Los Derivados De Crédito: Un Análisis desde el contexto local e internacional para determinar su viabilidad
Andrés Escallón Ángel
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Índice Página
1. Introducción. . . . . . . . . 1
1.1. Mercado de Derivados en Colombia. . . . . . 3
1.1.1. Definición de Derivados. . . . . . . . . .4
1.1.2. Marco Legal Colombiano. . . .. . . ..5
1.2. Tipos de Mercados. . . . . . . . . 8
1.2.1. Estandarizados. . . . . . 8
1.2.1.1. Cámaras de Riesgo Central de Contraparte. . . .. . . 9
1.2.1.2. Sistemas de Negociación. . . . . . . . . . . . . .10
1.2.2. Mercado Mostrador (OTC) . . . .11
1.3. Funciones de los Derivados. . . . .. . . .. . . 12
1.3.1. Cobertura. . . .. . . .13
1.3.2. Especulación. . . . . . .. . . .13
1.3.3. Arbitraje. . . . .. . . 13
1.4. Tipos de Derivados. . . .. . . .13
1.4.1. Opciones. . . .. . . .13
1.4.2. Futuros. . . .. . . 15
1.4.3. Forwards. . . .. . . .. . . 15
1.4.4. Swaps. . . .. . . . . . 16
2. Derivados de Crédito. . . . . . .. . . . . . .16
2.1. Contexto Legal en Colombia. . . . . . .. . . .17
2.2. Marco Legal en Colombia. . . . . . .18
2.2.1. Circular Externa 100 de 1995- Circular Basica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia. . . .19
2.2.2. Circular Reglamentaria Externa DODM 144 del Banco de la Republica. . . .. . . 21
2.2.2.1. Autorización para Celebrar Credit Default Swaps . . . .. . . 22
2.2.3. Decreto 2555 de 2010. . . .. . . 23
2.3. Discusiones y Planteamientos. . . .. . . . . . .. . . ...23
2.3.1. Interpretacion del numeral 3 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la Republica . . . 24
2.4. Cámaras de Riesgo Central de Contraparte y Derivados de Crédito. . . . .. . . . ..32
3. Derivados de Crédito en el Contexto Internacional. . .. . . .. . . 33
3.1. La Crisis del 2008. . . .. . . 33
3.1.1. Causales. . . 34
3.2. Estudio de Casos. . . . . . 42
3.2.1. GE Capital Aviation Services . . . . . . 42
3.2.2. BISTRO (BROAD INDEX SECURES TRUST OFFERING) . . . .. . . .44
3.2.3. Abacus 2007-AC1 . . . .. . . 46
3.3. Dodd-Frank Act. . . .. . . .. . . .47
3.3.1. Lecciones para Colombia. . . .. . . .. . . .49
4. Tipos de Derivados de Crédito. . . .. . . 50
4.1. Principales Tipos de Derivados de Crédito. . . .. . . 50
4.1.1. Credit Default Swaps. . . . .. . . 50
4.1.2. Total Return Swaps. . . . . . ..51
4.1.3. Credit Linked Notes. . . .. . . .. . . 51
5. Conclusiones. . . .. . . .52
6. Bibliografía. . . .. . . 55
1. INTRODUCCION
En los últimos años los mercados financieros se han venido caracterizando por su alta volatilidad, lo cual ha dado lugar a que los participantes se vean obligados a buscar mecanismos para cubrir los riesgos asociados en las transacciones que realizan.1 El principal mecanismo utilizado para protegerse de la alta volatilidad en los mercados es el derivado financiero. La importancia de estos ha aumentado rápida y sostenidamente durante los últimos años.2 En el caso colombiano, los mercados de derivados financieros muestran un grado menor de desarrollo y sofisticación en comparación con países desarrollados e incluso algunos con un nivel de desarrollo similar.3
En Colombia la regulación sobre estos instrumentos se ha venido desarrollando lentamente4, sin embargo ―existe de tiempo atrás un mercado de derivados financieros cada vez más activo, como lo evidencian el número y volumen de las operaciones realizadas, y la participación en las mismas de numerosos agentes económicos del sector financiero, real y público.‖5 En los años recientes se ha hecho evidente un creciente esfuerzo por parte de los reguladores y agentes por desarrollar y profundizar el marco legal y los mercados donde transan estos productos.6
Los derivados son útiles para la administración de riesgos, pueden reducir los costos, mejorar los rendimientos, y permitir a los inversionistas manejar los riesgos con mayor certidumbre y precisión, aunque, usados con fines especulativos, pueden ser instrumentos muy riesgosos, puesto que tienen un alto grado de apalancamiento y son a menudo más volátiles que el instrumento subyacente.7
1
Gómez, Soto Jorge Alberto. Derivados de Crédito. Comentarios sobre su Viabilidad y Propuestas para su Desarrollo Legal en Colombia. Universidad de los Andes. Bogotá, D.C., Colombia. 2007.
2
Ibídem
3
Fradique-Mendez López, Carlos. Aspectos Legales de los Contratos Marco para Derivados. Revista de Derecho Privado número 39. Universidad de los Andes. Bogotá D.C., Colombia. 2008.
4
Sergio Clavijo (Director), Enfoque: Mercado de Capitales: Estructura y Desarrollo del Mercado de Derivados en Colombia, Edición 9, ANIF y DECEVAL, Bogotá, Colombia, noviembre de 2006
5
Juan Carlos Varón Palomino, Contratos de derivados financieros: forward, opción y swap, en: Marcela Castro Ruiz, et. Al., Contratos Atípicos en el Derecho Contemporáneo Colombiano, Cámara de Comercio de Bogotá, Bogotá, Colombia, 2006.
6
Fradique-Mendez López, Carlos. Aspectos Legales de los Contratos Marco para Derivados. Revista de Derecho Privado número 39. Universidad de los Andes. Bogotá D.C., Colombia. 2008.
7 Gray Simon, Joanna Place. Derivados Financieros. Primera edición. Centro de Estudios Monetarios
Distintos tipos de derivados son regularmente utilizados por Entidades Financieras, gestores de fondos y tesoreros corporativos.8 También, son utilizados en el pago de compensaciones ejecutivas, incorporados en inversiones de capital e incluidos en colocaciones de bonos. Así las cosas, se ha llegado al punto en que cualquier individuo que decida incorporarse al mundo financiero debe entender cómo funcionan, se usan y pueden valoran los derivados.9
Aunque dichos instrumentos son puramente financieros y la comprensión de los modelos cuantitativos utilizados para valorarlos y analizarlos es de enorme importancia, también es fundamental conocer las normas legales que los regulan. Por eso mismo, en Colombia se ha hecho un esfuerzo por desarrollar una normativa clara y sistemática sobre el mercado de derivados.
Aunque el presente escrito pretende introducir y discutir algunos aspectos básicos sobre el marco legal de los derivados financieros y algunas de sus características principales, el documento se basará específicamente en los llamados derivados de crédito. Estos productos pueden definirse como acuerdos de carácter bilateral que funcionan como garantías contra posibles pérdidas en el desarrollo de contratos de crédito. Su valor no dependerá del precio de un activo subyacente sino de la ocurrencia de un evento particular, el cual debe ser definido de manera específica entre las partes del contrato.10 En general, podemos decir que la expresión «derivado crediticio» hace referencia a distintas clases de opciones y permutas, diseñadas para asumir o transferir, total o parcialmente, el riesgo de crédito procedente de un activo financiero, a cambio de una prima, o de un flujo monetario, y durante un período de tiempo igual o inferior a la vida del activo financiero en cuestión.11
Los derivados de crédito, o derivados crediticios, ofrecen nuevas posibilidades para gestionar el riesgo de crédito, transfiriéndolo a otras entidades, quienes asumen un nuevo riesgo. Sin embargo, algunos supervisores, a pesar de reconocer las ventajas que
8John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos,
2012.
