Análisis. de mercado SEGUNDO TRIMESTRE 2015

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Análisis

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Análisis de Mercado

2015

La crisis en Grecia ha continuado siendo el tema central en Europa y ha seguido teniendo repercusión en los mercados. La llegada al poder del partido de izquierda radical Syriza estableció un nuevo marco de negociaciones entre Grecia y sus acreedores europeos en el que el nuevo gobierno repudiaba parte de la deuda y no aceptaba las medidas de austeridad y productividad negociadas con el anterior gobierno griego. Las últimas novedades con respecto al asunto incluyen una ruptura de las negociaciones y la convocatoria de un referéndum en el que el pueblo griego debe decidir si acepta o no las medidas de ajuste propuestas por Europa. Este referéndum, será celebrado el día 5 de julio y el primer ministro Tsipras se ha comprometido a aceptar la voluntad de los ciudadanos y, en el caso de una victoria del si, aplicar las medidas de ajuste exigidas. La convocatoria de este referéndum ha supuesto que se hayan dado por terminadas las negociaciones y ha dado lugar al inicio de un capítulo más, que está creando más incertidumbre en la evolución de los mercados financieros en el corto plazo.

En EEUU, la FED ha empezado a señalizar el posible momento de inicio de la subida de tipos. Aunque todavía hay algunas opiniones que no ven necesario realizar ningún cambio en la política monetaria durante los próximos meses, las previsiones de los analistas sugieren que en Septiembre y Diciembre se producirán dos subidas de un cuarto de punto en los tipos de interés. Por tanto, lo más probable es que después del verano podría ponerse fin a unos de los experimentos más ambiciosos de toda la historia en términos de política monetaria.

En definitiva, en relación a la crisis en Grecia se ha incrementado la tensión durante las últimas semanas, y se da inicio a un periodo de incertidumbre que previsiblemente afectará negativamente a las cotizaciones de los mercados financieros. No obstante, según las últimas referencias macro publicadas, seguimos considerando que existen suficientes datos económicos positivos en el resto de Europa que van a permitir a las bolsas descontar un escenario que sigue siendo muy atractivo y óptimo para el comportamiento de los activos financieros en la eurozona.

Enfoque General

En el último trimestre, la crisis en Grecia, unida a unos precios en los activos de renta fija que alcanzaban nuevamente máximos históricos durante el 2015, dieron lugar a fuertes caídas en los mercados de capitales. Esto hizo que se produjeran pérdidas generalizadas en todos los activos financieros y en la renta fija soberana de larga duración llegaron a situarse por encima de los dos dígitos tras una severa corrección.

* “Exposición a Grecia de todos los países de la Unión Europea”. España tiene una exposición de más de 25.000 millones y el Banco de España 15.000 millones vía el sistema de pagos interbancarios TARGET 2. Fuente. Inverseguros.

Tabla 2. Exposición gobiernos de la UME a Grecia

MME Rescate 1 Rescate 2 SMP Target 2 Total Total vs PIB Alemania 15.7 38.8 4.4 31 89.9 2.6% Francia 11.7 29.1 3.5 24.4 68.7 2.8% Italia 10.3 25.6 3 21.2 60.1 3.3% España 6.8 16.9 2.2 15.2 41.1 3.3% Holanda 3.4 8.3 1 6.9 19.6 2.6% Bélgica 2 5.1 0.6 4.3 12 2.6% Austria 1.7 4 0.5 3.4 9.6 2.5% Finlandia 1 2.6 0.3 2.2 6.1 2.6% Portugal 1.1 0.1 0.4 3 4.6 2.3% Eslovaquia 0 1.4 0.2 1.3 2.9 3.3% Irlanda 0.3 0.1 0.3 2 2.7 1.2% Eslovenia 0.2 0.7 0.1 0.6 1.6 3.7%

Segundo Trimestre

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Este trimestre ha sido negativo para todos los bonos gubernamentales que durante el periodo sufrían pérdidas, especialmente en los tramos más largos de la curva. En el tramo 10 años las ampliaciones en rentabilidad han llegado a estar por encima los 100 puntos básicos. El bono español se situaba a cierre de Junio en un nivel de tir de 2.20%, con una ampliación de 99.4 puntos básicos con respecto al inicio del trimestre. El bono italiano ampliaba 94 puntos básicos y se situaba en niveles del 2.21%. El bono de Portugal mantenía el steepening (empinamiento) de la curva, con una ampliación de 112 puntos básicos y cerraba con un rentabilidad del 2.80%. La deuda soberana de Grecia protagonizaba el peor comportamiento con una ampliación de 295 puntos y se situaba a cierre con una rentabilidad

