la confianza de esos titulares sucesivos requiere alguna característica, fiat o convertibilidad, para fijarla al mundo real, por lo que no es del todo autorreferencial.
Hasta ahora, el uso principal de estos tokens fuera de la especulación parece ser con el propósito de intercambiar los tokens en sí (lo que huele a lavado de dinero). El psicológico valor de estos tokens parece basarse en gran medida en el costo hundido retrospectivo de la energía desperdiciada para "extraerlos", mediante la producción de un hash de validación (como "prueba de trabajo") para un bloque dado de transacciones. Quien produzca ese hachís primero recibe un pago. El "trabajo" computacional de todos los demás está completamente en vano. Es bastante trágico desde una perspectiva medioambiental, y no me sorprendería mucho que Bitcoin fuera realmente una creación de la industria energética. También hay un aspecto sutil similar a Ponzi en el sentido de que una vez que posee Bitcoin, debe participar en un bloque de transacciones futuras para salir, independientemente de cuánto cueste validar ese bloque futuro.
Aun así, incluso si una burbuja es completamente autorreferencial, no significa que las personas que ingresan temprano no puedan también obtener una transferencia de riqueza de algún especulador posterior antes de que la burbuja colapse. Es solo que todos asumen que será otra persona. Dale a la gente un objeto de suministro limitado junto con una mentalidad especulativa, y los tulipanes holandeses se convertirán en tulipán holandés. También escuché que en la aplicación Neopets, los pinceles y los Neopets no convertidos se venden por más de un millón de NeoPoints.
Política monetaria, fiscal y "flujo de dinero"
¿Qué sucede realmente cuando la Reserva Federal "expande su balance" y "inyecta dinero en la economía"? [Me encogí visiblemente mientras escribía eso]. Significa que la Fed ha comprado un bono del público y lo ha pagado creando un pasivo gubernamental diferente. En la mayoría de los casos, estos pasivos no son moneda, sino reservas bancarias en la cuenta de quien vendió el bono. Juntos, la moneda y las reservas bancarias son lo que llamamos la "base monetaria".
En pocas palabras, la flexibilización monetaria reemplaza los bonos del Tesoro que devengan intereses que anteriormente estaban en poder del público, con papas calientes sin interés que alguien en la economía debe mantener, en todo momento, como moneda base a interés cero, hasta que se cancele. retirado. Ahora bien, la política monetaria ciertamente puede ser útil cuando hay una corrida de liquidez bancaria y los depositantes se vuelven frenéticos por convertir sus depósitos bancarios en moneda. Pero llevadas al exceso, estas políticas también son la forma en que se fomentan las burbujas especulativas, al crear una pila de papas calientes sin interés que son tan incómodas psicológicamente de mantener que la gente está dispuesta a pagar cualquier precio para hacerse con algún otro activo de inversión.
El problema es que los activos de inversión, como las acciones, son solo derechos sobre algún flujo futuro de flujos de efectivo que se entregarán con el tiempo. Cuanto mayor sea el precio que pague por esos flujos de efectivo futuros, menor será el rendimiento a largo plazo que puede esperar de su inversión, a medida que se entregan esos flujos de efectivo. Pague $ 100 hoy por un pago de $ 100 dentro de una década a partir de hoy, y puede esperar un viaje muy largo, aunque posiblemente interesante, a ninguna parte. Pague más de $ 100 hoy por ese mismo flujo de efectivo y puede esperar un rendimiento negativo a largo plazo. Eso es exactamente lo que estimamos que los inversores están negociando durante los próximos 10 a 12 años en el S&P 500.
En conjunto, el dinero no viene “de las líneas laterales” porque no son ningún “margen”. Cada valor que se emite, ya sea una acción, un certificado de bonos o un dólar de base monetaria, tiene que estar en
manos de alguien, en todo momento, exactamente en la forma en que se emitió, hasta que se retire. Lo único que cambia es quién tiene qué y cuánto de un valor los inversores están dispuestos a cambiar por otro. Las políticas de la Reserva Federal de flexibilización cuantitativa y tasas de interés cero simplemente crean una montaña de papas calientes sin interés que alguien debe mantener en todo momento, hasta que se jubile. Es importante darse cuenta de que la base monetaria no “va” a ninguna parte. Sigue siendo dinero base hasta que se retira. Puede intentar deshacerse del dinero base poniéndolo "en" el mercado de valores. Pero en el momento en que se lleva a cabo la transacción, el dinero base regresa "fuera" del mercado de valores en manos de quien vendió las acciones.
