Evaluación de los instrumentos de deuda subordinada como mecanismo de disciplina de mercado en el caso de la banca colombiana

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(1)Evaluación de los instrumentos de deuda subordinada como mecanismo de disciplina de mercado en el caso de la banca colombiana Autor: Ferenc Johannes Sijat1 Correo electrónico: fj.sijat59@uniandes.edu.co. Resumen Con la reciente crisis económica de los Estados Unidos en 2008 como motivación, este trabajo busca contemplar herramientas alternativas de regulación bancaria y financiera, que permitan identificar y solucionar problemas de solvencia bancaria más eficientemente. Teniendo en cuenta la literatura con respecto a este asunto, una de las posibilidades para complementar la regulación actual es la emisión de deuda subordinada por parte de las entidades bancarias. Las señales de mercado que provee este instrumento de deuda se pueden utilizar para analizar el desempeño de dichas entidades. Este proceso complementaría el tercer pilar del Tratado de Basilea II. Se hace un primer estudio sobre la factibilidad de implementar este mecanismo en Colombia. JEL: G21, G28 Palabras clave: banca, deuda subordinada, Colombia, sistema financiero Bogotá, 31 de mayo de 2012 1. Estudiante de pregrado de economía de la Universidad de los Andes. 0.

(2) Evaluation of subordinated debt instruments as a means to exert market discipline on banks in the case of Colombia Author: Ferenc Johannes Sijat2 E-mail: fj.sijat59@uniandes.edu.co. Abstract With the recent 2008 United States economic crisis in mind, this paper aims to analyze alternative financial and bank regulation tools, in order to identify and resolve bank solvency issues more efficiently. Literature regarding this issue, suggests that the regular emission of subordinated debt instruments may be a viable solution to financial deregulation. The market signals provided by these instruments may be used to analyze the performance of banks. This process would complement the third pillar of the second Basel Accord. A preliminary study is done on the viability of this mechanism in Colombia.. 2. Economics undergraduate student at the University of the Andes. 1.

(3) Contenido 1.. Introducción ................................................................................................................................ 3. 2.. Revisión de literatura .................................................................................................................. 9. 3.. Marco teórico ............................................................................................................................ 14. 4.. Marco empírico ......................................................................................................................... 16. 5.. Resultados y análisis ................................................................................................................. 18. 6.. Conclusiones ............................................................................................................................. 24. Referencias ........................................................................................................................................ 25 ANEXOS........................................................................................................................................... 26. 2.

(4) 1. Introducción. A los sistemas financieros se les aplican regulaciones con varios propósitos importantes. Uno de ellos es proteger a los clientes de entidades financieras. Dado que los bancos reciben fondos de los depositantes que no les pertenecen, no necesariamente los utilizarán de la manera más prudente posible, pues no tienen mucho que perder en caso de que las decisiones de inversión que tomen no sean exitosas. Dada esta situación, si no existe algún tipo de control o monitoreo sobre la actividad bancaria, los bancos incurrirán en riesgos relativamente altos. La regulación se aplica con el fin de evitar una mala utilización de los recursos económicos de clientes por parte de los entes bancarios. No obstante, la regulación se puede quedar corta a la hora de asegurar que las entidades financieras cumplan con sus funciones adecuadamente y mantengan unas operaciones sanas y efectivas. La razón por la cual la regulación financiera no surte el efecto esperado sobre los intermediarios financieros, es porque entre el regulador y el intermediario existe una asimetría de información. Existen numerosos trabajos en la literatura que modelan las asimetrías de información entre los bancos y sus reguladores, y ofrecen posibles soluciones al problema de riesgo moral. En Holström & Tirole (1997) se tiene un modelo sencillo que ofrece una aproximación al problema. La conclusión de este modelo es que el monitoreo del sistema financiero y la resolución del problema de riesgo moral se puede alcanzar por medio de una exigencia de capital mínima. No obstante, de acuerdo a Evanoff & Wall (2000), los bancos están mejor informados con respecto a sus actividades y toma de riesgos que los reguladores financieros, que es lo que genera las asimetrías de información, y además han aprendido a arbitrar las exigencias de capital mínimo. Dadas las dos condiciones anteriores, si no se tiene un monitoreo directo por parte de los depositantes y acreedores del banco, éste puede incurrir con mayor facilidad en actividades riesgosas. Como se ha observado con la crisis financiera de 2008 en los Estados Unidos, la regulación no está alcanzando sus objetivos, y es necesario que los reguladores financieros posean más herramientas para tener información real sobre la situación de solvencia de los bancos. De esta manera pueden intervenir a las entidades financieras a tiempo para evitar mayores daños a la economía. Dadas estas consideraciones, el Tratado de Basilea II propuso 3.

(5) implementar mecanismos de disciplina de mercado que obliguen a los bancos a mantener una posición más conservadora frente al uso de recursos. Si existe un monitoreo directo por parte de los acreedores del banco, éste deberá hacer una mejor utilización de sus recursos. La razón por la cual el mercado juega un papel importante aquí se debe a la disponibilidad de información, a la brevedad con la que se puede adquirir y lo actual que es su contenido. Gracias a las interacciones de mercado de los agentes con las entidades bancarias, surgen señales de mercado que se podrían utilizar para mejorar la capacidad de intervención de los reguladores financieros. En términos de la experiencia que se ha tenido con la disciplina de mercado, existe el estudio que realizó Billet et al. (1998) con los cambios en la composición de pasivos del banco al recibir una baja en su calificación de riesgo. Este estudio se hizo en Estados Unidos durante el periodo 1990-95 y se analizaron 109 bajas en la calificación de riesgo realizadas por Moody’s. Se observó que los bancos, en el trimestre en el que sucedía el cambio y en el siguiente a éste, optaban por adquirir depósitos asegurados, mientras que el número de pasivos no asegurados disminuía. Sucedía lo contrario en el caso de un alza en la calificación de riesgo. Esto se puede interpretar como una respuesta ante la disciplina de mercado. Cuando el mercado percibe un mayor riesgo en el banco, éste opta por reducir o mantener sus costos adquiriendo un mayor número de depósitos asegurados respecto a los no asegurados. Los depósitos no asegurados generan mayores costos de financiación para el banco en caso de que exista un mayor nivel de riesgo. Martinez & Schmukler (1998) estudiaron la disciplina de mercado en la banca argentina, chilena y mexicana durante los 1980s y 1990s. Con un panel desbalanceado de bancos, y controlando por influencias macroeconómicas, factores del sistema bancario e idiosincrasias de cada banco, obtuvieron como resultado cambios en la composición de depósitos asegurados y no asegurados ante alteraciones en los fundamentales del banco. Cambios en los fundamentales se pueden asociar con cambios en el nivel de exposición al riesgo del banco. Si el banco pierde solvencia, el mercado retira sus fondos porque percibe una posición más débil en la que éste no puede responder por sus obligaciones. Esto es evidencia de que se está ejerciendo disciplina de mercado. Los autores de este trabajo. 4.

