Grupo Alfa (ALFA) COMPRA. Una inversión atractiva para 2010 REPORTE ESPECIAL ANALISIS FUNDAMENTAL

ANALISIS FUNDAMENTAL

Grupo Alfa (ALFA)

COMPRA

Una inversión atractiva para 2010

3 de Septiembre de 2009 Estimados

(millones de ps.) 2007 2008 2009E 2010E

Ventas 106,833 116,190 112,246 119,185 Utilidad Operativa 6,456 5,841 8,410 8,910 EBITDA 10,756 10,478 13,526 14,246 Margen EBITDA (%) 10.1 9.0 12.1 12.0 Utilidad Neta 3,551 -9,513 1,130 3,444 UPA (Ps) 6.3 -17.0 2.0 6.2 Múltiplos P/U (x) 8.9 -3.3 27.8 9.1 VE/EBITDA (x) 5.2 7.2 5.4 4.7 P/VL (x) 0.8 1.1 1.0 1.0 Indicadores Clave ROE pérdida Rendimiento Dividendo 2.9%

Deuda Neta / Capital 109.1%

Deuda Neta / EBITDA 3.2x

EBITDA / Intereses 0.6x

Datos Básicos de la Acción

Clave de pizarra ALFAA

Valor de mercado Ps31,421 Acciones en circulación 559M % entre el público 27.0% Volumen acciones 0.95M Desempeño de la Acción 7,136 11,135 15,134 19,133 23,132 27,131 14.90 23.25 31.60 39.95 48.30 56.65 65.00

A-08 O-08 D-08 E-09 M-09 M-09 J-09 A-09

ALFAA IBMV

Riesgo:

Medio

Estamos introduciendo nuestro precio objetivo 2010

para Alfa en Ps75.00 y continuamos recomendando COMPRA.

Tres de sus cuatro divisiones mantendrán resultados

favorables a pesar del entorno.

Las preocupaciones se concentran en Nemak, la cual

podría reestructurar sus pasivos en el corto plazo.

Consideraciones de Inversión

Valuación:

Consideramos que Alfa se encuentra cotizando actualmente a un nivel atractivo con base en los resultados de nuestros modelos de flujos descontados y de suma de partes. De acuerdo a nuestro modelo de flujos, el precio teórico de la acción para el cierre de 2010 sería de Ps101.00, utilizando un costo ponderado de capital (WACC) en pesos de 12% y una tasa de crecimiento de largo plazo de 5.6% en términos nominales (2.5% real). Por su parte, en el ejercicio de suma de partes (SoP) llegamos a un precio por acción muy similar de Ps100.00. Utilizando un descuento de 25% por tratarse de una compañía controladora (holding) y por las condiciones económicas y financieras adversas, (en particular para su subsidiaria Nemak), obtenemos un precio por acción de Ps75.00. Para nuestro análisis SoP utilizamos múltiplos VE/EBITDA conocidos similares a los promedios observados en empresas de cada sector.

Valuación de ALFA por Suma de Partes (SoP) Valor Activos ALFA 100.00

Millones USD Descuento vs. NAV 73.9%

Tipo Cambio Dic-09 13.35 Pr. Objetivo NAV 2009 110.00

Costo Capital 10.0%

EMPRESA ALPEK SIGMA NEMAK ALESTRA HOLDING ALFA

Jun-09 Jun-09 Jun-09 Jun-09 13.54

Activos 2,777 1,544 2,907 489 7,929 Pasivos 1,873 1,104 1,998 308 5,389 CC 904 440 909 181 2,540 CC Mayoritario 753 440 909 181 2,149 Deuda Neta 570 552 1,289 208 - 70 2,549 1.20 1.00 1.00 1.00 1.18 EBITDA 2009E 416 268 207 108 998 EBITDA 2010E 423 279 266 114 1,081 VE / EBITDA 2009E 8.0x 8.5x 7.8x 4.5x 7.5x VE / EBITDA 2010E 7.3x 7.5x 5.4x 4.0x 6.9x

Deuda Neta / EBITDA 2009 1.35 1.98 4.85 1.83 2.36

Valor Empresa 3,331 2,275 1,611 487 7,502

Valor Mercado 2,301 1,723 322 279 70

Flujo 2010 230 170 179 35 614

Participación ALFA 85.0% 100.0% 93.0% 51.0% 100.0%

Valor para ALFA 1,956 1,723 300 142 70 4,190 No. Acciones ALFA 559.4

Valor por Acción (USD) 3.50 3.08 0.54 0.25 0.13 7.49

Valor por Acción (Ps) 46.68 41.11 7.16 3.39 1.67 100.00

Menos Descuento Holding (25%) Precio SoP ajustado ALFA 75.00

Oportunidades: Riesgos:

Alfa es una empresa diversificada con operaciones en los sectores petroquímico (Alpek), autopartes (Nemak), alimentos (Sigma) y telecomunicaciones (Alestra).

