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Valoración con información pública de la concesión del Aeropuerto Internacional El Dorado

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Academic year: 2020

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(1)

Valoración  con  Información  Pública  de  la  

Concesión  del  Aeropuerto  Internacional  

El  Dorado    

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Daniel  Fernando  Cuadrado  Becerra  

200824048  

 

Mario  Alejandro  Rojas  Chaves  

200820848  

 

 

 

Asesor:  

(2)

Índice  General  

 

1. Introducción  ...  4

 

2. Objetivos  ...  4

 

2.1. Generales  ...  4

 

2.2. Específicos  ...  5

 

3. Actores  y  Variables  ...  5

 

3.1. Principales  Actores  ...  5

 

3.2. Principales  Variables  ...  5

 

4. Metodología  ...  6

 

4.1. Marco  Teórico  ...  6

 

4.2. Formulación  del  Problema  ...  7

 

4.3. Entorno  ...  8

 

4.4. Estado  del  Arte  ...  8

 

5. Modelaje  de  Pasajeros  ...  9

 

5.1. Pasajeros  Nacionales  ...  10

 

5.2. Pasajeros  Internacionales  ...  13

 

5.3. Carga  Nacional  ...  16

 

5.4. Carga  Internacional  ...  19

 

6. Costo  de  Capital  ...  22

 

6.1. Weighted  Average  Cost  of  Capital  (WACC)  ...  23

 

i.

 

Aspectos  Generales  ...  23

 

ii.

 

Costo  de  la  Deuda  ...  24

 

iii.

 

Costo  del  Equity  ...  25

 

iv.

 

WACC  ...  27

 

6.2. Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM)  ...  27

 

(3)

7.1. Supuestos  Macroeconómicos  ...  28

 

7.2. Ingresos  Operacionales  ...  29

 

i.

 

Tasa  Aeroportuaria  ...  30

 

ii.

 

Tasa  de  Puentes  de  Abordaje  ...  30

 

iii.

 

Tarifa  Carro  de  Bomberos  ...  31

 

iv.

 

Tarifa  Uso  de  Counters  ...  31

 

v.

 

Contraprestación  Aerocivil  ...  32

 

7.3. Costos  Operacionales  (OPEX)  ...  33

 

7.4. Capital  Expenditures  (CAPEX)  ...  33

 

7.5. Flujos  de  Caja  ...  35

 

8. Valoración  por  Múltiplos  ...  36

 

8.1. Canasta  de  Compañías  Comparables  ...  36

 

8.2. Entreprise  Value  (EV)  /  Ingresos  ...  37

 

8.3. Entreprise  Value  (EV)  /  EBITDA  ...  39

 

9. Análisis  de  Sensibilidad  ...  40

 

9.1. Costo  de  Capital  (C.O.)  ...  40

 

9.2. Estructura  de  Capital  ...  42

 

9.3. Tasa  de  Cambio  ...  44

 

10. Conclusiones  ...  45

 

11. Bibliografía  ...  48

 

 

 

 

     

(4)

Introducción  

 

Con   el   objetivo   de   analizar   un   tema   de   interés  financiero   en   el   contexto   actual   de   la   nación,   se   desarrolla  en  este  Proyecto  de  Grado  la  valoración,  con  información  pública,  de  la  Concesión  del   Aeropuerto   Internacional   El   Dorado   de   Bogotá.   Según   la   ley   105   de   1993   el   transporte   en   Colombia  es  considerado  un  servicio  público  y  al  Estado  le  corresponden  las  tareas  de  planeación,   control,  regulación  y  vigilancia  de  las  actividades  de  transporte.  Para  el  caso  del  transporte  aéreo   la  ley  define  a  la  Aeronáutica  Civil  como  la  entidad  encargada  de  este  tipo  de  transporte  (Senado,   1993).    Teniendo  en  cuenta  que  la  Real  Academia  de  la  Lengua  Española  define  concesión  como  un   “Negocio  jurídico  por  el  cual  la  Administración  cede  a  una  persona  facultades  de  uso  privativo  de   una  pertenencia  del  dominio  público  o  la  gestión  de  un  servicio  público  en  plazo  determinado  bajo   ciertas  condiciones”  (Real  Academia  Española),  se  observa  que  la  “Administración”  sería  el  Estado   Colombiano  y  el  servicio  público  en  cuestión  sería  la  prestación  del  servicio  de  transporte  aéreo.      

Mediante   el   contrato   de   concesión   la   Aerocivil   cede   las   tareas   de   administración,   expansión,   modernización,  operación,  explotación  y  mantenimiento  del  Aeropuerto  Internacional  El  Dorado   de   Bogotá   al   Concesionario   por   un   periodo   determinado.   El   concesionario   a   su   vez   encara   la   responsabilidad   de   llevar   a   cabo   estas   tareas   en   los   plazos   determinados   así   como   la   responsabilidad   de   realizar   pagos   en   contraprestación   a   la   Aerocivil   en   las   fechas   y   montos   preestablecidos  (Aerocivil,  Informe  Concesión  Aeropuerto  El  Dorado,  2012).  

 

Para   la   realización   de   este   proyecto   se   emplean   los   conceptos   financieros   y   económicos   planteados  en  un  marco  teórico  inicial  y  de  manera  conjunta  se  realiza  un  análisis  de  la  situación   actual   del   proyecto   y   de   su   entorno.   Posteriormente   se   desarrolla   un   modelo   financiero   de   valoración   con   base   en   los   postulados   del   marco   teórico   y   los   eventos   relevantes   que   hayan   afectado   el   contrato   en   los   últimos   años,   con   el   objetivo   de   poder   aplicar   la   metodología   de   valoración  de  flujos  de  caja  descontados  y  valoración  por  múltiplos  de  mercado  para  encontrar  el   valor  justo  de  este  contrato  de  concesión.    

 

Objetivos  

 

Este  trabajo  tiene  como  propósito  principal  establecer  el  valor  justo  del  contrato  de  concesión  del   Aeropuerto   Internacional   el   Dorado   de   Bogotá   D.C   con   base   a   las   estipulaciones,   características   específicas  y  actores  que  están  involucrados  en  este  proceso.  Para  llegar  a  este  resultado  se  han   establecido  ciertos  objetivos  generales  y  específicos  los  cuales  son  mencionados  a  continuación.  

Generales  

 

1. Establecer  el  valor  justo  del  contrato  de  concesión  del  Aeropuerto  Internacional  el  Dorado   de   Bogotá   con   base   a   las   estipulaciones,   características   específicas   y   actores   que   están   involucrados  en  este  proceso,  para  el  año  2013.  

(5)

Específicos  

 

1. Desarrollar   un   modelo   de   valoración   mediante   el   uso   de   información   pública   y   de   conceptos   financieros   en   materia   de   valoración   de   empresas,   finanzas   corporativas   y   análisis  de  inversión.  

 

2. Desarrollar  una  investigación  de  fuentes  públicas  de  datos  para  encontrar  información  de   alta  relevancia  para  el  modelo  de  valoración.  

 

3. Realizar  un  análisis  estadístico  y  de  sensibilidad  respecto  a  los  resultados  obtenidos  por  el   modelo.  

 

4. Documentar  los  resultados  finales  en  un  reporte  de  valoración.    

Actores  y  Variables  

 

A  continuación  se  presentan  los  principales  actores  involucrados  en  el  desarrollo  del  proyecto  y  las   principales  variables  de  estudio.    

Principales  Actores  

 

• Aeronáutica   Civil   (Aerocivil):   entidad   gubernamental   encargada   de   las   tareas   de  

planeación,   control,   regulación   y   vigilancia   de   las   actividades   de   transporte   aéreo   en   Colombia.  

