54 EstrategiaFinanciera Nº 214•Febrero 2005 www.estrategiafinanciera.es
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Instrumentos Financieros
Ficha Técnica
AUTOR: Sánchez Galán, José Ramón
TÍTULO: Cobertura de riesgos de endeudamiento con los con-tratos FRA de tipo de inte-rés. Un caso práctico
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 214. Febrero 2005
LOCALIZADOR:17 / 2005
RESUMEN: Los contratos FRA constituyen principalmente un instrumento de cobertura de riesgos ante la posibilidad de que una entidad vaya a obtener una financiación en un período cercano pero a corto plazo. Es en este punto donde radica fundamentalmente la utilidad de estos instrumentos fi-nancieros que permiten asegurar un tipo pactado entre prestatarios y prestamistas de fondos, lo cual evita depender de las oscilaciones futuras de los tipos de interés durante el período establecido. En el presente artículo se pretende ofrecer un ejemplo práctico de la utilidad e importancia de los FRA, así como algunas recomendaciones a tenor de los resultados obtenidos, teniendo en cuenta la relevancia de este tipo de contratos como base para otros productos financieros más complejos, como pudiera ser el caso de los Swaps u otros derivados OTC.
DESCRIPTORES: Instrumentos financieros, riesgos, riesgos de financiación, endeudamiento, FRA (Floating Rate Agreement), acuerdo sobre tipos de interés, contratos FRAs, instrumento de cobertura de riesgos, tesorería.
Los contratos FRA son un
instrumento de cobertura
que se utilizan
para situaciones de mercado
a corto
plazo. Además, pueden ayudar
a la
gestión de la tesorería
de aquellas empresas que han de hacer
frente a unos pagos próximos y que precisan de una
cobertura de
riesgos
en operaciones no superiores al año (pago de cupones de
obligaciones, descuento de papel,
crédito circulante,
etcétera)
,
José Ramón Sánchez Galán
Profesor de Finanzas de la Universidad San Pablo CEU Analista de Derivados Financieros
COBERTURA DE RIESGO
de endeudamiento
con
los
CONTRATOS FRA
de
tipo de
interés.
U
n contrato FRA (Floating Rate Agreement o Acuerdo sobre Tipos de Interés) supone un contrato entre dos partes en el que se acuerda un tipo de interés sobre un im-porte teórico cuyo pago o abono se reali-zará a partir de una fecha futura estipulada durante un período determinado. Los FRA son instrumentos OTC, es decir, no se ne-gocian en mercados organizados como pu-diera ser el de la bolsa. Se crearon con la intención de cubrir riesgos de financiación ante las oscilaciones de tipos toda vez que una empresa decide endeudarse con tipos variables en el corto plazo.El funcionamiento es el siguiente. Imaginemos una determinada empresa que espera endeudarse en 60.000 € den-tro de tres meses, con el fin de hacer frente al pago de unas obligaciones a cinco años, pero pagaderas por semestres vencidos ya que devengan un interés no-minal anual igual al Euribor a seis meses más 1 punto. Supongamos que los tipos actuales de mercado del euribor a seis meses (en adelante Euribor 180) están en el 2,18% lo que le supondría en ese mo-mento un coste de financiación aproxi-mado del 3,18% comisiones al margen. Sin embargo, los fondos los va a percibir transcurridos tres meses momento en el que se encuentra que el Euribor se ha si-tuado en el 2,20%, lo cual le va a suponer un lógico encarecimiento de su financia-ción a seis meses hasta el 3,20%.
Con el fin de cubrir tal riesgo, la em-presa puede contratar un FRA 3/9 fijando el tipo al 2,15% con el nominal pactado de 60.000 €. El FRA contiene los siguientes elementos:
1. Una fecha de contratación: tres meses antes de la captación de fondos.
2. Una fecha de liquidación: a los tres meses de la captación de fondos.
3. Una fecha de referencia o vencimiento del contrato: 6 meses.
4. Un nominal sobre el que aplicar las li-quidaciones: 60.000 euros.
5. Un tipo de interés estipulado en el con-trato: Euribor 180 al 2,15 %.
Veamos que sucede con la contratación del FRA:
Transcurridos los tres meses, la em-presa capta la financiación esperada de
60.000 euros. Observa que a precio de mer-cado, dicha financiación le supone un coste total de 3,20 % tal y como se ha comen-tado. No obstante, tiene un FRA contra-tado, lo cual le supone captar esa financia-ción, en realidad, al 3,15 % (euribor a seis meses pactado al 2,15 % + 1). Obtendría un ahorro adicional por la contratación del FRA. Gráficamente lo representamos en el Cuadro 1.
