Efectos de los anuncios de cambios
en la estructura de capital sobre
el precio de los títulos negociados en la
Bolsa de Valores de Caracas
En este trabajo de analizó el efecto de anuncios de cambio en la estructura de capital, en cuanto a emisión de acciones comunes y deuda, sobre la cotización de las acciones comunes en
la Bolsa de Valores de Caracas de un grupo representativo de empresas durante el período 1989-1991. En base a estos resultados se verificó que la hipótesis de un efecto negativo en el
precio de las acciones por anuncio de incremento se comprueba al 10% de significancia; mientras que los anuncios de decremento no permiten concluir efecto alguno. Por lo tanto, se puede concluir que no existe efecto estadísticamente significativo de anuncios de cambios en la estructura de capital sobre la cotización de las acciones en la Bolsa de Valores de Caracas. Esto
es una evidencia empírica de la poca eficiencia del mercado de capitales venezolano durante el período en estudio. Más aún, el tiempo de respuesta es mayor que en mercados eficientes. Para
el caso de decrementos se observó el efecto más significativo a los dos días posteriores al anuncio. Esta escasa eficiencia del mercado va acompañada de una poca liquidez del mercado
y fuertes tendencias especulativas, entre otros factores.
Pedro García S. y Noel Ramírez T. Postgrado de Finanzas
Decanato de Investigaciones y Postgrado
E
ste trabajo tiene como objetivo general estudiar el efecto de los anuncios de cambios en la estructura de capital sobre la cotización de las acciones de un grupo representativo de em-presas inscritas en la Bolsa de Valores de Caracas para el período enero de 1989 hasta. diciembre de 1991. Entre los objetivos específicos deriva-dos se planteó la obtención de evidencia empíri-ca de la eficiencia del merempíri-cado de empíri-capitales venezolano y así como la tendencia del efecto en el precio de la acción en base al tipo de 30 anuncio.Las actividades realizadas en este trabajo comprenden dos fases: la selección de la mues-tra y el procedimiento de prueba. A continua-ción mencionaremos los pasos seguidos en cada una de ellas.
Selección de la muestra
Se decidió como intervalo de tiempo el período desde Enero de 1989 hasta Diciembre de 1991 dadas las nuevas condiciones del mercado como consecuencia de los cambios en materia económica ocurridos en el país.
Se seleccionaron las diez empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Caracas con mayor monto en transacciones durante el período de tiempo escogido, las cuales resultaron ser las siguientes:
Sectbr financiero
Banco de Venezuela, Banco Mercantil, Banco Provincial, Sociedad Financiera de Venezuela.
Sector Industrial
C.A. Electricidad de Caracas, CORIMON, MANTEX, Siderúrgica Venezolana (SIVENSA), Venezolana de Cementos (VENCEMOS), Venezolana de Pulpa y Papel (VENEPAL),
La participación porcentual de estas empresas
en el total de operaciones en la BVC fue la si-guiente:
Tabla I. Participación porcentual.
Empresa 1990 1991-ler. trimestre
I 991-2do. trimestre
Banco de Venezuela 6.79% 7.26% 8.02%
Banco Mercantil 0.45% 3.74% 5.02%
Banco Provincial 6.71% 13.21% 7.78%
FIVENEZ 1.23% 9.40%
3.59%
CORIMON 0.30% 0.92% 0.28%
Electricidad de Caracas 7.74% 24.91%
25.14%
MANTEX 1.94% 10.41% 1.85%
SIVENSA 5.19% 14.17%
11.20%
VENCEMOS 3.34% 2.87%
3.95%
VENEPAL 1.16% 1.51% 0.95%
TOTAL 34.85% 88.40%
67.78%
32
Cabe destacar que para el año de 1990, los
títulos del gobierno nacional representaron
58.79% del total de títulos negociados en la
BVC.
Para cada una de estas empresas se recopiló
la siguiente información:
Precios diarios de las acciones en la BVC Estos
precios están ajustados por los dividendos en acciones
y `splits' realizados.
Balances generales y estados de ganancias y
pérdidas. Para el caso de las empresas del sector
financiero fue posible obtener los balances generales
con una periodicidad mensual y los estados de
ganancias y pérdidas con una frecuencia semestral.