 

• Concesionario  (OPAIN  S.A.):  Ganadora  de  la  concesión  encargada  de  realizar  las  tareas  de  

administración,   expansión,   modernización,   operación,   explotación   y   mantenimiento   del   Aeropuerto  Internacional  El  Dorado  de  Bogotá  D.C.  

Principales  Variables  

 

• Pasajeros   transportados:   Para   realizar   las   proyecciones   de   ingresos   causados   por   el  

aeropuerto  se  utilizan  las  estimaciones  de  pasajeros  para  los  años  de  valoración  (hasta  el   2026).  Para  poder  realizar  una  adecuada  proyección  de  pasajeros  es  fundamental  obtener   los   datos   históricos   de   transporte   durante   los   últimos   años   y   generar   una   estimación   estadística  robusta  para  obtener  resultados  confiables.  

 

• Carga  transportada:  El  transporte  de  carga  es  otro  rubro  operacional  que  genera  ingresos  

para   el   aeropuerto.   Debe   realizarse   una   metodología   similar   a   la   desarrollada   con   las   proyecciones  de  pasajeros  para  determinar  cómo  afectan  las  proyecciones  de  transporte   de  carga  los  flujos  financieros  para  el  periodo  proyectado.  

(6)

• Flujo  de  Caja  Libre:  Los  flujos  de  caja  libres  corresponden  al  neto  entre  los  ingresos  y  los  

egresos   que   se   espera   genere   el   proyecto   una   vez   en   marcha   (Córdoba).   Estos   flujos   determinan   la   creación   de   valor   que   este   proyecto   generará   y,   por   lo   tanto,   si   es   conveniente   realizarlo.   La   valoración   que   se   realizará   se   basa   en   un   análisis   de   las   proyecciones  de  los  flujos  de  caja  que  generaría  la  concesión,  por  esta  razón  se  determina   esta  como  una  de  las  variables  claves  del  proyecto.  

 

• Tasa  de  Cambio  Peso/Dólar  (COP/USD):  La  tasa  de  cambio  muestra  cuantos  pesos  hay  que  

dar   por   cada  dólar   en   el   mercado.   Dado   que   la   mayoría   de   los   ingresos   del   proyecto   se   cobran  en  dólares,  por  ser  la  moneda  de  uso  común  en  el  aeropuerto,  las  variaciones  en  la   tasa  de  cambio  pueden  tener  efectos  significativos  en  la  valoración.  

 

• Tasa   de   Descuento   (C.O.):   La   tasa   de   descuento   o   costo   de   capital   no   es   más   que   la  

compensación   que   demanda   (exige)   un   inversionista   por   el   hecho   de   que   los   flujos   que   genera  el  proyecto  son  inciertos  (riesgosos)  y  se  recibirán  en  un  período  futuro.  (Villarreal,   Notas  de  Clase  -­‐  Finanzas)  

 

Metodología  

Marco  Teórico  

 

La  valoración  de  la  concesión  se  realiza  mediante  la  elaboración  de  un  modelo  financiero  a  partir   de  las  proyecciones  de  ingresos  y  egresos  para  finalmente  aplicar  la  metodología  de  descuento  de   flujos   de   caja   libres   y   obtener   su   valor   presente   neto.   Con   el   objetivo   de   realizar   la   valoración   mencionada  previamente  se  emplearán  conceptos  de  finanzas  corporativas,  análisis  de  inversión  y   valoración  de  empresas,  entre  otros.  

 

En   primera   instancia   se   realiza   una   revisión   de   la   bibliografía   tanto   de   temas   generales   sobre   valoraciones  y  concesiones  así  como  trabajos  más  específicos  sobre  la  concesión  del  aeropuerto   de   Bogotá.   Con   los   conceptos   previamente   adquiridos   y   los   nuevos   temas   observados   en   la   literatura   existente,   se   inicia   el   proceso   de   búsqueda   de   información   pública   disponible   para   realizar  las  proyecciones.  La  idea  es  realizar  un  modelo  estadístico  robusto  que  permita  utilizar  la   información  histórica  sobre  transporte  de  pasajeros  y  de  carga  para  realizar  proyecciones  para  los   próximos  años  correspondientes  a  la  duración  de  la  concesión.    

 

Tras  lograr  obtener  unas  proyecciones  coherentes,  se  elaboran  los  flujos  de  caja  libres  mediante  la   metodología   aprendida   en   el   curso   de   Análisis   de   Inversión.   Posteriormente   se   utilizarán   las   herramientas  de  finanzas  corporativas  para  el  cálculo  de  la  tasa  de  descuento  (W.A.C.C.)  teniendo   en  cuenta  los  efectos  de  otras  variables  como  los  impuestos,  costos  de  transacción  y  el  riesgo  país.      

Finalmente,   para   cumplir   el   objetivo   general   de   este   proyecto,   se   utilizan   las   metodologías   estudiadas  sobre  Valoración  de  Empresas  para  poder  calcular,  basado  en  los  datos  y  proyecciones  

(7)

previamente  realizadas,  el  valor  justo  de  la  concesión  sobre  el  Aeropuerto  El  Dorado  de  Bogotá   D.C.  Como  aporte  final  al  modelo  de  valoración,  se  utilizan  conceptos  de  probabilidad  y  simulación   de  eventos  discretos  para  realizar  un  análisis  de  sensibilidad  sobre  el  valor  encontrado,  realizando   cambios  de  magnitud  en  el  valor  de  las  variables  claves.  

Formulación  del  Problema  

 

El   incremento   del   flujo   de   pasajeros   y   de   carga   a   principios   del   siglo   XXI   en   el   Aeropuerto   y   la   importancia  que  el  mismo  representa  para  la  región  y  las  finanzas  nacionales,  acarreó  la  necesidad   de   mejorar   las   condiciones   del   mismo   para   poder   mejorar   su   competitividad.   Para   mejorar   en   materia   de   costos,   tasas   aeroportuarias   y   calidad   de   los   servicios   sería   necesario   ampliar   la   capacidad   del   aeropuerto,   mejorar   las   instalaciones   y   logística   en   materia   de   infraestructura   y   mejorar  el  sistema  vial  que  facilite  el  acceso  de  pasajeros  y  transportadores  al  aeropuerto  (Campo   M.  F.,  2005).  

 

La   concesión   permite   a   la   Aerocivil   ceder   al   Concesionario   las   actividades   de   mejora   de   infraestructura,  operación  y  mantenimiento,  por  lo  tanto  fue  necesario  elaborar  un  contrato  que   estipulará   todos   los   deberes   de   las   partes.   La   valoración   de   la   totalidad   del   contrato   es   fundamental  para  la  concesión  pues  determina  la  cantidad  de  efectivo  que  se  transará  entre  las   partes  y  la  totalidad  de  ingresos  que  el  Concesionario  esperará  obtener.    

 

Actualmente  han  transcurrido  7  años  desde  que  se  adjudicó  el  contrato  y  ya  se  ha  avanzado  en   diversos  frentes  por  parte  del  Concesionario.  Según  informa  la  Aerocivil,  algunos  de  estos  frentes   se   encuentran   completados   en   un   100%,   estos   son:   la   ampliación   de   la   terminal,   el   servicio   de   extinción  de  incendios,  el  edificio  de  carga  de  cuarentena  y  el  nuevo  edificio  de  la  Aerocivil,  entre   otros.  Quedan  pendientes  varios  temas  por  completar  en  los  años  venideros  como  lo  son  mejora   de   plataformas   y   muelles   (noreste   y   suroeste),   entre   otros   (Aerocivil,   Informe   Concesión   Aeropuerto  El  Dorado,  2012).    