LIQUIDACIÓN DE LAS POSICIONES
En realidad con la contratación de un FRA se realiza un intercambio monetario sobre el nocional pactado ya que una parte abona a la otra en función de la si-tuación de mercado. Es decir, si una vez contratado un FRA la empresa se encuen-tra a los tres meses con un tipo inferior al pactado, deberá abonar la diferencia entre ambos costes.
Por ejemplo, supongamos que los ti-pos de interés se han situado pasados los tres meses en el 2%. El coste total de financiación se abarataría en teoría hasta el 3% (Euribor 180 + 1), con res-pecto al que inicialmente pensaba la empresa (cuando estaban al 2,18 % en el momento de la decisión de financia-ción). Sin embargo, como la empresa ya tiene contratado un FRA al 2,15 % (en total un 3,15% de financiación por en-cima del 3%), esto le supone una dife-rencia del 0,15% a su favor por lo que la empresa debe compensar esa diferen-cia ya pactada de antemano a la contra-parte del FRA que en esta situación de mercado sale perjudicada al haber ba-jado los tipos desde el 2,15% al 2% se-gún el ejemplo.
En definitiva, con un FRA, la empresa se cubre ante posibles subidas de los tipos de interés, pero debe compensar en caso contrario a partir del tipo pactado en el FRA. A esta operación se denomina com-prar un FRA y protege ante movimientos
Cuadro 1.
Comparativa entre un tipo FRA y el de mercado
sobre un mismo importe
Fuente: Elaboración propia
Instante inicial: Euribor 180 2,18% Mercado: Euribor 180 2,20% +1 FRA: 2,15% + 1
3 meses
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con los contratos FRA de tipo de interés. Un caso práctico
Instrumentos Financieros
alcista de los tipos. La contraparte está vendiendo el FRA y, por tanto, es bajista en tipos de interés.
Generalmente las empresas compran FRAs para cubrir el riesgo del encareci-miento de su endeudaencareci-miento y las entida-des financieras son las que venden FRAs con el objetivo de cubrir sus ingresos vía préstamos.
De una manera más formal, el cálculo de los intereses percibidos o abonados se obtienen a partir de la siguiente expresión (Cuadro 2).
Siendo:
• L = Liquidación en unidades moneta-rias.
• ig = Tipo de interés pactado en el FRA.
• im = Tipo de interés de mercado en el
momento de la liquidación.
• D = Período de vigencia el contrato entre la fecha de liquidación y la de vencimiento.
• N = Nominal del contrato.
En el caso que nos ocupa, y planteando que el tipo pactado en el FRA 3/9 es del 2,15 %, pueden darse dos posibles alternativas:
1. Que el tipo de interés en el momento de la liquidación (a los tres meses) se sitúe por ejemplo en el 2,20 %, supe-rior al 2,15% pactado en el FRA. La em-presa recibiría la siguiente cantidad:
2. Que el tipo de interés en el momento de la liquidación (a los tres meses) se sitúe por ejemplo en el 2,10%, inferior al 2,15% pactado en el FRA. La empresa abonaría la siguiente cantidad:
Como se puede observar, se trata de percibir o abonar los intereses actualizados de lo que correspondería a cada parte transcurridos seis meses a partir de la fecha de liquidación estipulada en el FRA.
MECÁNICA DE LOS FRA
En realidad la liquidación de un FRA se realiza en la fecha de inicio del contrato y no en la de vencimiento. De esta manera, aparecen tres fechas diferentes en un FRA (Cuadro 3).
Siendo:
• To = Fecha de contratación del FRA. En esta fecha se fijan las condiciones del contrato: El nominal, el tipo de interés o la clase de FRA.
• T1 = Fecha de inicio del FRA. En esta fecha se liquidan las posiciones. Repre-senta el momento en el cual se hacen los cargos y abonos correspondientes.
• Tf = Fecha de finalización del FRA. Im-plica el período máximo o de venci-miento del FRA.
Por ejemplo, un FRA 3/9 2,15%, (el que sirve de base para el presente artículo)
im-Cuadro 2.
Liquidación de intereses de un FRA
L = [(ig- im) x D x N ] / [36.000 + (- imx D)]
Fuente: Elaboración propia
L = [(2,15 – 2,20) x 181 x 60.000] / / [36.000 + (2,20 x 181)] = 14,91 €
L = [(2,15 – 2,10) x 181 x 60.000] / / [36.000 + (2,10 x 181)] = 14,92 €
Cuadro 3.
Las fechas de un FRA
Con un
FRA
, la
empresa
se cubre ante
posibles
subidas de los tipos de interés
,
pero debe compensar en caso contrario a
partir del
tipo pactado
en el
FRA
w
Fuente: Elaboración propia
plica lo siguiente: dentro de tres meses (3) con referencia a seis meses (9-3), se inter-cambiarán los montantes correspondientes a un 2,15% (más el diferencial acordado) entre la partes del contrato. Comisiones aparte.
