Precio Objetivo 2011: $111. Vapores: Recomendación: Suscribir. Drivers

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Rosario Norte 555, piso 15, Las Condes Tel (56 2) 4119800 Informe Empresas

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may-10 oct-10 mar-11 ago-11

Vapores IPSA

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Se ha iniciado el periodo de suscripción preferente correspondiente al aumento de capital de Compañía Sudamericana de Vapores (CSAV), fijándose un precio de US$ 0,2045. Este aumento de capital contempla la separación de CSAV de SAAM. Las perspectivas para SAAM son mas positivas que para la naviera, en tanto la separación permitirá a SAAM acceder a mejores condiciones crediticias, así como generar planes de expansión a su propia velocidad. El complejo caso de CSAV continúa generando inquietudes, igual o más desde el anuncio del aumento de capital, pues sus tarifas no repuntan y el precio de los combustibles no cede. La actividad naviera enfrenta serias complicaciones a nivel internacional, emanadas de la contracción en la demanda mundial del servicio de transporte marítimo, consecuencia de la contracción del crecimiento del comercio por la crisis económica. Este fenómeno ha erosionado fuertemente los precios de los servicios del sector (tarifas).

Nevasa estima que esta suscripción puede ser una buena oportunidad, subrayando el riesgo que conlleva la inversión en esta compañía. Aún así, el riesgo de downside está acotado.

Vapores: Recomendación: Suscribir

Precio Objetivo 2011:

$111

ÏBuenas medidas adoptadas por la administración ya

comienzan a mostrar resultados.

ÏAcceso al mercado de capitales deja a CSAV post‐aumento de capital, en mejor pie que la gran mayoría de las navieras de mundo.

ÏDesequilibrio por exceso de oferta de fletes internacionales estaría llegando a su fin a durante el próximo año, según algunos analistas.

ÏLa separación de SAAM acota el riesgo de downside para el

inversionista.

ÏFlota detenida comienza a aumentar. Se anuncian

suspensiones de servicios en el mundo.

ÏAcuerdos de operación conjunta con MSC y CAM‐CGM en Asia Europa del Norte y Asia‐Sudáfrica respectivamente, además de operaciones en rutas de LatAm.

Drivers

ÐContinúan presiones en el precio de los combustibles. ÐDesaceleración en 2012 en la economía global podría agregar problemas a la industria naviera.

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Compañía Sudamericana de Vapores (CSAV), fundada en 1872, es una de las principales empresas navieras del mundo. Participa del negocio de transporte marítimo de carga y del negocio de remolcadores mediante Sudamericana Agencias Aéreas y Marítimas (SAAM).

El directorio de CSAV aprobó un aumento de capital por US$1.200 millones así como la división de CSAV: por un lado, se conserva el negocio de transportes marítimos y carga (CSAV), y por otro lado, el de los servicios portuarios y marítimos a las naves y carga (SAAM).

Dentro de este contexto, Quiñenco, uno de los accionistas controladores en pacto con Marinsa, anunció que concurriría con hasta US$1.000 millones al aumento de capital (tiene opciones preferentes por cerca del 21%, US$250). Mientras que Marinsa lo hará por US$100 millones.

El 12 de septiembre, Marinsa y Quiñenco habían firmado un pacto de actuación conjunta. Este tiene una duración de 15 años, a menos que una de las partes disminuya su participación por debajo del 15% o exista una diferencia en participación por 15% entre ambos grupos. De Quiñenco suscribir US$1.000 millones, la diferencia superaría con creces el 15%, finalizando así el pacto.

Vapores probablemente mostrará pérdidas por más de US$1.000 millones durante el 2011.

Riesgo: Medio

_{Sobre Vapores}

Precio Objetivo: $ 1.095

_Propiedad

La situación que atraviesa CSAV es transversal dentro de su industria y se puede explicar principalmente por los efectos derivados de la crisis económica del 2008. La industria enfrenta hoy un problema de fuerte capacidad ociosa, resultado de un crecimiento del sector a tasas cercanas al 10% antes de la crisis, que generó las pertinentes órdenes de nuevos barcos En tanto un astillero tarda aproximadamente cuatro años para construir un barco, la capacidad disponible del sector continuó aumentando después del auge, mientras la demanda por la crisis internacional se precipitaba. Con esto, se han deteriorado fuertemente las tarifas. A esta caída en la tarifas, se suma el aumento de costos que implica la suba en el precio del petróleo. Las presiones que ha enfrentado durante 2011 el petróleo, principalmente explicadas por conflictos en Medio Oriente (Egipto, Libia e Irak), ha presionado los costos de las navieras al alza, siendo el combustible el principal de sus costos, erosionando dramáticamente sus márgenes y sumiendo en una situación de pérdidas operacionales a gran parte de la industria.