(6) explican que los depósitos asegurados también cambian en este caso por una falta de credibilidad en quien los asegura. Otro análisis interesante, realizado por Covitz et al. (2000), tuvo en cuenta la decisión de los bancos de si emitir deuda subordinada o no. El interrogante aquí es si la decisión del banco de emitir este tipo de deuda, está relacionada con su nivel de riesgo. Debido a que esta deuda no está respaldada por un seguro, el hecho de que el banco incurra en mayores riesgos debería hacerla más costosa. Por ende, si un banco evita emitir este tipo de deuda, esto puede indicar que posee un alto nivel de riesgo. Con esta idea en mente, Covitz et al. (2000) analizaron 50 organizaciones bancarias en el periodo 1987-97. Al principio no notaron un efecto claro, sin embargo en el periodo 1988-92, la calificación de riesgo de los bancos tuvo una fuerte inherencia sobre la decisión de emitir deuda subordinada. Esto evidencia nuevamente el efecto de la disciplina de mercado al aumentar los costos de financiación de los bancos con el aumento en el nivel de riesgo. La evidencia anterior muestra cómo la disciplina de mercado puede ser un instrumento útil para conocer la situación de solvencia de los bancos. Según como el mercado reaccione ante cambios en los fundamentales bancarios, los reguladores pueden identificar con mayor efectividad si un banco debe ser intervenido o no. No obstante, se necesitan señales de mercado precisas y frecuentes que muestren con claridad la situación real de los bancos. Por este motivo los mercados deben poseer un nivel de desarrollo adecuado, que permita la implementación de este tipo de mecanismos. Esto hace que los criterios de disciplina de mercado no se hayan implementado aún en mercados como el colombiano. Parte de este trabajo consiste en evaluar la madurez del mercado colombiano para empezar a utilizar estos mecanismos. Sin embargo, vale la pena notar que el mercado colombiano ha visto un desarrollo considerable en los últimos años. Asobancaria presenta unos datos que demuestran un desarrollo importante en el periodo de 2006-09 en el mercado de bonos de deuda privada. En 2009 los recursos recaudados de esta manera estuvieron alrededor de los 13,9 billones de pesos colombianos, lo que es un incremento del 202,2% con respecto al mismo dato en 2006. Más aún, la demanda por bonos de deuda privada fue incluso mayor, con una cifra de. 5.

(7) 26,9 billones de pesos colombianos. En 2010, la cifra colocada de bonos privados se mantuvo en los 13,8 billones de pesos. En datos más recientes de Asobancaria, la composición del pasivo de los establecimientos de crédito ha tenido una evolución interesante y muy favorable para los propósitos de este trabajo. La fuente principal de financiamiento sigue siendo las captaciones del público con un 70.6%, pero la emisión de bonos de deuda ya conforma el 6.9% y tuvo un crecimiento de alrededor del 40% en 2010. Los datos anteriores muestran una mejora sustancial en la profundidad del mercado de bonos de deuda, y constituyen un primer paso hacia un mercado más desarrollado. No obstante, la profundidad promedio de los mercados financieros en América Latina aún está rezagada frente a países desarrollados. En la primera década del siglo, la profundidad promedio en América Latina se registró en 125% del PIB, mientras la misma cifra estuvo en 300% en países desarrollados. Esto significa que existe una tendencia positiva hacia el crecimiento de los mercados financieros locales, pero todavía falta mucho por recorrer. Ahora bien, el hecho de que se esté desarrollando favorablemente el mercado financiero en Colombia le da importancia a analizar qué tan informativos son los precios de mercado de los títulos de deuda privada. Es necesario determinar su relación con los fundamentales de los bancos en el mercado colombiano y de esta manera conocer si las señales de mercado que se pueden obtener a través de éstos, son lo suficientemente informativas para ser utilizadas como herramienta complementaria a la regulación financiera actual. El objetivo de este trabajo es analizar la posibilidad de aplicar un mecanismo complementario de regulación financiera en Colombia, con el fin de generar más información de mercado para las entidades que regulan el sistema bancario. Dada la crisis económica de 2008 en los Estados Unidos y sus repercusiones sobre el bienestar e integridad de la economía, surge la motivación de explorar opciones que contribuyan a la efectividad de la regulación financiera y que permitan enfrentar mejor el problema de las asimetrías de información entre las entidades financieras y sus reguladores. La causa principal de esta crisis económica fue la falta de regulación bancaria adecuada, lo que permitió que los bancos incurriesen en actividades de alto riesgo. El resultado fue la 6.

(8) quiebra de varios de ellos y enormes pérdidas económicas para quienes estuvieron involucrados. Las regulaciones que en aquel momento regían, como los requerimientos de capital en relación con los activos ponderados por riesgo, no fueron lo suficientemente efectivas para identificar bancos cuyos problemas de solvencia habían alcanzado un punto crítico. Entonces es necesario idear mecanismos más efectivos, que por ende le permitan a los reguladores financieros actuar de manera más oportuna, evitando así mayores pérdidas. En este trabajo se busca responder las siguientes preguntas: ¿Los precios de los bonos que emiten los intermediarios financieros están asociados al valor de sus fundamentales y a su toma de riesgos? ¿Es la deuda subordinada un mecanismo viable para complementar la regulación bancaria existente y contribuir a la resolución de asimetrías de información? ¿Cómo se puede aplicar y desarrollar este mecanismo en el caso particular de la banca en Colombia? Existen numerosas maneras de implementar regulaciones financieras alternativas. No obstante, la literatura con respecto a este tema indica que algunas de ellas cumplen con el objetivo más eficientemente. Una de ellas es la deuda subordinada (en adelante DS). La DS sirve como complemento al Capital Adequacy Ratio (CAR), que es el principal instrumento de regulación bancaria en la actualidad (Pilar 1 en Basilea II). La DS es un tipo particular de deuda cuyas características le permiten ejercer disciplina de mercado sobre los bancos, obligándolos a tener un comportamiento más conservador frente a su toma de riesgos. La disciplina de mercado según Landskroner & Paroush (2007), es el efecto que tiene el nivel de riesgo de los activos y estructura de capital del banco sobre el costo de sus fuentes de fondos. Básicamente consiste en que los bancos financien parte de sus actividades por medio de deuda subordinada, que en caso de que el banco quiebre, es la que se paga a sus acreedores en última instancia, tras responder por los depositantes y otras obligaciones. La disciplina de mercado entra a jugar un papel porque quienes inviertan en DS, tendrán incentivos para monitorear al banco de la mejor manera posible, pues está dentro de sus intereses evitar que tome riesgos muy altos que puedan conllevar a su quiebra. A este tipo de disciplina de mercado se le conoce como disciplina directa, y consiste en la amenaza implícita por parte de los inversionistas de demandar el pago de la deuda subordinada o exigir mayores tasas de retorno sobre ésta. De esta manera la fuente de 7.

