Hoja 1 de 16 Calificación Corpovael HR BBB+ Perspectiva Estable Contactos Humberto Patiño Analista humberto.patino@hrratings.com Mariela Moreno Asociada mariela.moreno@hrratings.com
José Luis Cano
Director Corporativos / ABS joseluis.cano@hrratings.com
Definición
La calificación de largo plazo que determina HR Ratings para Corpovael S.A de C.V. es de HR BBB+, con Perspectiva Estable. El emisor o emisión con esta calificación ofrece moderada seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen moderado riesgo crediticio, con debilidad en la capacidad de pago ante cambios económicos adversos.
Para mayor claridad en los conceptos empleados en este documento favor de ver el glosario al final del mismo.
HR Ratings asignó la calificación de largo plazo de HR BBB+ con Perspectiva Estable para Corpovael S.A. de C.V. (Corpovael y/o la Empresa).
La asignación de la calificación se basa en el crecimiento de los ingresos del 22.6% aunado a una adecuada ubicación de su Reserva Territorial en línea con su estrategia de negocio y los lineamientos establecidos por el Gobierno Federal para el otorgamiento de créditos y subsidios, también se considera que la Empresa cuenta con un Gobierno Corporativo con experiencia,. Asimismo, se basa en la salida de plazas poco rentables, concentrando su crecimiento en mercados donde tiene una posición de liderazgo y mayor conocimiento de su demanda objetivo. Por otro lado se basa en el deterioro observado el DSCR en 2014, derivado principalmente por una caída en el margen EBITDA como resultado de ineficiencias en costos por el crecimiento hacia plazas menos rentables, aunado a mayores requerimientos del capital de trabajo, principalmente en inventarios, dado el fuerte crecimiento en ingresos por la apertura de nuevos desarrollos y mayores subsidios a la vivienda otorgados hacia finales de 2014. Se consideran las inversiones en reservas que contribuyeron a un aumento del 34.6% en la deuda de la Empresa.
Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son:
Crecimiento en los ingresos- Se muestra un incremento del 22.6% en los ingresos durante el 2014, alcanzando niveles de P$3,197.4m (vs. P$2,607.7m en 2013) debido a mayores viviendas escrituradas, aunado a una mejor mezcla en los productos que se ofrecen.
Adecuada ubicación de Reserva Territorial en línea con la estrategia de crecimiento.- La reserva territorial de la Empresa cumple con los estándares del nuevo régimen de viviendas, el cual fue establecido por la SEDATU, y cumple con los lineamientos de la Política Nacional de Vivienda. Asimismo la reserva se ubica en plazas donde actualmente ya tiene presencia, lo que va en línea con la estrategia de crecimiento de la Empresa de enfocarse en los lugares en donde ya tiene experiencia y conocimiento.
Disminución de márgenes operativos.- Se observa una reducción en el Margen EBITDA llegando a niveles de 15.8% (vs. 18.0% en 2013) debido a mayores costos en las nuevas plazas, como resultado de ciertos retrabajos en viviendas, los cuales no fueron absorbidos por el incremento en los ingresos. Se estima que los próximos años los niveles regresen a los históricos como resultado de la salida de las plazas que generaron esta caída en los márgenes.
Disminución en los niveles de Cobertura del Servicio de la Deuda.- Se ha observado un deterioro en el DSCR (por sus siglas en inglés) alcanzando niveles de 0.5x en 2014 (vs. 0.7x en 2013) como resultado de ineficiencias en costos por el crecimiento hacia plazas menos rentables, aunado a mayores requerimientos del capital de trabajo, principalmente en inventarios, dado el fuerte crecimiento en ingresos por la apertura de nuevos desarrollos y mayores subsidios a la vivienda otorgados hacia finales de 2014, aunado al incremento en el servicio de la deuda. Se estima que el DSCR se mantenga en niveles similares como resultado del calendario de amortizaciones presentado por la Empresa.
Incremento en los niveles de deuda.- Durante el último año la Empresa ha reflejado un incremento del 34.6% en su deuda mostrando niveles de P$1,512.0m en 2014 (vs. P$1,123.6m en 2013), debido principalmente a mayores requerimientos de capital de trabajo para el desarrollo de los proyectos.