La situación actual es insostenible; las empresas están operando con pérdidas operacionales para no perder rutas ni clientes, apostando a una mejora futura en las tarifas. Es por esto que se espera que en el mediano plazo algunas navieras decidan dar un paso al costado, disminuyendo así la oferta. Para sobrevivir a esta situación actual es necesario una importante “espalda financiera”, que Vapores ha encontrado en el grupo Luksic.

Se estima que las tarifas comenzarían a mejorar a partir del 3T del 2012, luego del Año Nuevo chino, que históricamente ha marcado un punto de alza de las tarifas hasta fin de año.

La Industria

Fuente: SVS.

El 22 de marzo, Quiñenco adquirió el 10% de la propiedad de CSAV de Marinsa por US$120 millones, entidad controladora de CSAV por $285 por acción.

El 6 de abril adquirió un 8% adicional por US$120 a $350 por acción.

El 8 de abril Guillermo Luksic fue electo presidente del directorio en Junta de Accionistas.

Durante junio y julio el grupo controlado por la familia

Luksic adquirió acciones por US$136 millones,

alcanzando así el 20,64% de la propiedad e igualando a Marinsa. 20% 8% 7% 6% 59% Marinsa

Inversiones Rio Bravo

Quiñenco

Inmobiliaria Norte Verde

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Evolución de Resultados CSAV

Utilidad

Ebitda

Ingresos

Millones USD Fuente: Bloomberg.

Los resultados al 3T del presenta muestran una pérdida por US$859,5 millones, que se compara con la utilidad de US$188,7

millones a igual periodo del 2010.

Las operaciones al tercer trimestre se han visto afectadas no solo por las tarifas, sino también por volúmenes menores a los

esperados. A partir del 4T del 2010 los resultados del negocio de

transporte de contenedores de CSAV comenzaron a verse deteriorados, junto a las caídas en los márgenes de la industria. Los ingresos consolidados al 3T sumaron US$4.350,6 millones,

incrementándose así un 6,3% YoY. Hubo un incremento en las

ventas significativamente menor al esperado, explicado por caídas en tarifas y menor utilización de activos.

El volumen transportado durante los primeros 9 meses del 2011

creció un 23% (465.560 Teus) YoY; sin embargo, la compañía estaba preparada para servir un aumento de 40% YoY.

Las tarifas de los fletes continúan mostrando un deterioro que está mas allá de lo razonable; si bien en el 3T aumentaron un 2,2% QoQ, si se compara YoY están un 20% abajo.

Los costos de ventas aumentaron un 36% YoY. explicados

principalmente por un aumento en el volumen transportado y en el precio del combustible. Si el combustible representaba el 23% del costo de venta en 2010, ahora asciende al 26%. El precio promedio

del combustible consumido por los viajes hasta el 3T alcanzó US$ 590 / Ton. 28% de aumento YoY. Aún peor fue la situación del 3T,

cuando alcanzó US$ 656 / Ton, superior en US$200 al mismo periodo del año anterior.

Fuente: CSAV.

Nota: YoY año sobre año – QoQ trimestre sobre trimestre

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Evolución de Resultados SAAM

SAAM continúa mostrando un buen desempeño aumentando sus ventas y utilidades YoY. El aumento en sus ingresos por actividades ordinarias fue de 14,33% acumulado YoY, alcanzando los US$312.693. Por su parte los

costos de venta aumentaron un 14,43% YoY. Así, el margen bruto aumentó en 14% en el periodo de nueve meses que termina el 30 de septiembre, alcanzando US$75.323. Los gastos administrativos y por ventas crecieron un 2,28% YoY.

El incremento en el margen bruto se explica principalmente por:

1. Servicios de Remolcadores: Incremento por US$4,836 millones explicado por la contribuciones de México por

US$4,266 millones, debido al aumento de las faenas en los puertos concesionados. Incremento en Chile por US$811 mil producto también del aumento en las faenas. Todo esto, compensado por una disminución en Brasil por US$241 mil, donde si bien también aumentaron las faenas, el aumento en los costos doblegó el resultado.