(9) financiación del banco se volvería más costosa si este decidiese incurrir en mayores riesgos, lo que lo obliga a ser más conservador. Como lo dice Bliss (2004), estos inversionistas también presionarán al banco a emitir información sobre su toma de riesgos con mayor frecuencia. La disciplina indirecta la ejercen los reguladores financieros, quienes observan diferentes señales de mercado, como por ejemplo el rendimiento de la DS, y actúan conforme a estas señales para intervenir a aquellos bancos que se han vuelto insolventes. Algunas de las características deseables de la DS según el Comité de Basilea (2003), son que las señales de mercado que otorgan con respecto al riesgo en el que incurren las entidades bancarias, llegan con mayor frecuencia que estados financieros de los bancos como lo son el balance general o el estado de pérdidas y ganancias. Además la información que contienen estas señales (por ejemplo tasa de retorno sobre los bonos) es forwardlooking en vez de backward-looking como en el caso de los estados financieros, lo que es más diciente sobre el estado actual y las expectativas de mercado en términos de solvencia de las instituciones financieras. Este punto es importante en la estimación de las ecuaciones que se utilizarán en el trabajo para analizar la efectividad de la DS en términos de regulación. En este documento se analiza la literatura que expone las condiciones que debe cumplir la DS para que alcance su mayor efectividad con la finalidad de regular la actividad bancaria en su toma de riesgos. También se estudia en concreto qué tan informativos son los precios de la DS con respecto a los fundamentales de algunos bancos en Colombia que han emitido este tipo de títulos. De esta manera, si se entiende la relación entre los fundamentales y el precio de la DS con datos del sistema bancario colombiano, se puede inferir sobre el grado de efectividad que podría presentar este mecanismo para los reguladores de la banca en Colombia. En concreto el mecanismo de la DS consiste en ejercer disciplina de mercado sobre las entidades bancarias y proveer información adicional a través de cambios en precios de la DS, para que las entidades de regulación financiera tengan herramientas complementarias que les permitan determinar con mayor exactitud y de manera más oportuna, si existe un ente en el sistema financiero que debería ser intervenido.. 8.

(10) La contribución de este trabajo está en determinar si existe información que podría ser utilizada en Colombia para adoptar el mecanismo de la DS en la regulación financiera, como complemento al que ya está en vigor, con el fin de evitar crisis económicas por poseer una regulación deficiente. El documento empieza haciendo referencia a la literatura relevante con respecto a este tema, y qué aportes importantes se han hecho, que podrían contribuir al desarrollo del análisis y la investigación. Después se explicarán elementos y conceptos económicos fundamentales para comprender el funcionamiento del mecanismo de DS como herramienta de disciplina de mercado. A continuación se presenta un modelo teórico sobre el tema y la metodología empleada para determinar la efectividad potencial del mecanismo de DS. Para ello se utilizarán datos de la banca colombiana. Una vez concluido este proceso se presentan los resultados y las conclusiones que de allí se derivan.. 2. Revisión de literatura. En primer lugar, se mencionan tres características importantes que ha encontrado la literatura para la utilización de DS como instrumento de regulación bancaria. Después se contextualiza sobre la utilización de este mecanismo en otros países alrededor del mundo, y qué condiciones se están teniendo en cuenta que pueden influir sobre la funcionalidad de este sistema. En tercer lugar, se dan las características más importantes de la DS que se encuentran en la literatura, a través de qué canales se ejerce y qué beneficios genera. Por último, se muestra una manera alternativa de hacer efectivo un mecanismo de disciplina de mercado a través de lo que se conoce como contingent capital certificates. En Rochet (2008) se presenta un modelo formal que pretende entender mejor las interacciones que existen entre los tres pilares del Tratado de Basilea respecto de la regulación de solvencia bancaria, y atender las críticas que se han presentado ante estos tres pilares. Lo importante de este modelo para el propósito de este trabajo, es que presenta un esquema en el que se alcanza una regulación óptima al imponer la emisión de deuda subordinada a los bancos bajo ciertas condiciones específicas.. 9.

(11) Del modelo se deriva la siguiente proposición, que indica que la DS lleva a una regulación financiera más estricta: If banks are mandated to issue subordinated bonds on a regular basis, regulators can reduce capital requirements (tier 1) if two conditions are satisfied: the average maturity must not be too small […] and the coupon paid on the bonds must not be too large […]. However, the total requirement, capital + subdebt (tier 1 + tier 2), is always increased. (Rochet, 2008, pág. 269) La cita anterior es central en el desarrollo de la DS como mecanismo de regulación financiera. Básicamente lo que Rochet (2008) concluye, es que la DS funciona como complemento de los requerimientos de capital si tiene la madurez adecuada, si los mercados en los cuales se transa son lo suficientemente líquidos y si las tasas de interés que paga no son demasiado altas. Es fundamental tener estas características en cuenta, pues otras fuentes también las mencionan y llegan a conclusiones similares. Más adelante se especifica con mayor exactitud cuáles son las magnitudes que estas variables requieren para que la disciplina de mercado sea efectiva. El modelo de Rochet es entonces un punto importante de referencia en cuanto al respaldo teórico que se tiene con respecto a la DS. El Comité de Basilea (2003) hace un estudio amplio sobre la emisión de deuda subordinada y acciones (equity) por parte de la banca en varios países alrededor del mundo. Entre ellos están: EEUU, Alemania, Japón, Reino Unido y algunos más. En este documento se observa y describe de manera detallada el funcionamiento de los mercados de DS, las madureces que tiene en los diferentes países, la frecuencia con la que se emite y en qué volúmenes, si su colocación es pública o privada, y algunos detalles más sobre quienes invierten en este tipo de deuda y las implicaciones que todos estos elementos tienen sobre su eficacia como herramienta de regulación. En general, se observa que las madureces de los bonos de DS van desde los 5 hasta los 15 años. Para que sean efectivos en ejercer disciplina de mercado se requiere que sean relativamente de corto plazo. En términos de volumen, el estudio menciona que existen alrededor de 4000 emisiones de DS en Europa, de las cuales aproximadamente el 25% se transan con regularidad, lo que significa que sólo éstas podrían dar señales de mercado confiables. En cuanto a liquidez, ésta mejora a medida que aumenta el tamaño del mercado. Esto significa que las emisiones de DS en el mercado global son las 10.