En conjunto, el dinero no viene “de las líneas laterales” porque no son ningún “margen”. Cada valor que se emite, ya sea una acción, un certificado de bonos o un dólar de base monetaria, tiene que estar en manos de alguien, en todo momento, exactamente en la forma en que se emitió, hasta que se retire. Lo único que cambia es quién tiene qué y cuánto de un valor los inversores están dispuestos a cambiar por otro. El dinero base creado por la Fed no "ingresa" al mercado de valores. Simplemente fomenta tanta incomodidad con esas patatas calientes que los inversores están dispuestos a pujar los precios de las acciones hasta valoraciones que implican rendimientos a largo plazo cercanos a cero o peor. Solo puede sostener ese tipo de distorsión empeorando sus consecuencias.
En cuanto a la política fiscal, estoy muy a favor de políticas de gasto bien estructuradas para abordar la pandemia actual, y he detallado algunas de esas opiniones en comentarios anteriores. Espero que algo de ello se refleje en la próxima legislación. Sin embargo, no estoy en absoluto a favor de que la Reserva Federal administre estos programas y creo que está mal equipada para hacerlo. Puede encontrar mucho de este debate en mis comentarios de 2020, por lo que no repetiré aquí esas consideraciones de política económica.
Uno de los aspectos de la política fiscal que vale la pena discutir desde el punto de vista de la inversión es el efecto potencial del gasto deficitario
en el mercado de valores. Actualmente, parte de la tesis de la burbuja es que el gasto deficitario de alguna manera "encontrará su camino hacia las acciones". Por mucho que espero que la nueva legislación beneficie a la actividad económica general, en realidad es imposible, en conjunto, que los déficits fiscales “entren” en el mercado de valores.
La razón es que un déficit en el sector gubernamental debe ir acompañado de un superávit en algún otro sector de la economía. Pero ese déficit también debe financiarse. Cada déficit público va acompañado de la creación novedosa de valores del Tesoro adicionales (o, si la Fed los compra, dinero base adicional). Esos nuevos pasivos del gobierno, en equilibrio, deben estar en manos de alguien. En última instancia, el “superávit” privado adicional generado por el gasto público deficitario debe, en conjunto, invertirse en los nuevos pasivos públicos que lo financiaron. El excedente no puede "entrar" en las existencias, no sólo porque el dinero nunca "entra" o "sale" de un mercado secundario, sino también porque en conjunto, tomando la economía en su conjunto, el excedente recién creado debe mantenerse en forma de pasivos públicos recién emitidos.
Eso fue mucho para un párrafo, así que analicemos las cosas. Comenzaremos con una identidad contable: si un sector de la economía tiene un "déficit", donde su consumo e inversión neta es mayor que su ingreso, puede estar absolutamente seguro de que algún otro sector de la economía tendrá un "superávit” En el que los ingresos de ese sector superarán su consumo e inversión neta. En una economía abierta, ese "superávit" puede acumularse en países extranjeros.
Aquí hay algo de aritmética que puede ayudar a conceptualizar cómo el déficit de un sector surge como el superávit de otro.
Gastos de consumo del gobierno, inversión neta y pagos de transferencia -
Ingresos fiscales del gobierno = Ingresos de los hogares después de impuestos
no gastados en consumo o inversión real neta de los hogares + Beneficios
corporativos no distribuidos después de impuestos no utilizados para
inversiones corporativas netas reales + Ingresos extranjeros debido a los EE.