2. Servicios de Logística: Incremento en el servicio de depósito y maestranza de contenedores por US$1,740

millones. Además, un incremento en el servicio de logística y distribución por US$867 mil.

3. Servicios Portuarios: Mostraron un incremento por US$1,810 millones provenientes de aumentos en Ecuador

(US$1.161 mil) y Estados Unidos (US$964 mil), parcialmente compensados por una caída de US$314 en Chile, ocasionada por paralizaciones de más de 35 días.

Outlook

El panorama sigue siendo negativo y bastante complejo para la industria; se espera que esta situación continúe al

menos durante el primer semestre del próximo año. Los resultados de la industria de transporte marítimo de contenedores siguen estando muy afectos por la coyuntura de la economía mundial, principalmente por el riesgo que hay de disminución en los volúmenes y el aumento de volatilidad en las tarifas. La industria de los

portacontenedores está fuertemente ligada al nivel de actividad internacional, particularmente en los países desarrollados. El crecimiento de la demanda por transporte continúa mostrando signos de debilidad, siendo

inferior a las estimaciones previstas por la compañía y que la llevó a una sobrecapacidad que permaneció ociosa. Si durante 2011 las empresas del sector ya tuvieron que lidiar con inestabilidades políticas provenientes de Medio Oriente y el norte de África, el panorama no lucirá más alentador si los mercados ya descuentan una recesión en Europa.

Por otra parte, la oferta sigue creciendo sin mostrar señales de ajuste. Se estima que la oferta de espacio de

naves portacontenedores ha aumentado un 6,9% desde enero a noviembre 2011. Para el año completo se espera

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Se puede apreciar un desacople mayor entre la caída de la tarifa y el aumento del costo del petróleo, que permanece firme ad portas de una nueva recesión en Europa, principalmente por ruido proveniente desde Medio Oriente y especulaciones sobre el futuro abastecimiento.

Efectos y Medidas de Vapores

Los motivos considerados más arriba llevaron a la empresa a presentar pérdidas por US$343 millones durante el

3T versus US$339 millones del 2T, aunque es importante recalcar que las pérdidas del 3T incluyen US$40 millones que corresponden a operaciones descontinuadas con motivo de sus planes de reducción del tamaño de la compañía. Esas operaciones alcanzaron US$ 6 millones en el 2T. Por eso, la comparación adecuada debe

contemplar US$333 de pérdida en el 2T versus US$ 303 millones en el 3T. Así, las pérdidas exhiben un rebote y un

cambio de tendencia.

No obstante lo anterior, las condiciones observadas durante el 4T son peores a las que se esperaban, el precio del

combustible continúa firme y las tarifas han seguido su camino a la baja. A partir de esto, la compañía planea

implementar un nuevo plan de reestructuración que le permita reorientar su estrategia comercial en los servicios portacontenedores para potenciar así los mercados más relevantes de la empresa, reducir volatilidad, aumentar la rentabilidad mediante baja de costos y por último, crecer de forma orgánica. Para ello la empresa revisó completamente su cartera de servicios, optando por eliminar los que no considera estratégicos y apuntar a conseguir alianzas de operación conjunta con otros operadores.

Las principales medidas fueron: (1) Suspensión de Servicios: Se suspendieron los dos servicios de Asia a Estados Unidos, el servicio AMEX y el ASIAM, en marzo y mayo respectivamente. Además se suspendió en junio el servicio Mare Nostrum, que unía China con el Mediterráneo. Por último, se suspendió el servicio NACSA que unía Canadá con México. (2) Asociación con otros Operadores: La empresa ha alcanzado acuerdos de operación conjunta que entraron en vigencia durante agosto, septiembre y octubre de 2011 en los siguientes mercados: Asia‐África, Sudamérica‐Europa, Asia‐Costa Oeste de Latinoamérica, Asia‐Brasil e India‐Europa. Estas estrategias a septiembre de 2011 tenían la capacidad operada de CSAV un 18% bajo la que ostentaba a principios del año.

El aumento de capital será por US$1.200 millones. Quiñenco manifestó que suscribirá hasta US$1.000 millones (esto, si es que el resto de los accionistas decide no suscribir, pues a Quiñenco le corresponden derechos para suscribir US$250 millones). Marinsa suscribirá US$100 millones (le corresponden cerca de US$ 250 millones).

