Flujos de capital en Colombia 1990-2003

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(1)FLUJOS DE CAPITAL EN COLOMBIA 1990-2003. Realizado por: Martha Alejandra Berrío G. Código 200226260. Asesor: Luis José Tarazona C.. FACULTAD DE ECONOMIA. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES. JUNIO DE 2004. BOGOTÁ D.C..

(2) TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCIÓN .......................................................................................................... Pág. 1. 1. EVOLUCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAPITAL EN COLOMBIA 1990-2003 .......... 1.1. Políticas, Reformas y Transición hacia la Internacionalización de la Economía Colombiana ..................................................................................... 1.2. 1990-1998: Afluencia de Capitales y Apertura Económica ....................... 1.3. 1999-2003: Crisis Financieras y Reducción de los Flujos de Capitales .... 3 6 12. 2. DETERMINANTES DE LAS ENTRADAS DE CAPITAL ........................................ 2.1. Revisión de Investigaciones Empíricas ..................................................... 2.2. Especificación del Modelo ......................................................................... 2.3. Descripción de las Variables ..................................................................... 2.4. Descripción de los Datos .......................................................................... 2.5. Estimaciones .............................................................................................. 16 17 18 19 20 21. 3. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ........................................................... 26. BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................ 28. ANEXO A : Cuadros .................................................................................................... 30. ANEXO B: Series ........................................................................................................ 33. ANEXO C: Estimaciones ............................................................................................ 35. 3.

(3) LOS FLUJOS DE CAPITAL EN COLOMBIA 1990-2003 Por: Martha Alejandra Berrío G.. Asesor: Luis José Tarazona. “El principal determinante del ciclo económico de América Latina en décadas recientes – el auge de la segunda mitad de los setenta, la década pérdida de los ochenta, la recuperación generalizada del crecimiento económico en 19901997 y la nueva “media década pérdida” de 1998-2002—han sido, sin duda, las fluctuaciones de la cuenta de capitales.” (Ocampo, 2003). INTRODUCCIÓN Los flujos de capital hacia los países latinoamericanos en las últimas décadas han tenido cambios significativos. A finales de los años setenta y principios de los ochenta estos países experimentaron una entrada significativa de capital extranjero, los cuales se emplearon principalmente para financiar el déficit del sector público y los ambiciosos programas de inversión pública en infraestructura. Luego, en la década de los ochenta se presentó una caída importante en las entradas de capital como resultado de la pérdida del acceso al mercado de capitales internacionales, consecuencia de la crisis internacional de la deuda. A partir de 1990 hasta 1997, se reestableció el acceso a los mercados internacionales de capital, y un nuevo periodo de fuertes entradas de capital comenzó. Este periodo tiene dos diferencias importantes con respecto a los flujos de finales de los setenta. La primera de ellas es que la mayoría de los flujos de capital fueron canalizados hacia el sector privado. Y la segunda es que mientras los flujos de finales de los años setenta eran capitales que provenían de préstamos solicitados por el sector público a la banca comercial internacional y a los organismos multilaterales, los flujos de capital de los noventa correspondieron fundamentalmente a inversión extranjera directa e inversión en portafolio. A partir de 1998 hasta 2002, se produce un nuevo cierre de los mercados de capital externo, ocasionado por la crisis asiática y rusa, el cual inicialmente produjo el estancamiento en el ingreso de capitales internacionales, y posteriormente origino una salida de capitales hacia el exterior. No obstante, desde finales del 2002 se han presentado signos de recuperación en las transferencias de flujos de capitales, fundamentalmente los correspondientes a endeudamiento público e inversión extranjera directa.. 1.

(4) Lo anterior, pone en evidencia el importante papel que han jugado las fluctuaciones en flujos de capitales en el desempeño económico de América Latina1. Así, el los periodos de entradas de capital las economías latinoamericanas han experimentado un significativo crecimiento de la demanda agregada, la producción y el empleo, mientras que en los periodos de cierre de los mercados de capital externo se ha producido una crisis de los mercados emergentes caracterizada por el colapso de la demanda agregada, la producción doméstica y el empleo, y correcciones profundas en los precios de los activos domésticos y de los bienes no-transables en términos relativos frente a los bienes transables2.. Este documento describe y analiza la evolución de los flujos de capital en Colombia durante el periodo 1990-2003, con especial énfasis en los principales factores que determinan la entrada de flujos de capital al País. Está dividido en tres secciones. La siguiente sección presenta una síntesis de los cambios estructurales introducidos en la economía colombiana durante los años noventa, describe el comportamiento y la composición de los flujos de capital extranjero durante el periodo 1990-2003, y analiza sus principales determinantes. La segunda sección analiza los principales determinantes de las entradas de capital a partir de un modelo econométrico entre 1970-2002. Finalmente, la tercera sección resume y concluye con breves notas los aspectos más sobresalientes de esta investigación.. 1 De acuerdo con las estimaciones econométricas de los factores determinantes del crecimiento económico de América Latina desde mediados de los setenta que presenta Ocampo (2003), las fluctuaciones de la cuenta de capitales es el principal determinante del ciclo económico. 2 De acuerdo con Calvo (1998), éstas son el conjunto de regularidades empíricas de una “parada súbita”.. 2.

(5) 1. EVOLUCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAPITAL EN COLOMBIA 1990-2003 La evolución del Flujo de capitales en Colombia durante el periodo 1990-2003, presenta características y fluctuaciones asociadas a factores externos e internos. Entre los primeros sobresalen i) las tasas de interés de las economías desarrolladas; ii) la percepción del riesgo país, y iii) las crisis cambiarias y financieras ocurridas en la década de los noventa. Entre los factores internos se destacan las políticas económicas implementadas para el manejo de los desequilibrios y ajustes fiscales, la balanza de pagos y tasa de cambio, así como las reformas estructurales iniciadas en los primeros años de la década de los noventa.. La evolución de flujo de capitales colombiano entre 1990 y 2003 se puede agrupar en dos etapas en las que los flujos de capital aumentaron o disminuyeron, afectando su estructura según fuentes. La primera etapa corresponde al periodo entre 1990 y 1998, en el marco de la internacionalización de la economía colombiana, los flujos de capitales se incrementaron de manera sustancial, coincidiendo con el crecimiento notable de la demanda agregada. El segundo periodo (1999 -2003) como consecuencia de la crisis financiera internacional iniciada a finales de 1997, los flujos de capital disminuyen considerablemente. A su vez, la inversión privada y el crecimiento del PIB presentan una notable disminución. 1.1.. Políticas, Reformas y Transición hacia la Internacionalización de la Economía Colombiana. Desde comienzos de los noventa, la economía colombiana ha sido sujeta a una liberación profunda, la cual se ha visto reflejada en todos los ámbitos de la política económica (Uribe, 1995 p.53-56). En el campo comercial, se han eliminado la mayor parte de las barreras al comercio. En materia cambiaria, se reemplazó el régimen cambiario centralizado bajo el cual se fijaba la evolución del tipo de cambio nominal, por un régimen descentralizado con tasa de cambio flotante, con el fin de permitir una mayor participación del mercado y evitar fluctuaciones, en especial desacumulaciones, no deseadas de las reservas internacionales3. En el mercado laboral, se reformaron algunas las leyes. 3 No obstante, la tasa de cambio nominal esta determinada por la oferta y la demanda del mercado de divisas, el Banco de la República estableció reglas de intervención con el fin de evitar fluctuaciones no deseadas de la tasa de cambio nominal.. 3.