Anuncios de cambios en la estructura de capital.
Esto incluye emisión de deuda en forma de papeles
comerciales, vales de dividendo y obligaciones
qui-rogra farias, así como aumentos de capital en forma
de emisión de nuevas acciones con cargo a superávit
por revaluación, capitalización de utilidades no
distribuidas y nuevos aportes de capital. No se
in-duyeron `splits' de acciones dado que no afecta el
cociente B/S.
Dividendos en efectivo y en acciones otorgados.
Para el mercado en su totalidad se midió el
rendimiento diario de la Bolsa de Valores como
una variación porcentual del índice de IBC
du-rante el período en estudio. Este índice fue
elegido debido a que es el único reconocido
oficialmente tanto en el país como en el
exte-rior. Cabe destacar que según el artículo 'Medir
las ganancias y las pérdidas' publicado en
'Economía Hoy' el martes 21 de enero de 1992,
el IBC cuenta con el respaldo de estudios de
organismos internacionales tales como
International Finance Corporation.
Procedimiento de prueba
Para verificar las hipótesis planteadas,
to-mando como modelo los estudios empíricos
citados, utilizamos dos métodos:
(i) Modelo de comparación de retornos.
(ii) Modelo de residuos.
La razón de utilizar dos métodos diferentes
para verificar las hipótesis se basó
funda-mentalmente en lograr una mayor solidez en los
resultados obtenidos.
En ambos modelos se estudió el efecto de los
anuncios, entendiendo por anuncio, la fecha de
notificación al público de la decisión de
aumen-to de capital o emisión de deuda por parte de la
junta directiva de las empresas estudiadas. Para
ello, fue necesario revisar los boletines semanales
y mensuales de la BVC, memorias publicadas
por las empresas y publicaciones especializadas.
Para cada anuncio se revisaron su tipo, monto
y fecha a fin de evaluar su conveniencia para el
estudio. Cabe destacar que los anuncios con
fecha cercana al I de octubre de 1989, fueron
descartados debido a que en esta fecha fue
cambiado el año base de cómputo del IBC.
Finalmente, se seleccionaron un total de 35
anuncios de decremento de B/S (Razón Deuda
Capital) y un total de 18 anuncios de incremento
de BIS mostrados en la tabla 2 y tabla 3
respectivamente. A tal efecto, se tomaron
a-quellos aumentos de capital bajo la figura de
revaluación de activos, dividendos en acciones
y emisión de nuevas acciones. Para cada
anun-cio, se eligieron un período de comparación
desde 30 días hábiles antes hasta 30 días hábiles
posteriores a la fecha de anuncio (dia 0). Debe
señalarse que para ciertos anuncios resultó
difícil determinar dicha fecha con exactitud,
dado la escasa información disponible y en
Tabla 2. Mundos de de-cremento de B/S
Empresa Anuncio Características de la emisión Monto aprox.