Condición para esto es la separación de SAAM de CSAV, creando y constituyendo una nueva sociedad anónima

abierta independiente.

Fuente: Bloomberg.

Shanghai Containerized Freight Index (SCFI)

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Se cree que la separación de CSAV de SAAM beneficiará a esta última, ya que le permitirá acceder a mejores condiciones en materia de deuda así como también, estructurar sus propios planes de crecimiento a su ritmo,

que es completamente distinto al de CSAV. El negocio de transporte de contenedores en cambio, perderá una

fuente de ingresos bastante regulares, que agregaba estabilidad al volátil e irregular negocio naviero.

Los tres negocios de SAAM (remolcadores, puertos y logística) poseen interesante potencial de crecimiento, que ha sido mermado por el alto costo de la deuda consolidada. Es importante mencionar que el aumento de capital inyectará recursos íntegramente a CSAV, no a SAAM. La primera debe entre otras condiciones saldar sus líneas de

crédito con Marinsa y Quiñenco (US$350 millones) y que según indican ejecutivos de Quiñenco, se encuentra completamente girada.

Separación SAAM

La compañía ha entregado unos estados financieros simplificados proforma que contemplan la división (asumiendo que se aumenta el capital) al 30 de Junio del 2011 (en millones de US$):

Fuente: CSAV. Consolidado Aumento de capital Elminación SAAM CSAV Post Div.

Efectivo 517 - 39 477

Capital - 1.200 - 1.200

Otros activos corrientes 834 - 28 718 143

Total Activos Corrientes 1.351 1.200 28 2.396 183

Propiedades, plantas y equipamiento 1.259 - - 850 409 Otros activos no corrientes 650 - - 371 279

Total Activos No corrientes 1.909 - - 1.221 688 Total Activos 3.260 1.200 28 3.617 871

Otra deuda financiera corriente 82 - - 37 45 Otra deuda corriente 1.026 - 28 62 992

Total Deuda Corriente 1.108 - 28 99 1.036

Otra deuda financiera no corriente 808 - - 688 120 Otra deuda no corriente 61 - - 56 6

Total Deuda No Corriente 869 - - 694 176

Patrimonio atribuible a los controladores 1.263 1.200 - 1.876 587 Interés minoritario 20 - - 10 11

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Similares

Valorización

Fuente: Bloomberg. Market Cap P/E P/S P/B Net Income 3Q11 EBITDA 3Q11 Debt 3Q11 Cash 3Q11 Revenue 3Q11 EVERGREEN MARINE 94682,65 13,5205 3,225297 0,7866378 -38,44 11,11 1045 221,35 129,55 NEPTUNE ORIENT LINES LTD 4384,863 116,3377 0,2394259 0,7817175 -91,1 7,71 4004 365,12 2213,59 YANG MING MARINE TRANSPORT 72389,66 #N/A N/A 0,3012738 0,9471427 -92,33 2,413315 1921,08 392,34 871,89 MITSUI OSK LINES LTD 572549,2 #N/A N/A 0,2426426 0,5692155 -108,38 253,1 15743,36 768,56 4742,04 CHINA SHIPPING CONTAINER-H 46475,32 6,846392 0,5032682 0,5814594 -96,39 -630,34 19012,57 7124,76 13966,9

CMA CGM -220

AP MOELLER-MAERSK A/S-B 220449,2 6,276596 0,5018889 0,9054593 -308 3381,84 33633,39 1919,07 15320

Para estimar el precio objetivo, se optó por el Price to Book ratio en base a sus similares, obteniendo 0,74x. Estimamos que Vapores mostrará pérdidas por 400 millones de dólares durante el 4Q, explicadas por el desacople entre el precio del combustible y la tarifa, además de los gastos por reestructuración de la compañía.