(12) más líquidas, seguidas de las que se realizan en el mercado europeo y finalmente de las que tienen lugar en el mercado doméstico de cada país. A mayor liquidez, más eficiencia en generar señales adecuadas de mercado. En términos de su colocación, es importante diferenciar si ésta es pública o privada, pues la privada no genera señales de mercado de acceso al público y su efecto en términos de disciplina de mercado no es eficiente en comparación con la colocación pública. En los países que se analizan, Alemania y Japón se caracterizan por la colocación privada de la DS, mientras que en el Reino Unido, Suiza, Suecia y los Países Bajos, se registra entre un 77% y 98% de colocación pública de la DS. Esta información aporta mucho a este trabajo, pues permite ver ejemplos concretos que ilustran hacia dónde debería dirigirse el mercado colombiano para poder implementar el mecanismo de DS. Otro punto importante en este documento que vale la pena mencionar aquí, es que según otros estudios a los que se hace referencia en éste, la evidencia de que los spreads de la DS reflejan la toma de riesgos de los bancos es muy positiva. La literatura recoge varios puntos importantes sobre las características que debe tener la DS para arrojar los mejores resultados y cumplir con ejercer disciplina de mercado sobre el sistema bancario. En Van Hoose (2010) se recogen de manera concisa estas características. Por ejemplo, la DS no debe tener posibilidad de ser pagada por el Gobierno (los reguladores) bajo ninguna circunstancia. De lo contrario los que inviertan en ella pierden los incentivos para ejercer disciplina de mercado. Tampoco se les debe permitir a los miembros del banco adquirir este tipo de deuda, pues se pueden generar incentivos perversos. La madurez de los bonos subordinados (la emisión de la DS se da principalmente en bonos) debe ser lo suficientemente larga para que los riesgos percibidos por parte de los inversionistas se reflejen en sus precios, pero lo suficientemente corta para que el banco deba acudir al mercado con frecuencia. En la literatura se considera un rango de madurez adecuado entre uno y cinco años. La DS se debe emitir de manera regular a lo largo de todo el año, de tal manera que exista un gran número de inversionistas diferentes y las señales de mercado sean más consistentes. También se debe emitir en sumas lo suficientemente grandes para obligar a los inversionistas a realizar un monitoreo riguroso. Por último, es importante incluir en los contratos de DS una opción put. De esta manera, 11.

(13) quien esté en posesión de esta deuda, puede cobrarla en cualquier momento, ejerciendo así disciplina de mercado. Van Hoose (2010) explica también en detalle cuales son los canales y condiciones que generan disciplina de mercado sobre las entidades bancarias. En el caso de los inversionistas de DS, la disciplina de mercado se puede ejercer de dos maneras: margen intensivo y margen extensivo. El margen intensivo consiste en reducir los fondos que se proveen al banco cuando se percibe un mayor nivel de riesgo, o proveer la misma cantidad de fondos pero a un mayor costo (el banco debe pagar mayores retornos). El margen extensivo consiste en retirar los fondos por completo. Esto se identifica como influencia directa de mercado (Kwast et al. (1999)). Una condición necesaria para que esta influencia pueda darse, según Flannery (2001), es el monitoreo de mercado. Los agentes económicos deben ser capaces de identificar cambios en la toma de riesgos de los bancos. Las siguientes condiciones deben cumplirse también. Para poder ejercer disciplina de mercado, cualquier agente debe tener la información correcta en el momento adecuado. Esto quiere decir que estados financieros, el manejo que se le está dando al banco y qué exposición al riesgo tiene, deben estar disponibles para los interesados. En segundo lugar, es necesario que las señales de mercado que indiquen que el banco está en problemas, puedan ser percibidas por todos los agentes interesados. Para que esto suceda, el mercado debe ser abierto y activo. De lo contrario la disciplina de mercado no será eficaz. Por último, un banco afectado debe responder reduciendo la exposición al riesgo. Los agentes involucrados deben asegurarse que la administración del banco sea corregida (Van Hoose (2010)). Van Hoose (2010) menciona que los beneficios de ejercer disciplina de mercado sobre las entidades bancarias son varios. Los problemas de riesgo moral generados por los seguros de depósitos se reducen y la presión constante del mercado sobre la administración de los bancos los obliga a mejorarla de manera constante, haciéndola lo más eficiente posible. Adicionalmente, si los agentes económicos responden más rápido que los reguladores ante cambios en la exposición de riesgo de los bancos, los reguladores podrán diferenciar con mayor facilidad qué bancos se encuentran realmente en problemas de solvencia y cuáles no. Por último, la disciplina de mercado le da la tarea a los administradores de los bancos y no 12.

(14) a los reguladores, de comprobar que el banco tiene un buen funcionamiento o no. Esto significa que el peso de la regulación por parte del Gobierno sobre el sistema financiero se podría reducir, llevando a una mayor eficiencia en el mercado. A continuación se describe un mecanismo un tanto diferente de ejercer disciplina de mercado a través de la DS, y se presentan los resultados de un modelo que soportan las intenciones de este trabajo. Chen & Hasan (2011) presentan un modelo en el que proponen utilizar la DS como mecanismo adicional de regulación, junto con los requerimientos de capital. Lo interesante de este aporte es la contemplación de lo que se conoce como contigent capital certificates. Éstos son básicamente un instrumento financiero con las características de una deuda, pero que en determinadas circunstancias se puede convertir en acciones bancarias. El beneficio de este instrumento está en evitar que el gobierno pueda responder por los acreedores de la DS en caso de que un banco se quiebre y pase a ser propiedad del Gobierno. La razón por la cual el Gobierno no debería pagar la DS, es porque se pierde el incentivo de los inversionistas a monitorear rigurosamente a los bancos, ya que implícitamente existe la posibilidad de que el Gobierno responda por sus fondos. Sin embargo, si la DS se transforma en acciones bancarias en esta situación, el cambio en la naturaleza de la obligación hace que el banco en posesión del Gobierno no sea responsable por estas acciones bancarias. Los inversionistas tendrán que determinar por su propia cuenta qué hacer con estas acciones, las cuales se obtienen a un alto costo de conversión de la DS. Así, el mecanismo está en línea con su propósito principal de generar disciplina de mercado. Adicionalmente Chen & Hasan (2011) también obtienen que si se exige DS a los intermediarios además de la regulación de capital, los agentes económicos que inviertan en DS tendrán los incentivos para monitorear al banco y además el banco no incurrirá en actividades riesgosas. Esto quiere decir que invertirá de manera óptima en inversiones más seguras.. 13.