9
Ibídem.
10
ASOBANCARIA: Los derivados en Colombia: Diagnósticos, retos y oportunidades. La semana económica. Consultado en: http://www.asobancaria.com/portal/pls/portal/docs/1/758122.PDF.
11
ofrecen estos productos (transferencia de riesgo y mayor diversificación de la cartera de crédito), muestran reservas respecto a las implicaciones que podrían tener el desarrollo de estos productos.12
Ahora bien, aunque existe diferente normatividad sobre el uso de derivados de crédito, entre ellas la Resolución 8 de 2000, el Decreto 2555 de 2010 y la Ley 964 de 2005, existen dos que merecen especial atención: la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República y el capitulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera.
De una parte, la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República permite el uso de los Credit Default Swaps a los agentes supervisados por la Superintendencia Financiera bajo algunas limitaciones, por otra, se prohíbe el uso de cualquier otro derivado de crédito. No obstante la norma deja abierta la posibilidad de incluir cláusulas de eventos crediticios en las operaciones con derivados autorizadas. Sin embargo, el Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia define en el artículo 2.9 otros tipos de derivados de crédito diferentes a los Credit Default Swaps. El artículo establece, ―Se consideran derivados de crédito las permutas de incumplimiento (‗credit default swaps‘), los ‗total return swaps‘ con rendimientos dependientes de un riesgo crediticio de un tercero, las opciones y los ‗forward‘ sobre el ‗spread‘ de crédito, los contratos de primer incumplimiento (‗first to default‘), los contratos de segundo incumplimiento (‗second to default‘), entre otros‖. De esta manera, la necesidad del uso de estos productos para los distintos jugadores del mercado es palpable y en ese sentido las experiencias internacionales son de gran ayuda para entender estos productos, su uso, beneficios y riesgos que generan.
1.1MERCADO DE DERIVADOS EN COLOMBIA
El desarrollo legal de los derivados financieros en Colombia es bastante incipiente y, aunque el marco regulatorio para la conformación del mercado no está totalmente definido se ha hecho un esfuerzo por las entidades regulatorias para establecer un marco normativo que permitiera el desarrollo y la implementación del mercado de derivados a
12
través de legislación prudencial, tratamiento tributario y la expedición de normas que regulen la valoración y contabilización de operaciones con estos productos.13
Por lo tanto, pese a que todavía estamos lejos de contar con un mercado lo suficientemente líquido y profundo, no cabe duda del espacio que han venido ganando los productos derivados en Colombia como herramientas para la administración del riesgo financiero y con ella viene la necesidad del desarrollo de un marco legal. En ese orden de ideas, el legislador, los reguladores, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) han sido quienes han optado por estructurar, desarrollar e implementar un nuevo mercado de derivados financieros estandarizados.
Para lo anterior era fundamental establecer la negociación de derivados como una línea autónoma de negocios de la BVC, así como la constitución de una Cámara de Riesgo Central de Contraparte la cual liquide y compense las diferentes posiciones de las contrapartes para finalmente establecer un marco legal sólido e integrado que cubra las diferentes necesidades para un mercado de derivados.
1.1.1. DEFINICION DE DERIVADOS
Los derivados financieros, como su mismo nombre lo dice, pueden definirse de manera bastante amplia diciendo que ―(…) son instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolución de los precios de otros activos denominados activos subyacentes.‖14 Sin embargo, es pertinente referirnos al capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera para así tener una definición que se adecue al marco legal existente. De esa forma, el artículo 2.14 del capítulo XVIII de dicha Circular define un instrumento derivado financiero como: ―(…) una operación cuya principal característica consiste en que su precio justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior. Dicha liquidación puede ser en efectivo, en instrumentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el contrato o en el correspondiente reglamento
13
Desarrollo del mercado de derivados en Colombia. Presentación BVC. Alianza BVC-XM. Disponible en:
http://www.acolgen.org.co/jornadas2gen/BVCXMDesarrolloMercadoDerivados.pdf .
14
Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, Guía Informativa de la CNMV: Que Debe Saber de… Opciones
del sistema de negociación de valores, del sistema de registro de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación de valores‖.15
1.1.2. MARCO LEGAL COLOMBIANO
Para comenzar a desarrollar el tema del marco legal existente en cuanto a los derivados financieros es necesario referirse primero a los Artículos 150, 189 y 335 de la Constitución Política. El primero otorga la facultad al Congreso de dictar normas generales o marco y señalar en ellas los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse para regular la actividad financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos públicos.
Por otro lado, el artículo 189 sirve como complemento al anterior, revistiendo al Presidente de la República la competencia para regular la actividad financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos públicos.16
Finalmente, el artículo 335 de la Constitución Política, establece que ―(…) la actividad financiera, bursátil y aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos de captación solo podrán ejercerse con previa autorización del Estado, conforme a la Ley, la cual regulara la forma de intervención del gobierno (…)‖. En este orden de ideas quedará sujeta la actividad bursátil y financiera a la intervención del Estado.
Por lo tanto, con fundamento en el mandato constitucional se expidió la Ley 964 de 2005 cuyo principal objetivo era actualizar las normas marco existentes y en términos generales modernizar la normatividad de acuerdo con los estándares internacionales y permitir la adecuada regulación el mercado de valores17.
A su turno, en el artículo 2° se establece el marco general de los instrumentos derivados dándoles a los mismos el tratamiento de ―valor‖, siempre y cuando ―los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser transados en las bolsas de valores o en otros
15
Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia (Circular Externa 100 de 1995).
16
Corte Constitucional. Sala Plena. Sent. C-021 de 1994. M.P. Antonio Barrero Carbonell. Exp. D-270.
17 Acebedo Cuellar Mónica. Acciones Inscritas en Bolsa: Conceptos Generales. Universidad de los Andes. Editorial
sistemas de negociación de valores‖.18
Este enunciado, y la categorización de los derivados estandarizados como un valor, resultan en que la negociación de derivados financieros sea considerada una actividad del mercado de valores y por lo tanto sujeta a las disposiciones de la mencionada Ley.19
Por otro lado, con la autorización al Gobierno Nacional para intervenir en las actividades del mercado de valores, se expidió el Decreto 2555 de 2010 mediante el cual se recogen y reexpiden normas en materia del sector financiero, asegurador y del mercado de valores. En el capítulo 3, el Decreto 2555 de 2010 hace referencia a aquellas operaciones con derivados en los cuales se interponga como contraparte a una cámara de riesgo central de contraparte. Ahora bien, el capítulo 5 (adicionado por el artículo 2 del Decreto 4765 de 2011) es una excepción al capítulo 2, pues establece los reglamentos que deben seguir las entidades vigiladas por la Superintendencia financiera para registrar los derivados y productos estructurados que no se compensen o liquiden por medio de cámaras de compensación o liquidación. Finalmente, el capítulo 6 (adicionado por el artículo 2 del Decreto 4765 de 2011) trata la obligación de registrar los derivados y productos estructurados que negocien en el mercado mostrador. Aunque en principio, el mercado mostrador es un mercado en el cual ambas partes contratan directamente entre ellas, muchas veces con un contrato marco, el Decreto resalta la posibilidad de registrar dichas operaciones en una entidad sometida a inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera.