(6) laborales, con el fin de permitir un poco más de flexibilidad en los contratos y en los despidos con indemnización. En el campo administrativo, se promovieron las privatizaciones de ciertas compañías estatales e instituciones financieras y se le otorgó autonomía al Banco de la República. En ámbito financiero, ha habido una importante liberación de las transacciones en moneda extranjera4, especialmente a la inversión extranjera y al endeudamiento externo. Pero, se han mantenido importantes controles a los flujos de capital a corto plazo.. En general, las innovaciones se dieron en dos etapas. Las primeras modificaciones se introdujeron bajo la Ley 9 de 1991 y las Resoluciones No.57 de junio de1991 y No.7 de febrero de 1992 expedidas por la Junta del Banco de la República. Entre las reformas más importantes está la descentralización de las transacciones cambiarias a favor de bancos e intermediarios financieros legalmente constituidos, lo que les permitió realizar dichas transacciones sin control previo del Banco de la República. No obstante, continuaron siendo reguladas por el Banco Central. Igualmente, se permitió la apertura de cuentas bancarias en el exterior para manejar ingresos y egresos en moneda extranjera. Con respecto a las transacciones de capital, se estableció un plazo de vencimiento mínimo de un año para los prestamos externos y se mantuvieron algunas regulaciones sobre el uso final de los préstamos externos5. Igualmente, se permitió que las empresas nacionales y los residentes adquirir créditos de corto plazo en el exterior para financiar capital de trabajo6. En cuanto a la inversión extranjera directa (IED), se eliminaron casi por completo todas las restricciones y se les garantizó a los inversionistas extranjeros igual tratamiento que a los colombianos en casi todos los sectores productivos. De esta manera, sólo se requiere autorización previa para la IED en servicios públicos, grandes. 4 La liberación de las regulaciones cambiarias estuvieron asociadas a la Ley 9 de 1991 y a las Resoluciones No. 57 de junio de 1991 y No. 21 de septiembre expedidas por la Junta del Banco de la República, las cuales introdujeron importantes modificaciones al sistema de control de cambios establecido por el Decreto 444 en 1967. 5 Estas regulaciones están asociadas a las normas de pago de las importaciones y de las exportaciones. El periodo de vencimiento máximo para las deudas de las importaciones es de seis meses. Con respecto a las exportaciones, se permitió la refinanciación para la gran mayoría de bienes y se estableció que los prestamos debían estar sujetos a la reglamentación general sobre endeudamiento externo. 6 Este cambio lo introdujo la resolución 21 de septiembre de 1993.. 4.

(7) inversiones mineras, fondos de inversión y sector bancario. Sin embargo, quedó prohibida la inversión extranjera en los sectores de defensa nacional y de procesamiento y disposición de basuras tóxicas peligrosas o radioactivas no producidas en el País. Además, se eliminaron las restricciones a la remisión de capital y dividendos y se otorgó una amnistía tributaria y cambiaria para la repatriación de capitales.. La segunda etapa introdujo importantes modificaciones en el sistema de regulación vigente desde 1967 en lo referente a las transacciones de capital. La Resolución No.21 de septiembre de 1993 transformó el sistema de regulaciones sobre los flujos de capital basado en el uso final de los créditos en moneda extranjera, por un sistema basado en el vencimiento y se introdujo un sistema de control basado en el mecanismo de encajes, el cual impuso unos depósitos obligatorios para todo préstamo en moneda extranjera. También, fue eliminado el sistema de plazo de vencimiento mínimo de los préstamos externos7. Adicionalmente, se autorizó a los intermediarios financieros domésticos realizar préstamos en moneda extranjera a las empresas nacionales, residentes y extranjeros, sin importar el uso final de dicho crédito, y a invertir en el exterior en activos líquidos. Pero, se les prohibió tener una posición negativa en moneda extranjera y utilizar fondos externos para préstamos en pesos. En cuanto a la regulación de la IED, en 1994, se prohibió la inversión extranjera en empresas inmobiliarias o de finca raíz y en documentos emitidos como resultado de un proceso de titularización inmobiliaria.. En general, todas estas reformas a lo largo de los noventa sobre los flujos de capitales han ampliado el acceso de los agentes al mercado internacional de capitales, permitiéndoles hacer operaciones diferentes al endeudamiento, como por ejemplo inversiones directas, inversiones de portafolio y movimientos de activos externos8.. Bajo estas modificaciones, el Cuadro 1 describen el comportamiento de los flujos de capital durante el periodo 1990-2003. De acuerdo con estas estadísticas se pueden identificar las dos etapas descritas previamente: i) entre 1990 y 1998, en la cual se presentaron fuertes entradas de capita, y ii) a partir de 1999, en la que se registraron salidas de capitales. 7. Este esquema fue eliminado en mayo de 1997.. 8. Estos últimos se refieren a inversiones en títulos de deuda, inversiones a término y acciones. preferenciales.. 5.