 

Sin   embargo,   este   proceso   no   ha   transcurrido   tal   como   se   tenía   previsto   desde   el   principio   del   contrato  debido  a  que  ocurrieron  cambios  importantes  en  las  proyecciones  del  modelo  financiero   lo  cual  generó  discusiones  entre  el  Concesionario  y  la  Aerocivil  por  la  comisión  cobrada.  El  punto   de  discusión  clave  está  en  las  proyecciones  de  pasajeros  y  carga  realizados  por  la  Aerocivil  debido   a   que   con   base   a   estos   se   realizaron   proyecciones   financieras   y   cálculos   de   valoración.   Hacia   el   2005  la  Aerocivil  calculaba  que  el  tráfico  proyectado  para  el  2020  sería  de  entre  14  y  16  millones   de  pasajeros  (Campo  M.  F.,  2005)  pero  para  el  año  2010  ya  se  habían  superado  los  18  millones  de   pasajeros   (Portafolio,   2011),   lo   cual   pronosticaba   una   meta   de   pasajeros   y   de   ingresos   significativamente   inferior   a   la   observada   inicialmente.   Esto   generó   controversia   entre   el   concesionario  y  la  Aerocivil  pues  los  montos  inicialmente  pactados  están  subvalorados.  

 

Como  las  variables  claves  de  la  valoración  son  las  proyecciones  de  pasajeros  y  carga,  se  considera   que  la  valoración  realizada  hacia  el  2005  no  es  congruente  con  el  valor  real  del  proyecto  dado  el  

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volumen  real  de  pasajeros  observado  en  los  últimos  años.  Por  este  motivo  es  necesario  realizar   una  nueva  valoración  del  contrato  más  aproximada  a  la  realidad  utilizando  los  conocimientos  que   se   han   observado   los   últimos   años   respecto   a   las   variables   claves   del   proyecto.   A   su   vez   se   ajustarán  otros  detalles  claves  en  el  modelo  financiero  como  las  proyecciones  de  la  tasa  de  cambio   peso/dólar  (COP/USD)  y  las  posibles  variaciones  en  la  tasa  de  descuento  ya  que  estas  han  sufrido   cambios  drásticos  en  los  últimos  años.    

Entorno  

 

Para   el   análisis   del   entorno   se   tendrán   en   cuenta   los   diferentes   factores   que   pueden   afectar   la   valoración,  entre  estos  encontramos:  

 

• Crecimiento   de   pasajeros:   Como   ya   sucedió   en   el   escenario   real,   los   errores   en   las  

proyecciones  de  tráfico  de  pasajeros  pueden  derivar  en  cálculos  erróneos  del  valor  de  la   concesión.  Estos  cambios  no  previstos  están  fuertemente  determinados  por  el  incremento   del  poder  adquisitivo  del  consumidor  colombiano  y  las  ofertas  por  parte  de  las  aerolíneas.    

• Crecimiento  de  carga:  Se  observa  un  escenario  similar  al  de  los  pasajeros,  en  el  cual  contar  

con  acertadas  estimaciones  sobre  el  crecimiento  de  transporte  de  carga  es  fundamental  a   la  hora  de  realizar  la  valoración  de  la  concesión.  

 

• Nuevas  tarifas/regulaciones:  La  existencia  o  el  cambio  de  las  condiciones  legales  bajo  las  

cuales   funciona   el   mercado   de   transporte   aéreo   colombiano   puede   tener   un   impacto   importante  en  la  valoración.  Para  tener  en  cuenta  todo  el  marco  legal  de  forma  robusta  es   necesario   tener   acceso   a   toda   la   documentación   gubernamental   relevante  respecto   a   la   fijación  de  precios  y  demás  áreas  de  intervención  de  la  Aeronáutica  Civil.  

 

• Partes   interesadas   (Aerocivil,   OPAIN   S.A.):   La   información   que   puedan   suministrar   las  

partes  interesadas  referente  a  proyecciones,  avance  y  desarrollo  del  proyecto  son  parte   fundamental  de  la  elaboración  del  modelo  financiero.  En  este  caso  es  fundamental  poder   contactar  individuos  dentro  de  la  empresa  que  tengan  disponibilidad,  acceso  y  voluntad   de  compartir  información  pública  para  el  desarrollo  de  la  valoración.  

Estado  del  Arte  

 

Para  la  realización  de  este  trabajo  de  grado  se  revisaron  varios  archivos  de  material  bibliográfico   existente  que   sirven  de  guía  para  la  contextualización   y  realización  del  proyecto.  Algunas  de  las   fuentes  consultadas  para  la  realización  de  este  trabajo  son  las  siguientes:  

 

• “Concesión   del   aeropuerto   Jorge   Chávez   :   evaluación   del   valor   generado”   por   Alfredo  

(9)

• “Análisis  y  valoración  del  riesgo  financiero  en  concesiones  de  última  generación.  Caso  de  

estudio:  concesión  Aeropuerto  Internacional  el  Dorado  Bogotá  D.C”  por  Andrés  Fernando   Cárdenas  Mejía.  

• “Análisis  financiero  de  la  ampliación  del  contrato  de  concesión  del  aeropuerto  el  Dorado”  

por  José  Nicolás  Ortegón  Sánchez.  

• “Valoración  de  la  nueva  propuesta  para  la  modernización  y  administración  del  Aeropuerto  

Internacional  El  Dorado  de  Bogotá  a  cargo  de  Opain  y  determinación  de  la  remuneración   adicional   por   parte   del   gobierno   en   contraprestación   a   las   modificaciones   frente   al   proyecto  original”  por  Diana  Melissa  Montoya.  

 

Modelaje  de  Pasajeros  

 

Los   errores   en   las   proyecciones   de   tráfico   de   pasajeros   y   de   tráfico   de   carga   realizadas   previamente,   llevaron   a   cálculos   erróneos   del   valor   de   la   concesión.   Para   el   contrato   actual,   la   Aerocivil   calculaba   que   el   tráfico   proyectado   para   el   2020   sería   de   entre   14   y   16   millones   de   pasajeros  (Campo  M.  F.,  2005)  pero  para  el  año  2010  ya  se  habían  superado  los  18  millones  de   pasajeros   (Portafolio,   2011).   Por   esta   razón,   se   procedió   a   recalcular   las   proyecciones   haciendo   uso  de  la  nueva  información  de  tráfico  de  pasajeros  y  tráfico  de  carga  en  conjunto  con  un  modelo   robusto  de  simulación.  Esta  proyección  se  basa  en  cuatro  pasos  principales  y  es  realizada  para  el   tráfico  de  pasajeros  nacional  e  internacional  y  para  el  tráfico  de  carga  nacional  e  internacional.  A   continuación  se  presenta  el  detalle  del  proceso.  

 

El  primer  paso  se  basó  en  obtener  la  información  para  el  tráfico  de  pasajeros  y  para  el  tráfico  de   carga   nacional   e   internacional   desde   el   año   1993   hasta   el   año   2010   y   calcular   los   incrementos   porcentuales  de  este  tráfico  para  el  intervalo  de  tiempo  contemplado.  Debido  a  que  estos  datos   de  tráfico  están  medidos  en  números  de  pasajeros  transportados  y  en  toneladas  transportadas,  se   realizó  una  estandarización  mediante  la  división  de  los  datos  utilizando  un  factor  común  porque   algunos   rubros   cobrados   en   la   concesión   se   expresan   en   términos   de   aviones   que   utilizan   la   terminal.  El  factor  utilizado  en  este  caso  es  el  avión  Boeing  747  de  carga  y  de  pasajeros,  uno  de  los   aviones   más   vendidos   y   utilizados   en   la   historia   para   el   transporte   de   pasajeros   y   carga   (Rumerman,  2012).  Con  el  objetivo  de  no  alterar  los  datos  obtenidos  de  la  Aerocivil,  se  dividió  el   número   de   pasajeros   transportados   y   el   número   de   toneladas   de   carga   transportada   por   la   capacidad   de   este   avión   para   obtener   una   estimación   de   la   cantidad   de   aviones   que   utilizan   la   terminal.  