CORIMON 27-Sep-9I Aumento de capital 1,055,415,000
ELECAR 5-Abr-89 Utilidades retenidas 298,181,000
ELECAR 23-Jun-89 emisión acciones 7,752,686,900
ELECAR 1 9-Jul-89 Superávit revaluac. 1,938,172,000
ELECAR 24-Ene-90 Superávit revaluac. 1,679,749,000
ELECAR 23-May-90 Utilidades retenidas 470,329,700
ELECAR 1 8-Jul-90 Superávit revaluación 2,038,095,000
ELECAR 24-Sep-90 Utilidades retenidas 570,667,000
ELECAR 3 I -Ene-91 Revaluación de activos 2,472,889,000
ELECAR 30-Ab r-9I Revaluación de activos 692,409,000
ELECAR 31-Jul-91 Revaluación de activos 3000,438,600
FIVENEZ 29-Ago-89 Dividendo en acciones 50,000,000
FIVENEZ 2-May-90 Utilidades retenidas 50,000,000
FIVENEZ 8-Ago-90 Utilidades retenidas 75,000,0(X)
MANTEX 6-Jul-89 Utilidades retenidas 24,379,0(0
MANTEX 23-May-90 Utilidades retenidas 73,1 38,020
MANTEX 30-Oct-90 Revaluación de activos 585,104,160
MANTEX 5-Jun-91 Revaluación de activos 796,337,000
BCO. MERCANTIL 25-Ago-9I Utilidades retenidas 250,000,000
BCO. MERCANTIL 9-Oct-91 Oferta Pública 750,000,000
BCO. PROVINCIAL 25-Sep-9I Dividendo acciones 388,800,000
SIVENSA 26-Ene-90 Revaluación de activos 1,619,673,160
SIVENSA 22-Oct-90 Aportes de capital 768,698,400
VENCEMOS 27-Mar-90 Utilidades retenidas 100,202,400
VE NCEMOS 2-J u1-90 Utilidades retenidas 99,6 11,400
VE NCEMOS I 4-Dic-90 Oferta Pública 3,000,000,000
VE NCEMOS I 9-Sep-9I Aumento capital 1,715,419,900
VENEPAL 26-May-89 Reval. act. y util.ret 265,540,800
VENEPAL 1 5-D ic-89 Acc. clase B con deuda 432,000,000
VENEPAL 9-May-90 Revaluación de activos I , 120,546,800
VENEPAL 25-Jul-90 Capital autorizado 5,500,000,000
VENEPAL 7-Nov-90 Dividendo acciones 1,494,577,200
VENEPAL I 9-Dic-90 Sup rev,util ret,aporte 962,638,800
VENEPAL 2 1 -Ago-9I
VENEPAL 6-Sep-9I Capital autorizado 8,500,000,000
VENEPAL 23-Oct-91 utilidades retenidas 262,354,900
Tabla 3. Anuncios de incremento de BIS
Empresa
Anuncio
Tipode anuncio
Monto aprox.ELECAR 30-Jun-89 Emisión vales 89-A 153,053,738
ELECAR 3 1-Dic-89 Emisión vales 90-A 201,569,862
ELECAR 26-Mar-90 Emisión bonos serie O 2,000,000,000
ELECAR 20-Oct-90 Emisión vales 90-D 64,200,002
ELECAR I 7-Díc-90 Emisiónbonos serie P 4,000,000,000
ELECAR 3 I-Dic-90 Emision vales 91-A 296,746,674
ELECAR 20-Ab r-91 Emision vales 9I-B 43,275,557
ELECAR 20-Jul-91 Emision vales 9I-C 360,052,634
MANTEX 4-Dic-90 Oblig. quirografarias 200,000,000
MANTEX 6-Ago-9I Emisión papel comerc. 300,000,000
VENCEMOS 4-Jun-90 Emisión papel comerc. 200,000,000
VENCEMOS 27-Ago-90 Emisión papel comerc. 490,000,000
VENCEMOS 1 8-Dic-90 Emisión papel comerc. 270,000,000
VENCEMOS 16-Ab r-91 Emisión papel comerc. 300,000,000
VENCEMOS 30-Sep-9I Emisión papel comerc. 300,000,000
W NEPAL 10-Oct-90 Emisión obligac y papel I ,400,000,000
VENEPAL 14-Ene-91 Papel comerc. 1991-1 US$21,000,000
VENEPAL I 8-Jun-91 Papel comerc. 1991-11 400,000,000
Modelo de Comparación de retornos
En la aplicación del modelo de comparación de retornos se calculó el rendimiento diario de cada acción estudiada en función de la variación
relativa del precio:
= (P(t) - P(t-I) + d(t)) / ( P(t-I) )
Se calcularon sobre una base diaria el promedio de los rendimientos y porcentaje de anuncios con rendimientos positivos por cada uno de los anuncios de decremento de apalancamiento (BIS). De la misma forma, se aplicaron estos cálculos para el caso de los anuncios de incrementos de B/S. Ambos resultados son mostrados en la Figura 1. donde:
R(t)= Rendimiento de la acción en el período t P
(t) = Precio de la acción en el período t. P Precio de la acción en el período t-1.
