La eficiencia de los precios en la Bolsa de Valores de Colombia - un estudio de eventos

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(1)Universidad de los Andes. Facultad de Ingeniería Departamento de Ingeniería Industrial. Proyecto de Grado: La eficiencia de los precios en la Bolsa de Valores de Colombia: Un estudio de eventos.. Autor: Juan Santiago Montejo. Asesor: Julio Villarreal N.. *. Bogotá, Colombia Junio 15 de 2007. * Asesor: Julio Villarreal N., Universidad de los Andes, Departamento de Ingeniería In dustrial. Co-asesor: Hazem Daouk, C ornell University, Applied Economics Management program , CALS. Agradecimiento especial a Hernando Mutis po r su revisión y asesoría en los modelos econométricos..

(2) II.07(10)1 08. INTRODUCCIÓN Luego de la prof un da cr isis económica de fin ales de los año s 90 y pr incip ios de esta década, la economía colombiana se ha visto favorecida por tasas de crecimiento elevadas, positivas condiciones macroeconómicas a n ivel m un dial y el alto precio de las m aterias prim as. Lo s excesos de liquidez en los mercados finan cieros internacionales han provocado un flujo m uy im portante de capitales hacia las econom ías de los m ercado s em er gentes; en el caso de Colom bia, estos flujos sum ado s a las con diciones económicas del país, las excelentes po líticas gubern amentales y el contraste de estas últim as con las de otros países de la región, han generado un am biente propicio p ara que inversor es internacionales aprovechen las oportun idades par a invertir en Colom bia. De igual form a, com pañías e inversionistas nacion ales han lo grado r e-invertir m ás r ecur sos en el país y sus empresas, lo gran do diversificar sus negocios y proyectarlos en el ám bito internacional. Transacciones financieras de com pra y venta de compañías, mejor conocidas como fusiones y adquisiciones, se han increm entado considerablem ente durante estos últimos años. Un segmento muy im portante de estas oper aciones y las de m ayor m onto se han realizado en com pañías inscr itas a la Bolsa de Valores de Colom bia; com o son lo s casos de Bavaria, Car ulla, Éxito, Coltabaco, Colpatria, Banco Gan adero, etc., entre estas últim as la reciente venta del 52% de la com pañía Acerías Paz del Río al gr upo brasilero Votorantim. Las oper aciones de fusión, adquisición o venta de una compañía, son noticias que afectan el valor de las acciones de las em presas. Bajo la teoría financiera, oper aciones de este tipo sólo se realizan cuando las com pañías involucradas, ven dedor y com prador, perm iten que lo s benef icio s de la operación aumenten el retorno y gen eren valor so bre los dos gr upo s de accionistas o propietario s. No o bstante cuando estas transacciones se realizan en bolsa, ex iste un a práctica ilegal mediante la cual un selecto gr upo de agentes con información privada so bre la operación que aún no ha sido revelada al p úblico, aprovecha su ventaja inform ativa p ara com prar o ven der la acción antes de que se dé el anun cio en pr ensa, so br e la tran sacción. Este documento pretende analizar una muestra de los 15 eventos mas importante a partir de una m uestra de 46 operaciones de fusión, adquisición o venta, para 20 compañías inscr itas en la Bolsa de Valores de Colombia, durante el p erío do com prendido entre junio 26 de 2001 y marzo 31 de 2007. La investigación utiliza m etodolo gías econométricas y estadísticas, como técnicas f undamentales del an álisis. El propósito es evaluar cada noticia como un evento de inform ación, y analizar el impacto de este evento so bre los retornos de la acción en un per io do de tiempo determ inado. Los resultados se evalúan a do s niveles: particular y com o m ercado. El prim er nivel, el particular, analiza lo s resultado s en contrados para cada evento por separado; mientras que en el segun do se agr egan lo s eventos de acuerdo con sus características, buscando estudiar el m ercado en gener al. Los resultados se orientan hacia la extracción de conclusiones so bre tem as com o la eficiencia de los precio s de las accion es frente a nuev a inform ación (f usiones, adquisiciones o ventas), el fenómeno de operaciones con i.

(3) II.07(10)1 08. información privilegiada (insider tradin g) y por últim o el importante papel que juega la regulación y los or ganismos de control gubernamentales para lo grar que el mercado de capitales nacional sea m as eficiente, transparente y no perm ita prácticas abusivas por parte de selectos grupos de inver sionistas.. ii.

(4) II.07(10)1 08. TABLA DE CONTENIDOS Página. 1. MARCO TEORICO. 1. 1.1. La información y los pr ecio s: Efficient Market Hipótesis (EMH).. 2. 1.2.La información y los pr ecio s: Mark et Efficiency Hipótesis ( EMH) Vs Beh avioral Finance ( BF). 1.3. La información y r etornos con dicionados: In sider Tradin g. 1.4. La información y el EM H : Tres form as de ef iciencia. 1.4.1. La información y r etornos con dicionados: El efecto so bre el EMH. 1.4.2. La información y r etornos con dicionados: El ef ecto del volum en de transacciones. 1.5. Insider Trading: Estudios en m ercados internacion ales. 1.6. Insider Trading: Estudios realizado s en Colom bia. 1.7. Estudios de Eventos: Medición de la eficiencia de lo s precios.. 3 4 7 7 8 9 10 11. 2. NOTA S SOBRE LA REGULA CION. 13. 3. METODOLOGIA. 14. 3.1. Definición del Evento. 3.2. Selección de lo s Ev entos. 3.3. Variable bajo estudio: Retornos Anormales. 3.3.1. Modelo Econom étrico: Estimación del retorno normal. 3.3.2. Fórm ulas para el cálculo de lo s datos: Retornos y Vo lumen. 3.4 Justificación de la transform ación p ara las variables del vo lumen de transacciones. 3.5. Justificación de los indicador es en las Variables. 3.6 El m odelo. 3.6.1. Métodos de estimación de los parámetros del modelo: Regresiones Robustas Vs. CMO. 3.7. Descrip ción del Estudio. 3.7.1. Ventanas del Est udio. 3.7.2. Estim ación de los Parám etros. 3.7.3. Aplicación en la ventana de tiempo. 3.8 Resultados. 3.8.1 Gráficos del retorno anormal. 3.8.2 CAR’s. 3.9. Pruebas de Hipótesis. 3.10. Conclusiones.. 14 14. 4. RESULTADOS Y A NA LISIS. 28. iii. 15 16 17 18 19 19 21 22 22 23 23 24 24 25 26 27.

(5) II.07(10)1 08. Página. 4.1. Análisis detallado p ara 15 eventos seleccionados. 4.1.1. Evento 1: Adquisición de Corf icol por el Ban co de Bo gotá, análisis sobr e la acción del Banco de Bogotá. 4.1.2. Evento 29: Adquisición de Co ltabaco por parte de Phillip-Morris, análisis sobre la acción de Coltabaco. 4.1.3. Evento 39: Fusión de Inversionistas de Co lom bia y la firm a com ision ista de bo lsa Interbo lsa, análisis so bre la acción de Interbolsa. . 4.1.4. Evento 14: Cem entos Ar go s adquiere 5 cementeras, an álisis sobre la acción de Cementos Ar gos. 4.1.5. Evento 10: Sab-Miller adquier e a Bav aria, análisis so bre la acción de Bav aria. 4.1.6. Evento 4: Fusión entre Ban colombia, Conavi y Sur am erican a de Inversion es, análisis so bre la acción de Banco lom bia. 4.1.7. Evento 6: Bancolom bia adquier e a Ban agrico la de Co sta Rica, análisis so bre la acción de Bancolom bia. 4.1.8. Evento 21: GE Money elev a su participación al adquir ir un m ayor porcentaje en Co lpatria, an álisis so bre la acción de Co lpatria. 4.1.9- Evento 34: Cencosud compra un porcentaje de la cadena Alm acenes Exito, análisis so bre la acción de Éxito. 4.1.10. Evento 46: Votorantim adquiere el 52% de Acer ias Paz del Río, an álisis so bre la acción de Acerías Paz del Río. 4.1.11. Evento 25: Nacional de Choco lates adquiere a Meals de Colom bia, análisis dobre la acción de Nacion al de Chocolates. 4.1.12. Evento 9: Bavaria adquiere la em botelladora centroamerican a, análisis so bre la acción de Bavaria. 4.1.13. Evento 12: Alm acenes Exito adquiere Car ulla, análisis sobre la acción de Carulla. 4.1.14. Evento 16: Cementos Ar go s adquiere So uth Star Con crete Co., análisis so bre la acción de Cem argo s. 4.1.15. Evento 40: ISA adquiere Cia. Transm issao Electrica., an álisis so bre la acción de I SA. 4.2. Análisis agregado de lo s eventos. 4.2.1 Eventos de Ef iciencia Alta. 4.2.2 Eventos de Ef iciencia Media. 4.2.3 Eventos de Ef iciencia Baja. 4.3 Resultados sobr e el mo delo planteado en la m etodolo gía. 4.3.1 Estim ación de los p arám etros del m odelos: CM O Vs. Regr esiones Robustas. 4.3.2 Evidencia de pro blemas de Non- synchronus tradin g o thin tradin g. 4.4. Análisis so bre los CAR’s y residuales (retorno anorm al) de lo s eventos. 4.5. Disper sión de los r etornos: Lo s ev entos y el r iesgo de la com pañía. 4.6 Proceso s de f usión y adquisición en Colom bia: Qué se eviden cia del EM H.. iv. 28 28 33 39 45 50 56 63 69 75 80 86 91 96 100 105 110 110 112 114 116 116 117 118 119 121.

