PANORAMA INTERNACIONAL

Abril 2018

Fuente: invertirOnline en base a Thomson Reuters Fuente: invertirOnline en base a Thomson Reuters

Informe de Coyuntura

PANORAMA INTERNACIONAL

respecto de los bonos del tesoro largos

Cómo se posiciona Argentina en este escenario de suba de tasas

Finalmente, en su primera reunión de comité con Jerome Powell al frente de la institución, el miércoles 21 de marzo la Reserva Federal elevó 25 puntos básicos su tasa de referencia, alcanzando de este modo 1.75%. Los gobernadores mantienen sus expectativas de 2 subas adicionales para el corriente año, mientras que elevaron su proyección de 2 a 3 subas para 2019. La Fed, justificó este hecho afirmando que observa una economía sólida y anunció una revisión en sus estimaciones de crecimiento de 2.5% a 2.7% para 2018 y de 2.1% a 2.4% para el año siguiente. De este modo, se espera una trayectoria de alza de tasas con tipos de interés en torno al 3% en el mediano plazo. Las mencionadas tasas de referencia constituyen una señal de suma importancia en el proceso de formación de expectativas y el comportamiento de los inversores. Observando la curva de bonos del Tesoro Norteamericano, puede observarse un aplanamiento de la curva, con una reducción en la diferencia entre las tasas

Un concepto básico de los rendimientos es que a mayor riesgo, mayor debe ser el rendimiento (suponiendo normalidad en la curva). Una forma de medirlo es partiendo de un activo libre de riesgo, como la tasa del Tesoro Norteamericano a 10 años, la cual actualmente tradea cercana al 2.89%. Luego, a esta tasa libre de riesgo se le adiciona una "prima por riesgo", la cual puede cuantificarse simplemente a través del EMBI o más conocido "Riesgo País". Desde comienzos de año, el riesgo país de los países emergentes ha experimentado un incremento de 4.5%, en donde Argentina ha presentado la mayor suba de la región con un 17%. Este deterioro en las percepciones del riesgo argentino ha sido provocado, en parte, por la alta liquidez de los títulos nacionales, lo cual ha permitido un mayor castigo por parte del mercado. En este sentido, la expectativa de que los tipos de interés de Estados Unidos continúen su senda alcista, no propicia el mejor escenario para los bonos

Fuente: Ministerio de Hacienda, INDEC Fuente: BCRA REM, INDEC

PANORAMA LOCAL

¿El mercado no entiende la política de desinflación del BCRA o no le cree?

A poco de terminar el año, el gobierno anunció en conferencia de prensa, un relajamiento en su plan de proceso de desinflación. Las nuevas metas se ubicaron 5% por encima del centro del rango fijado previamente. Para el año 2018, el objetivo previo de 10% fue elevado a 15%, mientras que para el año siguiente, la misma fue establecida en 10%. De acuerdo a este flamante esquema, habrá que esperar hasta 2020 para alcanzar una cifra de un dígito, definida en 5%. Debe destacarse que este "sinceramiento" de la máxima entidad bancaria, no ha logrado alinearse a las expectativas del mercado. El relevamiento de expectativas de mercado REM del mes de marzo, indica estimaciones del orden del 20.3% para este año, 5% por encima de lo que el BCRA ambiciona. La inflación en los primeros dos meses del año arrojan un acumulado de 4.2%. Teniendo en consideración los nuevos ajustes tarifarios al gas y transporte anunciados recientemente, el panorama luce desafiante. En su comunicado de política monetaria, la máxima autoridad monetaria anunció que espera una inflación núcleo todavía elevada para el mes de marzo y que ello se explica por los incrementos en precios regulados y la abrupta depreciación de la moneda. Adicionalmente aseguró que estima que estos factores serán superados luego del mes de abril y que la inflación continuará con su tendencia bajista.