Así las cosas, la Superintendencia Financiera como organismo técnico adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público20 y el Banco de la República como organismo independiente de los poderes públicos actuando como entidad estatal, han expedido un conjunto de normas para dotar al mercado de herramientas adecuadas para la medición y manejo de los riesgos asociados en las operaciones con productos derivados.
Actualmente la regulación aplicable a las operaciones con derivados se contempla en la Circular Reglamentaria Externa (CRE) DODM 144 del Banco de la República y en el Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia
18
Ley 964 de 2005.
19 Articulo 3 literal e. Ley 964 de 2005. 20
Financiera. En la norma del Banco de la República, la cual fue modificada en Abril de 2014, se reglamentan aspectos relacionados con los agentes autorizados para realizar este tipo de operaciones, los mecanismos de liquidación de los contratos, los plazos a los que se pueden estructurar estos productos y la documentación que se debe exigir para respaldar estas operaciones.
También, la CRE reglamenta la Resolución 008 de 2000, la cual establece las autorizaciones, sujetos y tipo de operaciones de derivados que están permitidos. Por su parte, la citada instrucción de la Superintendencia Financiera en su capítulo XVIII establece los siguientes lineamientos fundamentales sobre el mercado de derivados: las operaciones de derivados más comunes, los diferentes riesgos que se originan en estos contratos, las metodologías de valoración de dichos productos y el tratamiento contable de las mencionadas operaciones.
También, hay que señalar que el Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera establece los parámetros básicos para la valoración y contabilización de los productos derivados, particularmente para los forwards, swaps, futuros y opciones.21 Finalmente, la normativa básica expedida por la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) se encuentra contenida en el reglamento general de la Bolsa de Valores de Colombia y forma parte del marco jurídico del mercado de valores. Dentro de esta se expiden instrucciones generales y específicas que esta ha unificado en la llamada Circular Única del Mercado de Derivados de la Bolsa de Valores de Colombia y el Reglamento General del Mercado de Derivados de la Bolsa de Valores de Colombia, que en términos generales reglamenta aspectos operativos, técnicos y da instrucciones especiales a sus miembros.
1.2. TIPOS DE MERCADOS
Los derivados financieros se pueden dividir entre los que se negocian en mercados organizados y los que se negocian directamente entre las partes.22 ―(…) Los mercados financieros pueden agruparse en dos clases, el de los mercados organizados y el de los
21
Los Derivados en Colombia: Diagnostico, Reto y Oportunidades. Asobancaria. Consultada en:
http://www.asobancaria.com/portal/pls/portal/docs/1/758122.PDF.
22 Fradique-Mendez López, Carlos. Aspectos Legales de los Contratos Marco para Derivados. Revista de Derecho
mercados mostrador (OTC), debiendo señalarse que se trata, en todo caso, de una cuestión de grado, pues ni en los primeros falta algún espacio para la autonomía de los partícipes, ni en los segundos deja de estar presente de alguna manera un cierto componente de normalización y regulación.‖23
Así, con base en el criterio del grado de organización y la estandarización de los productos transados se expondrá los dos tipos de mercados de derivados que existen.
1.2.1. ESTANDARIZADOS
Los mercados organizados o estandarizados son mercados donde los individuos comercializan contratos estandarizados que han sido definidos previamente por los agentes del mercado y los reglamentos internos de los sistemas transaccionales24.
En este tipo de mercados se transan contratos estandarizados de acuerdo a sus plazos, activos subyacentes o precios, según lo ya establecido por el mercado. Para transar en este tipo de mercados debe tratarse de una bolsa o mercado de valores que cumple con las siguientes características: tener un sistema de negociación centralizado y una cámara de compensación, un organismo que regula el mercado, unos medios de negociación y cumplimiento que se encuentran predefinidos, unos contratos estandarizados o semi-estandarizados, un esquema que permite la difusión de los precios y unos mecanismos de liquidez y de información de lo que se está negociando.25
El mercado está localizado en un establecimiento físico o algunas veces electrónico, sin embargo uno de sus rasgos más importantes es que estos cuentan con una cámara de riesgo central de contraparte, donde se liquiden y compensen las operaciones que se llevaron a cabo.
1.2.1.1. CÁMARAS DE RIESGO CENTRAL DE CONTRAPARTE
La cámara de riesgo central de contraparte (CRCC) tiene por objeto la prestación de los servicios de compensación y liquidación, con o sin contrapartida central, en el mercado
23
Luís Javier Cortés, Los Mercados de Valores y Crédito , en: Rodrigo Uría y Aurelio Menéndez, Curso de Derecho Mercantil , Tomo 2, Editorial Civitas, Madrid, España, 2001, p. 339
24
John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos, 2012.
25
Santiago Cárdenas, Uso y Beneficios de una Cámara de Compensación de Derivados, en: III Congreso Nacional de Tesorería – Mercado de derivados: Una nueva cultura para el manejo del riesgo, Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia, Bogotá, Colombia, 1998, pp. 291-293.
de derivados local. Dicha entidad fue creada a partir del artículo 15 de la Ley 964 de 2005. Su regulación se definió en el Decreto 2893 de 2007 y ésta fue compilada en el Decreto 2555 de 2010 en su artículo 2.13.1.1.1. La labor de la CRCC consiste en compensar y liquidar las posiciones compradoras y vendedoras de operaciones financieras, donde se generan obligaciones y derechos entre las partes involucradas. La tarea de la CRCC es garantizar los pagos (liquidación) de dichas obligaciones y derechos, cuyo arreglo institucional está diseñado para respaldarlos a través de la existencia de garantías manejadas de forma centralizada. La CRCC, al operar centralizadamente, actúa como el comprador de todo vendedor y el vendedor de todo comprador (novación) en las operaciones en las que interpone su plataforma financiera. De esta manera, la CRCC funge como acreedor y deudor recíproco de las obligaciones y derechos que se generan.26
Actualmente, la CRCC compensa y liquida las siguientes operaciones en Colombia: i)derivados estandarizados sobre activos financieros negociados en la BVC; ii) derivados estandarizados sobre commodities de energía del sistema de negociación de activos energéticos Derivex; y iii) derivados OTC sobre tasa de cambio peso-dólar (TRM) negociados en el mercado mostrador. En ese orden de idea, las CRCC mitiga los riesgos de Contraparte y de liquidez en el mercado de derivados. El primero hace referencia al incumplimiento definitivo de una obligación por parte de un participante, la gestión y administración de este riesgo es la principal función de la CRCC y se mitiga con el mecanismo explicado anteriormente. El segundo se relaciona con el incumplimiento transitorio de una obligación por parte de un participante. La CRCC reduce dicho riesgo a través de garantías en efectivo, ―haircuts‖ para los títulos recibidos como colateral y sobregiro.27
1.2.1.2. SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN
Debido a que el artículo 2 de la Ley 964 de 2005 les otorga la calidad de valor a los derivados estandarizados, es necesario que estos se adecuen a un sistema de negociación predeterminado por la Ley en el cual solo estarán habilitados para administrar sistemas
26 Ibídem 27
de negociación de valores, ―(…)el Banco de la República, las bolsas de valores, las bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales y de otros commodities, las sociedades anónimas a que se refiere el artículo 67 de la Ley 964 de 2005 y las cámaras de riesgo central de contraparte‖.