Mercados financieros

En Renta Fija. Durante este trimestre se ha producido la mayor corrección en la renta fija desde

Febrero de 2012, en plena crisis de la deuda soberana de los países periféricos. El punto de inflexión se producía a mediados de Abril, momento en el que se produjo un movimiento brusco que cogía por sorpresa a la mayoría de fondos y dealers del mercado de renta fija. La realidad es que durante este año 2015, hasta un 30% de los bonos soberanos europeos llegaron a cotizar con tipos de interés negativos. La percepción de una posible burbuja era evidente en la medida en que la deuda soberana europea ha continuado batiendo records. Aunque los expertos no se ponen de acuerdo a la hora de determinar cuáles han sido los factores que han contribuido a este giro en la tendencia, la mayoría apunta a las preocupaciones por la liquidez, la mejora de las expectativas de inflación en Europa debido al repunte en los precios del petróleo y los signos de mejora en la economía.

* “Pantalla con la evolución del Bloomberg Spain Sovereign Bond Index, diseñado para medir los bonos soberanos españoles con una duración efectiva de 6.56, podemos ver una pérdida de un 5.93% en el trimestre”.

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De igual forma, los países core también sufrían pérdidas de rentabilidad tras seguir el mismo movimiento de la renta fija periférica. El bono 10 años alemán ampliaba 65 puntos básicos y cerraba el mes de Junio en 0.81% aunque pudimos llegarlo a ver cotizar, en este último trimestre, en un nivel mínimo record de rentabilidad del 0.07%. La deuda de Francia ampliaba 77 puntos básicos y cerraba el trimestre en niveles de 1.22%. El bono de Holanda ampliaba 74 puntos básicos y se situaba finalmente en un 1.07%.

Al otro lado del Atlántico, la treasury americano también sufría pérdidas y la deuda soberana a 10 años cerraba el mes en niveles del 2.40% tras ampliar 54 puntos básicos.

Los tramos más cortos de las curvas soberanas europeas (1-5 años) recogían un mejor comportamiento, con una leve caída en precio de un 0.57%, en comparación con el tramo más largo (5-10 años), que ha sufrido una pérdida de un 4.21% según el índice Eurozone Sovereign Bond 5-10 year.

El comportamiento del crédito ha tenido divergencias entre los bonos Investment Grade y bonos High Yield o especulativos. De forma paradójica, los bonos corporativos High Yield han tenido un mejor comportamiento que aquellos de mejor calidad crediticia emitidos por empresas de alta solvencia. Según el índice de Bloomberg EUR High Yield Corporate Bond Index 5-10 años, los bonos High Yield han perdido en estos tres meses un 1.76% a diferencia de los bonos Invesment Grade que pierden a cierre del trimestre un 3.75%.

En resumen, el comportamiento de los activos de renta fija ha sido negativo y rompe con la tendencia de estrechamiento de los últimos ejercicios. No obstante, las divergencias en el comportamiento de los bonos dejan entrever que pasamos de una gestión de tendencia a una gestión activa tanto por * “Pantalla con la evolución del Bloomberg Eurozone Sovereign Bond Index vencimientos 5-10 años, podemos ver una pérdida de un 4.21% en el trimestre”.

Segundo Trimestre

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En Renta Variable, tras la fuerte arrancada de inicio del año en la que pudimos ver una subida del

Ibex de un 12% y una revalorización de más de un 20% del Dax alemán, durante el último trimestre las bolsas han tenido un comportamiento negativo, principalmente en las plazas europeas debido, entre otras cosas, a la crisis en Grecia, que hacía incrementar la volatilidad en el continente. El selectivo español, Ibex 35, caía hasta un 6.52% en el trimestre, y se mantenía en positivo con respecto al comienzo de año con una revalorización del 4.77%. El Dax alemán, tras la excepcional arrancada del año con una revalorización del 22%, perdía durante el último trimestre un 8.53% y se mantenía en positivo con una revalorización anual de un 11.62%. El CAC40 en Francia, cayó en el trimestre un 4.84% aunque consiguió mantenerse en positivo con respecto a inicio con un 12% de subida. El FTSEMIB de Italia, lleva el mejor comportamiento en lo que va de año con una revalorización anual del 18% y una pérdida en el trimestre inferior al resto de plazas europeas con una caída de un 3%. El Eurostoxx50 ha acompañado la tendencia negativa del resto de bolsas en Europa con una caída del 7.39% trimestral y manteniéndose en positivo en lo que va de año con un subida del 8.83%.