(8) Cuadro 1 FLUJOS DE CAPITAL Y FINANCIAMIENTO DE LA CUENTA CORRIENTE EN COLOMBIA (en Millones de USD) 1990-2003 Sector Público Acumulación de RIN. Cuenta Corriente. Cuenta Financiera. Endeudamiento Movimiento de Externo Activos. Sector Privado Subtotal. IED Neta**. Inversión de Endeudamiento Portafolio Externo. Activos de Corto Subtotal Plazo y E&O. 1990. 610. 544. 97. -172. -46. -217. 484. 0. -295. 125. 314. 1991. 1.763. 2.347. -420. -319. 28. -291. 433. 5. -373. -193. -129. 1992. 1.274. 876. 348. -424. -368. -792. 679. 66. 499. -104. 1.140. 1993. 464. -2.221. 2.199. -44. 126. 82. 720. 145. 1.799. -548. 2.116. 1994. 199. -3.674. 3.393. -89. -1.162. -1.251. 1.298. 478. 3.000. 347. 5.123. 1995. 2. -4.528. 4.560. 509. 863. 1.372. 712. 165. 2.784. -503. 3.158. 1996. 1.721. -4.642. 6.683. 1.301. -564. 737. 2.784. 292. 3.909. -1.359. 5.626. 1997. 277. -5.751. 6.587. 674. -287. 388. 4.753. 593. 2.996. -2.701. 5.640. 1998. -1.390. -4.858. 3.314. 1.658. -71. 1.588. 2.033. -265. 468. -356. 1.880. 1999. -315. 671. -555. 1.485. -584. 901. 1.392. -27. -1.234. -2.018 -1.887. 2000. 870. 626. -15. 682. -223. 459. 1.973. 17. -1.011. -1.194. -215. 2001. 1.217. -1.251. 2.390. 3.061. -1.620. 1.441. 2.493. -41. 46. -1.471. 1.027. 2002. 138. -1.639. 1.295. -1.199. 1.560. 361. 1.171. 16. -1.007. 1.236. 1.416. 2003p. -470. -806. 124. 298. -238. 60. 872. 14. -141. -468. 277. Fuente: Banco de la República. SGEE. p: Cifras a junio. **: En 1994 Incluye ingresos por privatizaciones del Banco de Colombia (US$326 m) y Banco Central Hipotecario (US$156 m). En 1996 Incluye ingresos por privatizaciones de Chivor (US$638 m), Betania (US$301 m), Banco Popular (US$274 m) y EPSA (US$132 m). En 1997 Incluye ingresos por privatizaciones de la Empresa de Energía Eléctrica de Bogotá (US$2,177 m), EPSA (US$496 m) Y Cerromatoso (US$166 m). En 1998 Incluye ingresos por la privatización de Electrificadora de la Costa (US$511 m). En 2000 Incluye ingresos por la privatización de Carbocol (US$465 m).. 1.2.. 1990-1998: Afluencia de Capitales y Apertura Económica. Entre 1990 y 1998, Colombia al igual que la mayoría de las economías latinoamericanas experimentó una creciente afluencia de capitales, y con ella un significativo crecimiento de la demanda agregada, la producción y el empleo. De acuerdo con varios trabajos empíricos (Ocampo y Tovar, 1998; Hoggarth y Sterne, 200; Alonso, 2003) esta entrada de capitales obedeció a los siguientes factores: •. La caída en las tasas de interés de los Estados Unidos desde el 90, que estimuló a los inversionistas internacionales a buscar mejores rentabilidades en los mercados emergentes.. •. La reducción en la percepción del riesgo país alimentada por las expectativas positivas del efecto de las reformas estructurales9.. 9. La aplicación de reformas estructurales en Colombia y en otros países de América Latina. estuvieron orientadas a reducir la participación del sector público en la economía, la inflación y el. 6.

(9) •. Para el caso colombiano en particular, estas expectativas también fueron alimentadas por los descubrimientos de los yacimientos petrolíferos, el programa de privatizaciones y la flexibilización de las restricciones a los flujos de capital10.. El resultado de este proceso de apertura de los mercados internacionales de capital se refleja en el comportamiento de la cuenta corriente, la cual pasó de tener superávit sucesivos entre 1990 y 1992, alcanzando en 1991 un superávit del 4.9% del PIB (US$ 2.347 millones), a déficit sucesivos entre 1993 y 1998, registrándose el mayor déficit en 1997 por un monto de US$ 5.751 millones (-5.4% del PIB). Como muestra el Gráfico 1, en esta primera etapa, los déficit en cuenta corriente fueron financiados principalmente con capitales de largo plazo, provenientes de los aportes de capital de la IED (US$ 11.863 millones) y los aportes del endeudamiento externo público y privado, por valor de US$ 1.437 millones y US$ 14.319 millones respectivamente. A continuación se describe la dinámica de los flujos de capital provenientes de IED, Inversión en Portafolio, movimientos de capital de corto plazo y deuda externa privada y pública. Gráfico 1 Cuenta Corriente en millones de USD 1990-2003 4.000 2.000 0 -2.000 -4.000 -6.000 -8.000. 90. 91. 92. 93. 94. 95. 96. 97. 98. 99. 00. 01. 02. 03. Cuenta Corriente. •. Inversión Extranjera Directa (IED):. A partir de 1992 se presentaron incrementos significativos en los ingresos anuales de capital por IED, acelerándose entre 1994 y 1998 como resultado de la política de privatizaciones y concesiones adelantada por el Gobierno Central entre 1994 y 1998.. déficit fiscal y liberalizar los mercados. Esto tenia como fin la creación de condiciones macro y macroeconómicas estables para lograr un crecimiento sostenido (Ocampo, 2003). 10. Esto hace referencia a las reformas que se llevaron a cabo en el ámbito financiero que se. describieron anteriormente.. 7.

(10) Gráfico 2 IED según actividad económica excluyendo sector pertrolero 1990-1998 Agricultura, Caza, Silvicultura y Pesca Servicios Comunales 1% Establecimientos 2% Financieros 25% Transportes, Almacenamiento y Comunicaciones 6% Comercio, Restaurantes y Hoteles 4%. Construcción 1%. Minas y Canteras (incluye carbón) 3% Manufactureras 25%. Electricidad, Gas Y Agua 33%. Los ingresos anuales de capital por IED aumentaron de US$ 433 millones en 1991 (1% promedio anual del PIB), a US$ 4.753 millones en 1997 (5.2% promedio anual del PIB), año en el que alcanzó su nivel más alto. Así, durante el periodo 1994 - 1998 el flujo neto por IED representó el 2.82% promedio anual del PIB (US$ 2.783 millones). Los aportes de capital recibidos durante este periodo se dirigieron principalmente a financiar el desarrollo de las actividades del sector eléctrico (33%), de la industria manufacturera (25%), del sistema financiero (25%), del sector petróleo (11%) y del sector comunicaciones (6%). (Gráfico 2 y Cuadro A1). Por último, el origen de estas inversiones, excluyendo las del sector petrolero y las reinversiones de utilidades, provinieron principalmente de Centroamérica y el Caribe y Europa al contribuir con el 53% (20% y 33% individualmente) y el 31% en el monto total de las inversiones directas entre 1994 y 1998, respectivamente. (Cuadro A2). •. Inversión en Portafolio y Activos de Corto Plazo:. Entre 1991 y 1997 se presentaron incrementos significativos en los ingresos anuales de capital por Inversiones en Portafolio, con una leve desaceleración entre 1995 y 1996. Sin embargo, en 1998 se presenta una significativa salida de capitales. La afluencia de capital obedeció a los cambios en el régimen cambiario que otorgó a los fondos de inversión extranjeros la posibilidad de invertir en títulos o certificados representativos de acciones o bonos convertibles en acciones emitidos por empresas colombianas y en bonos y otros títulos. de. crédito. emitidos. por. entidades. 8. del. sector. público,. con. algunas.