Según el artículo 2.1.5.2.1.1 ―Un sistema de negociación de valores es un mecanismo de carácter multilateral y transaccional, mediante el cual concurren las entidades afiliadas al mismo, bajo las reglas y condiciones establecidas en el presente Decreto, en el reglamento aprobado por la Superintendencia Financiera de Colombia y aquellas adoptadas por la entidad administradora para la realización en firme de ofertas sobre valores que se cierren en el sistema y para la divulgación de información al mercado sobre dichas operaciones.‖ La finalidad de estos sistemas, tal como lo menciona el Decreto 2555 de 2010 es el de promover la eficiencia y liquidez del mercado de valores en el ámbito correspondiente e incluir reglas de transparencia en las operaciones y garantizar la diseminación de la información respecto a las ofertas de compra y venta.28
En ese orden de ideas, el artículo 2.15.1.1.4 del Decreto ya citado, establece que ―Podrán ser objeto de negociación o de registro en los sistemas regulados en este Título, los valores o títulos distintos de acciones y bonos obligatoriamente convertibles en acciones, que se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores- RNVE‖. Por lo tanto, los derivados financieros estandarizados deberán estar sujetos a este tipo de sistemas de negociación con el fin de transar en un mercado organizado.
No obstante, una de las finalidades más importantes que se tiene en inscribir los derivados estandarizados en estos sistemas de negociaciones es contar con una cámara de riesgo central de contraparte como la que se ha explicado en el numeral anterior. Por eso mismo, el artículo 2.15.1.1.7 establece la necesidad de que exista una cámara de riesgo central de contraparte para que liquide y compense los valores que están sujetas en el sistema de negociaciones. De esa forma, el citado artículo establece, ―Todas las operaciones sobre valores realizadas en un sistema de negociación de valores o registradas en un sistema de registro de operaciones sobre valores deberán ser
28
compensadas y liquidadas por el mecanismo de entrega contra pago en los sistemas de compensación y liquidación autorizados, salvo las excepciones contenidas en los reglamentos autorizados por la Superintendencia Financiera de Colombia‖.
1.2.2. Mercado Mostrador –OTC-
No obstante, no toda la compra y venta de derivados es hecha en un mercado organizado. El mercado mostrador u Over the Counter (OTC) es una importante alternativa a los mercados estandarizados y se ha convertido, en términos de volumen transado, más grande que los mercados organizados.29
Así las cosas, de conformidad con el capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera, ―Para efectos de los instrumentos financieros derivados y productos estructurados, el mercado mostrador corresponde a los instrumentos o productos que se transen por fuera de bolsas o de sistemas de negociación de valores, también se conocen con la denominación ―Over the Counter‖ (OTC)‖.30
Para efectos de contratar en este tipo de mercados es necesario que las partes celebren entre ellas un contrato marco. Las entidades vigiladas deben elaborar y suscribir con sus contrapartes un contrato que regule de manera general la negociación de instrumentos financieros derivados, en el evento de que los mismos se realicen por fuera de sistemas de negociación de valores o bolsas. En dicho contrato se consagran las obligaciones generales y especiales de cada contraparte.31
Debido a que en los mercados OTC las partes contratan directamente con la otra y no con una entidad que sirva como contraparte las transacciones están dotadas de menor transparencia. Sin embargo, el artículo 2.13.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 crea un espacio para la compensación y liquidación de las operaciones de derivados realizadas en el mercado mostrador entre contrapartes locales.
De la misma forma el reglamento de la CRCC permite que las partes acuerden conjuntamente la posibilidad de llevar las operaciones a la CRCC para que sean compensadas y liquidadas a través de la misma. Dicho acuerdo puede llevarse a cabo, i)
29
John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos, 2012
30 Artículo 2.17. Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia. 31
mediante la introducción de una clausula especial en el Contrato Marco, en virtud de la cual las partes acuerdan previamente la posibilidad de compensar y liquidar las operaciones de derivados OTC a través de la CRCC, o, ii) Celebrando un acuerdo posterior al Contrato Marco Local para compensar y liquidar a través de la CRCC dichas operaciones.32
1.3. FUNCION DE LOS DERIVADOS
Los instrumentos financieros derivados pueden negociarse, según lo permita el respectivo régimen legal aplicable a cada tipo de entidad vigilada, por alguna de las siguientes finalidades: 1) Cobertura de riesgos de otras posiciones, 2) Especulación, buscando obtener ganancias, ó 3) Realización de arbitraje en los mercados.
1.3.1 COBERTURA
Es una combinación de operaciones mediante la cual uno o varios instrumentos financieros, denominados instrumentos de cobertura, se designan para reducir o anular un riesgo específico que pueda tener impacto en el estado de resultados como consecuencia de variaciones en el precio justo de intercambio, en el flujo de efectivo o en el tipo de cambio de una o varias partidas, denominadas ―posiciones primarias‖. Es aquél que se negocia con el fin de cubrir una posición primaria de eventuales pérdidas ocasionadas por movimientos adversos de los factores de mercado o de crédito que afecten dicho activo, pasivo o contingencia. Con la negociación de este tipo de instrumentos se busca limitar o controlar alguno o varios de los riesgos financieros generados por la posición primaria objeto de cobertura.
1.3.2 ESPECULACION
Es aquél que no se enmarca dentro de la definición de instrumento financiero derivado con fines de cobertura, ni satisface todas las condiciones que se establecen en el numeral 6 capitulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera. Se trata de instrumentos cuyo propósito es obtener ganancias por las eventuales fluctuaciones del mercado. Mientras que aquellos que
32
Guía de la BVC. Febrero 18 de 2014. Consultar en:
realizan la cobertura quieren evitar la exposición a un movimiento adverso en el precio de un activo, los especuladores quieren tomar una posición en el mercado.
1.3.3 ARBITRAJE
Por arbitraje se entiende ―el acto de comprar un bien en un mercado y venderlo a un precio mayor en otro con el fin de obtener una ganancia por el diferencial de precios entre ambos mercados‖ 33
. La Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera en el capitulo XVIII, artículo 2.1 define el arbitraje como, ―una estrategia que combina compras y ventas de instrumentos financieros buscando generar utilidad a cero (0) costo y sin asumir riesgos de mercado‖.
1.4.TIPOS DE DERIVADOS
Para comprender la mayoría de los derivados de crédito es fundamental comenzar por entender las características Básicas y las funciones de los principales contratos, especialmente los derivados básicos o ―plain vanilla‖. El entendimiento de estos productos facilitara la comprensión de otros derivados que contienen implícitamente algunos de estos productos en su estructura. A continuación se hablaran de las opciones, futuros, forwards y swaps, los cuales son los principales derivados básicos que existen en el mercado.