Dependencia de Subsidios.- La estrategia de la Empresa está enfocada a la venta de vivienda por medio de subsidios por parte del Gobierno Federal, lo cual genera cierta dependencia en los créditos otorgados por parte de la CONAVI, aunado al riesgo a cualquier cambio de política por parte del gobierno federal.
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Principales Factores Considerados
Corpovael S.A. de C.V. (Corpovael y/o la Empresa) es una empresa que integra a diversas subsidiarias que prestan el servicio de construcción y urbanización. En su conjunto, la Empresa se dedica principalmente al diseño, urbanización, edificación, promoción y venta de viviendas de interés social, contando con presencia en Cancún, Playa del Carmen, Aguascalientes, Jalisco, Guanajuato y Estado de México. La Empresa ha escriturado más de 57,000 viviendas con un crecimiento sostenido entre 2008 y 2014 del 23.2%. Sus operaciones se concentran primordialmente en las regiones de Cancún y Playa del Carmen, donde cuenta con una importante presencia en el mercado, sin embargo también cuenta con operaciones en Aguascalientes, Zumpango, Guadalajara y León.
En relación a los resultados operativos se muestra que la Empresa cuenta con diversos desarrollos los cuales se encuentran distribuidos en las diferentes plazas en donde tiene presencia, sumando en total 10,359 viviendas vendidas en 2014 (vs. 9,065 viviendas en 2013). Del total de viviendas, el 35.8% (vs. 20.1% en 2013) corresponde a viviendas verticales y el 64.2% (vs. 79.9% en 2013) restante son viviendas horizontales, lo cual ha reflejado un crecimiento en la proporción de vivienda vertical, lo cual es reflejo de la estrategia que ha implementado la Empresa en busca de vender la mayor cantidad posible de viviendas a través del uso del subsidio. Tomando en consideración este elemento se estima que para los próximos años la proporción de viviendas verticales siga incrementando en línea con los parámetros de densidad poblacional que establece el Gobierno Federal para el otorgamiento de los subsidios a la población.
Hacia finales de 2011 la Empresa incrementó sus operaciones en otros estados, teniendo al cierre de 2014 presencia en 6 plazas. Cabe destacar que en León, Gto. se ha mantenido un nivel estable en el número de viviendas con 141 escrituradas en el 4T14 en comparación con las 145 escrituradas del 2T13 (inicio de ventas en dicha plaza). Por otro lado, la plaza de Guadalajara, Jal., que inició escrituraciones con 24 viviendas en el 3T12, muestra mayor avance alcanzando 225 viviendas escrituradas en el 4T14, reflejando la consolidación que se ha venido dando en dicha plaza. Para los próximos años se proyecta en nuestro escenario que se mantengan niveles similares a los observados, con excepción de Aguascalientes dada la culminación de proyectos y reserva territorial en dicha plaza.
En el último año, Corporvael ha mostrado una concentración similar de viviendas dentro de los diferentes desarrollos con los que actualmente cuenta, siendo Cancún el que representa la mayor participación con el 41.0% en 2014 (vs. 41.1% en 2013), seguido de Playa del Carmen con el 32.1% al cierre de 2014 (vs. 30.8% al cierre de 2013). Asimismo se muestra una disminución en la participación de Aguascalientes y de Guadalajara alcanzando un 2.2% y 5.4%, respectivamente en 2014 (vs. 4.9% y 9.4% en 2013). El cambio en Aguascalientes se debe principalmente a la terminación de la construcción de los desarrollos en dicho estado por lo que las viviendas vendidas son de las últimas en dichos desarrollos, y no se tiene contemplada la construcción de uno nuevo. Por su parte el cambio en la proporción de Guadalajara se debe a la transición a principios de 2014, con la terminación de la venta de viviendas en el desarrollo (Cielito Lindo) y comenzando la construcción de un nuevo desarrollo (Las Trojes), lo cual disminuyó las posibles viviendas a escriturar en dicha plaza.
Por su parte, la Empresa cuenta con una política de mantener 4 años de reserva territorial, la cual se repone anualmente conforme se va convirtiendo en obra en
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construcción. A diciembre 2014 la Empresa cuenta con una reserva territorial de 448.0 hectáreas, equivalente a 36,607 viviendas. La adquisición de reserva territorial de la Empresa cumple con los estándares del nuevo régimen de viviendas, el cual fue establecido por la SEDATU, y cumple con los lineamientos de la Política Nacional de Vivienda.