(11) consideraciones11. De igual manera, el nuevo régimen cambiario autorizó a las sociedades colombianas a emitir títulos representativos de capital en los mercados accionarios internacionales.. Así, los ingresos anuales de capital por Inversiones de Portafolio aumentaron de US$ 5 millones en 1991, a US$ 593 millones en 1997. Es decir que entre 1991-1997 ingresaron en total US$ 1.744 millones por este concepto, de los cuales US$ 347 millones correspondieron a inversiones en ADR (American Depository Receipts) y GDR (Global Depository Receipts), y US$ 1.397 millones a inversiones de los fondos extranjeros de inversión (US$ 1.082 en títulos valores negociables en bolsa y US$ 315 millones en títulos del Gobierno12. Adicionalmente, en 1990 y 1994 ingresaron otros capitales de corto plazo, como resultado de de la amnistía tributaria y cambiaria para la repatriación de capitales, por un valor de US$ 125 millones y US$ 347 millones, respectivamente.. Sin embargo, durante este periodo se registraron salidas de capitales colombianos de corto plazo y desinversiones de portafolio para constituir inversiones en el exterior en títulos valores, acciones preferenciales y CDTs. En promedio las salidas de capitales colombianos de corto plazo alcanzaron los US$ 588 millones promedio anual entre 1990 y 1998, mientras que las salidas de capital por desinversiones en 1998 alcanzaron un valor de US$ 265 millones. •. Deuda Externa:. La evolución de la deuda externa total entre 1990 y 1998 registró un crecimiento promedio anual del 9.6%, al pasar de US$ 17.994 millones en 1990 a US$ 36.682 millones en 1998. Entre 1990 y 1992 el saldo de la deuda externa presentó una disminución promedio anual de 2.%. Esta disminución estuvo influenciada por13: i) el deterioro de los indicadores de la deuda externa y la presión de la crisis de pagos de algunos países latinoamericanos durante la década del ochenta, ii) la reorganización de la política de financiamiento del sector público hacia la sustitución de deuda externa por deuda interna, y iii) el inicio del proceso de liberación de la cuenta corriente y la cuenta de capitales en el país. A partir de 1993, el saldo de la deuda externa total se incrementó en US$ 17.816 millones, con un 11. Resoluciones 49, 51 y 53 de 1991.. 12. De acuerdo con Alonso (2003).. 13. De acuerdo con Rubio y Ojeda (2003).. 9.

(12) crecimiento anual promedio de 13.5%. Es decir, que pasó de representar el 29% del PIB en 1993 a representar el 37% del PIB en 1998. Este comportamiento se explica por el crecimiento acelerado del saldo de deuda externa privada entre 1993 y 1998, la cual aumentó en promedio 37.8% anual, es decir que las obligaciones del sector privado se multiplicaron por 2.7, pasando de US$ 4.634 millones en 1993 a US$ 17.894 millones en 1998. Por su parte, la deuda externa del sector público, también creció pero lo hizo a un ritmo menos acelerado, 5% promedio anual. Entre 1993 y 1988, la deuda externa pública se incrementó en US$ 4.556 millones. (Gráfico 3 y Cuadro A3).. Gráfico3 Evolución Deuda Externa: Privada, Pública y Total (millones de USD) 1990-2003 27000 24000 21000 18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. Sector Privado Saldo Total. 1996. 1997. 1998. Sector Público Saldo Total. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003 p. Deuda Externa Total. En concordancia con el auge en los flujos de capital provenientes de deuda externa durante el periodo 1993 – 1998 y teniendo en cuenta que este comportamiento se explica principalmente por el crecimiento acelerado de las obligaciones contraídas por el sector privado es importante describir su propia dinámica. Lo primero que se debe mencionar es que la mayor motivación para financiarse con recursos externos se originó por el fácil acceso a los mercados internaciones y a un diferencial entre las tasas interna y externa que desfavorecía la contratación de recursos a nivel local. (Gráfico 4).. 10.

(13) Gráfico 4. Costo Endeudamiento Interno Vs. Externo 60. porcentaje. 50 40 30 20 10 0 1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. Costo Endeudamiento Interno (tasa de Colocación). 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. Costo Endeudamiento Externo. Adicionalmente, es de destacar que a partir de 1994 el sector privado cambia su modalidad de endeudamiento de corto plazo a largo plazo. La deuda externa privada de largo plazo pasó de representar el 44% del saldo total de deuda externa privada entre 1990 y 1993, a representar el 55% en 1994. Así, entre 1990-1998 en términos de saldo total, el 76% correspondió a créditos de largo plazo (82% contratado por el SPNF y 18% por el SPF). El 24% restante, correspondió a endeudamiento contratado de corto plazo, de los cuales el 53% de los recursos fue contratado por SPNF y 47% por SPF. (Gráfico 5 y Cuadro A3). La motivación que originó la contratación de recursos de largo plazo estuvo asociada, principalmente, con los controles a las entradas de capitales de corto plazo adoptado por la Junta Directiva del Banco de la República en 1993.. Gráfico 5 Deuda Externa Sector Privado (millones de USD) 1990-1998. 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0. 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Corto Plazo. Largo Plazo. 11. Sector Privado Saldo Total.

(14) Finalmente, es importante resaltar que durante este periodo de apertura de la economía y mayor ritmo económico y desde entonces, los agentes públicos y privados han buscado la diversificación de sus fuentes de financiamiento internas y externas. La búsqueda de estas últimas obedeció a las nuevas condiciones que el mercado ofrecía, entre ellas la adquisición de recursos frescos a menor costo. El sector público, por su parte, ha buscado sustituir deuda externa por interna, mediante la colocación de TES en el mercado interno. Además, ha favorecido el uso de instrumentos alternativos como la emisión de bonos en el mercado internacional de capitales, en detrimento de fuentes tradicionales como el crédito multilateral y los créditos sindicalizados. Por su parte, las empresas del sector privado han cambiado la composición de sus obligaciones al contratar recursos a través de la colocación de títulos de deuda en el exterior y mediante operaciones de arrendamiento financiero. (Cuadro A4). 1.3.. 1999-2003: Crisis Financieras Internacionales y Reducción de los Flujos de Capitales. Con el inicio de las crisis financieras internacionales desde finales de 1997 (Asia 1997, Rusia y Brasil 1998-1999, Argentina 2001) se produjo el cierre de los mercados internacionales, que ocasionó una fuerte disminución de los flujos de capital hacia los países emergentes. Adicionalmente, en el caso colombiano se registraron salidas de capital para la constitución de inversiones en el exterior causada por la caída en los términos de intercambio, el deterioro de la situación fiscal y la incertidumbre generada por la situación política interna.. Lo anterior se reflejó en la cuenta corriente, pasando de un déficit de US$ 4.858 millones en 1998 a un superávit de US$ 671 millones en 1999. Por su parte, la cuenta de capital también reflejó el ajuste registrando salidas netas de US$ 555 millones, que correspondieron a entradas de capital del sector público por US$ 901 millones frente a salidas de capital privado por US$ 1.456 millones. A continuación se describe la composición de los flujos de capital en Colombia entre 1999 y 2003: la IED, Inversión en Portafolio, los capitales de corto plazo y el endeudamiento privado y público.. 12.