34
d(t) = Dividendo en efectivo en el período t.`Yo anuncios Promedio s
80% 20%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 1141111411111111111111114 4111114111111111114 1 11 1 1 4111111111 5%
-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
—*--% anuncios incr (+) —a—% anuncios decr (+) incr —.—Promedio decremento' bias 15%
10%
5%
0%
Media Desviación estándar
0.005226 0.009375
0.496624 0.125944 0.006229 0.007813
0.468123 0.085441 Modelo de comparación de retornos
Rend. promedio anuncios de incremento
% rend. positivos anuncios de incremento Rend. promedio anuncios de decremento
% rend. positivos anuncios de decremento
Figura 1. Rendimientos comparativos
En base a los resultados obtenidos en la figura I, se calcularon la media y la desviación estándar
de las muestras de incrementos y decrementos
tanto para los rendimientos diarios promedio
como para el porcentaje de anuncios con retornos positivos. Estos cálculos son mostrados en la tabla 4:
Tabla 4. Datos estadísticos para el período de comparación.
Debe señalarse que la variable `% rend.
positivos anuncios' proporciona un estimador
acerca de la distribución del efecto; es decir, si
el efecto observado se debe a unos anuncios en
particular o a un efecto conjunto.
Con el objeto de-verificar si en los días in-
mediatos al anuncio se observaba un rendi-miento anormal, se determinaron el promedio
y la desviación estándar para un período de I, 2,
3 y
4
días posteriores al anuncio. De esta forma se pudo constatar el tiempo de respuesta delmercado venezolano. A tal efecto, se muestran
Tabla 5. Datos estadísticos para la fecha del anuncio
Modelo de comparación de retornos Media Desviación estándar
Rend. promedio anuncios de incremento
I día -0.004700 0.017795
2 días -0.000399 0.014625
3 días -0.000520 0.012082
4 días -0.000050 0.010548
% rend. positivos anuncios de incremento
1 día 0.323529 0.291161
2 días 0.372549 0.222702
3 días 0.382352 0.182889
4 días 0.364705 0.163228
Rend. promedio anuncios de decremento
1 día 0.012285 0.000056
2 días 0.013699 0.002480
3 días 0.011179 0.005431
4 días 0.006946 0.016570
% rend. positivos anuncios de decremento
1 día 0.527777
2 días 0.518518 0.016037
3 días 0.506944 0.026595
4 días 0.472222 0.080985
36
Modelo de residuos
En la aplicación del modelo de residuos, fue necesario desarrollar una matriz para cada empresa en la cual se determinó el precio
teórico diario de la acción, basado en el precio
real del día anterior, los dividendos en efectivo
decretados ese día y el rendimiento de mercado
del día anterior.
La fórmula aplicada para dicho cálculo es la
siguiente:
Precio teórico = Precio-real (t-I) * (1 + Fkm
(t- I ,)- d
(t) (t)
donde:
d(t) = dividendos decretados en efectivo el
día t.
Rm(t-1)=- Rendimiento de la BVC en el periodo t- I.
Una vez calculados los precios teóricos de las
acciones, se procedió a realizar un análisis de los residuos con el objeto de verificar la calidad del estimador utilizado para el precio de la acción.
El estimador del precio es adecuado si y sólo si
los residuos siguen una distribución aleatoria.
Un estadístico utilizado a menudo para tal fin,
se conoce con el nombre de estadístico de Durbin-Watson. Este se define como:
DVV = Suma (U(0 - U( t_i)) 2 / Suma (U 2)
(t)
donde U
Se sabe que DW es aproximadamente igual a
2*( -p), donde p es el coeficiente de con-elación
entre U(t) y U(t-1). Si p es igual a 1, entonces DVV es igual a O; p=0 implica que DW = 2 y, si
p = -1, DW será igual a 4. De esta forma, si DW
se acerca a 0 o a 4, se sabe que los residuos U(t)
y U(t-1) están altamente correlacionados. Por
otra parte si se tiene la denominada tabla de
contigencia que contiene los residuos distribuidos en cuatro grupos de acuerdo a la
secuencia en el tiempo: residuos positivos
consecutivos (pp), residuo positivo seguido de
uno negativo (pn), residuo negativo seguido de unc positivo (np) y residuos negativos
consecutivos (nn). Si los cuatro grupos contienen
cantidades similares entonces los residuos siguen una distribucion aleatoria.