Así, un FRA 3/9 se representa según fi-gura en el Cuadro 4.
Como se puede observar en la figura anterior, la duración total del FRA es de 9 meses, de los cuales el primer período co-rresponde a la liquidación de los intereses correspondientes, mientras que el segundo sirve de referencia para marcar los plazos del tipo de interés acordado en el FRA (6 meses).
UTILIDAD PRÁCTICA DEL FRA:
LA COBERTURA CON EL CONTRATO
Los FRA permiten amortiguar la incerti-dumbre de los tipos de interés, ya que posi-bilitan conocer los cobros o pagos con in-dependencia de la evolución futura de los tipos de interés. Asimismo, se tratan de ins-trumentos de cobertura para cualquier fi-nanciación de la empresa con independen-cia de si el préstamo está con otra entidad, sin ningún tipo de prima aparte de las co-misiones correspondientes a su contrata-ción (lo cual no suponen un elevado coste para ello).
Supongamos que la empresa ha con-tratado un FRA 3/9 al 2,15% el 1/05/04, con fecha de liquidación el 1/08/04 y fe-cha de vencimiento el 1/02/05 ya que es-pera que la financiación que va a obte-ner dentro de tres meses va a estar por lo menos por encima de ese nivel. El no-minal de la operación es de 60.000 eu-ros.
Pueden surgir dos posibilidades:
1. El 1/08/04 el Euribor se sitúa en el 2,20%. Por tanto, para dentro de 6 me-ses la empresa habrá de abonar lo si-guiente:
Por su parte recibe el mismo 1/08/04 por el FRA lo siguiente:
Esa cantidad recibida la invierte a seis meses al euribor 2,20%, recibiendo el 1/02/05:
De esta manera, el coste total de la operación será:
2. Es factible que la empresa se encuentre el 1/08/04 un euribor 180 (pongamos el 2.10 %), por debajo de sus expecta-tivas del FRA (el 2,15%). Para dentro de 6 meses la empresa habría de abonar lo siguiente:
Por tanto, el mismo 1/08/04 ha de pa-gar por el FRA lo siguiente:
Pide prestado a seis meses al 2,10%, con el fin de cumplir con el FRA, devol-viendo el 1/02/05:
De esta manera, el coste total de la operación será:
60.000 x 0.0220 x (6/12) = 660 €
14,91 x [1 + (0.0220 x (6/12))] = 15,07 €
(660 – 15,07) / (60.000 x (12/6)) = = 2,149 % que es el tipo aproximado
del FRA 60.000 x 0.0210 x (6/12) = 630 € L = [(2,15 – 2,10) x 181 x 60.000] / / [36.000 + (2,10 x 181)] = 14,92 € 14,92 x [1 + (0.0210 x (6/12))] = 15,07 € L = [(2,15 – 2,20) x 181 x 60.000] / / [36.000 + (2,20 x 181)] = 14,91 €
Cuadro 4.
Representación temporal de un FRA 3/9
Fuente: Elaboración propia
(630 + 15,07) / (60.000 x (12/6)) = = 2,150 % que es el tipo del FRA
T0 T1 Tf
6 meses 3 meses
9 meses
Los
FRA
permiten
amortiguar la
incertidumbre
de
los tipos de
interés, ya que
posibilitan
conocer los
cobros o pagos
con
independencia de
la
evolución
futura de los
tipos
de interés
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con los contratos FRA de tipo de interés. Un caso práctico
Instrumentos Financieros
Aún así, los FRA no están exentos de ciertos inconvenientes ya que se trata de un contrato obligatorio por ambas partes que en caso contrario es mejor no hacer nada antes de contratar este instrumento financiero. Por otra parte, se trata de un contrato de escasa liquidez o negociación ya que se encuentra cotizando en merca-dos específicos de productos no estanda-rizados. La negociación del FRA es inde-pendiente al préstamo que se pretende cubrir y puede que los nominales de am-bos no coincidan. Asimismo existe el riesgo de impago por parte de una de las partes sin posibilidad de transmitir o des-prenderse del contrato a un tercero, en caso de que se declare insolvente para ha-cer frente al mismo. Por ello, existe un cierto mercado organizado como el con-trato FRACEM o concon-trato marco de las operaciones financieras de la AEB (Asocia-ción Española de Banca) que pretende es-tandarizar los FRA a partir de ciertos ele-mentos:
• Son para plazos de depósitos de 90 o 360 días.
• Cotizan por tipos de interés con dos decimales.
• El vencimiento es el tercer miércoles la-borable de cada trimestre empezando por el mes de marzo (junio – septiem-bre – diciemseptiem-bre).