(6) II.07(10)1 08. Página. 4.7 Proceso s de f usión y adquisición en Colom bia: Limitaciones de la m etodología del estudio. 4.8 Cóm o im pedir el insider tradin g.. 121. 5. CONCLUSIONES. 123. 6. REFERENCIAS. 125. 6.1 Publicaciones Académicas (Pap ers) 6.2 Textos Académicos. 6.3 Pagin as de Internet 6.4 Otras ref erencias. 125. 7. A NEXOS. 127. 7.1. Regulación 7.2. Anuncio s de Noticias: Eventos de f usión, adquisición o venta.. 127. 122. 126 126 126. v. 132.

(7) II.07(10)1 08. 1. MARCO TEORICO Con el o bjeto de recopilar los con ceptos básicos para la inv estigación, se llevó a cabo una r evisión biblio gr áfica en temas r eferentes al área de economía fin anciera como: eficiencia del m ercado, est udio s de eventos, operaciones con inform ación priv ilegiada (Insider Trading), y asim etrías de información. Para com enzar, se pretende fam iliar izar al lector con alguno s conceptos claves del est udio: •. Información nueva: Son noticias desconocidas para lo s agentes de un m ercado, las cuales tienen la característica particular de ser im predecibles. El día de p ublicación de la noticia se def ine com o el pr imer día en el cual se hace alusión al evento en prensa.. •. Precio de una acción: Se divide en dos p artes. Prim ero en un com ponente real o 2 fundamental del precio calculado a partir del valor de la com pañía . El segundo componente, uno temporal, respon de a la psicolo gía del mercado. De forma más precisa a las expectativas de los agentes quien es ven afectada su per cepción, o decisión de inver sión so bre el activo basándo se en información de carácter legal, económica, política, etc. Un ejemplo simple: Tom em os un m ercado en el cual solo existen do s compañías del sector aeronáutico (A y B), cuyas estim aciones de flujo de caja, WACC (costo prom edio pon derado de capital) y m onto de deuda son iguales. Si las do s cotizan en bolsa y los agentes tienen expectativas iguales so br e las dos em presas, Ceteris Paribus, el valor de su acción debe ser igual. Ahor a supon gam os que en la compañía A, la gerencia an uncia que ha decidido formar una alianza estratégica (joint-venture) con una com pañía del sector aeroespacial para ofr ecer viajes al esp acio, sin rev elar detalles finan cieros de la transacción. El im pacto so bre el prim er com ponente del pr ecio debe ser 0, pues si la compañía no ha dado detalles de la tran sacción no debería afectar su flujo de caja, al no rev elar ningún tipo de estimación so bre el volumen de p asajero s o la inver sión en el proyecto. En cuanto al WACC, el m ercado no sabe si la participación será del 1% o 99% de la alianza, lo único que se puede intuir de la información es que el Beta apalan cado del equity de la com pañía deber ía increm entar por tratarse de un nego cio de mayor riesgo; m ientras que el impacto de la inform ación sobr e el segun do com ponente, la información, h ace que la percep ción de inv ertir o no invertir, en la compañía se m odifique de acuer do con las exp ectativas de cada inversionista. Algunos agentes pueden p ercibir la noticia de form a positiva por considerarla una in cursión en n uevos m ercados o tecnolo gías; lo cual se traducirá a futuro en mayores in gresos p ara la com pañía, llev ándolos a tomar una posición larga en el activo, con la esper anza que su decisión se traduzca en m ayores retornos. 2 El valor de una compañía se puede calcular por dos m etodologías fluj os de caja o valoración relativa. Una técnica de la primera m etodología es estimar el fluj o de caja libre, para luego descontarlos a una tasa de descuento aj ustada por la prim a por rie sgo. Una técnica de la segunda metodología es la denom inada com o m últiplos de mercado. Luego, al restar el valor de la deuda del valor encontrado se obtiene el valor del equity. Finalm ente, la totalidad o un porcentaj e del valor del equity (dependiendo de qué porcentaje de propiedad este colocado en el mercado) se divide por el núm ero de acciones en circulación.. - 1-.

(8) II.07(10)1 08. comparados a los de la compañía B. De manera similar, si la av iación estuv iera recién inventada, alguno s agentes podrían asimilar la inform ación como negativa y acortar sus posicion es en A. Si bien lo s precios de las acciones reflejan el valor del equity de las com pañías, los agentes del mercado se encar gan de que los precios capturen toda la información pública disponible sobr e la com pañía (f lujo de caja, WACC, crecimiento), y también información o noticias que afecten de algun a forma percepcion es sobre la gerencia, regulación, ciclo económico, tasas de interés, aversión al r iesgo, etc. Estas últim as son exp ectativas que recaen sobre lo s agentes económ icos y, en gen eral, so bre la psicología y racionalidad de lo s m ercados financiero s. •. Operaciones con inform ación priv ilegiada (de ahora en adelante Insider Trading): Son oper aciones que se realizan en un m ercado fin anciero, con información privilegiada no p ública y desconocida par a la m ayoría del mercado. Es una actividad ilegal en Colom bia al igual que en un gran número de plazas bur sátiles a n ivel m undial. La regulación de Colombia, com o se ver á m as adelante, prohíbe este tipo de pr ácticas por al atentar contra las con diciones de igualdad de los agentes que interactúan en el mercado de valores.. 1.1 La información y los precios: Efficient Market Hipótesis (EMH). Desde principio de lo s años 30 se f ueron desarro llaron una serie de estudios que comprobaron que lo s precios de las acciones se com portan de forma aleatoria e im predecible. Hoy el com portam iento que siguen los precio s de lo s instr umentos financieros es conocido com o una cam inata aleatoria o proceso bro wn iano geométrico simple; el cual soporta la imposibilidad de realizar pronósticos exactos y conocer los precio s futuros de un activo a partir de información histórica. La razón principal que im pide predecir los precio s de los instrum entos financieros es que estos responden a información desconocida o n uev a, la cual tien e la característica de ser im predecible. Los prim ero s estudio s sobre la ef iciencia de los precios, con dujeron a la investigación de Fama et al. (1969) quienes introdujeron el análisis de estudios de eventos que a partir de la investigación del caso puntual de las op eraciones de split 3 en acciones de los m ercado s bur sátiles de Estados Unido s, demostraron de forma empírica, cómo los precio s de in strumentos fin ancieros se ajustan a nueva inform ación. La información nuev a hace que los agentes revalúen el flujo de ingreso esperado del activo, y alteren sus decisiones de inver sión, gen erando un impacto directo sobr e los precio s y retornos. Lo anterior p erm ite que el activo experimente tasas de retorno anorm al en el pro ceso de incorporar esta nuev a información al precio, hasta llegar al precio de equilibrio, el cual refleja toda la información pública dispon ible. A partir de este trabajo, un año más tarde, Fama (1970) postuló el trabajo que dio luz a la teoría de eficiencia en los m ercado s EM H.. 3. Split de la acción, se refiere a una política de la com pañía por medio de la cual se incrementan el número de acciones en circulación. P or ejemplo un Split 1 a 2 (1:2) , significa que por cada titulo de valor X que posee un inversionista, después del split el m ismo inversionista posee dos títulos por un valor de X dividido 2. El valor de la com pañía no cambia, solo el núm ero de títulos en circulación.. - 2-.