Para las empresas estudiadas, los DW obtenidos fueron los siguientes:
Tabla 6. Estadísticos Durbin-Watson.
Empresa DW
PP pn np nn
FIVENEZ 1.724060 193 165 165 195
Banco de Venezuela 2.100608 195 156 155 210
Banco Provincial 2.076720 170 182 183 183
Banco Mercantil 2.100216 178 164 163 211
Electricidad de Caracas 1.988810 209 158 159
192
MANTEX 1.968672 186 176 175 179
S1VENSA 2.080875 192 175 176 175
VENEPAL 2.025515 213 150 149 206
VENCEMOS 1.98 i 392 195 158
157 206
CORIMON 1.922426 191 162 161 204
Como puede apreciarse en el cuadro anterior,
dadc que los valores del D-W están próximos al 2 y la tabla de contigencia muestra valores
cercanos se puede afirmar que existe
alea-toriedad de los residuos para todas las
empre-sas analizadas en este estudio. De esto se deri-va que el precio teórico es un buen estimador
% positivos 100
90 80 70
50 60
20
tí Á. 41
-5
-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Dias
15
10
30
10
posit. anunc decr posit. anuncias incr anuncios decr.
--á-- Prom anuncios incr
Promedios
20
Al igual que en el modelo de comparación de
retornos, se procedió a calcular el promedio de
los residuos para cada día del período
analiza-do alredeanaliza-dor de la fecha de cada anuncio, con
miras a determinar si se observaba un residuo
anormal inmediato a la fecha del anuncio. Los
valores determinados tanto para los anuncios
de decremento como de incremento están
reflejados en la Figura 2.
Figura 2. Residuos promedio.
En base a los resultados obtenidos en la
Figura 2, se calcularon la media y la desviación estándar de las muestras de incrementos y
decrementos tanto para los residuos diarios promedio como para el porcentaje de anuncios
con residuos positivos. Estos cálculos son
mostrados en la tabla 7.
Tabla 7. Datos
estadísticos_para el
períodode comparación.
Media Desviación estándar
Residuos promedio anuncios de incremento
-0.38655
1.478102
% residuos positivos anuncios incremento 0.489874 0.126035
Residuos promedio anuncios de decremento
-0.13141
2.522255
% residuos positivos anuncios decremento 0.484061 0.080421
38
También con el objeto de verificar si en los
días inmediatos al anuncio se observaba un
residuo anormal, se determinaron el promedio
y la desviación estándar de los residuos para un
período de 1, 2, 3 y 4 días posteriores al
a-nuncio. De esta forma se pudo analizar utilizan-do un métoutilizan-do diferente, el tiempo de respuesta
del mercado venezolano. A tal efecto, se
mues-tran los valores obtenidos en la tabla 8:
Tabla 8. Datos estadísticos para la fecha del anuncio
Modelo de residuos Media Desviación estándar
Residuos promedio anuncios de incremento
1 día -1.835200 0.751600
2 días -1.304992 1.061052
3 días -0.981830 1.080860
4 días -0.653915 1.189056
% residuos positivos anuncios incremento
1 día 0.382359 0.124785
2 días 0.392156 0.089854
3 días 0.382352 0.075940
4 días 0.400000 0.076696
Residuos promedio anuncios de decremento
1 día 0.551079 6.390630
2 días 1.505067 4.811481
3 días 0.680345 4.260778
4 días 0.355012 3.760968
% residuos positivos anuncios decremento
I día 0.486111 0.019646
2 días 0481481 0.016037
3 días 0472222 0.022680
4 días 0.411111 0.065144
Análisis estadístico para las tablas de incrementos y decrementos de rendimientos y residí os
De acuerdo al estudio de Masulis
md.nciona-do, el cálculo de significancia se realiza a través
de una prueba estadística t-student donde se tiene el rendimiento durante el anuncio (ra)
normal y el rendimiento promedio (rp), durante los 61 días, como una variable Y Chi-cuadrado con 61 grados de libertad.