En Estados Unidos la bolsa ha tenido un mejor comportamiento con leves caídas o incluso revalorizaciones en el trimestre. El S&P 500 caía levemente un 0.23% y consigue mantenerse por encima de los 2.000 puntos. En el resto de índices bursátiles, el Nasdaq, conseguía una revalorización en el trimestre del 1.75% y el Dow Jones se mantiene plano con una ligera pérdida de un 0.88%.

La bolsa de China ha protagonizado las mayores caídas durante las últimas semanas ya que ha perdido casi el 30%. El Viernes 26 de Junio pudimos asistir a una bajada en tan solo un día de un 7%, movimiento que algunas medios informativos calificaron como “Viernes negro “. Las dudas sobre el crecimiento de la economía y las fuertes ganancias acumuladas parecen ser los detonantes de este * Pantalla de mercado con los principales índices bursátiles. Datos a Fecha: 01/07/2015

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Tal y como se observa en el gráfico y para valores inferiores al 1% del índice la bolsa todavía sería atractiva en términos de valoración aún asumiendo que no hay crecimiento en la economía real. Si observamos los niveles de 2007, el índice cotizaba en el punto más alto, alrededor del 1.30%, lo que indicaba una posible burbuja en el mercado de valores a nivel mundial.

* Indice Buffet que recoge la relación entre la capitalización de mercado mundial y el crecimiento económico mundial. Fuente Bloomberg, Elaboración en PSN Análisis.

A continuación adjuntamos el indicador preferido de Warren Buffet (gurú bursátil) para medir el atractivo de la renta variable. Este índice mide la relación entre la capitalización de mercado mundial y el crecimiento mundial de la economía. A medida que crece el numerador, el valor del índice aumentaría indicando que el mercado de renta variable podría estar caro en relación al crecimiento real de beneficios.

Segundo Trimestre

2015

Fuente: J.P. Morgan Asset Managment. FactSet. Reserva Federal.

“Gráfico que recoge el ritmo se subidas de tipos de interés por la Fed desde 1990.”

Tipo de interés de la Fed. 1990-presente

Estados Unidos

Los últimos datos del ISM manufacturero de Junio lo situaban en el 53.3 frente al 52.8 anterior y por encima del previsto por el consenso que era de 53.2, nivel más alto desde los últimos 5 meses. Los datos de empleo no agrícola se situaron ligeramente por debajo de los estimados por el consenso con un total de 223.000 puestos frente a los 233.000 esperados. La tasa de paro se situaba en el 5.3% vs 5.5% del mes anterior y al 5.4% estimado por el consenso.

La decisión que adopte la Fed con respecto a los tipos de interés será uno de los principales factores en el próximo semestre de 2015. El consenso de analistas coincide en que las primeras subidas podrían llegar a finales de este año debido a que los datos de empleo están siendo bastante positivos, con una creación mensual de más de 200.000 empleos nuevos y por otro lado se estima que la tasa de paro finalizará en 2015 en niveles inferiores al 5.5%, por lo que los objetivos de la Fed se estarían cumpliendo.

Sin embargo, la decisión de la FED no está ajena al problema en Europa con Grecia , lo cual podría aplazar la primera subida de tipos a finales de 2015, una vez la situación griega esté resuelta. Lo cierto es que la Fed no tendría presión para subir los tipos de forma inmediata ya que la inflación no supone un motivo de preocupación.

Finalmente, lo más importante es la idea que Yellen ha intentado transmitir durante sus últimas intervenciones: lo verdaderamente relevante no es la fecha de la primera subida sino el ritmo y la magnitud de la subida, que se espera que sea bastante gradual.

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Europa

Con respecto al impacto de la crisis en Grecia, los datos económicos de Junio se situaron ligeramente por encima de sus estimaciones preliminares, lo que indicaría que la crisis en Grecia no ha tenido hasta ahora un impacto muy evidente en la economía real, según el economista Jefe de Markit, Chris Williamson. En resumen, los PMIs señalan una expansión de la actividad al ritmo más elevado en cuatro años, generalizada por sectores y a pesar de la crisis griega. El crecimiento en Alemania y en la periferia continua siendo positivo y en Francia lo datos apuntan a que también se estaría recuperando. El contexto económico con un euro débil y la bajada de los precios del petróleo continúan animando los pedidos del exterior y la demanda doméstica.

Las últimas novedades en Grecia, coincidiendo con el cierre del trimestre, pasaban por la convocatoria del referéndum para que lo griegos elijan si aceptan o no las propuestas de los acreedores. A consecuencia de esta convocatoria, el BCE suspendió ampliar el programa de liquidez para los bancos griegos, lo que llevó al gobierno griego a cerrar los bancos y la bolsa de Atenas. La reacción de la bolsa no se ha hecho esperar, con caídas en la renta variable europea del 5%, y la renta fija periférica vio importantes repuntes en sus Tires.