(15) 3. Marco teórico. Según Rochet (2008) la DS complementa la exigencia de requerimientos de capital y los convierte en una regulación más estricta. Dicho autor resalta la necesidad de que el mecanismo de formación de precios se debe dar bajo condiciones de alta liquidez para que el mecanismo de DS sea efectivo. El Comité de Basilea (2003) afirma que debe haber un volumen mínimo transado de 150 millones de dólares y que las transacciones deben tener lugar por lo menos dos veces al año. Esto debería garantizar que en el mercado secundario la liquidez sea lo suficientemente alta. Esto está en línea con lo mencionado por Van Hoose (2010). Dada la información anterior, el banco debería tener incentivos a cuidar sus activos, pues de lo contrario la financiación de sus actividades se vuelve cada vez más costosa. Esto se muestra con más detalle en Levonian (2001). El proceso anterior se asemeja en resultados al de permitir que los depositantes retiren sus fondos en caso de que perciban que los activos bancarios se están deteriorando (Calomiris & Kahn (1991)). Ahora bien, el modelo central de este trabajo es la versión simplificada del modelo de Lanskroner & Paroush (2007) expuesto en Van Hoose (2010): Un único banco neutral al riesgo maximiza su patrimonio de final de periodo, Êi, sujeto a la restricción de su Balance General. En este modelo: Max Êi = P(Ei) Π - Ci(Li, Si, Di, Ni, Ei). [1]. Li + Si = (1-q) Di + Ni + Ei. [2]. En la restricción de Balance General [2], Li es la cantidad de préstamos otorgada por el banco al inicio de periodo. Si son los ahorros del banco a principio de periodo. Di son los depósitos, Ni son las obligaciones que no son depósitos (para nuestro caso N sería DS) y Ei es el patrimonio. Se asume que Ei no está regulado, pues se quiere evaluar únicamente los incentivos que genera la disciplina de mercado sobre el nivel del patrimonio. El beneficio del banco está determinado por Π = RiL(Li) Li + RS Si-RiD(Di) Di – RiDS(DSi, Ei) DSi. Π define los ingresos brutos por interés menos los egresos brutos por interés, donde RiL = 1 + riL, RS = 1 + rS, RiD = 1 + riD, y RiDS = 1+ riDS. 14.

(16) P(E) es la probabilidad de recibir un flujo no negativo de ingresos brutos por interés, en donde 0 < P(Ei) < 1, P’(Ei) ≥ 0, y P’’(Ei) ≤ 0. Como se puede ver por la forma en la que está construida esta probabilidad, entre mayor sea el patrimonio de principio de periodo que posee el banco, más alta será la probabilidad de recibir un flujo no negativo de ingresos brutos por tasa de interés. Esto significa que se premia al banco por poseer un nivel más elevado de patrimonio. En este modelo se le permite al banco tener cierto poder de mercado, pues RiL(Li), RiD(Di) y RiDS(DSi, Ei) son las funciones inversas de oferta de préstamos, depósitos y obligaciones que no son depósitos. Además dRiL/dLi ≤ 0, dRiD/dDi ≥ 0, dRiDS/dDSi ≥ 0 y dRiDS/dEi < 0. La última derivada es la más importante, pues lo que está diciendo es que si el banco aumenta su patrimonio de principio de periodo, la tasa de interés que tendrá que pagar por las obligaciones que no son depósitos (por ejemplo la DS) será menor. Esto lo incentiva a ser más conservador con su patrimonio si ha incurrido en DS. Así se puede ver que se está ejerciendo disciplina de mercado sobre el banco a través de este mecanismo. La condición a la que se llega bajo este problema de maximización es la siguiente: P(Ei) [1 – (εi)-1] RiL – CiL = P’(Ei) Π + P(Ei) RiDS (1 – ξi (DSi/Ei)) + CiE. [3]. εi es la elasticidad absoluta de la demanda por préstamos y ξi = (δRiDS/RiDS)/(δEi/Ei) es la elasticidad absoluta de los retornos sobre las obligaciones que no son depósitos con respecto al patrimonio de principio del periodo. Esta elasticidad es la que más interesa para el propósito de este trabajo, pues relaciona el nivel de patrimonio con los retornos de las obligaciones que no son depósitos. Esta relación se puede usar para evaluar si en el mercado colombiano existen las condiciones necesarias para que las señales de mercado que provee la DS (en este caso los retornos sobre ésta), dan información con respecto al estado real del patrimonio bancario. Se asumen dos situaciones. En la primera, la ξi = -0,5. Esto quiere decir que una disminución del 1% en el patrimonio de principio de periodo, aumenta en 0,5% los retornos que debe pagar el banco sobre la DS. En la segunda la ξi = -1,5, lo que significa que una disminución del 1% en el patrimonio de principio de periodo, genera un aumento del 1,5%. 15.

(17) en los retornos que paga el banco sobre la DS. Como se puede observar, a mayor elasticidad, mayor es la disciplina de mercado que tiene efecto sobre la entidad bancaria.. 4. Marco empírico. A continuación se presenta la ecuación a estimar en este trabajo, con base en el modelo de Landskroner & Paroush (2007): Ln Mt = α + β * ln Rt + εt Rt = 1 + (Pt – Pt-1)/Pt-1. [4] [5]. Mt = 1 + (Et – Et-1)/Et-1. [6]. donde Rt son los retornos totales sobre la DS (como se puede ver en los anexos se trata de bonos subordinados emitidos por diferentes entidades bancarias), calculados como el cambio porcentual en precios más la unidad. Es importante notar aquí que estos retornos no son equivalentes a la tasa interna de retorno (TIR), por lo que la relación entre el patrimonio y los retornos de la DS será invertida. Esto quiere decir que la intuición cambia. A mayor patrimonio, mayor debe ser el retorno sobre la DS, pues dado que la TIR cae, el precio sucio debe subir con respecto al periodo anterior. La elasticidad entre el patrimonio y el retorno de la DS ya no será negativa, sino positiva. Mt refleja el retorno total por periodo del patrimonio (equity). La regresión se estima en series de tiempo por Mínimos Cuadrados Ordinarios. Para poder obtener la elasticidad, se toman los logaritmos naturales tanto de Rt como de Mt. La regresión se corrió para tres entidades bancarias diferentes. Se utilizaron éstas tres porque tienen series lo suficientemente largas para poder realizar la estimación. El periodo que se abarca en total es de diciembre de 2008 a enero de 2012. Los intervalos de tiempo son mensuales, pues el patrimonio se publica únicamente una vez al mes. A continuación las estadísticas descriptivas de los datos en cada una de las entidades bajo estudio.. 16.

(18) Tabla 1. Banco 13. Estadísticas descriptivas. Precio sucio4 Patrimonio (en millones COP) R Máx. 124,71 9.104.750. 1,12. 1,06. Mín.. 99,33. 5.878.303. 0,88. 0,94. Media. 110,11. 7.324.812. 1,01. 1,01. Desv. Est.. 5,63. 891.496. 0,05. 0,02. M. Tabla 2. Banco 25. Estadísticas descriptivas. Precio sucio Patrimonio (en millones COP) R Máx. 121,73 1.908.122. M 1,13. 1,07. Mín.. 102,96. 1.039.024. 0,91. 0,95. Media. 111,40. 1.514.298. 1,00. 1,02. Desv. Est.. 4,47. 266.333. 0,05. 0,02. Tabla 3. Banco 36. Estadísticas descriptivas. Máx.. Precio sucio Patrimonio (en millones COP) R 112,81 3.080.836. M 1,08. 1,09. Mín.. 99,82. 1.477.159. 0,93. 0,97. Media. 105,51. 2.302.132. 1,00. 1,02. Desv. Est.. 3,62. 484.551. 0,03. 0,03. 3. Fecha de madurez del bono: 4 de marzo de 2019 (10 años al momento de emisión) Precio al que se cotiza en la BVC. 5 Fecha de madurez del bono:24 de julio de 2015 (7 años al momento de emisión) 6 Fecha de madurez del bono: 26 de octubre de 2013 (7 años al momento de emisión) 4. 17.