Alpek es uno de los principales productores de PTA y PET en Norteamérica. El 78% de sus productos se destinan a mercados de bajo impacto a la crisis como son alimentos, bebidas y productos de consumo básico.

Nemak es líder mundial en producción de cabezas de aluminio de alta tecnología.

Sigma es líder nacional en alimentos refrigerados de carnes y lácteos, con marcas altamente reconocidas. El descuento al que cotiza la acción podría continuar reduciéndose desde los niveles actuales.

Los resultados consolidados podrían verse afectados por un entorno económico adverso y por una lenta recuperación económica.

Nemak, división de autopartes, se vio severamente afectada por la crisis de la industria automotriz. Actualmente se encuentra en el proceso de refinanciamiento de su deuda.

Aunque Alfa disminuyó sustancialmente su exposición a derivados, la empresa podría verse afectada por las posiciones aún vigentes.

Cabe mencionar que el descuento de Alfa se ha reducido considerablemente desde los mínimos del año de 70% y actualmente se encuentra en niveles cercanos a 36%. Consideramos que esta tendencia continuará por las siguientes razones:

1. La solidez financiera y operativa de Alpek y Sigma que no se encuentra reflejada en el precio de la acción. Como puede observarse en nuestro ejercicio de SoP, estimamos el valor de estas dos divisiones en Ps88.00 por acción antes del descuento a la controladora. Esperamos un buen desempeño operativo para ambas divisiones, ya que Alpek mantiene contratos de largo plazo con clientes y obtiene una ganancia fija por tonelada vendida, independientemente del precio de la materia prima. Por su parte, Sigma participa en el sector alimentos procesados por lo que anticipamos volúmenes ligeramente superiores y poco volátiles. Por el lado financiero, Alfa anunció recientemente el refinanciamiento de su deuda de Alpek a través de un bono por US$200 millones a 5 años con cupón 9.5%, por lo que redujo el riesgo de refinanciamiento de sus pasivos. Sigma cuenta con efectivo suficiente para enfrentar sus vencimientos de corto plazo, aunque su intención es refinanciarlos.

2. El fuerte descuento (contra la valuación SoP) en el precio de la acción de Alfa derivado de la debilidad en la división autopartes (Nemak) es injustificado. A pesar del serio deterioro operativo y financiero de Nemak, la división representa únicamente el 7% del valor del portafolio de la controladora. Nemak se encuentra actualmente en proceso de reestructura de con sus acreedores. A junio de 2009, la deuda neta de Nemak ascendía a US$1,289 millones. Con un EBITDA estimado para 2009 de US$207 millones, el indicador de apalancamiento deuda neta a EBITDA se ubicaría en 6.2x. El anuncio de una reestructura favorable de su deuda sería un catalizador potencial en el valor de esta división, ya que asignamos a Nemak un múltiplo P/VL de apenas 0.35x. Una vez resuelto el problema de liquidez para el corto plazo podríamos ver una recuperación en el valor que asigna el mercado al capital de esta subsidiaria.

Por todo ello, estamos disminuyendo el descuento aplicado al precio de la acción de 30% a 25%. Este nuevo nivel nos parece conservador debido a que bajo condiciones de mayor estabilidad el descuento podría reducirse hasta niveles de 10-15%, como ha sucedido en el pasado.

-80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%

Fuente: ALFA, Bloomberg, Análisis Banorte.