En el conjunto de los desequilibrios que experiementa la economía del país, podría decirse que los obstáculos giran en torno al déficit fiscal, razón por la cual el titular del Palacio de Hacienda ha diseñado un plan de reducción y eficiencia del gasto público con una fuerte disciplina fiscal y fijación de metas trimestrales y anuales. De acuerdo a los datos publicados por el Ministerio de Hacienda, en el año 2017, puede observarse un aumento en la porción de gastos destinados a prestaciones sociales (de 50% en 2016 a 55% en 2017) y un recorte en el porcentaje designado a transferencias al sector privado (de 18% en 2016 a 13% en 2017). Un análisis más detallado de las asignaciones a energía y transporte muestran la intención de ponderar las inversiones en infraestructura con un aumento en los gastos de capital en detrimento de los susbsidios. Por otro lado, las remuneraciones no han visto alterada su participación en el total del gasto. En el año 2017, el Gobierno logró sobrecumplir la meta propuesta de 4.2%, alcanzando una cifra de 3.9%.

Fuente: Ministerio de Finanzas

Fuente: BCRA Fuente: Informe de Bonos y Tasas invertirOnline

A poco de terminar el año, el gobierno anunció en conferencia de prensa, un relajamiento en su plan de proceso de desinflación. Las nuevas metas se ubicaron 5% por encima del centro del rango fijado previamente. Para el año 2018, el objetivo previo de 10% fue elevado a 15%, mientras que para el año siguiente, la misma fue establecida en 10%. De acuerdo a este flamante esquema, habrá que esperar hasta 2020 para alcanzar una cifra de un dígito, definida en 5%. Debe destacarse que este "sinceramiento" de la máxima entidad bancaria, no ha logrado alinearse a las expectativas del mercado. El relevamiento de expectativas de mercado REM del mes de marzo, indica estimaciones del orden del 20.3% para este año, 5% por encima de lo que el BCRA ambiciona. La inflación en los primeros dos meses del año arrojan un acumulado de 4.2%. Teniendo en consideración los nuevos ajustes tarifarios al gas y transporte anunciados recientemente, el panorama luce desafiante. En su comunicado de política monetaria, la máxima autoridad monetaria anunció que espera una inflación núcleo todavía elevada para el mes de marzo y que ello se explica por los incrementos en precios regulados y la abrupta depreciación de la moneda. Adicionalmente aseguró que estima que estos factores serán superados luego del mes de abril y que la inflación continuará con su tendencia bajista.

En el conjunto de los desequilibrios que experiementa la economía del país, podría decirse que los obstáculos giran en torno al déficit fiscal, razón por la cual el titular del Palacio de Hacienda ha diseñado un plan de reducción y eficiencia del gasto público con una fuerte disciplina fiscal y fijación de metas trimestrales y anuales. De acuerdo a los datos publicados por el Ministerio de Hacienda, en el año 2017, puede observarse un aumento en la porción de gastos destinados a prestaciones sociales (de 50% en 2016 a 55% en 2017) y un recorte en el porcentaje designado a transferencias al sector privado (de 18% en 2016 a 13% en 2017). Un análisis más detallado de las asignaciones a energía y transporte muestran la intención de ponderar las inversiones en infraestructura con un aumento en los gastos de capital en detrimento de los susbsidios. Por otro lado, las remuneraciones no han visto alterada su participación en el total del gasto. En el año 2017, el Gobierno logró sobrecumplir la meta propuesta de 4.2%, alcanzando una cifra de 3.9%.