(19) 5. Resultados y análisis. Los resultados son significativos únicamente con el primer banco. Tras realizar las regresiones con errores robustos y probar con el test de Ramsey que no hubiesen variables omitidas, estos son los resultados definitivos. Tabla 4. Resultados regresiones sin rezago7. Ln Mt. Ln Rt Constante. Banco 1. Banco 2. Banco 3. 0,0772*. 0,039. 0,174. (0,044). (0,089). (0,128). 0,91*** (0,043). 0,018*** 0,02*** (0,004) (0,004). Se graficó la relación entre las variables en los tres casos para observar en más detalle lo que está ocurriendo. El análisis del Banco 1 es el siguiente: Gráfico 1. Evolución de Mt y Rt para el Banco 1 a lo largo del tiempo. 1,15 1,1 1,05 1 0,95. R M. 0,9 0,85. 7. * significativo al 10%, ** significativo al 5%, *** significativo al 1%.. 18.

(20) Desde marzo de 2009 hasta marzo de 2011, la relación que existe entre Mt y Rt está invertida. También se puede interpretar como que existe un rezago de aprox. un mes entre las dos variables. Como se puede observar, los retornos son considerablemente más volátiles que el patrimonio, sobre todo a partir de principios de 2010. Ahora bien, el resultado más interesante de graficar el comportamiento de estas variables se ve en el año 2011, pues se mueven en la misma dirección. Esto se podría interpretar como una mejora en el tiempo de reacción del mercado. La formación de precios de los bonos subordinados está ganando más eficiencia. Para entender en más detalle lo que está sucediendo, se calculó un coeficiente de correlación para toda la serie entre Mt y Rt. En el caso del primer banco, este coeficiente es de 21%. Si se calcula la correlación para el último año bajo estudio, éste es de 59%. Se observa un aumento considerable que se podría explicar por las mejoras en liquidez y eficiencia de los mercados. No obstante, para poder diferenciar los cambios en la correlación debido al aumento en la dispersión a medida que crece el número de datos y la correlación que efectivamente hay entre las variables, se presenta el gráfico 2 con el coeficiente de correlación en los últimos 12 meses. Los resultados son muy favorables para el Banco 1. Esto explica porque fue el único en obtener resultados estadísticamente significativos. Con lo que se observa en el gráfico 2, se puede asumir que efectivamente, para este bono en particular, la liquidez de mercado y la eficiencia en sus precios ha aumentado.. 19.

(21) Gráfico 2. Evolución coeficiente de correlación para el Banco 1 últimos 12 meses.. 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2. El análisis del Banco 2 es el siguiente: Gráfico 3. Evolución de Mt y Rt para el Banco 2 a lo largo del tiempo. 1,15 1,1 1,05 1. R M. 0,95 0,9. Desde enero de 2009 hasta diciembre de 2010, no parece haber ningún tipo de relación entre Mt y Rt. Los retornos son particularmente volátiles. Al igual que en el caso anterior, el año 2011 muestra una relación más clara. Las variables se mueven aprox. en la misma dirección. No obstante, la relación no es tan fuerte como en el caso del banco 1, motivo que podría explicar la falta de significancia estadística de los resultados. 20.

(22) Ahora se realiza el mismo análisis de correlación para el banco 2. La correlación para la totalidad de la serie es apenas del 1%. La correlación para el último año es de 14%. Esto explica porque para el Banco 2 los resultados no son estadísticamente significativos. Esto se confirma con el gráfico 4. Como se puede ver, a pesar de que la correlación parece haber tenido una mejora a lo largo del periodo, gira en torno a cero. No se puede asegurar que exista una relación entre las dos variables. Gráfico 4. Evolución coeficiente de correlación para el Banco 2 últimos 12 meses.. 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4. 21.

(23) El análisis del Banco 3 es el siguiente: Gráfico 5. Evolución de Mt y Rt para el Banco 3 a lo largo del tiempo. 1,1. 1,05. 1. R M. 0,95. 0,9. De enero de 2009 hasta finales de 2010, la relación entre Mt y Rt no es siempre igual. Por periodos Rt está algo rezagado, y en otros casos cambia al mismo tiempo y en la misma dirección que Mt. A partir de marzo de 2011 se mueven en la misma dirección hasta el final del periodo contemplado. Al observar el gráfico 6, se puede ver que la correlación en el caso de este banco ha tendido a disminuir, a pesar de haber empezado en muy buenos niveles. La correlación para toda la serie es del 24%. La correlación para el último año es del 41%. Este es un caso interesante de analizar, pues en el periodo de estudio la correlación cambia considerablemente. La tendencia general es a la baja, pero a partir de julio de 2011 la recuperación hacia una correlación positiva es notable.. 22.

(24) Gráfico 6. Evolución coeficiente de correlación para el Banco 3 últimos 12 meses. 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4. Dadas las interpretaciones anteriores, se puede asumir que efectivamente existe una relación entre Mt y Rt. Esto es más claro en los casos de los bancos 1 y 3. No obstante, para estos dos casos, la correlación a mediados de 2011 tiene una caída considerable. Esto se puede explicar por medio de un cambio importante en las condiciones de mercado. Ejemplos de ello son una recalificación de deuda o una disminución repentina en la liquidez. A pesar de esto, los resultados generales son favorables para los tres casos. La eficiencia y liquidez de mercado parece estar creciendo para el caso del mercado colombiano, como lo evidencian los datos expuestos con anterioridad. El coeficiente de correlación en los últimos 12 meses mejora mucho para las tres entidades al final del periodo bajo estudio. Dado el comportamiento de las variables que se observa más arriba, se consideró pertinente realizar las mismas regresiones con respecto al rezago de Rt. Los resultados con rezago son significativos únicamente en el caso del tercer banco. Esto se puede explicar con ayuda de los gráficos 5 y 6. A pesar de que la correlación en los últimos 12 meses cambia mucho para el banco 3, en general se mantiene en el rango positivo, razón por la cual, al observar el rezago que existe entre las dos variables de acuerdo al gráfico 5, se puede explicar que exista una significancia estadística.. 23.