1.4.1 OPCIONES
En un principio las opciones han estado reguladas por el artículo 23 de la Ley 51 de 1918, la cual estable que, ―la opción impone al que la concede la obligación de cumplir con su compromiso. Si la opción no estuviere sometida a un término o a una condición será ineficaz. Las partes pueden ampliar o restringir este término‖34. Las opciones son contratos mediante los cuales se establece para el adquirente de la opción el derecho, más no la obligación, de comprar o vender el subyacente, según se trate de una opción call o de una opción put, respectivamente, a un precio determinado, denominado precio de ejercicio, en una fecha futura previamente establecida.35
33
N. Gregory Mankiw, Macroeconomics , Quinta Edición, Worth Publishers, New York, Estados Unidos, 2003, p. 527
34 Artículo 23 de la Ley 51 de 1918. 35
Las opciones se pueden dividir entre ―americanas‖ y ―europeas‖. En las primeras se puede ejercer el derecho en cualquier momento antes de que se expire el plazo, mientras que en las europeas solo podrá ejercerse el derecho en el momento de expiración del plazo.36
La parte quien compra la opción asume una posición ―larga‖ y, por consiguiente, le corresponde pagar una prima con el fin de que su contraparte asuma el riesgo que le está cediendo. El comprador de una opción call obtiene el derecho, mas no la obligación, de comprar (recibir) el subyacente en caso de que el precio de ejercicio le sea favorable. El comprador de una opción put obtiene el derecho, mas no la obligación, de vender (entregar) el subyacente en caso que desee ejercerla.37
La parte quien emite la opción, asume una posición corta en la misma y, por consiguiente, tiene el derecho a recibir una prima por asumir los riesgos que el comprador le está cediendo. El vendedor de una opción call tiene la obligación de vender (entregar) el subyacente en caso de que el comprador de la opción la ejerza. El vendedor de una opción put tiene la obligación de comprar (recibir) el subyacente cuando el comprador de la opción la ejerza. 38 Parte de la doctrina colombiana ha definido que los elementos esenciales del contrato de opción son: ―(i) concesión por una parte a la otra de la facultad de decidir sobre la celebración o no del contrato futuro, sin obligación de esta última; (ii) dicha concesión ha de ser exclusiva; (iii) debe tener un plazo cierto, y (iv) la celebración del contrato futuro no debe estar sometida a otra condición que a la mera decisión del optante.‖39
1.4.2 FUTUROS
El artículo 5.1.2 del capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera define un futuro como un contrato estandarizado en cuanto a su fecha de cumplimiento, su tamaño o valor nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar y la forma de entrega (en especie o en efectivo). Éste se puede negociar en una bolsa con cámara de riesgo central de contraparte, en virtud del
36
Gómez, Soto Jorge Alberto. Derivados de Crédito. Comentarios sobre su Viabilidad y Propuestas para su Desarrollo Legal en Colombia. Universidad de los Andes. Bogotá, D.C., Colombia. 2007.
37
Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia.
38
Ibídem
39
Varon, Palomino Juan Carlos. Contratos de derivados financieros: forward, opción y swap , en: Marcela Castro Ruiz, et. Al., Contratos Atípicos en el Derecho Contemporáneo Colombiano , Cámara de Comercio de Bogotá, Bogotá, Colombia, 2006, p. 81
cual dos partes se obligan a comprar/vender un subyacente en una fecha futura (fecha de vencimiento) a un precio establecido en el momento de la celebración del contrato. Las Operaciones a Plazo tanto de Cumplimiento Financiero (OPCF) como de Cumplimiento Efectivo (OPCE) negociadas en las bolsas de valores se consideran como futuros, aún cuando las mismas no se compensen y liquiden en una cámara de riesgo central de contraparte
1.4.3 FORWARD
La diferencia primordial entre el forward y el futuro es que este no transa en un mercado organizado como el futuro. En cambio el forward es un contrato ―a la medida‖ de cada individuo según las necesidades que necesite, sea en commodities, divisas o índices. Por lo anterior, los forwards transan en un mercado no organizado, es decir OTC. Según la Circular Básica de la Superintendencia Financiera de Colombia, capitulo XVIII, ―Un ‗forward‘ es un derivado formalizado mediante un contrato entre dos (2) partes, hecho a la medida de sus necesidades, para comprar/vender una cantidad específica de un determinado subyacente en una fecha futura, fijando en la fecha de celebración las condiciones básicas del instrumento financiero derivado, entre ellas, principalmente el precio, la fecha de entrega del subyacente y la modalidad de entrega. La liquidación del instrumento en la fecha de cumplimiento puede producirse por entrega física del subyacente o por liquidación de diferencias, dependiendo del subyacente y de la modalidad de entrega pactada, pudiendo esta última ser modificada de común acuerdo por las partes durante el plazo del instrumento‖.40
1.4.4 SWAPS
El swap o permuta financiera es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos. El acuerdo define los plazos y forma en que los flujos deberán ser calculados.41 Según el capitulo XVIII, articulo 5.1.3 de la Circular Básica Contable y Financiera, un swap es ―un contrato entre dos partes, mediante el cual se establece la obligación bilateral de
40
Ibídem
41 John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos,
intercambiar una serie de flujos por un período de tiempo determinado, en fechas preestablecidas.‖42
Se consideran swaps básicos los denominados swaps de tasas de interés ―Interest Rate Swap (IRS)‖, los swaps de monedas ―Cross Currency Swap‖ (CCS) o una combinación de estos dos (2) tipos. Respecto de lo anterior, es necesario precisar que no constituyen instrumentos financieros derivados las permutas o intercambios de títulos u otros activos.
2 DERIVADOS DE CRÉDITO
Inicialmente la gestión del riesgo consistía en una estrategia de diversificación del portafolio respaldado por limites en la línea de crédito y ocasionalmente la venta de una parte del portafolio en el mercado secundario. Otros, dependían de la adquisición de pólizas de seguro, letras de crédito, garantías o la negociación de cláusulas en contratos marco. Sin embargo, estas estrategias son ineficientes, ya que en ningún momento separaban el riesgo crediticio del activo del cual el riesgo está asociado.43 Por eso mismo, uno de los desarrollos más excitantes en los mercados de derivados desde finales de la década de los 90 ha sido en el área de derivados de crédito.44
Formalmente, los derivados de crédito son contratos financieros bilaterales que aíslan aspectos específicos del riesgo de crédito de un instrumento subyacente transfiriéndolo a una tercera parte. Esta parte asume el riesgo y lo gestiona, mientras quien lo cede no tiene que asumir ninguna perdida en caso de que la contingencia se presente. En este proceso los derivados de crédito separan la propiedad y la necesidad de administrar el riesgo crediticio de otros aspectos cuantitativos y cualitativos de la propiedad del activo financiero. Al separar aspectos específicos del riesgo crediticio de otros riesgos, los derivados de crédito permiten que hasta las exposiciones de crédito más ilíquidas sean transferidas de portafolios que tienen exposición al riesgo crediticio y lo quieren mitigar a aquellos portafolios que no tienen exposición al riesgo de crédito pero desean tomarlo,
42
Ver Circular Basica Contable y Financiera. Artículo 5.1.3.
43
The JP Morgan Guide to Credit Derivatives.
http://www.investinginbonds.com/assets/files/Intro_to_Credit_Derivatives.pdf
44 John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos,
aun así el activo subyacente no haya sido transferido.45 Así las cosas, los derivados de crédito están cambiando fundamentalmente la forma en que se valoran, gestionan, transan, originan, distribuyen y contabilizan el riesgo financiero.46
La doctrina financiera ha definido las principales características de los productos bajo estudio: 1) son productos financieros; 2) aíslan el riesgo crediticio de los otros riesgos que puede tener un activo o crédito en particular; 3) transfiere ese riesgo de crédito de una parte a otra; 4) la contraprestación que recibe la parte prestadora de cobertura depende de una contingencia como lo es la ocurrencia de un evento crediticio; 5) reflejan dos cosas: la valoración que hace el mercado sobre la posibilidad de que la entidad de referencia incurra en un evento crediticio dentro de un plazo determinado y cuál es el valor esperado de los activos de la entidad de referencia en caso de que se presente ese evento.47
2.1. CONTEXTO LEGAL EN COLOMBIA
A diferencia del esfuerzo de los agentes reguladores, del gobierno y otras entidades estatales para desarrollar un marco legal sistemático para el mercado de derivados no se puede decir lo mismo acerca del desarrollo normativo existente sobre los derivados de crédito. Por un lado, la legislación existente tiene diferentes alcances. Aunque no hay una prohibición expresa en cuanto a qué tipo de derivados están prohibidos, sólo existe una lista taxativa de aquellos que están permitidos.