A tal efecto se calcula el estadístico t en base a la siguiente fórmula:
(ra - rp) t-
(((TI-1)*d 1 2+ (-1- 2- 1 )*d22)/(F +T2-2))5*(1/T1+1/T2)
donde:
T
. dias del intervalo de comparación= 60T
2= dias tomados para el anuncio =2di= desviación estándar del intervalo de comparación
d2= desviación estándar para el anuncio
Aplicando este estadístico sobre los datos contenidos en las tablas 11.5, 11.6, 11.9 y 11.10, se obtiene la tabla 9:
Tabla 9. Estadístico t
t, dias=2 t,días=3 t, días=4 t, días=5
Rendimientos promedio incr. 1.4425 0.99125 0.956725 1.20513
% rendimientos positivos incr. 1.8463 1.610037 1.7116 2.20321
Rendimientos promedio decr. 1.0874 1.640502 1.242650 0.19222
% rendimientos promedio decr. 0.9751 1.01311 0.899724 0.103382
Residuos promedio incr. 1.372 1.058742 0.78883 0.39302
% residuos positivos incr. 1.1870 0.905418 1.678102 1.563543
Residuos promedio decr. 0.3605 1.052123 0.597033 0.399100
% residuos positivos decr. 0.0357 0.055110 0.291661 1.070072
En base a las tablas t-student se obtiene el nivel de significancia del efecto del anuncio
sobre el precio de la acción. Para poder anali-
40
zarla significancia de los resultados obtenidos,se consultó en la tabla t de student. Los ha-
llazgos encontrados se resumen en la tabla 10:
Tabla 10. Significancia estadística.
t, dias=2 t, días=3 t, días=4 t, días=5
Rendimientos promedio incr. 0.90 0.75
0.75 0.75
% rendimientos positivos incr. 0.95 0.90 0.95
0.975
Rendimientos promedio decr. 0.75 0.90
0.75 No
% rendimientos promedio decr. 0.75 0.75
0.75 No
Residuos promedio incr. 0.90 0.75
0.75 No
% residuos positivos incr. 0.75 0.75
0.95 0.90
Residuos promedio decr. No 0.75
No No
% residuos positivos decr. No No
No 0.90
el rendimiento promedio para el período
ana-lizado de 0.52%. Este resultado es estadísti-camente significativo al 10%. Cabe destacar que este efecto no estuvo concentrado en unos
cuantos grandes anuncios. Esto se evidencia en
la prueba estadística respectiva que tiene un nivel de significancia al 5%.
(ii) En el caso de anuncios de decremento del índice 13/S, el rendimiento promedio para la fecha del anuncio es de 0.97% en comparación
con el rendimiento promedio para el período
analizado de 0.59%. Este resultado es esta-dísticamente significativo al 25%. Se determinó similarmente que el efecto no estuvo
con-centrado en un reducido número de anuncios,
evidenciado con una distribución t-Student estadísticamente significativa al 10%.
(iii) Para el período de uno, dos , tres y cua-tro días hábiles posteriores al anuncio,
ob-servamos una tendencia creciente hasta los días
41
Efectos de cambios en la estructura de capital:resultados empíricos
El estudio de Masulis reveló cierta evidencia empírica sobre el efecto de anuncios de
cam-bios en la estructura de capital sobre los precios
de las acciones. En particular, los resultados obtenidos reflejan un rendimiento anormal
po-sitivo en la fecha del anuncio ante anuncios de
incremento de apalancamiento y un rendimiento anormal negativo para el caso de decremento.
La evidencia obtenida por Masulis es es-tadísticamente significativa al 5%.
En el caso del mercado de capitales venezolano
los resultados obtenidos fueron diferentes.
Se-gún el modelo de comparación de retornos, se constataron las siguientes evidencias:
(i) En el caso de anuncios de incremento del índice BIS, el rendimiento promedio para la
siguientes al anuncio de decremento y luego
decreciente tal como se muestra en la tabla 9.
Este sugiere que el mercado tarda en asimilar la
información relevante.
Para el modelo de residuos se obtuvieron
resultados menos significativos:
(i) En el caso de anuncios de incremento del índice B/S, el residuo promedio para la fecha del
anuncio es de -1.83 en contraste con el residuo
promedio para los 61 días estudiados de -0.38.