(25) Tabla 5. Resultados regresiones con rezago. Ln Mt. Banco 1. 0,0468 Ln Rt-1 Constante. (0,056) 0,94*** (0,056). Banco 2. 0,01. Banco 3. 0,204**. (0,081) (0,084) 0,019*** 0,021*** (0,004) (0,004). 6. Conclusiones. Como se puede observar de los resultados anteriores, efectivamente existe una relación entre los retornos de los bonos de deuda subordinada y el patrimonio de las entidades bancarias. Esta relación se puede ver con mayor claridad durante el año 2011, lo que puede interpretarse como una mejora en la liquidez y la formación de precios de los mercados de deuda subordinada. Si la relación entre Mt y Rt se mantiene o aumenta para periodos futuros, se podría considerar a la DS como un mecanismo viable para complementar la regulación bancaria existente. No obstante, se deben tener en cuenta los puntos mencionados con anterioridad. Para que la DS sea lo más efectiva posible, se tienen que tener presentes los canales y condiciones que permiten su funcionamiento ideal. De esta manera es probable que la relación entre ambas variables mejore sustancialmente. Finalmente, el primer paso para llevar a la DS a un status de mayor relevancia en el que se pueda hacer efectiva como complemento a la regulación, es que las autoridades de regulación financiera le den una consideración más seria. Este es un análisis básico que de manera preliminar arroja luz sobre este asunto en el caso particular de la banca colombiana, pero se necesita de un mayor número de estudios y una mejor disponibilidad de datos, para hacer de la DS un requerimiento oficial.. 24.

(26) Referencias asobancaria.com. (2010, 04 12). Retrieved 05 29, 2012, from asobancaria.com: http://www.asobancaria.com/portal/pls/portal/docs/1/722077.PDF asobancaria.com. (2011, 01 24). Retrieved 05 31, 2012, from asobancaria.com: http://www.asobancaria.com/portal/pls/portal/docs/1/714056.PDF asobancaria.com. (2012, 05 07). Retrieved 05 31, 2012, from asobancaria.com: http://www.asobancaria.com/portal/page/portal/Asobancaria/publicaciones/economica_financie ra/semana_economica/2012 Basel Committee on Banking Supervision. (2003, August). Working Paper No. 12: Markets for Bank Subordinated Debt and Equity in Basel Committee Member Countries. Basel, Switzerland. Billet, Garfinkel, & O'Neal. (1998). The cost of market versus regulatory discipline in banking. Journal of Financial Economics 48 . Bliss, R. (2004). Market discipline: Players, processes, and purposes. In Borio, Hunter, Kaufman, & Tsatsaronis, Market Discipline across Countries and Industries (pp. 37-53). Cambridge: MIT Press. Calomiris, C. W., & Kahn, C. (1991). The role of demandable debt in structuring optimal banking arrangements. American Economic Review 81 , 497-513. Chen, Y., & Hasan, I. (2011). Subordinated debt, market discipline, and bank risk. Helsinki, Finland. Covitz, Hancock, & Kwast. (2000, 04 21). Market discipline, banking organizations and subordinated debt. Paper presented at the 2000 Global Finance Association Meetings . Chicago. Evanoff, D. D., & Wall, L. D. (2000, August). Subordinated Debt and Bank Capital Reform. Chicago. Flannery, M. (2001). The faces of "market discipline". Journal of Financial Services Research 20 , 107-119. Holström, B., & Tirole, J. (1997). Financial intermediation, loanable funds, and the real sector. The Quarterly Journal of Economics 112 , 663-691. Kwast, M., Covitz, D., Hancock, D., Houpt, J., Adkins, D., Barger, N., et al. (1999). Using subordinated debt as an instrument of market discipline. Staff Study 172, Board of Governors of the Federal Reserve System. Landskroner, Y., & Paroush, J. (2007). Bank Management and Market Discipline. Elsevier: Journal of Economics and Business . Levonian, M. (2001). Subordinated debt and the quality of market discipline in banking. San Francisco: Federal Reserve Bank of San Francisco.. 25.

(27) Peria, M., & Schmukler. (1998). Do depositors punish banks for 'bad' behavior? Examining market discipline in Argentina, Chile, and Mexico. World Bank Working Paper Series #2058. Rochet, J.-C. (2004). Rebalancing the 3 Pillars of Basel 2. Economic Policy Review, vol.10, No. 2 , 725. Van Hoose, D. (2010). The Industrial Organization of Banking: Bank Behavior, Market Structure, and Regulation. Waco, USA: Springer.. ANEXOS Tabla 6. Bonos subordinados Banco 1. Fecha Última Tasa Último Precio Sucio Patrimonio8 R-1 M-1 11/03/2009 13,188 101,7 5.916.111 0,02781385 -0,00639079 11/04/2009 12,805 104,5 5.878.303 -0,00655243 0,00993295 11/05/2009 12,721 103,9 5.936.692 0 0,01863241 11/06/2009 12,721 103,9 6.047.307 0,03989175 0,00978764 11/07/2009 10,321 107,9 6.106.495 -0,00473154 0,03070277 11/08/2009 10,5 107,5 6.293.982 0,02349101 0,01541113 11/09/2009 9,704 110,0 6.390.979 -0,00195435 0,02282222 11/10/2009 9,782 109,8 6.536.835 0,03888964 0,01045622 11/11/2009 9,207 114,1 6.605.186 0 0,05508177 11/12/2009 9,207 114,1 6.969.011 0,01101971 0,00569104 11/01/2010 8,5 115,3 7.008.672 0,01062221 0,02388219 11/02/2010 8,034 116,6 7.176.055 -0,01444878 -0,06047612 11/03/2010 8,5 114,9 6.742.075 -0,05197355 0,00695336 11/04/2010 7,187 108,9 6.788.955 -0,04300439 0,01783697 11/05/2010 11/06/2010. 7,95 8. 104,2 105,5. 6.910.049 6.981.500. 0,01275275 0,0533342. 0,01034006 0,01096568. 11/07/2010 11/08/2010. 7,5 9,479. 111,2 99,3. 7.058.056 7.249.009. -0,10653853 0,0680983. 0,02705451 0,01324329. 11/09/2010 11/10/2010. 8,5 8,5. 106,1 107,2. 7.345.009 7.541.178. 0,01072657 0. 0,02670769 0,02341338. 11/11/2010 11/12/2010. 8,5 8,74. 107,2 107,5. 7.717.742 7.816.995. 0,00234085 0,05952731. 0,01286034 0,01162558. 11/01/2011 11/02/2011. 8 7. 113,9 124,7. 7.907.872 8.046.882. 0,09516323 -0,07477045. 0,01757863 0,0056094. 8. Todos los datos de patrimonio aparecen en millones COP.. 26.