Del aumento de capital por US$ 1.200 millones, US$ 350 millones saldarían las líneas de crédito con Marinsa y Quiñenco, por lo que restarían alrededor de US$ 850 millones extras en el balance de CSAV. El valor de los activos en la hoja de balance de la compañía al tercer trimestre ascendía a US$ 3.046 millones. Considerando la salida de de SAAM por US$ 880 millones (balance a septiembre), y la pérdida estimada para el 4T, resulta un patrimonio objetivo al 31/12/11 de US$ 1.935 millones, lo que se traduce en un precio por acción de US$ 0,22 dólares por acción o $111 a un tipo de cambio de 500 CLP por US$, por lo que suscribir a US$ 0,2045 por acción da lugar a una

buena oportunidad, con el riesgo que conlleva la inversión en esta compañía. Sin embargo nos parece importante recalcar con relación a este punto, que el riesgo de downside está acotado; al recibir acciones de

SAAM, los accionistas dejan de asumir un riesgo de downside extremo de su inversión en Vapores. Un banco garantizó US$100 millones de préstamos a Vapores con el 14% de las acciones de SAAM, lo que resulta en un valorización por parte del banco acreedor de US$ 714 millones por la empresa. SMIT, uno de los principales operadores de remolcadores, valorizó a SAAM remolcadores en US$ 520 millones, sin incluir los negocios en dos países. En tanto el negocio de los remolcadores genera hoy 1/3 del EBITDA, aunque este negocio es el de mayor múltiplo de los 3 que opera SAAM (Remolcadores, logística y puertos), esto permite concluir que la valorización de

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Perspectivas del negocio

Si bien CSAV fue una de las primeras navieras en comenzar a mostrar problemas, ahora la situación es transversal en el resto de la industria, y las medidas que fueron tomadas por CSAV, entre las que se destacan el corte de

servicios y los acuerdos de operación conjunta, están siendo replicadas por la industria en general.

Estas medidas podrían traducirse en un aumento de la flota detenida, lo que retirará presión sobre las tarifas, además el desacople entre la oferta y la demanda debería normalizarte mediante un crecimiento mayor de la demanda que el de la oferta durante el 2011‐2012.

CSAV pretende operar solo en los servicios para los que esté dentro de los cuatro operadores mas eficientes (de entre un mínimo de 10); con esto la empresa busca participar solo donde le sea reentable pero además, tenga ventaja competitiva.

Los principales focos de la nueva estrategia son:

1. Participar de Mercados Emergentes donde CSAV tenga una ventaja competitiva.

2. Mostrarse cercano a la industria, en el sentido de mantener operaciones conjuntas y buenas relaciones

comerciales.

3. Estructura de activos adecuada, es decir, niveles adecuados a los trades donde participa.

4. Desarrollo en base a los crecimientos naturales de las rutas involucradas; es decir una estrategia menos

agresiva.

5. Mantener altos niveles de eficiencia operacional.

La empresa estima poder volver a los números azules a contar del 2T12, lo que es razonable, dados los actuales niveles de precios y tarifas y los costos de esta reestructuración. CSAV cuenta con una ventaja, que es el acceso al

mercado de capitales; muchas de las compañías navieras son empresas familiares, que no se transan en bolsa y no

están sujetas al constante escrutinio del mercado. En ese sentido, la actual administración de la compañía y la forma de operar del grupo controlador (asumiendo esta condición post aumento de capital), permiten especular sobre la probable operación conjunta con un socio, generando sinergias, a priori difíciles de estimar, pero sin duda cuantiosas. Si CSAV consigue levantar $1.200 millones de dólares en el aumento de capital quedará en mejor pie

que la gran mayoría de las navieras del mundo; se espera que probablemente las que tengan menos accesos a

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9 9 7 Este documento y su contenido no constituyen una oferta o una solicitud de compra o de suscripción de ningún valor u otro instrumento, o de realizar una inversión, sino que se publica con un propósito en este documento no corresponde a objetivos de inversión específicos, situación financiera o necesidades particulares de ningún receptor del mismo. Antes de realizar cualquier transacción respecto de cualquiera de estos instrumentos, los inversionistas deberán informarse sobre las condiciones de la operación, así como de los derechos, riesgos y responsabilidades implícitos en ella, por lo que Negocios y Valores S.A. no asume responsabilidad alguna, ya sea directa o indirecta, derivada del uso de este documento o su contenido. Cualquier opinión expresada en este material está sujeta a cambios sin previo aviso de Negocios y Valores S.A., quien no asume la obligación de actualizar la información contenida en él. Negocios y Valores S.A. o cualquiera de sus relacionados, vendedores, agentes u otros empleados podrán hacer comentarios de mercado, orales o escritos, o transacciones que reflejen una opinión contraria a aquéllas expresadas en el presente documento.

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