Como contrapartida de la esperada suba de tasas por parte de la Fed y del impacto que este hecho produce en la curva de los bonos del Tesoro Norteamericano, esperamos que continúe la compresión de spreads de los títulos argentinos. En este Para ir extendiendo duration en la curva soberana en dólares El Ministerio de Finanzas ha calculado para este año una

necesidad de financiamiento de U$S 30,100 millones, de los cuales proyecta financiar en el mercado externo U$S 12,040 millones. Atento a la coyuntura internacional, en un contexto de incremento de tasas y con elevada volatilidad en los mercados, el Tesoro se ha apresurado a emitir 3 títulos públicos en moneda dura por U$S 9000 millones durante el mes de enero, cubriendo el 75% de lo programado. Esta jugada le ha permitido adquirir financiamiento a tasas competitivas, incluso inferiores a las ofrecidas el año enterior. Los bonos emitidos fueron a un plazo de 5, 10 y 30 años, con cupones de 4.625%, 5.875% y 6.95% respectivamente. Adicionalmente, el Tesoro Nacional llevó a cabo emisiones en moneda local por un total de $ 128,781 millones, a 1, 2 y 5 años con tasas de 22.5%, 21% y 1.97% + CER respectivamente.

Las tasas reales positivas siguen convalidando las inversiones en LEBACs

En el nuevo régimen monetario, el BCRA ha dejado flotante la moneda nacional. Sin embargo, le ha puesto bandas por debajo y por encima, interviniendo el mercado cambiario. Como puede observarse en el gráfico, la barras negras indican las compras netas de divisa. Durante el último año, más del 90% de las compras fueron realizadas al Tesoro Nacional y a entidades públicas, como consecuencia del financiamiento requerido. Por el contrario, durante el mes de marzo, las operaciones del Banco Central han tenido como contraparte el mercado privado, con el objetivo de controlar la abrupta escalada del dólar. Vendiendo más de 1,900 millones de dólares la entidad logró ponerle, al menos momentánemente, una resistencia de $20.4/dólar. Decisión que defendió Sturzenegger, en su discurso de apertura del Congreso Económico Argentino, anunciando que la visión de la entidad difiere de la del mercado.

El Banco Central recortó 150 bps su tasa de referencia en el mes de enero, pasando de 28.75% a 27.25%, y la ha mantenido en ese nivel a partir de allí. Como se mencionó en el párrafo anterior, debido a que se espera que la Necesidad de financiamiento y emisión de deuda por U$S 15

millones

Dólar: El BCRA interviene para remarcar que su visión difiere de la del mercado

Fuente: INDEC Fuente: invertirOnline en base a Thomson Reuters

bps: Puntos básicos. 100 bps equivalen a 1%. BCRA: Banco Centra de la República Argentina INDEC: Instituto Nacional de Estadísticas y Censos LEBAC: Letras del Banco Central

REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado

El crecimiento del PBI argentino en 2017, mostró una variación de 3.9% en el cuarto trimestre, comparado con el mismo período del año anterior. Ello implica un acumulado de 2.9% anual para 2017, de acuerdo a la primera estimación publicada el 21 de marzo. Las proyecciones de crecimiento para 2018, rondan el 2.5%. Un análisis sectorial revela que luego del sector de la pesca, sector altamente volátil y de menor tamaño, el sector de la construcción es el más beneficiado en este modelo económico, que basa el crecimiento en la inversión en infraestructura. Según datos del mes de enero, la construcción incrementó su actividad en 14%, comparado con el mismo mes de 2016.

Respecto del análisis sectorial en el mercado de capitales, puede observarse en el gráfico, que el sector más beneficiado en la administración Macri es el de servicios públicos, el cual se incrementó en un 55% en dólares en 2016 y 164% durante 2017, liderado por los papeles de CGPA2, TGNO4 y METR entre otras. En lo que va del año, las acciones más detacadas son las del sector energético, siendo el único con rendimiento positivo (+7.31%) y en donde sobresale APBR. Las empresas que le siguen son BHIP (Financiero), HARG (Materiales Básicos) y METR, DGCU2, EDN y TRAN (Servicios Públicos).

Glosario

En un modelo que privilegia la inversión en infraestructura, el

Alejandro Bianchi, CFA Flavia Matsuda

Gerente de Inversiones Analista Cuantitativo @aleebianchi @FlaviMatsuda fb.com/alejandro.emilio.bianchi fmatsuda@invertironline.com

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