(28) 11/03/2011 11/04/2011 11/05/2011 11/06/2011 11/07/2011 11/08/2011 11/09/2011 11/10/2011 11/11/2011 11/12/2011 11/01/2012. 8,85 8,25 8,25 9 7,793 7,91 10,75 8,45 9,5 9,2 8,238. 115,4 109,9 109,9 106,5 115,3 114,9 101,5 113,8 110,8 115,1 121,0. 8.092.020 7.953.455 7.785.589 7.902.391 8.138.375 8.248.915 8.283.848 8.520.431 8.573.802 8.793.886 9.104.750. -0,04798512 -0,01712362 0 -0,02110608 -0,03065912 0,01500241 0,08232144 0,02986235 -0,00258563 0,01358256 -0,11716094 0,00423482 0,12137755 0,02855955 -0,02627345 0,00626387 0,03871381 0,02566941 0,05136272 0,03534995. Tabla 7. Bonos subordinados Banco 2. Fecha Última Tasa Último Precio Sucio Patrimonio R-1 M-1 11/01/2009 14,3 105,9 1.017.005 0,0384141 0,06430333 11/02/2009 12 113,3 1.042.335 0,06995531 0,02490643 11/03/2009 13,5 105,8 1.039.024 -0,06629025 -0,00317627 11/04/2009 13,5 103,6 1.113.936 -0,02117424 0,07209825 11/05/2009 13,5 103,6 1.141.894 0 0,02509801 11/06/2009 13,5 103,6 1.150.725 0 0,00773402 11/07/2009 8,893 116,1 1.204.022 0,12054635 0,04631573 11/08/2009 11/09/2009 11/10/2009 11/11/2009 11/12/2009 11/01/2010 11/02/2010 11/03/2010 11/04/2010 11/05/2010 11/06/2010 11/07/2010 11/08/2010 11/09/2010. 9,6 8,5 8,584 9,23 8,4 8,3 7,5 4,652 6,905 7,329 8,738 5,9 6,082 6,014. 106,6 109,3 109,9 107,5 105,9 106,9 107,7 121,7 111,3 108,8 102,9 115,2 113,8 114,9. 1.234.545 1.226.541 1.267.437 1.309.434 1.320.184 1.328.436 1.375.588 1.370.024 1.424.160 1.461.516 1.506.054 1.586.923 1.637.301 1.615.838. -0,08188965 0,02535069 0,02537128 -0,00648271 0,006497 0,03334235 -0,02301096 0,03313529 -0,01411686 0,00820947 0,00981661 0,00625075 0,00699178 0,03549398 0,12996258 -0,00404448 -0,08529395 0,03951442 -0,02275725 0,02623011 -0,05381613 0,03047404 0,11895999 0,05369588 -0,01219543 0,03174579 0,00978892 -0,01310889. 11/10/2010 11/11/2010. 7 6,537. 111,2 113,4. 1.637.407 1.681.932. -0,03228444 0,01961225. 0,01334881 0,02719235. 11/12/2010. 6,227. 114,5. 1.680.457. 0,00996584. -0,000877 27.

(29) 11/01/2011 11/02/2011 11/03/2011 11/04/2011 11/05/2011 11/06/2011 11/07/2011 11/08/2011 11/09/2011 11/10/2011 11/11/2011 11/12/2011. 7 6,844 6,6 6,364 6,364 6,2 6,85 6 7,154 7,394 7,648 7. 111,9 114,1 115,4 116,0 116,0 115,0 113,9 115,9 111,8 111,6 112,7 113,9. 1.700.522 1.623.212 1.671.491 1.705.081 1.738.429 1.782.208 1.806.194 1.865.111 1.814.315 1.838.985 1.840.148 1.865.215. 11/01/2012. 7. 113,9. 1.908.122. -0,02298345 0,01194023 0,01989541 -0,04546252 0,01144499 0,02974261 0,00540649 0,02009623 0 0,01955763 -0,00872968 0,02518333 -0,00904997 0,0134586 0,0164054 0,03261927 -0,03481019 -0,02723451 -0,0019942 0,01359697 0,010206 0,00063252 0,01057301 0,01362236 0. 0,02300377. Tabla 8. Bonos subordinados Banco 3. Fecha Última Tasa Último Precio Sucio Patrimonio R-1 M-1 11/01/2009 14 102,1 1.449.799 0,03857386 0,03482313 11/02/2009 14 102,1 1.478.529 0 0,01981684 11/03/2009 12,7 101,1 1.477.159 -0,00989519 -0,00092645 11/04/2009 12,8 101,2 1.522.636 0,00179101 0,03078691 11/05/2009 12,5 102,0 1.582.720 0,00760566 0,0394604 11/06/2009 11/07/2009 11/08/2009 11/09/2009 11/10/2009 11/11/2009 11/12/2009 11/01/2010 11/02/2010 11/03/2010 11/04/2010 11/05/2010 11/06/2010 11/07/2010. 12,1 11,25 7,846 9,5 9,3 8,502 8,35 8,25 5,26 6,1 6,95 6,05 4 4. 100,3 100,2 106,8 99,8 100,9 104,1 101,7 101,4 108,6 106,6 104,2 106,7 112,5 112,5. 1.683.219 1.743.907 1.826.112 1.850.904 1.845.858 1.890.368 1.940.673 1.939.837 2.039.665 2.088.029 2.131.774 2.139.619 2.324.516 2.440.023. -0,0171844 0,0634974 -0,00062841 0,03605487 0,06548228 0,04713817 -0,06494248 0,01357685 0,01121989 -0,0027265 0,03176051 0,02411348 -0,0239177 0,02661109 -0,00256737 -0,00043044 0,07055435 0,05146186 -0,01794553 0,02371196 -0,02225073 0,0209502 0,02363018 0,00368016 0,05399555 0,08641578 0 0,04969066. 11/08/2010 11/09/2010. 4 6,7. 112,5 104,4. 2.450.202 0 2.524.120 -0,07137967. 11/10/2010. 4. 112,8. 2.530.218. 0,08030415. 0,00417162 0,03016805 0,0024162 28.

(30) 11/11/2010 11/12/2010 11/01/2011 11/02/2011 11/03/2011 11/04/2011 11/05/2011 11/06/2011 11/07/2011 11/08/2011 11/09/2011 11/10/2011. 5,8 5,8 6,4 6,5 6 5,85 7,2 7,2 7,2 6,843 6,73 7,5. 108,1 108,1 106,5 106,2 108,5 108,7 106,0 106,0 106,0 104,7 105,8 104,7. 2.597.592 2.592.623 2.630.701 2.551.215 2.638.377 2.619.455 2.648.299 2.689.652 2.709.966 2.712.065 2.954.762 2.981.395. 11/11/2011 11/12/2011 11/01/2012. 7,5 7,2 7,1. 104,7 105,6 106,3. 2.989.166 3.030.562 3.080.836. -0,04151086 0,02662768 0 -0,00191319 -0,01482458 0,01468703 -0,0031447 -0,03021442 0,02168694 0,03416468 0,00227653 -0,0071719 -0,02486592 0,01101171 0 0,01561481 0 0,00755249 -0,01280662 0,0007747 0,01112906 0,08948778 -0,01129943 0,00901369 0 0,00950784 0,00652187. 0,00260642 0,0138488 0,01658879. Los ceros que aparecen en las tablas 5, 6 y 7 bajo R-1 y M-1, se deben a la falta de liquidez de mercado de los bonos en cuestión. Dado que el precio sucio no cambia, el cambio porcentual de un periodo al siguiente es nulo.. 29.

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