(15) Gráfico 6 Flujos de Capital para Inversion Extranjera Directa Neta (millones de USD) 1990-2003. 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 90. 91. 92. 93. 94. 95. IED Neta**. •. 96. 97. 98. 99. 00. 01. 02. 03. Tendencia IED neta. Inversión Extranjera Directa (IED):. A diferencia de los otros ingresos, el flujo de capital por IED continuó recibiéndose a pesar del cierre de los mercados internacionales, aunque no en las magnitudes alcanzadas entre 1996 y 1998. (Gráfico 6). Entre 1999 y 2003, se registraron en promedio ingresos de capital por IED de US$ 1.580 millones. Estos aportes de capital recibidos se dirigieron principalmente a financiar el desarrollo de las actividades del sistema financiero (26%), del sector minero (25%, de la industria manufacturera (19%), del sector de transportes (18%) y del sector comercial (9%). (Cuadro A1). Por último, el origen de estas inversiones, excluyendo las del sector petrolero y las reinversiones de utilidades, provino principalmente Europa, el Caribe y Estados Unidos al contribuir con el 34%, 25% y 19% en el monto total de las inversiones directas entre 1999 y 2003, respectivamente. (Cuadro A2). •. Inversión en Portafolio y Activos de Corto Plazo:. Durante este periodo, los flujos de capital por Inversiones en Portafolio y demás capitales de corto plazo se redujeron significativamente por efecto del cierre de los mercados internacionales y del deterioro de la situación interna. De esta manera, las salidas de capitales colombianos de corto plazo alcanzaron los US$ 3.915 millones entre 1999 y 2003, mientras que las salidas de capital por desinversiones en portafolio alcanzaron un valor de US$ 21 millones. Las inversiones en el exterior se destinaron principalmente a la adquisición de títulos valores, acciones preferenciales y CDT’s.. 13.

(16) Gráfico 7 Flujos de Capital por Inversiones en Portafolio y Activos de Corto Plazo (millones de USD) 1990-2003 2.000 1.000 0 -1.000. 90. 91. 92. 93. 94. 95. 96. 97. 98. 99. 00. 01. 02. 03. -2.000 -3.000 Inversion de Portafolio. Activos de Corto Plazo. No obstante, desde finales de 2002 se ha percibido una leve recuperación, pues se han registrado entradas de capitales por inversiones en portafolio y de corto plazo por US$ 15 y US$ 384 millones promedio anual entre 2002 y 2003, respectivamente. (Gráfico 7). •. Deuda Externa:. Las crisis financieras ocasionaron una fuerte disminución de los flujos de financiamiento externo en Colombia. La evolución de la deuda externa registró una variación promedio anual de 0.7%, al pasar de US$ 36.733 millones en 1999 a US$ 37.998 millones en junio de 2003, disminuyendo el endeudamiento privado y aumentando los flujos para el sector público, - 4.4% y 5% promedio anual, respectivamente. (Gráfico 8). Gráfico 8 Saldo Deuda Externa Por Plazos y Sectores 1998-2003 (millones de USD). 27.000 24.000 21.000 18.000 15.000 12.000 9.000 6.000 3.000 0 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. Deuda Externa Privada Corto Plazo. Deuda Externa Privada Largo Plazo. Deuda Externa Privada Total. Deuda Externa Pública Total. 14.

(17) De esta manera, el saldo de la deuda externa privada cayó en un 14%, pasando de US$ 16.534 millones en 1999 a US$ 14.212 millones en junio de 2003. Es importante destacar que la estructura de plazos del financiamiento cambio hacia una estructura de vencimientos más cortos. De esta forma, el endeudamiento privado de largo plazo sufrió una caída del 26% (US$ 3.331 millones), que fue compensada por un incremento en la financiación de corto plazo del 27% (US$ 1.009 millones). De acuerdo con algunos trabajos (Alonso (2003) y Rubio, Ojeda y Montes (2003)), este comportamiento fue favorecido, en parte, por el relajamiento de los controles el endeudamiento externo de corto plazo. Por otra parte, se originó por el aumento en el margen financiero o spread, ligado a la percepción del mayor riesgo país. También, se registró una disminución en la participación del Sector Privado Financiero (SPF) en el saldo total de la deuda externa, al pasar de 29% en promedio entre 1990-1998 a 17% en promedio entre 1999-2003. Esto indica que se presentó un proceso de desintermediación financiera, y que el 83% de la deuda externa privada estuvo en manos del Sector Privado No Financiero. Por su parte, la deuda externa del sector público, creció en un 18%, pasando de US$ 20.199 en 1999 a US$ 23.7863 en junio de 2003. Es resaltar que en ambos sectores se continuaron usando fuentes alternativas de financiamiento, especialmente los bonos y el leasing. (Gráfico 8, Gráfico 9, Cuadro A3 y A4).. 15.

(18) 2. DETERMINANTES DE LAS ENTRADAS DE CAPITAL A partir de diversas investigaciones14 y las experiencias observadas en las últimas décadas en América Latina, la teoría económica sugiere diferenciar en dos categorías los factores determinantes de las entradas de capital en los mercados emergentes: i) “pull factors” o factores domésticos y ii) “push factors” o factores externos. Los “pull factors” (domésticos) están relacionados a un país especifico y con la habilidad de este país para crear condiciones internas capaces de atraer el capital internacional. Entre estos factores sobresalen las reformas estructurales tales como la desregulación de los mercados financieros, el desmantelamiento de las barreras al comercio, la reducción de las restricciones a los movimientos de capital y los programas de privatizaciones y concesiones adelantados por el sector público. También hacen parte de estos factores, la política macroeconómica y microeconómica15. A diferencia de los factores domésticos, los “push factors” (externos) están relacionados con los cambios en las condiciones de corto plazo en las economías industrializadas que estimulan a los inversionistas a buscar mejores retornos en mercados diferentes al interno. En el caso de las entradas de capital a los mercados emergentes, los factores externos que juegan el papel más importante son: la etapa del ciclo económico (desaceleración) y los cambios en la tasa de interés (caída) en las economías desarrolladas16.. Recientemente, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial han identificado un. 14. Algunas de ellas han sido realizadas por: Ocampo (2003); Corbo y Hernández (1998); Taylor. (1996); Calvo (1993); Chuhan (1993) y Leiderman y Reinhart (1993). 15. La definición de “pull factors” presentada por Corbo y Hernández (1998) es:”those related to the. improved policy enviroment in the recipient countries, together with specific reforms that have directly facilitated the flow of capital towards developing countries. (...) an additional factor has been the debt agreements.” (pág. 7). 16. La definición de “push factors” presentada por Corbo y Hernández (1998) es:”a second factor is. the movement in industrial countries’ short term interest rate and the state of the economic cicle inthese countries.” (pág.7).. 16.