 

El  segundo  paso  se  trata  de  proyectar  el  tráfico  de  la  terminal  con  base  en  la  información  obtenida   y  procesada.  Para  esto  se  utilizó  un  modelo  auto-­‐regresivo  de  rezago  1  el  cual  contempla  que  el   tráfico  del  año  presente  es  una  función  del  tráfico  del  año  anterior  más  una  tasa  de  crecimiento   que  se  distribuye  como  una  variable  aleatoria,  a  continuación  se  presenta  el  modelo.  

 

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En  el  tercer  paso  se  encuentra  la  distribución  de  probabilidad  de  la  tasa  de  crecimiento  del  tráfico   aéreo   mediante   la   implementación   de   las   series   de   datos   obtenidas   previamente   en   el   complemento   estadístico   para   Excel   “Crystal   Ball”,   con   este   programa   se   utilizó   una   prueba   de   bondad   de   ajuste   Kolmogorov-­‐Smirnov   para   determinar   esta   distribución.   Para   el   caso   de   estas   proyecciones  se  utilizó  esta  prueba  de  bondad  de  ajuste  debido  a  que,  al  contar  con  una  muestra   pequeña  (18  datos),  se  necesita  aplicar  una  metodología  basada  en  estadística  no  paramétrica  ya   que   el   tamaño   de   la   muestra   no   provee   la   suficiente   confianza   estadística   para   afirmar   que   los   estimadores  obtenidos  de  la  muestra  representan  a  los  parámetros  de  la  población  (Banks,  2010).      

Finalmente,  tras  realizar  los  3  pasos  mencionados  previamente  para  el  tráfico  de  pasajeros  y  de   carga  nacional  e  internacional,  se  utilizó  una  simulación  de  Monte  Carlo  de  mil  repeticiones  para   obtener  las  proyecciones  y  un  intervalo  de  confianza  respecto  al  número  de  pasajeros  y  aviones   que   utilizan   la   terminal   tanto   a   nivel   nacional   como   a   nivel   internacional.   A   continuación   se   presenta  el  desarrollo  y  los  resultados  de  este  proceso  para  los  4  tipos  de  tráfico  mencionados,  de   manera  detallada.  

 

Pasajeros  Nacionales  

 

En  primer  lugar,  se  obtuvieron  los  datos  del  tráfico  de  pasajeros  a  nivel  nacional  para  calcular  el   incremento  anual  en  términos  porcentuales  y,  para  obtener  el  número  de  aeronaves  que  utilizan   la   terminal   a   raíz   del   tráfico   de   pasajeros   con   destino   nacional,   se   estandarizó   esta   información   utilizando  el  factor  común  mencionado  previamente.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Tabla  1.  Tráfico  Nacional  de  Pasajeros.1  

                                                                                                                         

1  Aerocivil.  (2013).  Estadísticas  Operacionales.    

Pasajeros Aviones Tasa  de  Crecimiento

1993 6,591,108 12,579 9.64%

1994 7,406,075 14,134 11.66%

1995 8,062,555 15,387 8.49%

1996 8,294,863 15,830 2.84%

1997 8,075,545 15,412 -­‐2.68%

1998 7,950,308 15,173 -­‐1.56%

1999 7,613,231 14,530 -­‐4.33%

2000 7,466,330 14,249 -­‐1.95%

2001 7,559,898 14,428 1.25%

2002 7,731,585 14,755 2.25%

2003 7,439,107 14,197 -­‐3.86%

2004 7,698,304 14,692 3.42%

2005 7,764,426 14,818 0.86%

2006 8,354,011 15,943 7.32%

2007 8,784,900 16,766 5.03%

2008 8,992,537 17,162 2.34%

2009 10,168,085 19,405 12.29%

2010 13,246,946 25,281 26.45%

(11)

En  segundo  lugar,  se  calculó  la  distribución  de  probabilidad  de  la  tasa  de  crecimiento  del  tráfico  de   pasajeros  a  nivel  nacional,  implementando  las  tasas  de  crecimiento  históricas  en  el  complemento   de   Excel   “Crystal   Ball”   y   utilizando   una   prueba   de   bondad   de   ajuste   Kolmogorov-­‐Smirnov.   A   continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Gráfica  1.  Distribución  de  Probabilidad,  Tráfico  Nacional  de  Pasajeros.    

En   tercer   lugar,   se   utilizó   esta   distribución   de   probabilidad   en   conjunto   con   el   modelo   de   proyección   presentado   previamente   𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!=𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!!!∗ 1+%∆𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜   para   realizar   una  simulación  de  Monte  Carlo  de  mil  repeticiones.  Esta  simulación  reveló  la  nueva  proyección  del   tráfico  de  pasajeros  y  aviones  a  nivel  nacional  desde  el  año  2011  hasta  el  año  2026,  año  en  que   acaba  el  contrato  de  concesión.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

(12)

 

Tabla  3.  Proyecciones  de  Tráfico  Nacional  de  Aviones.    

Finalmente,   a   partir   de   la   simulación,   se   realizó   un   gráfico   de   tendencia   y   unos   intervalos   de   confianza  para  la  cantidad  de  aviones  y  la  cantidad  de  pasajeros  que  utilizarán  la  terminal  a  nivel   nacional.  A  continuación  se  observan  los  resultados.  

 

(13)

 

Gráfica  3.  Intervalo  de  Confianza,  Tráfico  Nacional  de  Aviones.    

Pasajeros  Internacionales  

 

En  primer  lugar,  se  obtuvieron  los  datos  del  tráfico  de  pasajeros  a  nivel  internacional  para  calcular   el   incremento   anual   en   términos   porcentuales   y,   para   obtener   el   número   de   aeronaves   que   utilizan   la   terminal   a   raíz   del   tráfico   de   pasajeros   con   destino   internacional,   se   estandarizó   esta   información  utilizando  el  factor  común  mencionado  previamente.  A  continuación  se  presentan  los   resultados.  

 

Tabla  4.  Tráfico  Internacional  de  Pasajeros.2  

                                                                                                                         

2  Aerocivil.  (2013).  Estadísticas  Operacionales.  

Pasajeros Aviones CrecimientoTasa  de  

1993 1,788,020 3,413 14.03% 1994 2,104,489 4,017 16.30% 1995 2,383,274 4,549 12.44% 1996 2,438,291 4,654 2.28% 1997 2,676,959 5,109 9.34% 1998 2,788,002 5,321 4.06% 1999 2,835,535 5,412 1.69% 2000 2,924,405 5,581 3.09% 2001 3,051,176 5,823 4.24% 2002 2,884,135 5,505 -­‐5.63% 2003 2,943,004 5,617 2.02% 2004 3,322,699 6,342 12.13% 2005 3,887,262 7,419 15.69% 2006 4,383,282 8,366 12.01% 2007 4,954,920 9,456 12.26% 2008 5,274,481 10,066 6.25% 2009 5,523,497 10,542 4.61% 2010 6,160,840 11,758 10.92% Año

(14)

En  segundo  lugar,  se  calculó  la  distribución  de  probabilidad  de  la  tasa  de  crecimiento  del  tráfico  de   pasajeros   a   nivel   internacional   implementando   las   tasas   de   crecimiento   históricas   en   el   complemento   de   Excel   “Crystal   Ball”   y   utilizando   una   prueba   de   bondad   de   ajuste   Kolmogorov-­‐ Smirnov.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Gráfica  4.  Distribución  de  Probabilidad,  Tráfico  Internacional  de  Pasajeros.    