Descuento histórico precio Alfa vs. SoP

P / VL VE/ EBITDA

Con base a nuestro precio objetivo, el múltiplo VE/EBITDA adelantado se ubicaría en 5.1x, ofreciendo un descuento de 12% respecto al promedio histórico de 5.8x. En nuestra opinión dicho descuento se justifica por la incertidumbre que prevalece respecto a la perspectiva de crecimiento económica de mediano y largo plazo, y en menor medida también por el debilitamiento financiero y operativo que ha sufrido la división de autopartes (Nemak). Existe además el riesgo de que las condiciones económicas pudieran afectar más de lo esperado al consumo y por ende los resultados de Sigma.

2.0x 3.0x 4.0x 5.0x 6.0x 7.0x 8.0x 9.0x 10.0x

Valuación histórica ALFA - VE/EBITDA adelantado

+1 desv. est.= 6.9x

-1 desv. est.= 4.6x

promedio= 5.8x

Fuente: Análisis Banorte

Nuevos estimados

Hemos realizado cambios importantes en nuestros estimados para 2010. Los cambios muestran una disminución en los ingresos como resultado de un menor precio de aluminio (y por ende en las ventas de Nemak) con respecto a nuestro estimado anterior. Adicionalmente, consideramos que la recuperación económica podría incrementar el costo de insumos como el gas (que actualmente se encuentra en niveles extraordinariamente bajos) y otras materias primas, lo que presionaría ligeramente el margen EBITDA de la compañía durante la segunda mitad del próximo año. Finalmente, la reducción en nuestros estimados de utilidad neta para 2009 y 2010 se debe a mayores costos financieros y resultados menos favorables en derivados con respecto a nuestros estimados anteriores.

Cambios a nuestros estimados para Alfa

Ps millones 2008 Estimados 2009 Estimados 2010 2009E 2010E

Final Anterior Nuevo Anterior Nuevo AsA AsA

Ventas 116,190 112,658 112,246 -0.4% 122,217 119,185 -2.5% -3.4% 6.2%

EBITDA 10,478 13,549 13,526 -0.2% 14,880 14,246 -4.3% 29.1% 5.3%

Margen EBITDA 9.0% 12.0% 12.1% 0.0% 12.2% 12.0% -0.2% 3.0% -0.1%

Utilidad Neta - 9,513 1,712 1,130 -34.0% 5,549 3,444 -37.9% -111.9% 204.8%

Margen Neto -8.2% 1.5% 1.0% -0.5% 4.5% 2.9% -1.7% 9.2% 1.9%

Fuente: Estimados Banorte

Alpek (petroquímica). Para 2010 estimamos un crecimiento en volúmenes de

3% por el mayor uso de capacidad en sus nuevas plantas de polipropileno (PP). Consideramos que el EBITDA por tonelada disminuirá ligeramente respecto al observado en la primera mitad de 2009 debido a mayores costos (particularmente en energía) respecto a los observados en dicho periodo. (2010E: Ventas Ps55,700 millones, EBITDA Ps5,570 millones).

Sigma (alimentos). Esperamos cierta presión en los márgenes para esta

subsidiaria por incrementos de materia prima (carne y lácteos) así como un crecimiento cercano al 3% en volúmenes para 2010, sin considerar alguna adquisición potencial. No obstante, esperamos que el tipo de cambio ayude al comparativo año contra año para esta división, contrario al impacto observado durante 2009 al consolidar los resultados en dólares. (2010E: Ventas Ps31,964 millones, EBITDA Ps3,676 millones)

Nemak (autopartes). Disminuimos nuestro estimado de ingresos debido a un

menor precio para el aluminio en 2010. Esperamos una recuperación en los volúmenes de ventas desde 22.1 millones en 2009 a 25.8 millones de cabezas equivalentes para 2010. Adicionalmente, la reestructura operativa permitirá mantener la recuperación en el margen. Estimamos un EBITDA por cabeza ligeramente por encima de los US$10.00. (2010E: Ventas Ps26,527 millones, EBITDA Ps3,502 millones)

Alestra (telecomunicaciones). Para 2010 esperamos ver una mayor

Certificación de los Analistas.

Nosotros, Pablo Duarte de León, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.

Declaraciones relevantes.

Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.

Remuneración de Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Guía para las recomendaciones de inversión

La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales:

Riesgo

Bajo Medio Alto

Rendimiento

COMPRA >13.5% >16.5% >19.5%

MANTENER <13.5% > 9.0% < 16.5% > 11% < 19.5% > 13%

VENTA <9.0% <11% <13%

Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.