(19) tercer factor determinante de las entradas de capital hacia los mercados emergentes. Este factor está relacionado con la necesidad que tienen los inversionistas de diversificar sus portafolios, es decir que disminuir el riesgo no sistemático.. La necesidad de comprender mejor qué motiva la entrada de capitales en los mercados emergentes no sólo es de interés académico, también lo es para la autoridad económica porque ayuda en el análisis y diseño de opciones de política que buscan controlar la volatilidad en las entradas de capital, para de esta manera minimizar los costos económicos de presentarse una reversión de los flujos. Así, sí los factores externos son los que juegan el papel principal en atraer los capitales internacionales, los países receptores deben tener en cuenta que las entradas de capital tienen un comportamiento anticíclico17, y en consecuencia, la política económica debe ser diseñada teniendo en cuenta este patrón. Por ello, la economía debe estar preparada para hacer frente a fuertes ajustes en el sistema financiero, productivo y cambiario para evitar caídas significativas en el crecimiento de la demanda agregada, la producción interna y el empleo de presentarse una reducción en las entradas de capital o, incluso, parada súbita.. Por el contrario, sí las entradas de capital están determinadas principalmente por los factores internos, es decir por las reformas estructurales y la política económica, la tarea de los países receptores consiste en mantener las políticas adecuadas y emprender las reformas necesarias para atraer el capital internacional y disminuir la volatilidad de los flujos de capital ante las tasas de interés y las fluctuaciones del ciclo económico en los países desarrollados. En otras palabras, las reformas estructurales acompañadas de un marco institucional apropiado18 mejoran las perspectivas económicas, lo cual genera una reducción en la percepción del riesgo país, lo que hace mas atractivo al país receptor y le abre las puertas a nuevas oportunidades de inversión y, en consecuencia se produce en 17. La forma de ver este mecanismo es: la caída (incremento) en las tasa de interés en economías. desarrolladas, así como la desaceleración (auge) económica estimula a los inversionistas internacionales (nacionales). a. buscar. mejores. retornos en los. mercados emergentes. (desarrollados). 18. El Estado debe propiciar la estabilidad macroeconómica, en la forma de tasas de inflación bajas,. situación fiscal sostenible y regímenes jurídico y tributario estables. Además, esto debe estar acompañado de un mejoramiento de los indicadores de bienestar social como empleo, pobreza, educación, alimentación, entre otros.. 17.

(20) un incremento en el flujo de capitales. Por otro lado, los cambios estructurales tienden a dinamizar la economía, porque es un proceso que le brinda al país receptor la posibilidad de contar con nuevas políticas económicas y con flexibilidad institucional para manejar los desequilibrios y hace frente a choques externos. 2.1.. Revisión de Investigaciones Empíricas. Chuhan (1993), Fernández-Arias (1995), Calvo (1993) y Corbo y Hernández (1998), coinciden al explicar la afluencia de capital en América Latina en términos de “push y pull factors” (factores externos y domésticos). De esta manera, la entrada de capitales a América Latina obedeció, primero, a la reducción en la percepción del riesgo país fundada en una mejoría en las perspectivas económicas y de solvencia alimentadas por las expectativas positivas del efecto de los procesos de modernización y globalización de las economías19 adelantados desde finales de los años 80 y comienzos en los 90 por la mayoría de los países latinoamericanos. Segundo, la caída de la tasa de interés en Estados Unidos entre 1990 y 1991 y la desaceleración económica estimuló a los inversionistas internacionales a buscar mejores retornos en países latinoamericanos.. Sin embargo, los resultados obtenidos en estos trabajos varían, debido a que toman diferentes periodos y diferentes países. En el estudio presentado por Chuhan (1995) para el caso de la inversión en portafolio de Estados Unidos en los mercados emergentes, especialmente hacia América Latina y el Caribe, encontró que los factores domésticos de los países receptores y los factores externos impulsaron por igual la entrada de capitales. Es decir, que cada uno de ellos explicó en un 50% la varianza en la afluencia de capitales norteamericanos hacia América Latina y el Caribe. Por su parte, Calvo (1993) y Fernández-Arias20 (1993) encantaron que los factores externos jugaron el papel mas 19. De acuerdo con Ocampo (2003), estos programas incluyeron tres componentes comunes: i). programas orientados a reducir la inflación y generar cuenta corriente sostenible; ii) apertura a la competencia internacional mediante la reducción de las barrera al comercia y la liberación de la cuenta de capitales, y iii) privatizaciones y desregulación buscando reducir la participación del Estado en la actividad económica. 20. El incluye entre sus variables endógenas la solvencia de los países receptores y encuentra que. los factores externos explican en un 80% la varianza de entrada de capitales, no obstante es importe mencionar que estos resultados pueden presentar problemas puesto que emplea una muestra muy pequeña.. 18.

(21) importante en explicar la entrada de capitales durante el principio de la década de los noventa. Por ultimo, el trabajo de Corbo y Hernández (1998) plantea que los factores domésticos han jugado el papel principal en atraer el capital internacional entre 1985 y 1994, a los mercados emergentes. Este comportamiento obedece a que las reformas aumentan la credibilidad en los países receptores, lo que a su vez crea mejores oportunidades de inversión para los capitales extranjeros. 2.2.. Especificación del Modelo. La especificación del modelo sigue la aproximación empírica de Corbo y Hernández (1998, Pág.8), quienes estiman ecuaciones de flujos de capital que incluyen variables indicativas de factores externos, relacionados con las condiciones presentes en las economías industrializadas, y domésticos, relacionadas con las perspectivas económicas de los países receptores, visto como la capacidad de atraer y sostener la entrada de capitales, es decir mantener los déficit de cuenta corriente. En este sentido, el propósito de este trabajo es determinar qué factores, push o pull (domésticos o externos) explica, en mayor medida, la entrada de capitales entre 1970 y 2002 en Colombia. Para ello, se seguirá la forma funcional convencional en la literatura económica sobre el tema:. f it = C i + ∑ α j X ji (t −1) + ∑ β k Z kit + ε it. (1). Donde el flujo de capital del país i en el periodo t ( f it ) está en función de la variable doméstica j del país i en el periodo t-1 ( X ji (t −1) ) y la variable externa k imperante en el periodo t ( Z kit ). En último lugar, C i , α j , β k son los parámetros a estimar.. Vale la pena destacar que en este modelo las variables domésticas, X , están en términos de: desempeño económico, endeudamiento, credibilidad crediticia y reformas implementadas, pues estas características advierten sobre la condición macroeconómica del país receptor, y en esta medida, determinan la voluntad del resto del mundo para concederle préstamos y forman una percepción en los inversionista internacionales sobre el desempeño futuro del país. Es decir que estas características nos indican sí el país receptor tiene capacidad de atraer y sostener la entrada de capitales.. 19.