(9) II.07(10)1 08. ¿Por qué es tan importante el EMH para la investigación? El EMH explica el pro ceso de ajuste dinám ico de los precios a n ueva inform ación, es prueba de la inteligencia de los m ercado s así com o de las im plicaciones que tienen los eventos de inform ación sobr e las decisiones racionales de los inver sionistas. A continuación se busca ilustrar puntos clave del EM H, a partir de las investigaciones más relevantes. Fama y Fren ch (1988), proponen que lo s precios tienen componentes permanentes y temporales, buscando defen der el EMH de los est udio s realizado s por Sum mer (1986), quien ar gumenta que lo s precios no son eficientes al o scilar ( diferir de form a positiva o negativa) temporalmente de su valor f undamental o de equilibrio y don de esas variaciones del precio se deben a factores propio s de la psicología de los m ercados, factores macro económ ico s, etc. Fam a y Fren ch (1988) defien den la hipótesis argum entando que el valor f undamental sigue un proceso de rever sión a la m edia (don de la m edia es el valor f undamental) y con cluyen que la hipótesis de Sum mer (1986) es correcta sólo par a intervalo s de tiempo lar go s, ya que el r esto de caso s el comportamiento concuer da con el EMH. Brown et al. (1988), dem uestran cóm o el mercado reaccion a de forma prácticam ente instantánea y eficiente a noticias de eventos financieros dr amáticos. También r ealizan m odificacion es en lo s sup uestos del EMH, teniendo en cuenta que los inver sionistas tienen reglas racionales generales para soportar sus decisiones de inversión. Los autores postulan que el comportamiento de los precios de la acciones, luego de noticias inesp eradas y relevantes para el mercado, o bedece a los juicios racion ales de los inversionistas. Una de las im plicaciones m ás im portantes del EMH es que lo s inver sion istas aprenden a hacer las inf erencias corr ectas sobr e el impacto de nueva información en la distribución de probabilidad de retornos potenciales de la acción, lo cual se traduce que los inversionistas generan juicio s de expectativas racionales (rational expectations) sobre el futuro.. 1.2. La inform ación y los precios: Market Efficiency H ipótesis (EMH) Vs. Behavioral Finance (BF). Existe una segun da corriente de pensamiento que busca explicar la eficiencia de los m ercado s. La corriente de Behavioral Finance (BF) se desarrolló a partir de las debilidades del EMH para mo delar supuestos adicionales sobre la psicolo gía de los m ercado s y particularmente buscan do cuestionar una de las anom alías del EMH sobre la demora en lo s precios p ara r econocer eventos durante alguno s intervalos de tiem po. Esta corriente teórica sugiere que los precio s de acciones en ocasiones se ajustan de forma lenta a la información y busca, mediante el estudio de los retornos so bre intervalos de tiem po lar gos, demostrar la no-eficiencia del mercado. Definir puntualm ente lo s m odelos que r etan el EMH no es el propó sito de esta investigación, por esta razón a contin uación se rev isan algunas con clusiones de Fama (1997) sobr e la discor dia entre las do s corr ientes EMH y BF, en cuanto a la ef iciencia de los mercados. Fama (1997), hace una rev isión de los modelo s e investigaciones de BF realizadas a la fecha que preten den sugerir la ineficien cia o no-eficiencia de lo s m ercado s. Estos estudios indican que los r etornos sobr e intervalo s de tiempo largos so bre-reaccionan. - 3-.

(10) II.07(10)1 08. (overreact) o sub-reaccionan (un derreact) a inform ación. Pero el autor ar gum enta que en un m ercado eficiente la sub-reacción de lo s pr ecios ser á tan frecuente com o la so brereacción de estos; y si estos dos eventos se distribuyen de forma aleatoria, son consistentes con el EMH. Fam a (1997) ilustra que si bien cada una de las anom alías encontradas por los mo delo s es sen sible a la metodología usada, nin guno propone una teoría alternativa al EMH, sino que toman como hipótesis alternativa, la ineficien cia. “Any alternative m odel has a dauntin g task. It must specify biases in information processin g that cause the same investors to under-react to som e types of events an d over-react to others.” Fama (1997, p. 284). 4. Al no estar def inido el debate entre el EMH y los mo delo s de BF , esta investigación se realizará bajo el p unto de v ista del EMH. La razón pr incip al p ara esco ger el EMH como enfoque a utilizar en el est udio de la ef iciencia del m ercado bursátil colom biano es su sencillez ya que por medio del análisis de la serie de precios y retornos de la acción es posible establecer si el evento de información estudiado, impacta signif icativam ente el desem peño de esta ser ie o no y en caso de presentar se un impacto, si el efecto se da durante un intervalo de tiem po con dur ación igual o m enor a un día o si por el contrario el intervalo de tiempo en el cual se o bserva un im pacto es mayor, sugiriendo ineficiencias del com portam iento de los pr ecio s en el mercado.. 1.3. La información y retornos condicionados: Insider Trading Esta sección pretende ilustrar los est udio s más im portantes hechos por otros investigador es en el tem a específico de insider tradin g, con relación al EMH. Com o se enun cio anteriormente, este fenómeno es de natur aleza ilegal en Colom bia y en la gran m ayoría de m ercado s bursátiles. Esta práctica permite a los inversionistas que cuentan con m ás información so bre un activo, tom ar ventaja de esa información adicional aun no revelada por los precio s del m ercado. Como resultado un gr upo de inver sionistas tomará una posición lar ga o corta en la acción, antes que la noticia salga a la luz pública, buscan do o btener retornos anormales (mayores a lo s de m ercado) en su transacción. En la próxima sección se revisar á la regulación colom bian a frente a esta práctica. Por ahora, se en umerarán algunos de los estudios m ás relevantes que han puesto a la luz este fenómeno en el mercado accionario de los Estado s Unidos. Jaffe (1974), concluy e estadísticam ente que los insiders tienen información especial, y que esa información permite obtener r etornos anormales en intervalos de tiempo hasta de 8 m eses; en el cual el 40% de lo s retornos o btenido s representa costos de transacción. El est udio in dica que el fenómeno es una práctica com ún en Estado s Un idos, don de se violan r egulaciones del m ercado de valores; el autor tam bién r evisa las series de información de trabajos anteriores bajo técnicas estadísticas más ro bustas que soportan sus conclusiones. Más adelante Finnerty (1976), encuentra evidencia que soporta el estudio de Jaffe (1974), y concluye que lo s insiders o btienen retornos m ayores a lo s del m ercado e identifican estrategias de ganancia y otras de pérdida dentro de sus corporaciones.. 4. Se invita al lector a consultar Fama (1997), D aniel et al. (1997) y Barberis et al. (1998); para revisar las diferencias teóricas y postulaciones entre los autores acerca del EMH .. - 4-.

(11) II.07(10)1 08. Keown y Pinkerton (1981), demuestran la evidencia de retornos anormales en 194 procesos de adquisición en los mercados de renta v ariable de Estado s Unido s. Partiendo de un a publicación particular sobre insider trading llamado el Oficial Summary of Secur ities Transactions and Ho ldin gs, publicado por la SEC (Securities an d Ex change Commission). La inv estigación confirma estadísticam ente, que la información pr ivada contenida en estas adquisiciones se f iltra y p erm ite que un gr upo selecto (trader s o inversionistas) posea más información sobre un activo, perm itiéndo les obtener retornos m ayores. Lo s autores af irm an que en prom edio, 40% a 50 % de la variación de pr ecio que experimenta la acción, ocurre antes del an uncio p úblico de la inform ación. Rozeff y Zaman (1988): Investigaron tran sacciones de insider trading en un período comprendido entre enero 1973 y diciem bre 1982 contenidas en el Oficial Sum mary of Secur ities Transactions and Holdin gs. Los autores estiman que lo s retornos o btenido s de estas transaccion es, en conjunto, son entre un 3% y 3.5% por encima de los retornos del m ercado, luego de imponer co stos de transacción del 2%. Este estudio evalúa las im plicaciones de esta práctica frente al EMH, com o se verá m as adelante. Seyh un (1988), ilustra cómo la práctica de insider tradin g agr egado sobre la decisión de inversión con inform ación privilegiada en un portafolio, está po sitivam ente correlacionada con los retornos del mismo portafolio, durante lo s dos m eses siguientes luego de estructurar el portafolio de inversión. El autor también dem uestra que la relación entre los r etornos de una com pañía y el in sider tradin g, está relacionado de forma positiva con el r iesgo de m ercado de la com pañía alr ededor de la época del anun cio. Meulbro ek (1992): encuentra evidencia que soporta el estudio de Keo wn y Pinkerton (1981), al asegur ar que el movim iento del precio en los días anteriores al anuncio público de la noticia, correspon de a un r ango entre el 40% y 50% del cam bio subsiguiente al anuncio público de la información. Meulbro ek (1992), también asegura que el f enóm eno de insider tradin g se practica de forma extensa antes de anun cio s de fusión o adquisicion es. Los estudios presentado s anteriorm ente ilustran por m étodos estadísticos que la práctica de insider tradin g existe y es un fenóm eno que se presenta con frecuencia cer ca de los anun cios de noticias corpor ativas importantes en lo s m ercado s bur sátiles de Estados Unido s. Ahora bien, si este fenómeno existe en el mercado más im portante y desarrollado del mundo com o lo es el estadoun idense, es de esper arse que a lo largo de los m ercados fin anciero s del m undo y sobre to do en lo s p aíses emer gentes esta práctica se realice continuamente. No es difícil suponer que los mercados em ergentes representan un paraíso para esta estrategia de tradin g utilizando información privilegiada, ya que debido al pobre control por parte de los organism os r eguladores del m ercado y las frecuentes con gestiones en lo s ap aratos f iscales y judiciales de estos go biernos. Esto conllev a a que los agentes del m ercado e inver sionistas realicen esta práctica impunem ente y sin tem or alguno de las autoridades o las im plicaciones legales y económ icas. Estados Unidos tiene el or ganismo de control del mercado de valores, m as avanzado y estricto del mun do, el SEC (Secur ities an d Exchange Comisión). El cual controla de forma activa y extensa el m ercado imponiendo con fr ecuencia fuertes castigo s penales y económicos a los infractores. En Colom bia, las entidades encar gadas de ejercer la tarea. - 5-.