En   tercer   lugar,   se   utilizó   esta   distribución   de   probabilidad   en   conjunto   con   el   modelo   de   proyección   presentado   previamente   𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!=𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!!!∗ 1+%∆𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜   para   realizar  

una  simulación  de  Monte  Carlo  de  mil  repeticiones.  Esta  simulación  reveló  la  nueva  proyección  del   tráfico  de  pasajeros  y  aviones  a  nivel  internacional  desde  el  año  2011  hasta  el  año  2026,  año  en   que  acaba  el  contrato  de  concesión.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

(15)

 

Tabla  6.  Proyecciones  de  Tráfico  Internacional  de  Aviones.    

Finalmente,   a   partir   de   la   simulación,   se   realizó   un   gráfico   de   tendencia   y   unos   intervalos   de   confianza  para  la  cantidad  de  aviones  y  la  cantidad  de  pasajeros  que  utilizarán  la  terminal  a  nivel   internacional.  A  continuación  se  observan  los  resultados.  

 

(16)

 

Gráfica  6.  Intervalo  de  Confianza,  Tráfico  Internacional  de  Aviones.    

Carga  Nacional  

 

En   primer   lugar,   se   obtuvieron   los   datos   del   tráfico   de   carga   a   nivel   nacional   para   calcular   el   incremento  anual  en  términos  porcentuales  y,  para  obtener  el  número  de  aeronaves  que  utilizan   la   terminal   a   raíz   del   tráfico   de   carga   con   destino   nacional,   se   estandarizó   esta   información   utilizando  el  factor  común  mencionado  previamente.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Tabla  7.  Tráfico  Nacional  de  Carga.3  

                                                                                                                         

3  Aerocivil.  (2013).  Estadísticas  Operacionales.  

Toneladas Aviones CrecimientoTasa  de  

1993 112,125 904 18.92%

1994 143,351 1,155 24.57%

1995 142,814 1,151 -­‐0.38%

1996 145,260 1,171 1.70%

1997 143,630 1,157 -­‐1.13%

1998 125,146 1,009 -­‐13.78%

1999 139,070 1,121 10.55%

2000 104,340 841 -­‐28.73%

2001 106,873 861 2.40%

2002 124,733 1,005 15.45%

2003 137,967 1,112 10.08%

2004 138,117 1,113 0.11%

2005 146,802 1,183 6.10%

2006 152,531 1,229 3.83%

2007 152,006 1,225 -­‐0.35%

2008 138,572 1,117 -­‐9.25%

2009 108,777 877 -­‐24.21%

2010 119,275 961 9.21%

Año

(17)

En  segundo  lugar,  se  calculó  la  distribución  de  probabilidad  de  la  tasa  de  crecimiento  del  tráfico  de   carga  a  nivel  nacional  implementando  las  tasas  de  crecimiento  históricas  en  el  complemento  de   Excel   “Crystal   Ball”   y   utilizando   una   prueba   de   bondad   de   ajuste   Kolmogorov-­‐Smirnov.   A   continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Gráfica  7.  Distribución  de  Probabilidad,  Tráfico  Nacional  de  Carga.    

En   tercer   lugar,   se   utilizó   esta   distribución   de   probabilidad   en   conjunto   con   el   modelo   de   proyección   presentado   previamente   𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!=𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!!!∗ 1+%∆𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜   para   realizar   una  simulación  de  Monte  Carlo  de  mil  repeticiones.  Esta  simulación  reveló  la  nueva  proyección  del   tráfico  de  carga  y  aviones  a  nivel  nacional  desde  el  año  2011  hasta  el  año  2026,  año  en  que  acaba   el  contrato  de  concesión.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

(18)

 

Tabla  9.  Proyecciones  de  Tráfico  Nacional  de  Aviones  de  Carga.    

Finalmente,   a   partir   de   la   simulación,   se   realizó   un   gráfico   de   tendencia   y   unos   intervalos   de   confianza   para   la   cantidad   de   aviones   de   carga   que   utilizarán   la   terminal   a   nivel   nacional   y   la   cantidad  de  toneladas  que  se  transportarán.  A  continuación  se  observan  los  resultados.  

 

(19)

 

Gráfica  9.  Intervalo  de  Confianza,  Tráfico  Nacional  de  Aviones  de  Carga.    

Carga  Internacional  

 

En  primer  lugar,  se  obtuvieron  los  datos  del  tráfico  de  carga  a  nivel  internacional  para  calcular  el   incremento  anual  en  términos  porcentuales  y,  para  obtener  el  número  de  aeronaves  que  utilizan   la  terminal  a  raíz  del  tráfico  de  carga  con  destino  internacional,  se  estandarizó  esta  información   utilizando  el  factor  común  mencionado  previamente.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Tabla  10.  Tráfico  Internacional  de  Carga.4  

                                                                                                                         

4  Aerocivil.  (2013).  Estadísticas  Operacionales.  

Toneladas Aviones CrecimientoTasa  de  

1993 380,741 3,067 3.28%

1994 407,231 3,281 6.73%

1995 408,010 3,287 0.19%

1996 385,477 3,105 -­‐5.68%

1997 470,748 3,792 19.98%

1998 450,268 3,627 -­‐4.45%

1999 392,288 3,160 -­‐13.78%

2000 390,541 3,146 -­‐0.45%

2001 374,832 3,020 -­‐4.11%

2002 389,998 3,142 3.97%

2003 449,302 3,620 14.16%

2004 504,910 4,067 11.67%

2005 546,629 4,403 7.94%

2006 563,375 4,538 3.02%

2007 517,268 4,167 -­‐8.54%

2008 511,095 4,117 -­‐1.20%

2009 437,497 3,524 -­‐15.55%

2010 485,914 3,914 10.50%

Año

(20)

En  segundo  lugar,  se  calculó  la  distribución  de  probabilidad  de  la  tasa  de  crecimiento  del  tráfico  de   carga  a  nivel  internacional  implementando  las  tasas  de  crecimiento  históricas  en  el  complemento   de   Excel   “Crystal   Ball”   y   utilizando   una   prueba   de   bondad   de   ajuste   Kolmogorov-­‐Smirnov.   A   continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

Gráfica  10.  Distribución  de  Probabilidad,  Tráfico  Internacional  de  Carga.    

En   tercer   lugar,   se   utilizó   esta   distribución   de   probabilidad   en   conjunto   con   el   modelo   de   proyección   presentado   previamente   𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!=𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜!!!∗ 1+%∆𝑇𝑟á𝑓𝑖𝑐𝑜   para   realizar   una  simulación  de  Monte  Carlo  de  mil  repeticiones.  Esta  simulación  reveló  la  nueva  proyección  del   tráfico  de  carga  y  aviones  a  nivel  internacional  desde  el  año  2011  hasta  el  año  2026,  año  en  que   acaba  el  contrato  de  concesión.  A  continuación  se  presentan  los  resultados.  

 

(21)

 

Tabla  12.  Proyecciones  de  Tráfico  Internacional  de  Aviones  de  Carga.    

Finalmente,   a   partir   de   la   simulación,   se   realizó   un   gráfico   de   tendencia   y   unos   intervalos   de   confianza  para  la  cantidad  de  aviones  de  carga  que  utilizarán  la  terminal  a  nivel  internacional  y  la   cantidad  de  toneladas  que  se  transportarán.  A  continuación  se  observan  los  resultados.  

 

(22)

 

Gráfica  12.  Intervalo  de  Confianza,  Tráfico  Internacional  de  Aviones  de  Carga.  