(22) 2.3.. Descripción de las Variables. Variable Dependiente IED. Flujos provenientes de inversión extranjera directa, como porcentaje del PIB.. FIP. Flujos provenientes de inversión en portafolio, como porcentaje del PIB.. FDLP. Variables Explicativas CPIB INV. DF. Descripción. Flujos de deuda externa largo plazo del sector privado, como porcentaje del PIB.. FLOW1. Suma de (IED + FIP + FDLP), como porcentaje del PIB.. FLOW2. Suma de (FIP + FDLP), como porcentaje del PIB.. Descripción. Comentario. Tasa de Crecimiento real del PIB. Inversión o Formación Bruta de Fijo, porcentaje del PIB.. Indicador de desempeño económico. Por ello, entre más alto sea éste mejores perspectivas económicas y mayores entradas de capital. La inversión tiene un efecto positivo en el futuro crecimiento económico, por lo tanto mejora las perspectivas económicas. Esto genera mayores entradas de capital. Indicador de Solvencia y desempeño económico. Por ello, entre más alto hay mayor riesgo país pues puede afectar negativamente el crecimiento económico del país. Esto, por lo tanto, frenar la entrada de capitales. Indicador de Endeudamiento Externo. Entre más alto sea ésta, genera expectativas de impuestos más altos en el futuro, lo cual disminuye la 21 eficiencia de la inversión . Además, la capacidad de pago del país puede verse amenazada por condiciones macroeconómicas desfavorables. También, puede afectar negativamente el crecimiento económico, porque desincentiva la inversión y, por lo tanto frenar la entrada de capitales. Indicador de Endeudamiento Externo. Un alto costo futuro del servicio de la deuda, causado por un mayor saldo de deuda externa, incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo emisiones inflacionarias y/o devaluación de la tasa de cambio a causa del exceso de demanda de divisas necesarias para el pago del servicio. Adicionalmente, incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo una renegociación de sus compromisos financieros lo cual, junto con la inflación y devolución, crean un ambiente de incertidumbre económico, 22 que desincentiva la entrada de capitales . Esta variable representa el compromiso del país a emprender reformas orientadas. Esto disminuye la percepción de incertidumbre que incentiva la entrada de capitales (cuando toma el valor de 1). Esta variable fue construida mediante la siguiente formula:. Déficit Fiscal, como porcentaje del PIB.. DET. Deuda Total, incluye deuda de corto y largo plazo del sector público y privado, como porcentaje del PIB.. SDE. Servicio de la deuda externa como porcentaje del PIB. Incluye amortizaciones e intereses del sector público.. DUMMY. Variable Dummy. Signo Esperado + +. _. _. _. +. CEE = (1 + libor + spread ) × (1 + devaluacion) − 1. CEE. 21. Costo Endeudamiento Externo. Esta variable es muy importante porque incluye el efecto de la tasa de interés internacional y la prima por riesgo país. es decir que ejerce un efecto de expulsión de los capitales internacionales de sus economías nacionales.. Esto en la literatura económica se conoce como la hipótesis de sobreendeudamiento de. Krugman (1988). 22. Esto en la literatura económica es descrito por Hjertholm (1998).. 20. _.

(23) 2.4.. Descripción de los Datos. Se utilizó información anual de las variables macroeconómicas para la construcción de las series. (Cuadro B1). Las fuentes de las principales variables son: •. CPIB: Tasa de crecimiento real del PIB. 1970 a 1993, variación del PIB a precios constantes Base 1975. a partir de 1994, variación del PIB a precios constantes base 1994. 19970-2003. Fuente: DANE.. •. DET: Deuda externa total. Incluye deuda de corto y largo plazo del sector público y privado como porcentaje del PIB Dólares. 1990-2003. Fuente: Banco de la República, Boletines de la deuda externa.. •. SDE: Servicio de la deuda externa como porcentaje del PIB Dólares. Incluye amortizaciones e intereses del sector público. 1990-2002. Fuente: Calculo con base en la información del Banco de la República, Boletines de la deuda externa.. •. DF: Déficit Fiscal del Gobierno Nacional Central como porcentaje del PIB. 1970-2003. No incluye privatizaciones. Fuente: DNP y CONFIS.. •. INV: Inversión a precios corrientes como porcentaje del PIB en Dólares. 1970-2002. Incluye variación de existencias. Fuente: DANE y Banco de la República.. •. IED, FIP y FDLP: Flujos como porcentajes del PIB en Dólares. 1970-2003. Fuente: Banco de la República.. •. CEE: costo endeudamiento externo. 1970-2003. Fuente: Calculo con base en la información del Banco de la República y FMI. 2.5.. Estimaciones. Las estimaciones econométricas se hicieron para dos variables dependientes diferentes23: a) FLOW1, que representa el flujo de capital privado (IED+FIP+FDLP), y b) FLOW2, que representa el flujo de capital privado sin inversión extranjera directa. Para cada tipo de flujo se estimó (1), es decir el modelo propuesto por Corbo y Hernadez (1998). Al expandir esta ecuación se formara lo que llamare el modelo completo24, el cual incluye las siguientes variables regresoras representativas de: nivel de inversión (INV), nivel de endeudamiento (SDE o DET), solvencia (DF), desempeño económico (CPIB), cambios estructurales introducidos (DUMMY) y costo de endeudamiento externo (CEE).. 23. Para conocer la definición especifica de estas variables refiérase a la sección 2.3.. 24. Corbo y Hernadez (1998).. 21.