En cualquier caso, en las pantallas de los operadores de Reuters o en la de Tele-rate puede obtenerse información de las cotizaciones y, en su caso, contratar este tipo estandarizado de FRAs.
TIPOS DE INTERÉS DE UN FRA
Tanto si se trata de FRAs estandariza-dos como OTC, siempre resulta conveniente conocer el tipo de interés teórico de un FRA con el objetivo de determinar el momento de comprar o vender FRAs para cubrir posi-ciones a corto plazo si además se está ope-rando a más largo. Las entidades financie-ras están especializadas fundamentalmente en esta operativa.
Así, el comprador de un FRA quiere cu-brirse ante un encarecimiento de los tipos a corto ya que está endeudado a corto plazo y está prestando a un plazo más largo. Por su parte, el vendedor de un FRA se encuen-tra en la situación conencuen-traria: está prestando a corto plazo pero se encuentra endeudado a un plazo más largo, por ello quiere cubrir pérdidas de su cartera de préstamos en el corto plazo ante la posibilidad de un des-censo de los tipos de interés.
La expresión matemática que permite determinar el tipo teórico del FRA es la mostrada en el Cuadro 5.
Siendo:
• rt1,2 = Tipo de interés a plazo desde un
instante 1 a uno 2.
• i0,1 = Tipo de interés para un depósito
a un plazo 1.
• d0,1 = Número de días
correspondien-tes a un plazo 1.
• i0,2 = Tipo de interés para un depósito
a un plazo 2.
• d0,2 = Número de días
correspondien-tes a un plazo 2.
El plazo 1 es inferior al plazo 2.
De una manera más práctica, suponga-mos que un operador de banca se encuen-tra con la siguiente pantalla (Cuadro 6).
Imaginemos que el operador va a mer-cado. Ello implica que si desea comprar el FRA se fijará en el precio que le ofrece el mercado (el del prestador) y si desea vender un FRA el precio que tendrá en cuenta es el que le de-manda el mercado, esto es, el del tomador.
Siguiendo con el ejemplo anterior, el empresario desea saber si la compra de su
Cuadro 6.
Tipos de interés interbancarios de mercado
Plazos Días Tomador Prestador
1 mes 30 2,01 2,03
3 meses 91 2,04 2,06
6 meses 182 2,09 2,11
9 meses 273 2,11 2,14
12 meses 265 2,17 2,20
Fuente: Elaboración propia
Cuadro 5.
Determinación del tipo teórico de un FRA
rt1,2= [(i0,2x d0,2- i0,1x d0,1] / [(1 + (i0,1 / 100)x( d0,1 / 360)) x (d0,2- d0,1)]
Fuente: Elaboración propia
FRA 3/9 al 2,15% corresponde o no con su teórico.
Todo esto supone que busca cubrir su cartera en el plazo más corto del FRA (3 meses) en el que es tomador y, por tanto, se fijará en el tipo prestador del mercado (2,06%) y consecuentemente es prestador al plazo largo del FRA (9 meses) según el tipo tomador del mercado (un 2,11%).
El precio teórico del FRA comprado, se-ría el siguiente:
Por tanto, el tipo comprador del FRA 3/9 al 2,15%, ha resultado más caro que su correspondiente teórico al 2,12 %.
OBSERVACIONES FINALES
Los contratos FRA son un instru-mento de cobertura importante ante si-tuaciones de mercado a corto plazo. Es necesario tener en cuenta que aunque prácticos, los FRA son contratos, lo cual obliga a ambas partes a hacer frente a los pagos correspondientes. Sin embargo, para aquellas situaciones de mercado en las cuales las tensiones de tipos resultan superiores, pueden ayudar a la gestión de la tesorería de aquellas empresas que han de hacer frente a unos pagos próximos y por tanto precisan de una cobertura de riesgos en operaciones no superiores al año, como el caso de hacer frente al pago de cupones de obligaciones, descuento de papel, crédito circulante o un depósito a plazo, por poner algunos ejemplos. El ele-vado nivel de apalancamiento (relación entre lo invertido y lo obtenido) dota a este tipo de instrumentos de un gran po-tencial y por tanto de la posibilidad de efectuar operaciones de cobertura y es-peculación sobre la evolución futura de tipos de interés aunque no exento de un cierto grado de riesgo, por lo que aunque su operativa es aparentemente sencilla no lo es tanto el necesario conocimiento so-bre el elemento objeto del contrato (la evolución futura del tipo de interés a corto plazo).
BIBLIOGRAFIA
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9
rt1,2 = [(2,11 x 273) – (2.06 x 91)] // [(1 + (2,06/100) x ( 91/360)) x x (273 - 91)] = 2,12%