(12) II.07(10)1 08. de control son la Superintenden cia Finan cier a de Co lom bia y la Bolsa de Valor es de Colom bia. Si bien estos do s or ganismos han implementado una regulación adecuada es indisp ensable resaltar la ilegalidad de la práctica de in sider tradin g p ues los escán dalos que se han h echo p úblicos o han sido docum entados en el m ercado nacional son muy pocos. A contin uación se presentan los 3 caso s más do cum entados y trascen dentes so bre filtración de información privilegiada al mercado de valor es n acional: 5. •. Dato del IPC, septiembre de 2003 : Fun cionar ios del Dane filtraron el dato de inflación a do s corredores en la com isionista de bo lsa de f irm a Asesores en Valores, quienes subastaron la inform ación privada a otras comision istas de bolsa, y utilizaron su ventaja inform ativa para realizar transaccion es en el m ercado de TES, obtenien do un r endimiento anorm al en sus operaciones de venta y compra. Los corredores y funcionario s del Dan e involucr ados fueron castigado s y sancion ados por la ley y los entes de control.. •. Venta de Co ltabaco, agosto de 2004 : dos días antes de que la compañía PhillipMorris oficializara su anuncio de llevar a cabo una OP A (Of erta Publica de Adquisición) por las acciones de Coltabaco en la Bolsa de Valores de Colom bia, los títulos de esa compañía se valor izaron un 10.64%, al mismo tiempo los volúm enes diario s negociados del titulo estuvieron m uy por encima del prom edio normal, lo que llevó a las autoridades a investigar un a posible filtración de la inform ación en el m ercado. A la fech a, en el proceso de investigación no se h an identificado ni condenado a los culpables.. •. Fusión de Inversionistas de Colombia e Interbo lsa, agosto 12 de 2006 : En la operación de fusión entre inversionistas de Colom bia e Interbolsa, el desem peño de la acción 5 días antes que se dier a el an uncio tuvo un comportam iento muy particular. Primero el rendimiento que experim entó el titulo en el perio do prev io al anun cio f ue del 46%, cuando en el mismo lapso la can asta de acciones que representa el IGBC exper imentó un retorno inferior al 5%. Segun do, el volumen transado a diario de la acción en ese perio do alcanzo niveles recor d. Por últim o, el número de transaccion es que se realizaron en el mercado para el título fue atípicamente elevado. Aunque la investigación de este proceso continúa, agentes en el mercado de acciones asegur an que existió un selecto gr upo de inver sionistas, quienes gracias a inform ación priv ada logr aron aprovech arse deslealmente de otros agentes no inform ado s.. 6. 7. Si bien lo s anteriores caso s ilustran la r ealidad de este fenóm eno en el mercado de valores nacional, es m uy extraño que ex istan tan pocas inv estigaciones por el uso y filtración de inform ación priv ilegiada. El segun do o bjetivo de esta investigación es demostrar si existe evidencia estadística que refleje si esta práctica se ha dado en otras operacion es bur sátiles de f usiones, adquisiciones o procesos de venta de las compañías inscr itas en bolsa. Para llevar a cabo esta tarea, se identificaron 46 eventos de venta, adquisición o fusión en 20 com pañías inscritas a la Bolsa de Valores de Colom bia, en un per io do de tiempo compren dido entre el 26 de jun io de 2006 y marzo 31 de 2007. La m etodología central de an álisis consiste en una o bservación detallada del comportamiento de los retornos diar ios anormales para 15 evento s seleccionado s a 5 6 7. http://www.prim erapagina.com.co/MostrarDocum entoP ublico.aspx?id=1119606 http://www.prim erapagina.com.co/MostrarDocum entoP ublico.aspx?id=1102993 Artículo revista Semana: Algo huele m al. http://www.sem ana.com/wf_InfoArticulo.aspx?idArt=96374. - 6-.

(13) II.07(10)1 08. partir de la muestra. El perío do de o bservación inicia 25 días antes de r ealizar se el anun cio y termina 30 días desp ués. La inform ación pr ivilegiada af ecta de forma signif icativa el grado de eficiencia del m ercado. Por esta razón a continuación se explor a m ás a fon do el EMH junto con las im plicaciones del fenóm eno de insider trading en los m ercado s.. 1.4. La información y el EMH : Tres formas de eficiencia: Hay tres versiones de eficiencia para el EMH, cada un a difiere en su def inición de: 8 “toda la información disponible”. A partir de las siguientes definiciones se analizará el fenóm eno de insider trading y su efecto so bre la inform ación. - Forma débil: Los precios de las acciones, ref lejan toda la información dispon ible que puede ser exam inada a partir de la inform ación h istórica de la f irm a. Esta información está disponible y no tiene co sto obtener la. Si esta información arrojara alguna señal sobre desem peño f uturo de la acción, todos los agentes ya sabrían explotar las señales, resultan do en un incremento o decrem ento de precio inm ediato. - Forma sem i-f uerte: Los pr ecio s de las accion es r eflejan toda la información dispon ible que puede ser examinada a partir de la información histórica sobr e la compañía. Al mismo tiem po, los precio s también r eflejan información presente com o estim aciones de utilidades, proyeccion es finan cier as, políticas de la ger encia, estados fin ancieros, etc. - Forma fuerte: Lo s precios reflejan toda la información relevante de la firma, incluyen do inform ación conocida solo a in siders de la com pañía. Esta versión es bastante exagerada al supon er que lo s precios incorporan inform ación, pasada, presente y futura. Lo cual hace que lo s precio s representen el valor ex acto de la com pañía. 1.4.1. La inform ación y r etornos condicion ados: El ef ecto so bre el EMH. La práctica de insider tradin g en lo s m ercados de capitales tiene un efecto muy interesante desde el punto de vista teórico. El debate se centra en si el fenómeno es po sitivo o negativo para los m ercados. Los contradictores del fenómeno alegan que diminuye la liquidez del m ercado y p erm ite prácticas abusivas e injustas para los inversionistas con m enos información. Por otro lado, lo s defensor es de esa práctica señ alan que el f enóm eno m ejora la eficiencia de los m ercados. A continuación se exponen alguno s de los trabajos m ás importantes en este cam po. Carlon y Fischel (1983), aceptan la teoría de Mann e (1966), y aseguran que el f enóm eno de in sider tradin g perfeccion a la eficiencia de los mercado s al optim izar la exactitud de los precio s, al p erm itir que los últimos reflejen m as información. Realizar oper aciones con información privilegiada fomenta el rápido descubrim iento del precio de equilibrio de una acción, lo que mitiga el incentivo de otros agentes a recop ilar la m isma información.. 8. Definiciones tom adas del libro Investm ents Bodie et al. (2005), Pag 373. - 7-.

