Direcci
Direccióón Financiera In Financiera I
Tema 7: Pol
Tema 7: Políítica de endeudamientotica de endeudamiento
Licenciatura en Administración y Dirección de Empresas Tercer Curso
Departamento de Financiación e Investigación Comercial UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID
ENDEUDAMIENTO 0% 20% 50% 80% DEUDA 0 200000 500000 800000 R.PROPIOS 1000000 800000 500000 200000 ACTIVOS 1000000 1000000 1000000 1000000 BAII/ACTIVOS 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% BAII 300000 300000 300000 300000 INTERESES(8 %) 0 16000 40000 64000 BAI 300000 284000 260000 236000 BDI(IMPUESTOS 40 %) 180000 170400 156000 141600 R.FINANCIERA 18,0% 21,3% 31,2% 70,8% BPA 180 213 312 708
EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO EN LA
RENTABILIDAD FINANCIERA
ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD
FINANCIERA
RF=[RSA +e*(RSA-Kd)]*(1-t) siendo RSA=BAII/Activos e=DEUDA/R:PROPIOS Kd=coste de la deuda t:Tasa impositivaDesde el punto de vista de la rentabilidad financiera interesa endeudarse siempre que RSA >Kd
BPA -200 0 200 400 600 800 0 100000 200000 300000 400000 BAII AMPLIACION DEUDA EFECTO APALANCAMIENTO PALANCA
ENDEUDAMIENTO Y RIESGO
• El endeudamiento aumenta el riesgo financiero de
la empresa en términos de volatilidad de RF y en
términos de liquidez.
• El endeudamiento aumenta la probabilidad de
insolvencia de la empresa
ENFOQUE TRADICIONAL
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 0,0% 15,0% 30,0% 45,0% 60,0% 75,0% ENDEUDAMIENTO Ke Kd kMODIGLIANI-MILLER.
HIPOTESIS INICIALES
• Los inversores y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa de interés.
• El coste de la deuda es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa.La deuda además se considera sin riesgo.
• Expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgos de los inversores.
• No existen impuestos ni costes de transacción.Información sin coste.
• Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo(económico) equivalente
MODIGLIANI-MILLER.
PROPOSICIONES
PROPOSICION I
En mercados perfectos , el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera
PROPOSICION II
La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa es función lineal del endeudamiento.
PROPOSICION III
Dadas las decisiones de inversión,para los inversores es indiferente la estructura financiera de la empresa
MODIGLIANI-MILLER.
PROPOSICIONES
PROPOSICION I
V= E(X)/Ko
PROPOSICION II
Ke=Ko + (Ko-Kd)*D/RP
ENFOQUE MODIGLIANI-MILLER
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 0, 0% 40, 0% 80, 0% 120, 0% 160, 0% 200, 0% 240, 0% 280, 0% 320, 0% d e u d a/r .p r o p io s Ke Kd kEJEMPLO
EM PRESA SIN DEUDA
EM PRESA CON DEUDA
X = 10000
DEUDA = 0
Kd = 8 %
X-Kd*D=10000
Ke=16 %
S=10000/0,16=62500
X= 10000
DEUDA=40000
Kd = 8 %
X-Kd*D= 6800
Ke = 16%
S=6800/0,16=42500
V=62500 +0
V=62500
V=42500 + 40000
V=82500
Un inversor con un 10 % de la empresa endeudada, puede vender sus acciones por 4250 , se endeuda por 4000 y compra acciones de la otra empresa por 8250.Tiene derecho a un 13,20 % (8250/62500) de los beneficios. RESULTADOS: Beneficios....13,20 % *10000=1320 Intereses...8 %*4000 = 320 Neto...1000 ANTES Beneficios...10 %*6800 = 680
En equlibrio Ke es igual al 30,22 % para la empresa endeudada
Consecuencia:la tarta no varía por que la repartas de otra forma.
INTRODUCCION DE LOS IMPUESTOS
LA DEDUCCION FISCAL DE LOS INTERESES HACE QUE A LAS EMPRESAS LES CONVENGA ENDEUDARSE YA QUE AUMENTA EL VALOR DE LA EMPRESA POR EL ESCUDO FISCAL
ESCUDO FISCAL:T*D*Kd.
VALOR ACTUAL= T*D*Kd/Kd = T*D
Beneficio operativo = $1
menos Impuesto sociedades = 1 - Tc
menos impuesto personal renta acciones= TpE(1 - Tc)
Neto de impuestos = (1 - TpE)(1 - Tc)
Cuando un dolar del beneficio operativo se paga a los acreedores,la empresa ahorra el impuesto
de sociedades y el bonista obtiene 1 - Tp .