Este resultado es estadísticamente significativo
al 10%. Sin embargo, el efecto de concentración
de los anuncios con residuos positivos es
es-tadísticamente significativo al 25%.
(ii) En el caso de anuncios de decremento del índice B/S, el residuo promedio para la fecha del anuncio es de 0.75 en Comparación con el
residuo promedio del intervalo analizado de 0.16. Estadísticamente estos valores no
pre-sentan significancia.
(iii) Para el período de uno, dos, tres y cuatro días hábiles posteriores al anuncio, observamos
una tendencia decreciente, presentada en la
tabla 10, para los anuncios de incremento de B/ S con una significancia estadística al 10 y 25%.
Los resultados obtenidos por ambos méto-dos son consistentes entre sí, lo cual sustenta más sólidamente las conclusiones de este estudio.
Conclusiones
En este trabajo se analizó el efecto de anuncios
de cambios en la estructura de capital, en
cuanto a emisión de acciones comunes y deuda, sobre la cotización de las acciones comunes en
la Bolsa de Valores de Caracas de un grupo representativo de empresas durante el período
1989 - 1991.
Se emplearon dos métodos para verificar las
hipótesis de efecto negativo para el caso de
incremento del apalancamiento y positivo para
42
el caso de decremento. Ambos evaluaron unperíodo de 30 días hábiles antes y después de la
fecha de anuncio para 35 anuncios de
de-cremento y 18 anuncios de inde-cremento.
Con el método de comparación de retornos se verificaron la existencia de retornos
a-normales hasta
4
días siguientes al anuncio con un 10% de significancia para el caso deincremento y un 25% de significancia para el
caso de decremento.
Un segundo método, basado en un estimador
del precio en función del rendimiento del
mercado, permitió corroborar la presencia de
residuos anormales alrededor de la fecha de a-nuncio. La evidencia indica para el caso de
in-cremento un efecto negativo con un nivel de
significando al 25% mientras que para el caso de
decremento no se encontraron resultados de
significancia estadística.
Es importante señalar que para la aplicación
de modelo de residuos se definió un estimador
del precio (teórico) cuya calidad fue
comproba-da con el estadístico DW y la tabla de contigen-da para cacontigen-da una de las empresas estudiacontigen-das.
En base a estos resultados verificamos que la
hipótesis de un efecto negativo en el precio de las acciones por anuncio de incremento se
com-prueba al 10% de significancia, mientras que los anuncios de decremento no permiten concluir efecto alguno. Por lo tanto, se puede concluir
que no existe efecto estadísticamente
sig-nificativo de anuncios de cambios en la estructura de capital sobre la cotización de las acciones en
la BVC.
Esto es una evidencia empírica de la poca eficiencia del mercado de capitales venezolano durante el período en estudio. Más aún, el
tiempo de respuesta es mayor que en mercados eficientes. Para el caso de decrementos se
observó el efecto más significativo a los dos días
posteriores al anuncio. Esta escasa eficiencia del mercado va acompañada de una poca liquidez del mercado y fuertes tendencias especulativas,
Sin embargo pareciera existir cierta evidencia
de que el mercado venezolano interpreta
ne-gativamente la emisión de deuda y positivamente
los aumentos de capital. Posiblemente el
mer-cado asocia las emisiones de deuda a problemas
financieros en las empresas mientras que el
aumento de capital es asociado a confianza de los accionistas en su negocio.
Entre otras razones que posiblemente ex-pliquen los resultados, consideramos
conve-niente mencionar las siguientes:
(i) Comparativamente con otros estudios similares en mercados más eficientes, se destaca
la diferencia en cuanto al menor número de a-nuncios de la muestra considerados en este estudio.
(ii) La disponibilidad inmediata de la in-formación es otro factor clave involucrado
da-da la dificultad de precisar las fechas, los
mon-tos y características de las emisiones. Esto re-percute en el precio de las acciones, pues no
refleja completamenta la información relevante de las empresas.
(iii) La discrepancia de significancia estadística entre anuncios de incremento y decremento pudiera atribuirse a la mayor proximidad entre las fechas de anuncio y emisión de la deuda en
comparación con las emisiones de acciones.
Bibliografía
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