UU. déficit comercial (es decir, importaciones - exportaciones)
Un ejemplo puede resultar útil. Supongamos que Decker toma un árbol caído de su jardín, lo transforma en una plataforma de patio y que la nueva plataforma es la única producción que se lleva a cabo en la ciudad ese día. Sam quiere comprar la baraja, pero necesita pedir prestado el dinero, por lo que Sam escribe un pagaré a su sobrina, Sally, a cambio de un billete de $ 100 que Sam le da a Decker. Así que el tío Sam tiene un “déficit” de consumo e inversión neta de $ 100 por encima de sus ingresos. Ese déficit se corresponde con el “excedente” de ingresos de $ 100 de Decker no gastado en consumo o inversión neta. Se crea un nuevo pagaré de $ 100 y, en equilibrio, alguien en la economía debe terminar siendo dueño de ese pagaré. En este caso, es Sally.
Decker ciertamente puede tomar su billete de $ 100 recién ganado y comprar algunas acciones de Charlie, pero todo lo que sucede allí es que Charlie termina con el billete de $ 100, y Decker termina con las acciones que antes eran propiedad de Charlie. ¿Ese "flujo de dinero" hace que los precios de las acciones suban o bajen? Eso depende de quién estaba más ansioso: Decker por comprar o Charlie por vender. Es ese equilibrio de la psicología lo que impulsa los precios, no el llamado "flujo de dinero". Cuando todo está dicho y hecho, el déficit del Tío Sam da lugar a un excedente equivalente (de ingresos en exceso del consumo y la inversión neta) en otra parte de la economía. Asimismo, ese superávit debe, en equilibrio, ser mantenido por alguien en la economía, en la forma de la nueva garantía que financió el déficit.
Sobre la "riqueza" de una nación
De alguna manera, los responsables políticos han llegado a imaginar que el valor en papel de los valores equivale a la prosperidad. Es una falacia que se ha repetido a lo largo de la historia económica y siempre termina mal. Ciertamente podemos esperar que el apoyo del gobierno ayude a la economía de otras formas que beneficien a los hogares, el empleo y la inversión productiva. Sería mejor, porque la prosperidad se crea en el lado real de la economía, no en el lado financiero. La riqueza no se crea por las fluctuaciones en el precio de los valores, sino por la producción de valor agregado: la creación de un producto que tiene mayor valor para la
que los insumos utilizados para producirlo.
Vea, los valores no son riqueza económica neta. Cada valor es tanto un activo para el tenedor como un pasivo para el emisor. Es un reclamo de una parte en la economía, en virtud del ahorro pasado, sobre la producción futura producida por otras.
Si uno tiene en cuenta cuidadosamente lo que se gasta, lo que se ahorra y la forma que adoptan esos ahorros (valores que transfieren los ahorros a otros, o inversión real tangible de la producción que no se consume), se obtiene un conjunto de valores de flujo constante. Identidades contables que deben ser verdaderas en cada momento:
•
Ell ahorro real total en la economía debe ser igual a la inversión real total en la economía.•
Por cada inversor que llama a un valor un "activo", hay un emisor que llama a ese mismo valor un "pasivo".•
La adquisición neta de todos los valores en la economía es siempre exactamente cero, aunque la emisión bruta de valores puede ser muchas veces la cantidad del ahorro subyacente; y quizás lo más importante.•
Cuando uno saca todos los activos y pasivos de la economía, lo único que queda, la verdadera base del patrimonio neto de una sociedad, es el stock de inversión real que ha acumulado como resultado del ahorro anterior y su dotación no utilizada. de recursos. Todo lo demás se anula porque cada valor representa un activo del tenedor y un pasivo del emisor.Conceptualizando los “recursos ahorrados o no consumidos” de la manera más amplia posible, la riqueza de una nación consiste en su stock de inversión privada real (por ejemplo, vivienda, bienes de capital, fábricas), inversión pública real (por ejemplo, infraestructura), capital intelectual intangible (por ejemplo, educación, invenciones, conocimientos organizativos y sistemas), y su dotación de recursos básicos como la tierra, la energía y el agua. En una economía abierta, se incluirían los activos netos frente a los extranjeros (negativo, en el caso