(14) II.07(10)1 08. Jaffe (1974), Soporta los r esultados encontrados por Lor ie y Niederhoff er (1968), quienes encuentran una anomalía en la forma sem i-f uerte del EMH. Al demostrar que 9 en el Oficial Sum mary , los pr ecio s de las acciones im plicadas en estas tran sacciones no capturan esta inform ación de form a ef iciente. Ya que am bo s an álisis comprueban que inversionistas quien es consultan la inform ación contenida en este documento, pueden obtener r etornos anorm ales en sus op eraciones desde el m omento de su publicación hasta var ios meses en adelante. Lo cual im plica que la publicación tiene información de los precio s f uturo s, y que estos no incorporan dicha información en un tiem po corto y eficiente. Rozeff y Zaman (1988), apoyan la anomalía de la forma de eficien cia sem i-fuerte del EMH, p ues su investigación co incide con lo s trabajos po steriores de Lorie y Niederhoffer (1968) y Jaffe (1974). Mas adelante Seyh un (1988), valida estos hallazgos para un perío do más reciente y con una m uestra de datos exten sa. Meulbro ek (1992), analiza com o parte central de su trabajo si la práctica de in sider tradin g introduce ruido a lo s precio s, o si por el contrario permite que estos incorporen información privada. Lo s resultado s obtenidos apoyan la tesis de Manne (1966), Carlton y Fishel (1983), sobre m ejor as en la eficiencia. Fishm an and Hagerty (1992), concuer dan con los est udio s de Manne (1966), Carlton y Fischel (1983), pero en su investigación m uestran que bajo ciertas circun stancias, insider tradin g p uede llevar a precios menos ef icientes, ya que al existir una ventaja informativa en un gr upo exclusivo de agentes, se conciben mercados m enos competitivos al abrir se br echas informativas entre los agentes. Los anteriores estudios r esaltan do s puntos en especial. Primero, el fenómeno de in sider tradin g hace que lo s precio s de los activos sean m ás eficientes, aun que esto atente contra la hipótesis de eficiencia del m ercado y las leyes de lo s mercados de valores. Segun do, si bien el mercado p uede reaccionar de form a eficiente a anun cio s o noticias, puede presentarse la situación en la cual un evento inform ativo que es revelado al público, tenga incidencia sobr e el retorno de la acción por un intervalo de tiempo prolongado, contradicien do al EMH, el cual sugiere que se da de forma instantánea, soportando un a de las anom alías o debilidades de este enfo que. A partir de la m etodolo gía que será utilizada en esta investigación se busca con cluir so bre lo s do s aspectos mencionados anteriormente, si hay m ayor eficien cia por el insider tradin g y si es posible analizar para alguno de los eventos bajo estudio, experimenta la anom alía descubierta por Lorie y Niederhoffer (1968). 1.4.2. La información y r etornos con dicionado s: El ef ecto del vo lumen de transacciones. El volum en de tran sacciones puede ser en alguno s casos un a variable proxy muy im portante para determ inar si algún agente conoce información descono cida para el resto del mercado. Por ejem plo, si un activo f inanciero ha v enido experim entando un prom edio diario de volumen nego ciado en bolsa de 1.000, y de rep ente un día este se incrementa a 10.000 (como en el caso de la fusión de Inversionistas de Colombia e Interbolsa), este com portam iento puede dar in dicio s so bre la pro babilidad de que se va a ocurr ir algún ev ento relacionado a la com pañía que realiza la transacción, a p artir del 9. Documento publicado por la SEC, el cual contiene información de las transacciones hechas por corporate insiders para un el m es inm ediatamente anterior a la publicación.. - 8-.

(15) II.07(10)1 08. cual un gr upo selecto de inver sion istas que conocen información privada y tom an una posición lar ga o corta en el activo, buscan do o btener retornos mayores o ev itar pér didas cuan do la inform ación se haga pública. A dif erencia de las investigaciones so bre los temas ilustrados anteriormente, el efecto del volumen no ha sido analizado de forma extensa, por esta razón a continuación solo se presentan alguno s de lo s resultados encontrados por Meulbro ek (1992). Meulbro ek (1992), exam ina el volumen de in sider tradin g como parte del mecanismo m ediante el cual la información es incorporada al precio. Su trabajo demuestra que el volum en, cuando h ay insider trading, es m ás alto de lo esperado al desatarse un incremento inesp erado, pro ducto de las oper acion es con inform ación privilegiada. El autor tam bién encuentra eviden cia estadística suf iciente para concluir que el volumen es un componente fun dam ental en la incorporación de inform ación en los precios. Buscando hacer un análisis mas profun do de los eventos contenidos en este docum ento la variable de volumen ser á utilizado como parte del análisis individual de cada 10 evento .. 1.5. Insider Tra ding: Estudios en mercados internacionales. Gran parte de la literatur a so bre el fenómeno de in sider trading, exclusivamente en mercados desarrollado s; por esta razón, este ilustrar las investigaciones hechas por do s autores en particular, U. Daouk so bre dicha pr áctica en mercado s globales y emer gentes. Los m otivaron la elaboración de este estudio.. ha sido estudiado numeral pretende Bhattacharya y H. siguientes trabajos. El primer estudio realizado por Bhattacharya y Dao uk (2000), buscan a partir de una m uestra de 103 p aíses donde existía un mercado de accion es a f inales de 1998, con cluir si el costo del cap ital se afecta bajo dos escenarios: - Luego de introducir leyes contra el fenómeno de in sider trading. - Cuan do se da el pr imer caso de en juiciamiento por dicha actividad. El est udio reveló que estas leyes son un fenómeno de los noventas pues a 1998, de los 103 países estudiados, 87 tenían leyes que prohibían el in sider trading, y solo en 34 se habían presentado enjuiciamientos. Antes de 1990, lo s n úm eros respectivos eran 34 y 9. Los autores concluy eron que tomando com o fecha de corte el final de 1998, solo en el 82% de lo s países desarrollados y en el 25% de los em ergentes, se había dado al m enos un enjuiciamiento contra la práctica de in sider tradin g. La con clusión más importante de este trabajo es so bre el co sto del equity, en el cual se encontró estadísticam ente que la imposición de leyes que prohíben la práctica de in sider tradin g no tiene nin gún impacto so bre el costo de capital en un m ercado bur sátil. Mientras que en el segun do caso, luego del pr im er enjuiciamiento, el costo del equity si presenta una reducción. Bhattacharya et al. (2002), realizan un estudio sobr e la ef iciencia en lo s precio s de accion es en la Bolsa Mexicana de Valores, frente a noticias de las com pañías mas líquidas inscr itas en bolsa, utilizando un estudio de eventos. El trabajo utiliza una 10. Nota: El análisis de esta variable en las regresiones esta suj eto a disponibilidad de la inform ación,ya que no para todas las acciones se logró recopilar los volúm enes históricos de negociación.. - 9-.

(16) II.07(10)1 08. m uestra de noticias corporativas relevantes como fusiones, adquisiciones, anun cio s de utilidades (earnin gs anno un cem ents), etc., en un perio do com prendido entre julio 1994 y junio 1997. Las conclusiones de los autores son m uy interesantes. Prim ero no encuentran evidencia alguna que m uestre un com portam iento inusual en los retornos, volatilidad, volumen de operaciones, o el bid-ask spread11 de las acciones bajo estudio. Segun do, la evidencia encontrada sugiere que las prácticas indiscriminadas de in sider tradin g hacen que lo s precios in corporen de form a total la información antes de que se realice el an uncio de un a noticia, de tal forma que cuando esta es publicada al m ercado, los pr ecio s no reaccionen de la form a esp erada p ues ya han in corporado toda la información refer ente a la noticia; lo anterior soporta las conclusiones de Manne (1966), Carlon y Fischel (1983), Meulbro ek (1992) y Fishm an an d Hagerty (1992) sobre la m ayor eficiencia de los precios. Por último, el est udio propone un m étodo p ara medir la integridad de los mercados de r enta variable. Si bien el enfoque realizado en la investigación r ealizada por Bh attacharya et al. (2002) se intentó aplicar a este documento, la metodología no pudo ser replicada pues en México existen dos tipos de acciones las A y B las cuales se difer encian en los derechos de propiedad de los títulos. Las A solo p ueden ser compradas y estar en propiedad de personas nat urales o jurídicas mexican as, restrin gién dolas a los extranjero s; mientras que las B p ueden ser propiedad de m exicanos o extranjero s. Esta característica particular del mercado de valor es m exicano es uno s de lo s p unto claves par a desarro llar la metodolo gía y pr uebas estadísticas documentadas en el estudio: “When an Event is not an Event: The Curio us Case of an Emergin g Market.”. Bhattacharya y Dao uk (2004), realizan nuevo s est udios sobr e su investigación e información realizada en (2000), y concluyen que se requieren dos con diciones económicas para que no tener una ley, sea mejor que a tener una, donde esta últim a no se aplique. Luego evalúan las leyes de insider trading, bajo las condiciones económ icas desarrolladas en el estudio y encuentran que, en prom edio, el costo del equity sí aumenta luego de que un país introduce una ley de insider tradin g pero no la aplica (enforce it).. 1.6. Insider Tra ding: Estudios en Colom bia. El trabajo realizado por Henr íquez (2005), est udia el comportamiento de los retornos para 3 transacciones de finanzas corpor ativas realizadas en la Bolsa de Valor es de Colom bia. La f usión de Bancolom bia con Suram ericana de Inver siones y Conav i, la venta de Coltabaco a la m ultinacional Phillip-Morris y por último el proceso de venta de Bavaria a la com pañía sudafricana Sab-Miller. La m etodolo gía por este autor dif iere de m anera signif icativa de la planteada para investigación r eportada en este documento, pues la estim ación de lo s modelo s de 12 regresión se hace por regresiones robustas y no por cuadrados mínimos ordinario s. El autor asume que estas regresiones corrigen propiedades estadísticas no deseables, lo cual es falso, pero so bre todo comete el error de no verificar la esp ecif icación y forma funcional de los modelo s así como la estabilidad de lo s parám etros estim ados. De forma 11. Bid-Ask Spread: Diferencia que existe entre el precio al cual el mercado esta dispuesto a comprar un instrumento financiero y a venderlo. 12 En el capítulo de la m etodología se hace un breve comentario sobre las deficiencias de los modelos de regresión robusta en comparación a la estimación por cuadrados m ínimos ordinarios.. - 10 -.