 

Costo  de  Capital  

 

Para   la   valoración   de   cualquier   proyecto   o   activo   mediante   la   metodología   de   flujos   de   caja   descontados   es   de   suma   importancia   el   cálculo   de   dos   componentes   fundamentales   del   ámbito   financiero  como  lo  son  los  flujos  de  caja  que  generará  el  activo  o  proyecto  y  la  tasa  de  descuento  o   costo  de  capital.  Esta  última  tiene  dos  objetivos  principales,  el  primero  de  ellos  es  tener  en  cuenta   el  cambio  del  valor  del  dinero  en  el  tiempo  y  el  segundo  es  compensar  por  el  riesgo  asociado  a  la   generación   de   flujos   de   caja   del   activo   o   proyecto   (Villarreal,   Notas   de   Clase   -­‐   Finanzas).     Inicialmente   se   puede   descomponer   el   costo   de   capital   en   estos   dos   partes   para   exponer   la   estructura  básica  de  la  tasa  a  calcular.  El  valor  del  dinero  en  el  tiempo  se  ve  ajustado  por  la  tasa   libre  de  riesgo  mientras  que  la  incertidumbre  de  se  ve  representada  por  el  risk  premium.  (Villarreal   &  Córdoba,  2010).  

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑑𝑒  𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  =𝑅𝑖𝑠𝑘  𝐹𝑟𝑒𝑒  𝑅𝑎𝑡𝑒+𝑅𝑖𝑠𝑘  𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚    

Para   este   proyecto   se   calculará   el   costo   de   capital   mediante   dos   metodologías   propuestas:   El   Weighted  Average  Cost  of  Capital  (WACC)  que  es  una  metodología  que  toma  en  cuenta  las  fuentes   de  financiación  como  Equity  y  Deuda.  A  continuación  se  observa  la  formula  general  del  cálculo  del   WACC  tomando  W  como  los  pesos  de  financiación  de  la  fuente  i  y  K  como  el  costo  de  capital  de   financiación  de  la  fuente  i.  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).  

 

𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝑤!𝐾! !

!!!  

(23)

La  segunda  metodología  considerada  es  el  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM)  el  cual  en  su  forma   más  básica  permite  juntar  la  tasa  libre  de  riesgo  con  el  risk  premium  y  el  riesgo  sistemático  para   encontrar  la  tasa  apropiada  de  descuento.  Este  modelo  no  solo  es  útil  para  el  cálculo  de  la  tasa  de   descuento,  sino  que  también  es  una  metodología  apropiada  para  el  cálculo  costo  del  Equity  que  se   verá  más  adelante.  Por  último,  cabe  resaltar  que  las  metodologías  permiten  probar  la  consistencia   en  los  supuestos  utilizados  pues  el  costo  de  capital  debe  ser  equivalente  por  ambas.  (Villarreal  &   Córdoba,  2010).  

 

Weighted  Average  Cost  of  Capital  (WACC)  

i. Aspectos  Generales  

 

Los  componentes  generales  a  tener  en  cuenta  para  el  cálculo  del  WACC  son  la  tasa  libre  de  riesgo,   que  representa  las  expectativas  de  inflación  que  se  tienen  sobre  la  economía,  y  la  prima  por  riesgo   que  los  inversores  desean  por  los  riesgos  adquiridos.      

 

En  esta  metodología  se  realiza  bajo  la  premisa  de  que  se  trabaja  sobre  un  mercado  que  cumple   con   la   forma   fuerte   o   semi-­‐fuerte   de   las   hipótesis   de   eficiencia   mercados   en   la   que   los   precios   existentes  reflejen  toda  la  información  pasada  y  presente  pública  disponible  (Villarreal,  Notas  de   Clase   -­‐   Finanzas).   Para   mercados   emergentes,   en   los   cuales   no   existe   la   misma   liquidez   de   los   mercados  desarrollados  y/o  en  los  que  no  se  cumple  la  forma  semi-­‐fuerte  del  mercado,  se  deben   hacer  varios  ajustes  para  que  la  metodología  del  WACC  sea  consistente  en  las  valoraciones.  Los   componentes  principales  para  el  cálculo  de  la  tasa  de  descuento  según  el  WACC  son  (Villarreal  &   Córdoba,  2010):  

 

• El  costo  de  la  deuda  después  de  impuestos.   • El  costo  del  Equity.  

• La  estructura  de  Capital.  

• Riesgo  sistemático  de  la  estructura  de  capital.  

 

Para  este  caso  se  considera  la  siguiente  fórmula,  teniendo  como  únicas  fuentes  de  financiación  la   deuda  y  el  Equity:  

 

𝑊𝐴𝐶𝐶= 1−𝜏 𝐷

𝐷+𝐸𝐾′!+ 𝐸 𝐷+𝐸𝐾!    

Donde  se  tiene  que:    

𝜏 =𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎  𝑑𝑒𝑙  𝑝𝑎í𝑠   𝐾!! =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑑𝑒  𝑙𝑎  𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎  

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𝐷

𝐷+𝐸 =𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛  𝑑𝑒  𝑙𝑎  𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛  𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑠𝑝𝑜𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒  𝑎  𝑙𝑎  𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎   𝐸

𝐷+𝐸 =𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛  𝑑𝑒  𝑙𝑎  𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛  𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑠𝑝𝑜𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒  𝑎𝑙  𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦    

El  costo  de  la  deuda  hace  referencia  al  costo  en  el  que  incurre  la  empresa  al  financiarse  vía  Deuda,   mientras  que  el  costo  del  Equity  representa,  para  este  proyecto,  la  rentabilidad  mínima  que  los   inversionistas  buscan  al  asumir  el  riesgo  inherente  de  este.  Cabe  resaltar  el  efecto  considerado  del   escudo   tributario   (Tax   shield)   generado   por   la   reducción   del   ingreso   gravable.   (Villarreal   &   Córdoba,  2010)  

ii. Costo  de  la  Deuda  

 

Para   el   presente   caso   de   estudio   de   OPAIN   S.A.   se   debe   considerar   que   se   trabaja   sobre   una   economía  emergente  y  un  mercado  imperfecto,  por  lo  que  la  tasa  libre  de  riesgo  no  es  suficiente   para  calcular  el  costo  de  la  deuda.  Para  este  caso  se  ajusta  el  costo  de  capital  mediante  el  uso  del   riesgo   país   y   del   costo   de   intermediación   (Villarreal   &   Córdoba,   2010)   utilizando   la   metodología   “building-­‐up”   que   contempla   el   costo   de   la   deuda   como   la   suma   de   la   tasa   libre   de   riesgo,   el   margen  de  intermediación  y  el  riesgo  país.    