A pesar de que el Banco de la República solo permite las operaciones con los Credit Default Swaps (CDS)48, excluyendo la posibilidad de usar cualquier otro tipo de derivado de crédito, el capitulo XVIII la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera sí define los derivados de crédito. Dentro de esa definición la Circular de la Superintendencia Financiera en su capítulo XVIII no se limita a asemejar los derivados de crédito con los Credit Default Swaps sino que en su
45The JP Morgan Guide to Credit Derivatives.
http://www.investinginbonds.com/assets/files/Intro_to_Credit_Derivatives.pdf año, consulta, etc.
46
Ibídem.
47
Véase , Kyle L. Brandon y Frank A. Fernández, Financial Innovation and Risk Management: An Introduction to Credit Derivatives , en: Securities Industry Association, SIA Research Reports , Volumen V, Número 13, Securities Industry Association, New York, Estados Unidos, diciembre 8 de 2004, p. 4
48
Contrato mediante el cual una parte transfiere a otra un riesgo de crédito. Siendo esta ultima quien lo asume y lo gestiona. En caso de presentarse un evento en el cual el activo subyacente (crédito) presente algún deterioro será la parte a la que le transfirieron el riesgo quien lo asuma. La parte que transfiere el riesgo debe pagar una prima por esta cobertura de riesgo.
definición incluye otros tipos de productos los cuales no menciona el Banco de la República en su Circular Externa DODM 144.
2.2 MARCO LEGAL EN COLOMBIA
Por el momento los derivados de crédito son únicamente regulados en el Decreto 2555 de 2010, la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera en su capítulo XVIII y la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República. Por un lado se abordará el capitulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia. En ella la Superintendencia Financiera define qué tipos de derivados de crédito existen, igualmente establece cuales son los subyacentes en una operación con derivados de crédito. A su vez, la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República, la cual regula la Resolución 008 de 2000, establece los tipos de derivados que están permitidos transar en Colombia, así como la autorización expresa para transar ciertas ocasiones Credit Default Swaps. Finalmente, el Decreto 2555 de 2010 establece transversalmente la posibilidades de usar derivados para hacer coberturas de créditos de vivienda.
Seguidamente se explicara el capitulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia, la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República y el Decreto 2555 de 2010 en lo que concierne a sus respectivas prohibiciones o autorizaciones acerca de los derivados de crédito. Finalmente, se adelantara una discusión sobre aspectos problemáticos y controversiales de la normativa ya citada.
2.2.1. CIRCULAR EXTERNA 100 DE 1995 – CIRCULAR BASICA CONTABLE Y FINANCIERA DE LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA La Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera en su Capítulo XVIII establece los lineamientos básicos para las operaciones de derivados en Colombia. En ella se establecen definiciones, tipos de subyacentes y formas de operar con los distintos derivados de crédito.
Como se ha dicho anteriormente, la Circular Básica Contable y Financiera en el capítulo XVIII define los derivados de crédito en su artículo 2.8 de la siguiente manera: ―Es un
instrumento financiero que permite a una parte transferir a otra el riesgo de crédito de uno o varios activos a los que se está o no expuesto, sin vender o negociar dichos activos (…)‖49
El capitulo XVIII de la Circular básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia continúa definiendo los derivados de crédito al establecer que, ―(...) El riesgo de crédito transferido o mitigado está determinado por los eventos de crédito recogidos en el contrato contentivo de la operación. Se consideran derivados de crédito las permutas de incumplimiento (‗credit default swaps‘), los ‗total return swaps‘ con rendimientos dependientes de un riesgo crediticio de un tercero, las opciones y los ‗forward‘ sobre el ‗spread‘ de crédito, los contratos de primer incumplimiento (‗first to default‘), los contratos de segundo incumplimiento (‗second to default‘), entre otros.‖50 En ese orden de ideas, la definición de la Circular Básica Contable y Financiera en el artículo XVIII abre la posibilidad de usar los derivados de crédito. A su vez, la instrucción menciona los eventos crediticios que podrán ser cubiertos, sin embargo, no habilita la posibilidad de especular con estos productos.
Por otro lado, el artículo 2.22 es claro en referirse en lo que es un subyacente de un derivado de crédito. El artículo en mención establece que, ―El subyacente en el caso de los derivados de crédito es el riesgo crediticio de un activo o grupo de activos de referencia, el cual es medido por la ocurrencia de uno o varios eventos crediticios, siendo los más frecuentes los incumplimientos de pago de intereses y/o capital, las reestructuraciones unilaterales de deuda, el repudio o moratoria de deuda, el empeoramiento de las calificaciones crediticias y los aumentos del ‗spread‘ de un instrumento de deuda negociado por encima de un nivel prefijado.‖51
Los eventos crediticios como subyacentes pueden configurarse en distintos tipos de derivados crediticios. Es así como la interpretación del artículo no limita los eventos crediticios únicamente a aquellos en que exista ―un activo o grupos de activos de referencia‖, sino que define el subyacente, no como una lista taxativa de eventos, sino como una generalidad de eventos que pueden dar lugar a un evento crediticio.
49
Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia. Capítulo XVIII Artículo 2.8.
50 Ibídem 51
Finalmente, el artículo 3 del capítulo XVIII de la Circular ya citada abre definitivamente la posibilidad de transar y operar con derivados de crédito. Tal como su título lo expone, ―Requisitos Mínimos a Cumplir Para Negociar Instrumentos Financieros Derivados u Ofrecer Productos Estructurados‖ al establecer en su literal h, ―Todos los instrumentos financieros derivados y productos estructurados que se negocien en el mercado mostrador deben registrarse en un módulo de registro de instrumentos financieros derivados y productos estructurados de un sistema de registro de operaciones sobre valores que cumpla con las condiciones y requisitos previstos en el Decreto 2555 de 2010.‖52
El mismo artículo también resalta que ―(…) Cuando el régimen legal aplicable a la entidad vigilada le permita ofrecer instrumentos financieros derivados de crédito o sobre ‗commodities‘ y dicha actividad sea una de sus líneas de negocio, la entidad vigilada debe cumplir adicionalmente los siguientes requisitos: i) Tener una mesa de derivados especializada en la negociación de instrumentos financieros derivados (…)‖. Así las cosas, el artículo 2.8 del capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera habilita expresamente la posibilidad de transar y operar con derivados de crédito.
El artículo 6.5 literal ―e‖ abre la posibilidad de aplicar una contabilidad especial para las coberturas con derivados financieros. El literal ―e‖ hace una especificación importante en cuanto a las coberturas de crédito con derivados financieros, en el cual la norma establece que ―En el caso de coberturas de riesgo de crédito denominadas en pesos colombianos, el subyacente del instrumento financiero derivado con el que dicho riesgo es cubierto debe ser un instrumento emitido por la misma contraparte que el emisor de la posición primaria y debe tener las mismas condiciones que éste (...)‖. Así las cosas aunque es posible mediante un swap de tasa de interés aislar el riesgo de tasa de interés de un subyacente de crédito, únicamente mediante un derivado de crédito se pueden cubrir el riesgo crediticio. Por lo tanto, dicho literal implícitamente permite el uso de los derivados de crédito para cubrir el riesgo crediticio y así darle un trato especial desde el punto de vista contable a estos instrumentos.