Presumiblemente la volatilidad continuará en el corto plazo, puesto que para los próximos meses se intensificarán los vencimientos de deuda, 448 millones de euros al FMI el 13 de Julio y 3.500 millones de euros al BCE a finales de Julio. No obstante, tal y como indican los datos económicos, que apuntan a una mejora del crecimiento, y acompañado de la reacción de las instituciones europeas para mitigar el problema, pensamos que a medio plazo esta situación no debería tener un fuerte impacto en los mercados financieros.

En Europa casi toda la atención se ha centrado en los acontecimientos surgidos en Grecia. No obstante, durante las últimas semanas hemos tenido publicaciones de varias referencias macro. El dato preliminar de IPC de Junio de la eurozona ha sido de +0.2 en línea con lo esperado, en España por encima de lo esperado en +0.1% vs -0.1% y en Alemania ligeramente por debajo en +0.3% vs 0.5% del consenso. El crecimiento de la economía del sector privado de la zona euro y la creación de empleo registraron en el mes de Junio su nivel más elevado en cuatro años. El índice PMI compuesto de la actividad total de la zona euro se situó en 54.1 puntos en Junio frente a los 53.6 del mes de Abril y a los 54.1 de la estimación preliminar. El comportamiento del índice en Junio es fruto de la aceleración tanto en el sector servicios, que sube hasta los 54.4 puntos, como del manufacturero que aumenta tres décimas hasta el 52.5.

Tabla 1

PMI en la eurozona, Alemania y Francia CC Eurozona Alemania Francia Indicador PMI Compuesto PMI Manufacturas PMI Servicios PMI Compuesto PMI Manufacturas PMI Servicios PMI Compuesto PMI Manufacturas PMI Servicios Mayo 53.6 52.2 53.8 52.6 51.1 53.0 52.0 49.4 52.8 Junio 54.1 52.5 54.4 54 51.9 54.2 53.4 50.5 54.1 BBVA 53.8 52.2 54.0 -51.1 52.8 -49.5 52.8 Consenso 53.5 52.2 53.6 52.7 51.2 53.0 52.0 49.6 52.6

Segundo Trimestre

2015

Madrid, 07 de Julio de 2015

Visión de Gestión PSN

Estimado mutualista,

Como es habitual siempre hay algún evento que agita y crea dudas en los mercados financieros. El tema de este trimestre ha sido la crisis en Grecia. Sin intención de aportar nada nuevo sobre el tema, la solución pasa o bien porque Grecia acepte las condiciones impuestas por la Troika o que los acreedores acepten una quita de la deuda y sean menos restrictivos en las medidas para controlar el déficit presupuestario. Lo cierto es que Grecia tiene fuertes vencimientos en los próximos meses y necesita con urgencia que se desbloque el tercer paquete de rescate para poder volver al funcionamiento normal de su economía. Por ello, la llegada de un acuerdo es fundamental y, si lo llevamos al terreno empresarial, lo lógico es que un acuerdo de refinanciación de parte de la deuda podría ser el camino que permita el encauzamiento de la situación.

En el terreno de lo fundamental, que afecta a los precios de los activos financieros, la corrección en la renta fija ya parece que es una realidad. El bono alemán a 10 años pasó de cotizar con una rentabilidad del 0.07% a una rentabilidad de casi un 1% en un movimiento brusco e inesperado. De tal forma y debido al efecto duración de este bono que es de 9, este movimiento supondría una pérdida en valor del bono de cerca del 8.5%. Por lo que, debido al riesgo que supone el actual contexto de tipos y el inicio de subidas de tipos de EEUU, creemos que es recomendable controlar la exposición a productos de renta fija de larga duración.

En estos momentos y dada la situación en Grecia, la volatilidad e incertidumbre va a estar presente, especialmente en los mercados de renta variable. En PSN mantenemos el mismo argumento, y es que en el largo plazo las bolsas suelen reflejar la marcha de la economía y los beneficios empresariales. De esta forma, con Grecia en el Euro o fuera de él, las estimaciones de crecimiento del PIB mundial siguen siendo sólidas en torno al 3.5%. Por ello, aprovechar las caídas y la volatilidad en el corto plazo para invertir con una visión a largo plazo en empresas multinacionales que se beneficien con sus ventas de este crecimiento mundial, es el mejor de nuestros consejos.

PSN Análisis

“Para tener éxito invirtiendo es necesario entrar pronto, cuando las cosas están baratas, cuando hay pánico, cuando todo el mundo está desmoralizado”.

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