 

El   riesgo   país   puede   ser   definido   como   la   diferencia   entre   el   riesgo   no   diversificable   que   es   generado   para   el   inversionista   por   el   hecho   de   invertir   en   una   economía   emergente   donde   se   puede   enfrentar   a   asimetrías   de   información,   choques   socio-­‐político-­‐económicos   inesperados,   altas  volatilidades  y  mercados  poco  profundos  e  ilíquidos  (Villarreal,  Notas  de  Clase  -­‐  Valoración  de   Empresas).     El   costo   de   intermediación   es   el   excedente   que   existe   debido   a   los   costos   de   transacción  originados  por  el  hecho  de  contraer  deuda  en  un  país  emergente  que  puede  incurrir   en  el  riesgo  default  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).  De  esta  forma,  bajo  la  metodología  “building-­‐up”,   el  costo  de  la  deuda  se  calcularía  como:  

 

𝐾′!=𝑇𝑎𝑠𝑎  𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒  𝑑𝑒  𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜+𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  𝑃𝑎í𝑠+𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑑𝑒  𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛  

 

Para  aplicar  la  metodología  a  Colombia  se  buscó  en  la  base  de  datos  de  Damoradan  la  información   relevante   para   el   cálculo   del   costo   de   la   deuda   como   lo   son   el   riesgo   país   y   el   costo   de   intermediación.  Para  Colombia,  considerado  un  país  con  Rating  BB+,  se  reporta  el  riesgo  país  como   2%  y  el  costo  de  intermediación  como  3%  (Damoradan,  2013).  Para  el  cálculo  de  la  tasa  libre  de   riesgo  se  obtuvo  un  resultado  de  1,85%  al  analizar  los  Bonos  soberanos  del  gobierno  de  Estados   Unidos   con   un   plazo   de   10   años,   al   ser   considerados   estos   los   más   líquidos   del   mercado   (Bloomberg,  2013).  De  esta  forma  el  cálculo  del  costo  de  la  deuda  para  OPAIN  S.A.  es:  

 

(25)

iii. Costo  del  Equity  

 

Como  se  mencionó  anteriormente,  se  busca  calcular  el  costo  de  oportunidad  de  los  inversionistas   con  la  metodología  CAPM.  La  formulación  del  CAPM  considera  que  es  posible  eliminar  el  riesgo   diversificable   mediante   la   constitución   de   un   portafolio   diversificado.   El   riesgo   remanente   es   el   riesgo   no   diversificable   representado   por   un   Beta   independiente   para   cada   activo   (Villarreal   &   Córdoba,  2010).  El  modelo  básico  sería  el  siguiente:  

 

𝐶𝐴𝑃𝑀 =𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒  𝑑𝑒  𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜+𝐵𝑒𝑡𝑎∗𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎  𝑝𝑜𝑟  𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  

 

Este  modelo  asume  que  el  inversionista  puede  prestar  y  pedir  prestado  a  la  tasa  libre  de  riesgo,   costos  de  transacción  inexistentes  y  un  mercado  eficiente,  así  que  de  la  misma  forma  que  se  ajustó   el  costo  de  la  deuda  para  una  economía  emergente,  se  ajustará  la  formula  básica  del  CAPM  para   este  caso.  Para  ajustar  el  modelo  para  el  cálculo  del  Costo  del  Equity  se  utiliza  como  tasa  libre  de   riesgo  un  costo  de  la  deuda  ajustado  por  riesgo  país  y  costos  de  intermediación,  además  se  ajusta   este  rubro  ante  la  presencia  de  impuestos  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).  De  esta  forma  el  cálculo  es   el  siguiente:  

𝐾! =  𝐾′! 1−𝑡 +𝐵!( 𝑅!−𝑅𝑓 +𝑅𝑃)  

 

Donde  se  tiene  que:    

𝜏 =𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎  𝑑𝑒𝑙  𝑝𝑎í𝑠  

 

𝐾′!=𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑑𝑒  𝑙𝑎  𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎  𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜  𝑝𝑜𝑟  𝑒𝑙  𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  𝑝𝑎í𝑠  𝑦  𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠  𝑑𝑒  𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛  

 

𝐵! =𝑀𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎  𝑑𝑒𝑙  𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜    

𝑅𝑚−𝑅𝑓 =𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎  𝑝𝑜𝑟  𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  𝑑𝑒𝑙  𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜    

𝑅𝑝=𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜  𝑃𝑎í𝑠  

 

El  retorno  esperado  de  los  inversionistas  depende  del  riesgo  país,  el  riesgo  sistemático  y  el  costo   de   la   deuda   ajustado   teniendo   en   cuenta   el   escudo   tributario,   el   spread   y   el   mismo   riesgo   país   mencionado  anteriormente  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).  Para  el  caso  específico  de  OPAIN  S.A.  se   consolidó  un  conjunto  de  empresas  comparables  con  el  objetivo  principal  de  estimar  el  Beta  del   Equity  correspondiente  para  aplicar  el  modelo  previamente  explicado.    

 

La   metodología   propuesta   consiste   en   generar   un   criterio   de   selección   (operativo   o   financiero)   para  encontrar  empresas  comparables.  Una  vez  seleccionadas  las  empresas,  se  accederá  a  la  base   de  datos  Capital  IQ  (CapitalIQ,  2013)  para  encontrar  los  Betas  apalancados  de  las  empresas  y  las   estructuras   de   capital.   Mediante   las   formulas   e   identidades   financieras,   estos   betas   se   des-­‐ apalancan  y  son  re-­‐apalancados  con  la  estructura  de  capital  promedio  de  la  canasta  de  empresas   comparables,  que  será  la  que  se  asignará  a  la  valoración  de  la  empresa  OPAIN  S.A.    

(26)

El   criterio   utilizado   para   la   selección   de   las   empresas   para   la   canasta   fue   el   flujo   de   pasajeros,   teniendo   como   base   un   tráfico   de   pasajeros   para   el   Aeropuerto   El   Dorado   que   toma   un   valor   alrededor   de   20’000.000   anuales,   con   esto   en   cuenta   se   generó   un   intervalo   de   aceptación   de   entre   10’000.000   y   30’000.000   de   pasajeros   anuales   y   mediante   el   uso   de   la   base   de   datos   se   obtuvo  la  información  de  mercados  eficientes  europeos,  asiáticos  y  latinoamericanos.  La  canasta   generada  también  incluye  las  tasas  impositivas  para  los  países  en  cuestión  (KPMG,  2013).  La  tabla   consolidada  es  la  siguiente:  

 

Tabla  13.  Canasta  de  Compañías  Comparables.5  

 

La  fórmula  financiera  utilizada  para  des-­‐apalancar  los  betas  es  la  siguiente:      

𝐵!=

𝐵!

1+ 1−𝑡 𝐷𝐸  

 

El   Beta   apalancado   promedio   toma   el   valor   de  𝐵!=  0,3128,   y   posteriormente   se   utiliza   otra   identidad  financiera  para  calcular  el  Beta  del  Equity  para  OPAIN  S.A.  utilizando  el  dato  obtenido   previamente.   La   ecuación   del   calculó   del   Beta   del   Equity   es   la   siguiente   (Villarreal   &   Córdoba,   2010):  

𝐵! =𝐵! 1+ 1−𝑡

𝐷 𝐸    

Donde  se  tiene  que:    

𝐵! =𝐵𝑒𝑡𝑎  𝑑𝑒𝑙  𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  

𝐵!=𝐵𝑒𝑡𝑎  𝐷𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜  𝑑𝑒  𝑙𝑎  𝐶𝑎𝑛𝑎𝑠𝑡𝑎  

𝑡=𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎  𝑑𝑒  𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎  

𝐷

𝐸 =𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎  𝑑𝑒  𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙    

Para   el   caso   específico   de   OPAIN   S.A.   se   define   entonces   el   Beta   des-­‐apalancado   como   el   promedio   de   la   canasta,   es   decir   0,3214.   De   la   misma   forma   se   define   la   relación   D/E   para   la   empresa  como  el  promedio  de  la  canasta  comparable,  es  decir  0,49.  Por  último,  se  define  la  tasa                                                                                                                            

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impositiva   colombiana   como   un   33%,   dato   tomado   directamente   desde   KPMG.   Realizando   los   cálculos   correspondientes   se   obtiene   el   valor   del   beta   del   Equity   que   permitirá   calcular   por   la   metodología  CAPM  el  costo  del  Equity,    𝐵! =0,4259.  