La política de endeudamiento sería irrelevante si 1 - Tp= (1 - TpE)(1 - Tc)
COSTES DE INSOLVENCIA Y
QUIEBRA
• Si no pagamos las deudas en todos los paises
existen mecanismos para ajustar esta
situación.Suspensiones de pago,quiebras,etc.
• Costes directos:-judiciales,costes de
administración provisional.
• Costes indirectos:perdida de imagen,clientes,etc.
• Los costes se pueden evaluar en un 20% del valor
de la empresa(Altman(1984)).
VALOR EMPRESA
TEORIA DEL TRADE-OFF
• Las empresas determinan su tasa de
endeudamiento en base al escudo fiscal y a los
costes de insolvencia y quiebra.
• Los sectores con activos tangibles se pueden
endeudar más que los sectores con activos
intangibles.
• La teoría del trade-off no explica bien porque las
empresas más rentables son las que menos se
endeudan.
TEORIA DEL TRADE-OFF
• Myers(1993) muestra que la correlación negativa
entre endeudamiento y beneficio puede explicarse
por:-Un aumento inesperado del beneficio que
disminuye el endeudamiento.
- Retardos en la adaptación a la estructura
OTRAS TEORIAS
• Teoria de la agencia y señales informativas. Bajo
un supuesto de empresas gerenciales los directivos
tomaran sus decisiones de endeudamiento para
enviar señales positivas al mercado.
• El endeudamiento puede suponer una señal
positiva.
• La emisión de acciones nuevas supone una señal
negativa.
Características empresas manageriales
• Los accionistas externos no disponen de la misma información que los directivos y en cierto modo desconfían de estos últimos.
• Los directivos son propietarios de una fracción insignificante o nula de la empresa.Conflicto de objetivos con los accionistas.
• Pueden existir conflictos entre los diferentes agentes relacionados con la empresa, en especial entre los diferentes propietarios de títulos emitidos por la misma.
OTRAS TEORIAS
• Pecking order(Orden de jerarquía)(Myers(1984)).Las empresas tiene un orden de preferencia de los medios de financiación: autofinanciación. -deuda instrumentos híbridos(convertibles) -acciones nuevas.
• La autofinanciación evita a la empresa acudir al mercado financiero,proporcionar información de sus proyectos,etc. La información para una nueva emisión cuesta cara y puede ser utilizada por los competidores.
El pecking order permite explicar
• Que dentro de un sector las compañías más
rentables son las menos endeudadas.
• La reacción del precio de las acciones a las
operaciones de cambio de deuda por recursos
propios(baja),recursos propios por deuda(alza).
• La rareza de las emisiones de acciones nuevas y la
caída de las cotizaciones de las acciones ante su
anuncio.
Pero no explica por qué
• En los sectores de alto crecimiento,como la alta
tecnología las empresas utilizan la emisión de
acciones y no la de obligaciones. Esto se explica
mejor en base al trade-off.
• En los sectores maduros con fuerte generación de
caja las empresas están bastante endeudadas y
prefieren pagar dividendos a reducir la deuda en
base a beneficios retenidos.Esto reduce los costes
de agencia de los accionistas
¿Cómo se endeudan realmente las
empresas?
• En los países más desarrollados muchas empresas tienen ratios bajos de endeudamiento.
• Muchas empresas no se endeudan en
absoluto.Agrawal-Nagarajan(1990) verifican que existen empresas con una gran aversión al endeudamiento.En estas empresas los directivos tienen una parte significativa de la propiedad y típicamente son familiares.
• Los anuncios de cambio de la estrucutra financiera afectan a la valoración de la acción(Shah(1994)).Más endeudamiento ,más
valor,menos menos valor(SEÑAL).
• Existen fuertes diferencias en la estructura financiera por sectores industriales.
• Existe evidencia de que muchas empresas tienen un ratio objetivo deuda-recursos propios en base a: Impuestos, tipos de activos e incertidumbre de los beneficios operativos.
Ratios estimados de endeudamiento sobre valores
contables de empresas no financieras
0 10 20 30 40 50 60 70 80
USA JAPON ALEMANIA CAN FRANCIA ITALIA Fuente: OCDE(2000)
DEUDA COMO PORCENTAJE DEL VALOR DE MERCADO DE RECURSOS PROPIOS Y DEUDA
ALTO APALANCAMIENTO CONSTRUCCION 61,5 HOTELES 55,5 TRANSPORTE AEREO 40,8 PAPEL 30,3 BAJO APALANCAMIENTO FARMACIA 3,1 ELECTRONICA 11,1 BIOTECNOLOGIA 2,3 ORDENADORES 9,3
VENTAS POR CORREO 12,1
ESTRUCUTRA FINANCIERA PARA ALGUNAS EMPRESAS USA NO FINANCIERAS(MEDIA 5 AÑOS)