52
Finalmente, el artículo 5.1.3 establece que un swap sobre cualquier otro subyacente que no sea una tasa de cambio o tasa de interés, será considerado un instrumento financiero derivado exótico. A su vez, el mismo artículo ejemplariza que un tipo de derivado exótico puede ser un swap sobre eventos crediticios, siendo los eventos crediticios la esencia y el subyacente de los derivados de crédito podrá entonces considerarse que los derivados de crédito podrán ser una especie del genero de Instrumentos financieros derivados exóticos y por lo tanto permitidos según lo establecido en el artículo 5.2. El mismo artículo 5.2 establece que ―(…) entre los instrumentos financieros derivados exóticos se incluyen las opciones americanas, asiáticas, bermuda, y los swaps asociados con riesgo crediticio‖. De la lectura de dicho artículo se infiere inmediatamente que siempre que se pretenda aislar un riesgo crediticio de un activo mediante un swap se podrá hacer bajo la categoría de derivados exóticos y por lo tanto permisibles bajo la Circular.
2.2.2. CIRCULAR REGLAMENTARIA EXTERNA DODM 144 DEL BANCO DE LA REPÚBLICA
La Circular reglamentaria Externa DODM 144 del Banco de la República está encaminada a reglamentar la Resolución Externa 08 de 2000 del Banco de la República. En ella se regulan aspectos básicos de agentes autorizados para realizar operaciones con derivados, liquidación de derivados según los agentes que estén realizando la operación así como la documentación necesaria y los plazos que se deben cumplir para este tipo de operaciones. Sin embargo, uno de los aspectos más importantes y que más ha generado controversia en esta Circular se encuentra en su numeral 3. En él, se enuncian las operaciones de derivados que están autorizadas. Entre ellas la Circular únicamente enuncia que estarán permitidas las operaciones que tengan que ver con tasas de cambio, tasas de interés e índices bursátiles. En este orden de ideas, la Circular provee una lista taxativa y restringe el uso de derivados crediticios puesto que autorizado exclusivamente los subyacentes mencionados anteriormente, excluye el uso del crédito como tipo de subyacente para realizar operaciones de derivados sobre aquel.
A pesar de la prohibición previamente citada y la problemática que trae en si el numeral 3.1 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República, el numeral 3.2 es relativamente claro en autorizar el uso de los Credit Default Swaps. Aunque más adelante se pretende dar una definición clara y concisa de lo que es este producto, sus usos y funciones, es importante aun así comenzar por definirlo. Un Credit Default Swap es un contrato mediante el cual una de las partes compra protección frente a un riesgo de crédito, durante un determinado período de tiempo, a cambio de un pago periódico. De otra parte, el vendedor de protección se compromete a realizar un determinado pago, acordado para el supuesto de que un determinado evento de crédito ocurra sobre el activo de referencia.53 En ese orden de ideas, el numeral 3.2 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República establece que, ―(…) las entidades financieras de Colombia podrán celebrar Credit Default Swaps con agentes del exterior que realicen este tipo de operaciones de manera profesional con calificación crediticia de grado de inversión. Estos contratos tendrán las siguientes características según lo expuesto por la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República:
(i)Los contratos se realizaran con el propósito exclusivo de cobertura de las inversiones admisibles en activos de renta fija emitidos en moneda extranjera por emisores externos, que se encuentren en el portafolio de inversiones a la fecha de expedición de la Resolución Externa 7 de 2008;
(ii) La cobertura se hará sobre el riesgo de crédito emisor del activo a cubrir. No se podrá adquirir protección sobre un activo al emisor del mismo;
(iii) En caso de liquidación del activo subyacente se deberá cerrar la posición de cobertura;
(iv) El plazo del contrato deberá ser menor o igual al plazo remanente del activo subyacente sobre el cual se emite la protección;
(v) El monto nominal del contrato deberá ser menor o igual al valor nominal del activo subyacente;
(vi) La liquidación de estos contratos se realizará en la misma moneda del activo subyacente;
(vii) Las entidades autorizadas podrán acordar la compensación de obligaciones y neteo de las mismas.
La Superintendencia Financiera autorizará de manera previa y expresa a cada una de las entidades el programa de cobertura que pretendan realizar con el instrumento autorizado.
2.2.3 DECRETO 2555 DE 2010
Si bien el Decreto 2555 de 2010 sólo menciona los derivados de crédito de forma tangencial, es aun así importante mencionar que el Gobierno Nacional sí ha hecho referencia a estos productos como medios de cobertura de créditos. A su vez, el Decreto autoriza tanto a los establecimientos de crédito como a los administradores de fondos de pensiones para llevar a cabo operaciones con derivados con el fin de realizar operaciones de cobertura.
2.3 DISCUSIÓN Y PLANTEAMIENTOS
A continuación se presentarán algunas discusiones que pueden surgir de la interpretación del numeral 3 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República así como de la autoridad del Banco de la República para regular los derivados de crédito. En primer lugar se pretenderá dar una interpretación alternativa al numeral 3 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República. Segundo, se cuestionará la autoridad del Banco de la República en regular los derivados de crédito. Finalmente, se planteará la posibilidad de operar Credit Default Swaps entre entidades reguladas por la Superintendencia Financiera.
2.3.1 INTERPRETACIÓN DEL NUMERAL 3 DE LA CIRCULAR DODM DEL BANCO DE LA REPÚBLICA
En primer lugar, el numeral 3 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República establece lo siguiente: ―En las operaciones permitidas se pueden incluir cláusulas referidas a eventos crediticios, siempre y cuando se trate del riesgo de cualquiera de las partes del contrato.‖54
La interpretación de este aparte es bastante sencilla, sin embargo una interpretación sistemática con la totalidad del numeral ya citado es lo que resulta problemático. Por un lado, la Circular Externa DODM 144 establece una lista taxativa de las operaciones permitidas por la Ley sobre derivados, no obstante, por el otro, el mismo numeral habilita la posibilidad de incluir cláusulas para mitigar los eventos crediticios.
Para analizar dicha problemática es importante definir en primera instancia qué es un evento crediticio. Aunque la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera establece en su capítulo XVIII, artículo 2.8 que ―los eventos crediticios determinan el riesgo de crédito transferido‖, sin embargo, en ningún momento proporciona una definición concreta sobre lo que estos eventos constituyen, sus características o condiciones para que se den. Así las cosas, el capitulo XVIII de La Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera señala, ―(…) El riesgo de crédito transferido o mitigado está determinado por los eventos de crédito recogidos en el contrato contentivo de la operación (…).55
Por lo tanto, a falta de una definición concreto de lo que son los eventos crediticios por la C capitulo XVIII Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera, y en aras de interpretar los eventos crediticios a los que se refiere el numeral 3 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República se hará alusión al ISDA (International Swap and Derivatives Agreement).
El ISDA surgió por la necesidad de contar con una documentación estándar ampliamente aceptada para operar en los diferentes mercados con los distintos tipos de derivados, en 1985 se creó el ISDA por un grupo de agentes norteamericanos que se dedicaban a negociar contratos de swap y cuyo objetivo era desarrollar los términos estándar para la negociación de contratos sobre tasas de interés.56 Así las cosas, el
54
Circular Externa DODOM 144 del Banco de la República. Numeral 3.1. consultada en:
http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/paginas/Asunto_6_-_20110119.pdf.
55
Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia. Artículo 2.8.