(17) II.07(10)1 08. adicional este trabajo difiere de m anera sign ificativa con la técnica desarrollada por Henríquez (2005), al aumentar el n úm ero de parámetros en los modelo s de regresión, utilizar ventanas de estimación de par ám etros y del ev ento con distinta duración y m anipular una base de eventos m ucho mayor. Henriquez (2005), concluy e que para el caso de la f usión de Bancolom bia el mercado operó de forma eficiente, mientras que p ara los proceso s de Bavaria y Coltabaco es posible apreciar ineficiencia en los retornos causados por op eracion es con información privilegiada y especuladores en el m ercado quienes se anticiparon al anuncio público de la inform ación. Si bien este estudio no realizar á un a comparación con lo s resultados obtenido s por Henriquez (2005), p ues la m etodolo gía estadística empleada no es ro busta ni adecuada, se p ueden resaltar unas conclusiones del trabajo com o limitadas. En cuanto a la relación entre el EMH y el fenómeno de in sider tradin g el autor no realiza una conexión de las im plicaciones que trae este fenómeno sobre los distintos grado s de eficiencia del m ercado. Por otra p arte, tam bién concluye que es necesario reforzar las norm as que prohíben el uso de información privilegiada, cuan do el v er dadero problema radica en las deficiencias que ex isten en el papel de control e investigación de los organ ism os r egulador es del mercado y no en el marco legal.. 1.7. Estudios de Eventos: Medición de la eficiencia de los precios. La característica principal de un estudio de ev entos es que le perm iten evaluar al investigador, el efecto de un evento económico sobre el valor de una com pañía. Esta rama de la investigación económica y financiera se deriva del principio de racionalidad que esta presente en la psico lo gía de lo s m ercado s financieros, ya que cualquier suceso o evento que afecte a una com pañía desde el p unto de v ista legal, económ ico, estratégico, r egulatorio, etc., será analizado por los agentes y su efecto puede ser estudiado y cuantificado so bre el valor de la firm a, en un intervalo de tiempo diario, m ensual, anual, etc. Para po der evaluar el im pacto del evento o la noticia bajo estudio sobre el comportamiento de los r etornos diario s de la acción, esta investigación se desarrollará bajo el marco teórico de un modelo que perm ite identificar lo s do s componentes principales que tiene el retorno de una acción, com o son: - Retorno Norm al: Es el r etorno que h ubiera experim entado la acción si el evento no hubiera sucedido, estableciendo un relacion lineal entre el retorno de la acción y el m ercado. - Retorno Anorm al: Calculado com o la diferencia entre el retorno experimentado o real que t uvo la acción en un día determ inado, menos el retorno norm al. Como el retorno experimentado se p uede calcular a partir de la serie de precios histórica, el ver dadero r eto del investigador consiste en el m odelaje econométrico del retorno norm al para la acción. Para este propósito la investigación se f undamenta en el Market Model13 (Modelo de Mercado), par a calcular el retorno normal de un activo, y de esta forma encontrar el retorno anormal. 13. Cam pbell et al. (1997): pp 155; Chapter 4, Eq. (4.3.2). - 11 -.

(18) II.07(10)1 08. Rs = B + B Rm + e i. 0. 1. donde:: E. i. ∀i. i. [e ] = 0 i. ∈. [1,2,3,4.....n ]. Var [e ] = σ. Y. i. 2 i. Donde n viene dado por la longitud d e la ventan a d e tiempo definida en el estudio.. Rs = Es el retorno del activo en el periodo i. i. Rm. i. = Es el retorno del portafolio de mercado en el per iodo i.. e = Es el térm ino de error para la observación en el per iodo i. i. La discusión so bre la estim ación de los parámetros y m etodo logía del estudio serán explicadas en detalle en el capítulo tres. Una vez se encuentran los anteriores térm inos, Camp bell et al. (1997), proponen que el retorno anormal es el térm ino de error de la regresión el cual es la dif erencia entre Y y el Ŷ predicho o calculado.. ε = R − E [R X ] *. it. ε. *. R. it. it. it. = Retorno anormal par a el periodo t.. it. = Retorno act ual de la acción para el per io do t.. E [R X ]= it. t. t. Es el retorno normal para el perio do t. Don de Xt con diciona la información al f un cionam iento normal del r etorno.. - 12 -.

(19) II.07(10)1 08. 2. NOTAS SOBRE LA R EGULACION En Co lom bia la ley expr esa de forma muy clara la prohibición de utilizar información privilegiada par a operaciones a título propio o de terceros en el m ercado de valores, considerando esta práctica como ilegal, la cual debe ser castigada por la ley. No o bstante, aun que la regulación existente da pié a un m arco legal f uerte para castigar y procesar judicialm ente a los infr actores, es cuestionable la capacidad de control y vigilancia por p arte de la Super intendencia Financiera de Colom bia y la Bolsa de Valor es de Colombia frente a este fenómeno. Realm ente es muy difícil desarrollar un m ercado integro y ético con un bajo nivel de asim etrías de información si los organ ism os reguladores son incapaces de jugar un papel estricto de in spección so br e las prácticas y operaciones de lo s agentes. De la m ism a form a es de esperar se que los agentes de m ercado, estén al tanto de la ilegalidad de sus accion es pero al no per cibir que ex ista un riesgo potencial y factible de que sus actividades sean detectadas por los organ ism os de control, actuarán de tal form a que puedan maxim izar su función de utilidad, en el m arco de las oper aciones bur sátiles. El otro gr an problema es la poca profun didad de los mercados y la participación con centrada de un cierto gr upo de comisionistas de bo lsa y fon do s de pen siones con acceso a la inform ación de los gr upos empresariales más importantes del p aís don de las filtraciones de información se pueden presentar en v ario s niveles de la pirámide corporativa. La idea anterior se encuentra m uy r elacionada con las investigaciones de Bhattacharya y Daouk (2000) y (2004) sobre el hecho de tener ley es contra la pr áctica de in sider tradin g pero don de lo s organism os reguladores no dan cumplimiento ni ejecutan las leyes a los infractores. El h echo de tener leyes contra el f enómeno es solo la prim era etapa en la búsqueda de m ercados éticos, realmente la etapa fun dam ental en este proceso de obtención de eficien cia de lo s precios de lo s activo s es el de dar cumplim iento a la ley.. - 13 -.

(20) II.07(10)1 08. 3. M ETODOLOGIA Para evaluar la eficien cia de lo s precios de las accion es fr ente a las operaciones de fusiones y adquisiciones est udiadas, se utilizó la técnica de eventos de tiempo la cual pertenece a un área muy importante de la econometría. Lo s estudios de tiem po son ampliamente utilizados en finanzas para evaluar cambios en los precios de las acciones, en forma específica el retorno anorm al frente a nueva inform ación, leyes, prácticas contables, etc.; el objetivo de este tipo de estudios es poder cuantificar el ef ecto que tiene un evento determinado so bre el precio de un a acción y por ende so br e el valor de m ercado de la compañía.. 3.1 Definición del Evento. T res tipos de tran sacciones de finanzas corporativas serán lo s eventos a est udiar en este trabajo. El pr imer tipo de operación será el de adquisiciones hechas por em presas que cotizan en la bo lsa de valores de Colom bia, de unidades de negocio o empresas de la economía nacional e internacional. Un ejemplo de este tipo transacciones es la adquisición de cementos Río Claro (compañía colom bian a) y RM CC Group (compañía extranjera) que realizó la compañía Cementos Ar gos en el año 2005. El segundo tipo de transacción es el de f usiones de compañías. Un ejemplo de estas op eraciones f ueron las realizadas por Bancolom bia, al f usionar se con Suramericana de Inver siones y Conav i en febrero de 2005. El últim o tipo de tran sacciones bajo estudio, es el de pro cesos de v enta de compañías co lom bianas en el m ercado bursátil a inver sionistas extranjeros, com o es el caso de la venta de Co ltabaco y Bav aria en lo s años 2004 y 2005 respectivamente.. 3.2 Selección de los Eventos. En un mercado financiero con tan poca prof un didad com o el colom biano, este tipo de transacciones no ocurren con la frecuencia que se presenta en los países y m ercados desarrollado s. Las operaciones im portantes de f usiones adquisiciones y procesos de venta son esporádicos, por esta razón el n úm ero de transaccion es es limitado pues se identificaron solo 46 eventos en un período de 68 meses com prendido entre el junio 26 de 2001 y m arzo 31 de 2007. Los eventos escogidos, fueron seleccionados a partir del día en el que es revelada la intención o decisión de ejecutar una transacción, en prensa, en sistemas de inform ación financiera como Bloom ber g y Reuters o en los diarios nacionales como La Rep ública, Portafolio y El T iem po. Buscando categorizar y organ izar de una m ejor forma la información de la po blación de eventos, se intentó orden arlo s de acuer do con el m onto en millones de dólar es de la transacción, pero esto no fue po sible ya que no todas las operaciones rev elaban los detalles financiero s y económicos de la transacción. A contin uación se presentan lo s eventos encontrados.. - 14 -.