 

Finalmente,  para  realizar  el  cálculo  del  costo  del  Equity,  se  obtuvo  la  prima  por  riesgo  del  mercado   como   el   promedio   aritmético   de   la   diferencia   entre   los   retornos   anuales   del   mercado   y   los   Treasury   Bonds.   Para   este   caso   el   horizonte   de   tiempo   elegido   va   desde   1928   hasta   2012   y   la   prima   por   riesgo   del   mercado   estimada   es   6.2%,   este   resultado   fue   verificado   con   los   informes   sobre   el   Equity   Risk   Premium   publicados   por   Ibboston   (Morningstar,   2012)   y   Damoradan   (Damoradan,  2013).  

 

Haciendo  uso  de  la  información  calculada  y  el  modelo  presentado  previamente  se  obtuvo  el  costo   del  Equity  de  la  siguiente  manera.  

 

𝐾! =  𝐾′! 1−𝑡 +𝐵!( 𝑅!−𝑅𝑓 +𝑅𝑃)    

𝐾! =  6,85% 1−33% +0,4259 6,2% +3% =8,51%  

iv. WACC  

 

Tras  calcular  el  costo  del  Equity  (𝐾!)  y  el  costo  de  la  deuda  (𝐾!)  teniendo  en  cuenta  la  economía  

de   un   país   emergente,   se   puede   utilizar   la   estructura   de   capital   promedio   de   la   canasta   de   compañías  comparables  definida  para  OPAIN  S.A.  para  calcular  el  WACC  respectivo.  

 

𝑊𝐴𝐶𝐶= 1−𝜏 𝐷

𝐷+𝐸𝐾′!+

𝐸 𝐷+𝐸𝐾!    

𝑊𝐴𝐶𝐶= 1−33% 0,33 6,85% + 0,67 8,51% =7,23%    

De   esta   forma   se   define   que   la   tasa   de   descuento   calculada   con   la   metodología   WACC   es   equivalente  a  un  7,23%.  Esto  implica  que  este  es  el  costo  de  oportunidad  del  Concesionario  y  por   ende,  la  tasa  de  descuentos  para  los  flujos  de  caja  de  la  valoración  del  contrato.    

 

Por  último,  se  buscará  validar  el  cálculo  del  costo  de  capital  al  obtenerlo  mediante  la  metodología   CAPM   aplicado   a   todo   el   contrato,   y   no   únicamente   al   Equity.   Con   esta   prueba   se   pretende   demostrar  la  consistencia  de  los  supuestos  empleados  a  la  hora  de  calcular  la  tasa  de  descuento   incorporando  costos  de  transacción,  impuestos  y  riesgo  país  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).    

 

Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM)  

 

La  metodología  de  Capital  Asset  Pricing  Model,  que  ha  sido  utilizada  hasta  ahora  para  el  cálculo   del   costo   del   Equity,   es   un   método   alternativo   para   calcular   el   costo   de   capital.   El   cambio  

(28)

metodológico   realizado   para   calcular   el   costo   de   capital   bajo   la   metodología   CAPM   es   la   incorporación  del  Beta  apalancado  para  la  empresa,  el  cual  se  toma  como  el  promedio  ponderado   del  beta  de  la  deuda  y  el  beta  del  Equity  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).    

 

𝐵! =𝐷𝐷+𝐸𝐵!+𝐷𝐸+𝐸𝐵!  

 

Para  la  simplificación  del  modelo  se  aproxima  el  Beta  del  Equity  𝐵!  a  cero,  bajo  la  premisa  de  que   la  firma  está  obligada  a  pagar  sus  obligaciones  con  los  prestamistas,  por  lo  que  el  riesgo  default   para  este  caso  sería  cero  (Villarreal  &  Córdoba,  2010).  Para  el  caso  de  Opain  entonces,  se  obtiene   el  siguiente  Beta  apalancado:  

 

𝐵! = 𝐷

𝐷+𝐸𝐵!+ 𝐸 𝐷+𝐸𝐵!    

𝐵! = 0,33 0 + 0,67 0,4259 =0,29    

De  esta  forma  se  tienen  todos  los  componentes  necesarios  para  calcular  el  costo  de  capital  o  tasa   de  descuento  mediante  la  metodología  CAPM:  

 

𝐶𝐴𝑃𝑀=  𝐾′! 1−𝑡 +𝐵!( 𝑅!−𝑅𝑓 +𝑅𝑃)  

𝐶𝐴𝑃𝑀= 6,85% 1−33% + 0,29 6,2%+3% =7,23%    

Se  ha  calculado  entonces  mediante  las  dos  metodologías  el  costo  de  capital  para  la  empresa  y  para   descontar   los   flujos   de   caja   generados   por   el   proyecto   del   aeropuerto.   La   igualdad   entre   las   metodologías   CAPM   y   WACC   permite   validar   los   resultados   obtenidos   una   vez   que   han   sido   en   cuenta  los  ajustes  necesarios  para  calcular  la  tasa  de  descuento  en  un  mercado  no  eficiente  en  un   país  emergente.    

 

Valoración  por  Flujos  de  Caja  Libres  

 

Supuestos  Macroeconómicos  

 

Con  el  objetivo  de  realizar  las  proyecciones  de  las  tarifas  y  los  rubros  que  obtiene  OPAIN  S.A.  al   administrar  el  aeropuerto,  se  deben  realizar  supuestos  respecto  a  los  posibles  valores  futuros  que   pueden  tomar  las  variables  macroeconómicas  relevantes  que  afectan  el  contrato  de  concesión  del   Aeropuerto  El  Dorado  de  Bogotá  D.C.  Para  obtener  esta  información  se  consultaron  las  bases  de   datos   del   Banco   de   la   República   de   Colombia,   Investigaciones   Económicas   Bancolombia   y   Euromonitor   International,   Fondo   Monetario   Internacional,     y   se   obtuvieron   las   estimaciones   hasta   el   año   2026   de   la   inflación   colombiana,   la   inflación   de   Estados   Unidos,   la   tasa   de   cambio   peso   colombiano   vs   dólar   y   el   salario   mínimo   diario   en   pesos   colombianos.   A   continuación   se   presentan  los  resultados  obtenidos.  

(29)

 

Tabla  14.  Supuestos  Macroeconómicos.6  

 

Ingresos  Operacionales  

 

El  contrato  60001690K  de  concesión  para  la  operación,  explotación  comercial,  mantenimiento  y   modernización   y   expansión   del   Aeropuerto   Internacional   El   Dorado   de   Bogotá   D.C.   establece   el   área  concesionada  y  los  ingresos  regulados  de  los  cuales  el  Concesionario  (OPAIN  S.A.)  obtendrá   los   ingresos   operacionales   respectivos.   (Contrato   60001690K   de   Concesión   para   la   Operación,   Explotación  Comercial,  Mantenimiento  y  Modernización  y  Expansión  del  Aeropuerto  Internacional   El  Dorado  de  Bogotá  D.C.,  2006).  

En  primer  lugar  se  tiene  que,  con  base  en  este  contrato,  se  establece  que  el  área  concesionada  es:  

• Terminal  de  pasajeros.  

• Carga  nacional  e  internacional.   • Torre  de  administración.   • Torre  de  control.  

• Centro  de  bienestar  y  servicios.   • Área  de  aeronaves  civiles.   • Hangares.  

• Bodegas  y  plataformas.  

En  segundo  lugar  se  establece  que,  según  la  resolución  05496  de  2005  impuesta  por  la  Aerocivil,   los  ingresos  regulados  son  aquellos  percibidos  por  el  Concesionarios  bajo  la  estructura  tarifaria  y                                                                                                                            

6  Bancolombia.  (2013).  Tabla  Macroeconómicos  Proyectados,  Banco  de  la  República  de  Colombia.  Series  Estadísticas,  Euromonitor  

Referencias

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