En relación con los ingresos, la Empresa muestra niveles de P$3,197.4m en el 2014 (vs. P$2,607.7m en 2013) incrementando 22.6% como resultado del aumento en el número de viviendas escrituradas las cuales incrementaron 14.3% alcanzando un total de 10,359 viviendas en 2014 (vs. 9,065 viviendas en 2013). Del total de viviendas 7,433 fueron escrituradas a través de créditos hipotecarios con subsidio y 2,926 sin subsidio, mostrando la relevancia que los subsidios otorgados por el Gobierno Federal tienen en las ventas de CADU dado el perfil de clientes a los que va dirigido su producto.
El crecimiento del número de viviendas fue complementado por un mayor precio promedio por vivienda del 12.5% con un promedio de P$313.6 mil por vivienda al 4T14 de los P$278.7 mil por vivienda al 4T13. Es importante mencionar que el crecimiento del precio promedio por vivienda se limita principalmente de acuerdo a lo establecido por la CONAVI en base en los salarios mínimos.
Por su parte los costos en los UDM han mostrado un incremento del 28.6% llegando a niveles de P$2,408.5m en 2014 (vs. P$1,873.5m en 2013), como resultado del incremento en las viviendas vendidas. A pesar del dicho incremento en los costos se refleja un incremento del 7.7% en el EBITDA mostrando niveles de P$506.4m en 2014 (vs. P$470.1m en 2013). Sin embargo, se refleja una caída en el margen EBITDA alcanzando niveles de 15.8% en 2014 (vs. 18.0% en 2013). Lo anterior como resultado de ineficiencias operativas en las nuevas plazas, incluyendo retrabajos en las viviendas. Se estima que para los siguientes periodos el margen se recupere debido a que la Empresa planea salirse de esas plazas y enfocarse en plazas en donde ya cuenta con conocimiento y experiencia.
La Empresa ha mostrado un crecimiento en su deuda total del 34.6% durante el último año cerrando en niveles de P$1,512.0m en 2014 (vs. P$1,123.6m en 2013). Esto como resultado de mayores requerimientos de capital de trabajo para la construcción de nuevos desarrollos. El incremento se da mediante la colocación de la Emisión con clave de pizarra CADU 14 por un monto de P$300.0m el 17 de julio de 2014. Si se incorpora el efectivo e inversiones temporales, se muestra que la deuda neta alcanza niveles de P$1,229.9m (vs. P$855.9m al 4T13). Asimismo si se relaciona la deuda neta a EBITDA, obtenemos una razón de 2.4 años (vs. 1.8 años en 2013) de pago de la deuda.
Es importante mencionar que la deuda se diversifica en fuentes diferentes de financiamiento en donde el 70.8% (vs. 73.7% en 2013) del total de la deuda corresponde a deuda bancaria y el 29.2% (vs. 26.3% en 2013) restante se refiere a deuda bursátil, la cual incorpora las 2 emisiones vigentes al amparo del Programa de Certificados Bursátiles (el Programa) por un monto de hasta P$1,000.0m. Actualmente existen dos emisiones al amparo del Programa con clave de pizarra CADU 12 y CADU 14 por un monto total de P$150.0m y P$300.0m, respectivamente, la cuales tienen vencimiento en 2015 y 2017.
La Empresa cuenta con un total de 14 líneas de crédito por un total de P$3,520.0m. Actualmente el 69.8% de las líneas de crédito se encuentran disponibles. Es importante mencionar que dichas líneas son utilizadas principalmente para créditos puente y capital de trabajo.
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El Flujo de Efectivo (FLE1) al cierre de 2014 mostró un deterioro como resultado del
incremento en el capital de trabajo, aunado a los fuertes gastos de capital en la construcción de viviendas llevadas a cabo por la Empresa con el fin de reponer los inventarios consumidos en el 4T13, como resultado del incentivo del gobierno al otorgar mayores subsidios para la adquisición de viviendas.
También el FLE fue impactado por la urbanización de los nuevos desarrollos, la cual requiere importantes inversiones en capital debido a la complejidad y el tiempo que se requiere (dado que la mayoría de los desarrollos en Cancún y Playa del Carmen son selva con un suelo rocoso, lo cual ocasionalmente retrasa el proceso) para preparar el terreno para edificar.