(21) II.07(10)1 08. Resumen de las Not icias Utiliz adas Evento # Compañía. Evento. Fecha. Adquisición. 19- 04- 05. 2. Adquisición. 16- 03- 06. Descripción Fuente Compra Cor poración Financiera Colom biana. Bloom berg Compra B anco Megabanc o. Bloom berg. 3. Adquisición. 30- 10- 03. Compra S ufinanciam iento.. Fusión. 18- 02- 05. Adquisición. 30- 12- 05. Adquisición. 22- 12- 06. 7. Adquisición. 10- 01- 02. Fusión Conavi y Suramericana de Inv ersiones. Compra Com er cia. Compra Conglom er ado Financiero Internacional. Compra Cer veria Nacional.. 8. Adquisición. 12- 07- 02. Compra Cer vecerias Peruanas.. 9. Adquisición. 23- 01- 04. Em botellador a Centroam ericana. Bloom berg. 10. Venta. 19- 07- 05. Venta de la Compania a Sab-M iller.. Bloom berg. Adquisición. 14- 11- 04 22- 08- 06. Adquisición. 30- 12- 01. Compra S urtimax. Venta de un 2.5% de la Copania a la chilena Cencosud. Compra P ort Royal. Cementos Rio Claro, Cementos P az del Rio, etc. Adquisicion de Ex press South Star Concrete.. Bloom berg. Venta. 1. 4. Banco de B ogota. Bancolombia. 5 6. Bavaria. 11 Carulla 12 13. 5 Adquisiciones 22- 06- 05. 14 15. Cemargos. Adquisición. 14- 10- 05. Bloom berg Bloom berg Bloom berg Bloom berg Bloom berg Bloom berg. Bloom berg Bloom berg Bloom berg Bloom berg. 16. Adquisición. 10- 03- 06. Compra RMCC Group.. Bloom berg. 17. Adquisición. 31- 05- 06. Compra Cem entos Andino.. Bloom berg. 18. Cementos Caribe. Venta. 22- 06- 05. Venta de la compañía a Cem argos. Bloom berg. 19. Cementos Paz del Rio. Venta. 22- 06- 05. Venta de la compañía a Cem argos. Bloom berg. 20. Cementos Rio Clar o. Venta. 22- 06- 05. Venta de la compañía a Cem argos. Bloom berg. Adquicision. 27- 01- 04. Compra B oricua Empaques.. Bloom berg. 21 22. Adquicision. 21- 10- 04. Adquisicion de 2 plantas de Nestle.. Bloom berg. 23. Adquicision. 30- 03- 05. Compra Inveralim enticias. Bloom berg Bloom berg. Nacional de Chocolates. Adquicision. 17- 02- 06. Compra M eals de Colombia.. 25. Adquicision. 18- 05- 06. Compra P ozuelo.. Bloom berg. 26. Adquicision. 10- 08- 06. Compra M is Delicias.. Bloom berg. 24. Adquicision. 12- 12- 06. Compra GoodFoods.. Bloom berg. Colpatria. Adquicision. 28- 02- 07. Venta del 39.39% a GE M oney.. Portafolio. 27 28 29. Coltabaco. Venta. 31- 08- 04. Venta de la compania a Phillip-Morris.. Bloom berg. 30. Corficol. Venta. 28- 09- 05. Venta de la compania al Grupo Aval.. Bloom berg. 31. Diac o. Venta. 25- 11- 04. Venta de la compania al Grupo Gerdau.. Bloom berg. Venta. 19- 01- 06. Venta 3.74% de las acc iones de JP M organ.. Bloom berg. Adquicision. 22- 08- 06. Compra de Carulla- Viv ero.. Bloom berg. Venta. 19- 10- 06. Venta del 24.5% a Cencosud.. Bloom berg. 32 33. Exito. 34 35. Fabric ato. 36 37. Grupo A val. 38 39. Interbolsa. 40 41. ISA. 42 43 44. Promigas Valorem. 45 46. Acerias paz del Río. Adquicision. 25- 07- 02. Compra de Tejicondor.. Bloom berg. Adquisicion. 31- 10- 06. Compra textile Div ision.. Bloom berg. Adquicision. 26- 06- 05. Compra del Banco de Occ idente.. Bloom berg. Adquicision. 13- 06- 06. Citibank Leasing Por tfolio.. Bloom berg Bloom berg. Fusion. 04- 08- 06. Fusion con Inv ersionistas de Colom bia.. Adquisicion. 28- 06- 06. Compra dle 50.1% de Transm issao Elec tr ica. Bloom berg Compra de Transelca. Bloom berg. Adquisicion. 06- 11- 06. Adquisicion. 09- 01- 07. Venta. 27- 12- 06. Venta. 12- 06- 03. Compra de m onto en Transmissao Electric a. Venta de la compania aAshmore Inv estm ent Management LTD. Venta de Grandes Superfic ies a Carrefour.. Venta. 18- 03- 04. Venta de Av ianc a al Grupo Sinergy .. Venta. 16- 03- 07. Venta del 52% de la com pañía a Votorantim. Bloom berg Bloom berg Bloom berg Bloom berg E l Tiempo. *- Para cada uno de estos ev entos se ha reportado l a noticia asociada en la s ección B d e los anexos de este documento.. 3.3 Variable bajo estudio: Retornos Anormales. El retorno diario de un instrum ento financiero es la variación porcent ual diar ia de su precio. E ste retorno diar io, bajo la metodología de est udios de eventos, se com pone de do s partes; prim ero, de un com ponente normal y segundo de un componente anormal. El retorno normal se def ine com o el retorno esperado de acuer do a la relación lineal con - 15 -.

(22) II.07(10)1 08. el mercado, en caso de que el evento no h ubiese ocurr ido. M ientras que el retorno anorm al es la difer encia entre el retorno experimentado por la acción m enos el retorno 14 norm al predicho .. R. = Retorno de la acción sub-i en el dia t.. it. E [R X ]= it. t. Es el retorno normal de la acción sub-i en el día t. Donde Xt condicion a. la inform ación al funcionam iento norm al del retorno.. ε. *. = Retorno anormal de la acción sub-i. it. en el día t.. A partir de la serie precios, por medio del precio de la acción en el día t y t-1, se p uede calcular la serie de retornos diarios del instrum ento. El reto de esta investigación consiste en modelar por m edio de regresiones lineales el retorno norm al de la acción para un p erio do. Es importante resaltar que aun que la variable bajo estudio es el retorno anorm al, el cálculo de este último resulta muy sencillo p ues es la diferencia del retorno experimentado y el norm al. En otras palabras, el término de error de la r egresión. 3.3.1. M odelo E conom étrico. Estimación del retorno norm al: Esta sección pretende ilustrar al lector so bre cual f ue el modelo que se desarrolló p ara obtener el retorno norm al de la acción dur ante un per io do h istórico. Al poder calcular el retorno experimentado como una serie diar ia de o bservacion es, es po sible concebir un mo delo estadístico que explique la serie. Este enfo que ha sido utilizado por varios investigador es en el ár ea de economía financier a para el caso específ ico del mercado 15 norteamericano. El modelo planteado en la gran m ayoría de estudios , se ilustra a continuación:. Rs = a + B Rm + e i. 1. i. donde:: E. ∀i. i. ∈. [e ] = 0. Y. i. [1,2 ,3,4 ..... n]. Var [e ] = σ i. (1). 2 i. Donde n viene dado por la longitud d e la ventan a d e tiempo definida en el estudio.. Rs = Es el retorno del activo en el p erio do i. i. Rm. i. =. Es el retorno del portafolio de mercado, en el per io do i.. e = Es el término de error para la o bservación en el per io do i. i. Este modelo lo gra exp licar de form a m uy precisa lo s retornos de una acción, al establecer una r elación lin eal directa entre el retorno del m ercado y el retorno de la acción 16. No obstante, en el caso de Colombia este m odelo p uede ser limitado pues la condición de mercado emergente y alto riego de la bolsa hace que las fluctuaciones de 14. Brown y W arner (1980), Campbell et al. (1997). Jaffe (1974), Brown y Warner (1980), Keown y P inkerton (1981), Rozeff y Zamm an (1988), Monteiro et al. (2007). Estudios que utilizan el m odelo de m ercado com o componente principal m ás otros regresores es el de Meulbroek (1992). Una m etodología sim ilar es la utilizada por Fama et al. (1969), quien utilizan un m odelo muy parecido al de m ercado peroenfocado a las operaciones de Split. 16 Cam pbell, etal. (1997), pp. 151 15. - 16 -.