56 Fradique-Mendez López, Carlos. Aspectos Legales de los Contratos Marco para Derivados. Revista de Derecho
principal objetivo del ISDA es promover el desarrollo prudente y eficiente de los negocios de derivados en el ámbito privado.57 Entre sus principales esfuerzos por regular el mercado OTC se encuentran: la publicación de documentos relacionados con los diferentes tipos de transacciones, divulgaciones de opiniones legales sobre viabilidad de mecanismos de compensación de obligaciones y garantías utilizadas en los contratos de derivados entre otros.58
Así las cosas, el ISDA ha reconocido seis eventos crediticios: 1. Quiebra del emisor, 2. Obligación aceleratoria, 3. Incumplimiento de Obligación. 4. Imposibilidad de pago, 5. Mora y 6. Restructuración.
Por consiguiente, interpretando la definición de evento crediticio del numeral 3.1 de la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República junto a la definición que el ISDA nos da sobre eventos crediticios, es claro que al incluir una cláusula de eventos crediticios en alguna de las operaciones sobre derivados permitidas por la Circular previamente citada podría resultar en que el derivado básico (plain vanilla) autorizado se transforme en algún tipo de derivado crediticio los cuales no están expresamente autorizados por la Circular.
2.3.2 COMPETENCIA DEL BANCO DE LA REPÚBLICA PARA REGULAR LAS OPERACIONES CON DERIVADOS
También, es importante discutir la facultad que tiene el Banco de la República para regular el mercado de derivados de crédito. Es importante mencionar que sólo en los eventos de los Credit Default Swaps es que se permite el uso de los derivados de crédito según la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República Sin embargo, la inconsistencia que existe entre la Circular Básica Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia en su capítulo XVIII y la Circular Externa DODM 144 del Banco de la República puede abrir campo para interpretaciones que den pie al uso de estos productos. Como se ha mencionado anteriormente, la posibilidad que existe de incluir cláusulas de eventos crediticios a algunos tipos de derivados puede entenderse como un medio de cubrir el riesgo crediticio mediante productos que podrían considerarse derivados de crédito.
57 Ibídem
58
Es fundamental comenzar por analizar si efectivamente el Banco de la República está legalmente autorizado para regular los derivados de crédito. Cabe resaltar que los artículos 371 y 372 de la Constitución Política otorgan al Banco de la República, a través de su Junta Directiva, la función de "regular la moneda, los cambios internacionales y el crédito‖.
Como autoridad monetaria, cambiaria y crediticia, el Banco de la República es la entidad que de manera exclusiva, está encargada de expedir las normas de carácter general relacionadas con estas materias, función que ejerce en virtud de la Constitución y que se encuentra en la Ley Marco dictada por el Congreso dentro de las competencias señaladas en el numeral 22 del artículo 150 de la Constitución Política.
En lo que tiene que ver con la regulación de los cambios internacionales, el Congreso de la República establece las pautas, criterios y objetivos generales a los que debe someterse la Junta Directiva del Banco de la República, pero sin que con ello pueda invadir las competencias propias de la Junta, pues al legislador le está vedado señalar directrices concretas, por cuanto de hacerlo, estaría desplazando la decisión autónoma del Banco como "autoridad monetaria, crediticia y cambiaría".59
Como ha señalado el Consejo de Estado en ocasiones anteriores, las regulaciones de la Junta Directiva del Banco de la República sobre las condiciones, requisitos y demás reglamentaciones específicas necesarias para el funcionamiento y desarrollo de la actividad cambiaria, asumen la misma posición o valor de la Ley, es decir, como si hubieran sido establecidos por el propio Congreso.60 Vale decir, que en esta materia la Junta actúa como legislador en virtud de su mandato constitucional.61
En ese orden de ideas, se expide la Ley 9ª de 1991, la cual fijó los lineamientos generales a los cuales debe sujetarse el Banco de la República para regular el régimen de cambios y señaló en su artículo 4º las operaciones de cambio que se sujetan a este régimen:
"Artículo 4°—Operaciones sujetas al régimen cambiario.
59
Corte Constitucional Sentencia C-481 del 7 de julio de 1999. M. P. Alejandro Martínez
60
Sentencias del 20 de mayo de 1994, exp. 5148 M. P. Guillermo Chahín Lizcano
61Consejo de Estado. Sala de los Contencioso Administrativo. Sentencia del 24 de Mayo de 2007. Magistrado
Gobierno Nacional determinará las distintas operaciones de cambio que estarán sujetas a lo previsto en esta Ley, con base en las siguientes categorías:
a) Los actos, contratos y operaciones de adquisición, tenencia o disposición de bienes o derechos en el extranjero realizados por residentes, y los actos, contratos y operaciones de adquisición, tenencia o disposición de bienes o derechos en Colombia por parte de no residentes;
b) Los actos, contratos y operaciones en virtud de los cuates un residente resulte o pueda resultar acreedor o deudor de un no residente y los actos de disposición sobre los derechos u obligaciones derivados de aquéllos;
c) La tenencia, adquisición o disposición de activos en divisas por parte de residentes o, cuando se trate de no residentes, la tenencia, adquisición o disposición de activos en moneda legal colombiana;
d) Las entradas o salidas del país de divisas o moneda legal colombiana y de títulos representativos.
e) Los actos en virtud de los cuales se produzca la extinción de obligaciones entre residentes y no residentes"
No puede dejarse de lado que la Constitución Política en su artículo 150, numeral 19, literal b), le confió al Gobierno Nacional el señalamiento del régimen de cambios internacionales, para lo cual debe sujetarse a las normas generales dictadas por el Congreso en concordancia con las regulaciones de la Junta Directiva del Banco de la República.
Es así que de acuerdo con las competencias asignadas por la Ley 31 de 1992, el Presidente de la República profirió el Decreto 1735 de 1993, "Por el cual se dictan normas en materia de cambios internacionales‖. En él se definen como operaciones de cambio aquellas comprendidas en las categorías del artículo 4° de la Ley 9ª de 1991, ya transcrito, y señaló las operaciones obligatoriamente canalizables a través del mercado cambiarlo, así:
"Artículo. 4°—Negociación de divisas. Únicamente las operaciones de cambio que a continuación se indican, deberán canalizarse a través del mercado cambiarlo:
1. Importaciones y exportaciones de bienes.
2. Operaciones de endeudamiento celebradas por residentes en el país, así como los costos financieros inherentes a las mismas.
3. Inversiones de capital del exterior en el país, así como los rendimientos asociados a las mismas.
4. Inversiones de capital colombiano en el exterior, así como los rendimientos asociados a las mismas.
5. Inversiones financieras en títulos emitidos o en activos -radicados en el exterior-así como los rendimientos asociados a las mismas, salvo cuando las inversiones se -efectúen con divisas provenientes de operaciones que no deban canalizarse a través del mercado cambiario
7. Operaciones de derivados e iteraciones peso-divisas."
Así las cosas, la mencionada Circular establece que una operación con derivados es, ―una operación cuya principal característica consiste en que su precio justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior. Dicha liquidación puede ser en efectivo, en instrumentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el contrato o en el correspondiente reglamento del sistema de negociación de valores, del sistema de registro de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación de valores (…).‖62 Es decir, si la moneda de referencia es el peso colombiano no hay necesidad de que el Banco de la Republica regule dichas operaciones, siempre y cuando el subyacente tampoco sea una tasa de interés.
Así mismo lo expresa el artículo 3 del Decreto 1735 de 1993, el cual establece que, ―(…) Salvo autorización expresa en contrarío, ningún contrato, convenio u operación que se celebre entre residentes se considerará operación de cambio. En consecuencia,
las obligaciones que se deriven de tales contratos, convenios y operaciones, deberán
cumplirse en moneda legal colombiana”.
62