Sin embargo, de acuerdo a nuestro análisis se llevó a cabo un ajuste en el FLE relacionado con la obligación del crédito condicionado que se revierte en 2014, aunado a las inversiones que consideramos como extraordinarias dado el incremento en subsidios llevado a cabo por el gobierno, lo cual refleja un incremento en el FLE del 30.8%, lo cual revierte la tendencia considerando los eventos extraordinarios, mostrando niveles de P$260.1m (vs. P$198.9m en 2013). HR Ratings continuara observando el desempeño de los inventarios pudiendo modificar retrospectivamente dichos ajustes.
Por otra parte, las inversiones realizadas para el inicio de 3 nuevos desarrollos (Paseos del Mar, Las Trojes y Villas del Mar Plus, ubicados en Cancún y Jalisco) los cuales empezaron a escriturarse en los meses de junio, agosto y septiembre de 2014, presionaron el FLE los primeros 3 trimestres del año.
Si se compara la deuda neta en relación al FLE se muestran niveles de 4.7 años (vs. 2.4 años al en 2013. Asimismo se debe a un incremento de ventas hacia finales de 2014 derivado de mayor inversión por parte del gobierno federal en subsidios, lo cual se estima va a continuar presionando los inventarios durante el 1S15 para compensar las ventas extraordinarias de dicho periodo.
Por su parte en términos de liquidez, es importante evaluar la cobertura del servicio de la deuda (DSCR por sus siglas en inglés) de la Empresa, la cual refleja la capacidad que tiene para realizar sus obligaciones financieras. Se muestra una disminución en los niveles de DSCR en 2014 alcanzando 0.5x (vs. 0.7x en 2013) como resultado de un incremento en el servicio de la Deuda dado el pago de la Emisión CADU 12, la cual amortiza en abril de 2015. Si se incorpora la caja inicial el DSCR con Caja alcanza niveles de 1.0x en 2014 (vs. 1.0x en 2013). Este indicador refleja las presiones financieras a las que se enfrentó la Empresa en el 2014.
1 El FLE incorpora un ajuste relacionado con la obligación del crédito condicionado así como las inversiones en reserva territorial y vivienda
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Glosario
UDM = Últimos Doce Meses
Intereses capitalizados = La Empresa capitaliza los intereses que provienen de
créditos puente hipotecario y otros financiamientos relacionados con el proceso de construcción en los inventarios inmobiliarios.
UOPADA o EBITDA (por sus siglas en inglés) = Se refiere a la utilidad antes de
depreciación y amortización, impuestos e intereses.
Margen EBITDA Ajustado = (EBITDA 12 meses + Intereses Capitalizados 12 meses) /
Ventas totales 12 meses
Flujo Libre de Efectivo= Flujo Neto de Actividades de Operación – Gastos de Inversión
por Mantenimiento – Ajustes Especiales
Deuda Neta a FLE = Deuda Neta / FLE 12 meses
Deuda Neta a EBITDA = Deuda Neta / EBITDA 12 meses
DSCR o Razón de Cobertura de Servicio de la Deuda = Flujo de Efectivo 12m /
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HR Ratings Alta Dirección
Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General
Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración
Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130
alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com
Director General
Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130
fernando.montesdeoca@hrratings.com
Análisis
Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones
Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 1253 6532
felix.boni@hrratings.com pedro.latapi@hrratings.com
Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS
Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546
ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com
Roberto Ballinez +52 55 1500 3143
roberto.ballinez@hrratings.com
Deuda Corporativa / ABS
Luis Quintero +52 55 1500 3146
luis.quintero@hrratings.com
José Luis Cano +52 55 1500 0763
joseluis.cano@hrratings.com
Regulación
Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento
Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Claudia Ramírez +52 55 1500 0761
rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com
Negocios
Dirección de Desarrollo de Negocios
Carlos Frías +52 55 1500 3134
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Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, CP 01210, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130
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Calificación anterior N/A
Fecha de última acción de calificación N/A
Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el
otorgamiento de la presente calificación. 1T12 al 4T14
Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas
Información financiera anual dictaminada por Deloitte e información financiera trimestral interna.
Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por
HR Ratings (en su caso). N/A
HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)
N/A
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Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:
Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, Mayo 2014