(23) II.07(10)1 08. los r etornos sean m ucho m ayores y por lo tanto m ás com plejas de m odelar con un m odelo que cuenta solo con una v ariable explicativa. Par a poder construir un mo delo m ás potente se deben agregar regr esor es al m odelo de m ercado, sin embar go esta tarea se encuentra de cierta form a acotada dadas las restricciones de información que existen en el mercado colombiano. Sin embar go luego de con siderar y r evisar las variables relevantes al proceso de valorización o pér dida de v alor de una acción en la Bolsa de Valor es de Colombia, se planteó el siguiente m odelo:. Rs = B + B Rs 0i. it. 1. i (t −1). + B2 Rmit + B3copusd + B4ln(Svol +1) + B5ln(IGBCvol +1) + eit it it it. Donde i ∈{1,2,3, 4...,N } Para ∀t ∈{1, 2,3,4...,T}. Rs. it. Rs. it. E [e ] = 0 i. y. Var [e ]= σ i. 2 i. = Es el retorno de la acción del evento i, en el día t.. i (t −1). Rm. y donde::. = Es el r etorno de la acción del evento i, en el día t-1.. = Es el retorno del IGBC para el evento i, en el día t.. copusd. it. = Es el r etorno de la tasa de cam bio para el evento i, en el día t.. ln(Svolit +1) = E s el lo garitmo natural del volumen de títulos negociados de la acción i para el día t.. ln( IGBCvolit +1) = Es el vo lum en de transaccion es r ealizadas en el mercado para el evento i, en el día t.. eit = Es el componente aleatorio del m odelo de r egresión, par a la acción i en el día t. 3.3.2. Fórmulas p ara el cálculo de lo s datos: Retornos y Vo lumen. Para el cálculo de los retornos diarios de la acción, el mercado y la tasa de cambio, se utilizó la ecuación del retorno continuo com puesto, la cual se encuentra documentada de forma extensa en la 17 literatura f inanciera . ⎞ ⎟ ⎟ −1 ⎠. ⎛ Rt = ln ⎜⎜ P t ⎝ Pt. ∀. t. - Retornos: Rt es el retorno del activo para el periodo t; ahora diferencian do esta formula por tipo de activo, encontram os que las var iables P(t) y P(t-1) varían para el retorno de la acción, el mercado y la tasa de cam bio. En acciones, P(t) es el precio del activo en el p eriodo (t) y P(t-1) es el precio del activo en (t-1); lo s precio s utilizados correspon den a las cotizaciones de cierre de la acción. M ientras que para el retorno del m ercado P(t) se tom a com o el nivel del I GBC en el día t y P(t-1) el nivel en (t-1); aunque el nivel del I GBC no es el precio de un activo, su v ariación puede ser tom ada como la variación que reflejaría un portafolio que replique el mercado. Finalmente, para el caso de la tasa de cam bio P(t) es la T RM publicada por la Superinten decia Financiera de Co lom bia para el día (t) y P(t-1) la T RM en (t-1). 17. Cam pbell et al. (1997); pp-11; Chapter 1 eq. 1.4.5.. - 17 -.

(24) II.07(10)1 08. Es im portante resalta que la información h istórica de los pr ecio s de cierre de las accion es para cada evento así como los niveles del I GBC, f ueron recuperado s de sistem as de información como Bloom berg y Reuters así com o de las páginas del Gr upo Bancolom bia y Grupo Aval. - Vo lumen: Com o el volum en se somete a una transform ación por m edio del lo gar itmo natural, se utiliza el dato de volum en que se observa para el día t, de la acción o el m ercado, sin nin guna m odificación. Las series de inform ación p ara la variable volumen de transacciones par a cada acción y el IGBC fueron recuperadas del sistema de inform ación Bloomberg. Es im portante resaltar que par a alguno s eventos no f ue posible encontrar la inform ación de volumen nego ciado en el I GBC o en la acción. En lo s eventos analizado s que se presento esta dif icultad se hace alusión en el análisis.. 3.4 Justificación de la transformación para las variables del volumen de transacciones: El volum en negociado de transacciones de un a acción para una fecha determ inada se calcula como el núm ero de operaciones de compra y venta que f ueron realizados en el m ercado para ese día. L a def inición de negociar un instr umento financiero se da cuando este últim o es vendido o comprado en un m ercado, h acien do que el propietario inicial y final sean difer entes. El vo lum en negociado está acotado por dos lím ites. Un límite inferior igual a 0, el cual r epresenta que la acción no f ue negociada par a una f echa determinada en el m ercado. Y un a cota superior la cual es menor o igual al volumen total de acciones negociadas en el m ercado en un día particular. Una característica im portante del volum en es que este puede llegar a ser un n úmero muy grande. Por ejem plo, si un día se realizan 2 millon es de transacciones y al otro día 0, los valores que tom a en el tiem po la variable volumen, pueden llegar a tener un a amplitud tal, que la estim ación del p arámetro se encuentre sesgada o la pr ueba t asociada al parám etro no sea significativa, cuan do el parámetro efectivam ente explica el pro ceso de retornos com o los dem uestra Meulbroek (1992). Com o solución a esta dificultad encontrada con las variables vo lum en negociado de acciones en el mercado y para la acción sub-i, se transformaron las variables de acuer do con el método propuesto por Ajink a y Jain (1989) y utilizado por Monteiro et al. (2007).. Volumen : Vol t ⇒ Ln (Vol t +1) El propósito de realizar esta transform ación es corr egir propiedades estadísticas indeseables, que se presentan la variable volum en. Esta últim a al ser transform ada utilizando la función de lo garitmo natural se ajusta mucho mejor a un a distribución norm al, perm itiendo que la variable ten ga un m ejor comportamiento estadístico. El segun do com ponente de la transformación con siste en la sum a del n úmero uno, par a así corregir el lo gar itmo natural de 0, el cual es un número in determinado.. - 18 -.

(25) II.07(10)1 08. 3.5. Justificación de los indicadores en las Variables . En el método propuesto por Ajink a y Jain, las variables de la regresión utilizan el subíndice t, lo que indica que los datos utilizado s en las regr esiones buscan exp licar el desem peño de la variable dep en diente en el mismo periodo t. El único regr esor dif erente, es el de la variable explicativa: retorno del día anterior, cuyo sub-índice es (t1). El poder explicativo de estas variables se encuentra en el periodo t para retorno del m ercado, retorno de la tasa de cambio, volumen negociado de la acción y volumen 18 nego ciado en el mercado. E ste enfo que se ha seguido en diversos estudios .. 3.6 El modelo: El anterior m odelo complem enta el modelo de mercado (1), e intenta explicar por m edio de un modelo m ás potente el retorno de una acción, buscan do m inimizar el error de la estim ación hech a por el modelo. A continuación se expone la relación que existe entre las v ariables regresoras y el retorno de la acción: - Intercepto: Se decidió incluir el intercepto en el modelo de regr esión, ya que una acción puede experim entar un com ponente constante en su serie de retorno. No obstante, aunque se incluyó el parám etro, es de esperar se que este no sea sign ificativo debido a la alta volatilidad de las acciones colom bianas.. - Regresor 1 (Stock Ra): Retorno de la acción del día anterior. Lo s m ercados financieros se com portan en gran forma debido a las expectativas de los agentes, por esta razón se incluyó el retorno del día inm ediatam ente anterior. Ya que si un gr upo de inver sionistas o bservan que una acción esta tenien do un r etorno m uy alto, o una tendencia r epetida de r etornos altos, esto puede llev ar a que tomen un a po sición larga en el activo y la demanda agregada del activo lleve a que este se aprecie. Se espera que el par ámetro de esta regresión sea positivo. - Regresor 2 (MarketR): Retorno del mercado en el día t. Este regresor se espera que sea sign ificativo en todas r egresiones, pues es la base del m odelo, p ues realmente es el único regresor que ha comprobado, empíricamente, ser significativo en diver sos estudios. E l parám etro será positivo y m ayor a cero en todos los caso s pues establece una relación lineal entre los retornos y no se esper a que se negativo, a menos que exista un evento en un intervalos de tiempo donde el I GBC o la acción han experim entado un a per dida de valor dram ática. - Regr esor 3 ( copusd) : Retorno de la tasa de cam bio en el día t. El retorno de la tasa de cam bio en Colom bia presenta un com portam iento m uy particular, al comportarse con frecuencia de form a inversa al r etorno de lo s T ES y de las accion es. Lo anterior se debe a la p ercepción de riesgo de los inver sionistas. Por ejemplo en Estados Un idos, cuan do el mercado esta pesim ista (bear market), los activos riesgosos com o acciones, y bono s corpor ativos pier den valor cuan do los inver sionistas liquidan sus posiciones en dichos activos y toman posiciones lar gas en títulos de deuda p ublica “treasuries”, que son activo s de m enor riesgo al estar emitidos por el go bierno de los Estados Unidos, llevan do a que la tasa (yield) de estos instr umentos dism in uya y se valoricen. 18. Jaffe (1974), Brown y Warner (1980), Keown y P inkerton (1981), Rozeff y Zamman (1988), Monteiroet al. (2007).. - 19 -.