(24) En los modelos que aparecen a continuación, se utiliza servicio de la deuda externa, SDE, como variable representativa de nivel de endeudamiento. Los resultados de la estimación utilizando Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) son los siguientes y aparecen en detalle en el Anexo C, Modelos 1y 4: Modelo Completo para la variable dependiente FLOW1:. ˆ E (− 1) (2) FLOˆ W 1 = −3.2010 + 0.4639 INˆ V (− 1) + 0.1854CPˆ IB(− 1) − 1.1026 DFˆ (− 1) − 0.2014 SD Prob.. (0.4620). (0.0284). (0.4906). − 0.1414 DUMMY (− 1) − 0.0857CEE. Prob.. (0.9465). (0.0146). (0.2215). (0.0743). R 2 ajustado = 0.5382. d = 1.9379. Modelo Completo para la variable dependiente FLOW2: (3) FLOˆ W 2 = −3.2137 + 0.3377 INˆ V (− 1) + 0.1788CPˆ IB(− 1) − 0.4502 DFˆ (− 1) − 0.1347 SDE (− 1) Prob. Prob.. (0.1506). (0.0026). (0.1941). − 0.7056 DUMMY (− 1) − 0.0489CEE (0.5099). (0.0444). (0.1098). (0.0458). R 2 ajustado = 0.5527. d = 2.0203. Como se puede observar, en ambos modelos los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados, excepto para la variable DUMMY. Asimismo, los modelos tienen un buen ajuste de acuerdo con las pruebas estadísticas pues los coeficientes de ajuste y el estadístico F presentan valores elevados. Sin embargo, la constante y algunas de las variables no son significativas (CPIB, tasa de crecimiento real del PIB y DUMMY)25. Por esta razón, a continuación se presentan las estimaciones de otros modelos, en los cuales se excluyen estas variables. Los modelos que se presentan a continuación no presentan problemas de heteroscedasticidad dados los errores estándar y las razones t. Tampoco existe justificación para pensar en problemas de multicolinealidad o autocorrelación dado que las magnitudes de los R2 y de las d (Durbin-Watson) no son muy altos.. En las estimaciones econométricas que aparecen a continuación, no se incluye la constante ni las variables DUMMY y CPIB, dado que en los modelos completos para FLOW1 y FLOW2 éstas no dieron significativas. (Anexo C, Modelo 3 y 6).. ˆ E (− 1) − 0.0921CEE (4) FLOˆ W 1 = 0.3993INˆ V (− 1) − 0.8776 DFˆ (− 1) − 0.2476 SD Prob.. (0.0000). (0.0003). (0.0111). 25. (0.0005). Los resultados que no presentan problemas de autocorrelación, heteroscedasticidad o multicolinealidad.. 22.

(25) R 2 ajustado = 0.5707. d = 1.8985. Este es un buen modelo, pues presenta un buen ajuste, los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados, y significativos individualmente: INV, DF y CEE son significativas al 1%, mientras que SDE es significativa al 5%.. ˆ E (− 1) − 0.0456CEE (5) FLOˆ W 2 = 0.2383INˆ V (− 1) − 0.1418 DFˆ (− 1) − 0.1646 SD Prob.. (0.0000). (0.2273). (0.0024). R 2 ajustado = 0.5237. (0.0012). d = 1.8208. Este modelo representado por la ecuación (5) para FLOW2 presenta un buen ajuste y los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados, y significativos individualmente, exceptuando el déficit fiscal (Prob. =0.2273). Dado que esta variable no es significativa, se estima una nueva ecuación en la cual se excluye esta variable. (Anexo C, Modelo 7). (6) Prob.. FLOˆ W 2 = 0.2416 INˆ V (− 1) − 0.1586 SDˆ E (− 1) − 0.0412CEE (0.0000). (0.0033). R 2 ajustado = 0.5151. (0.0021). d = 1.7752. Este es un buen modelo, pues presenta un buen ajuste, los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados, y significativos individualmente: INV, SDE y CEE son significativas al 1%.. A continuación aparecen los modelos en los cuales se utiliza deuda externa total, DET, como variable representativa de nivel de endeudamiento. Los resultados de la estimación utilizando Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) son los siguientes y aparecen en detalle en el Anexo C, Modelos 8 y 11: Modelo Completo para la variable dependiente FLOW1: (7) FLOˆ W 1 = −3.7323 + 0.4270 INˆ V (− 1) + 0.1615CPˆ IB (− 1) − 1.0171DFˆ (− 1) − 0.0678DET (− 1) Prob.. (0.3876). (0.0496). (0.5478). (0.0197). (0.2803). + 0.9939 DUMMY (− 1) − 0.0651CEE Prob.. (0.6259). (0.1255). R ajustado = 0.5320 2. d = 1.8766. Modelo Completo para la variable dependiente FLOW2:. (8) FLOˆ W 2 = −3.0462 + 0.3033INˆ V (− 1) + 0.1656CPˆ IB(− 1) − 0.4062 DFˆ (− 1) − 0.0566 DET (− 1) Prob.. (0.1605). (0.0068). (0.2196). 23. (0.0559). (0.0750).

(26) + 0.1057 DUMMY (− 1) − 0.0363CEE Prob.. (0.9166). (0.0864). R ajustado = 0.5638. d = 1.9521. 2. Como se puede observar estos modelos completos son mejores que los modelos completos presentados anteriormente (ecuaciones (2) y (3)), puesto que los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados. Los modelos tienen mejor ajuste de acuerdo con las pruebas estadísticas pues los coeficientes de ajuste presentan valores más elevados. Sin embargo, la constante y algunas de las variables no son significativas. Por esta razón, los modelos que se presentan a continuación excluyen la constante, pues cuando se incluyo le resto significancia a las variables regresoras. También, se excluyen otras variables que en el proceso no dieron significativas estadísticamente. A continuación se presentan los modelos que presentan los mejores resultados (Anexo C, Modelos 10, 13, 15 y 16): (9) FLOˆ W 1 = 0.4070 INˆ V (− 1) − 1.0549 DFˆ (− 1) − 0.1063DET (− 1) − 0.0960CEE Prob.. (0.0000). (0.0001). (0.0177). R ajustado = 0.5575 2. (0.0003). d = 1.7045. (10) FLOˆ W 2 = 0.2591INˆ V (− 1) − 0.2847 DFˆ (− 1) − 0.0820 DET (− 1) − 0.0476CEE Prob.. (0.0000). (0.0246). (0.0007). R ajustado = 0.5598 (11) FLOˆ W 1 = 0.0570 INˆ V (− 1) + 4.4026 DUMMY (− 1) 2. Prob.. (0.0817). (0.0003). d = 1.7591. (0.0001). R ajustado = 0.4714 d = 1.7887 (12) FLOˆ W 2 = 0.2002 INˆ V (− 1) + 1.0564 DUMMY (− 1) − 0.0678 DET (− 1) − 0.0255CEE 2. Prob.. (0.0002). (0.0756). (0.0029). R 2 ajustado = 0.5284. (0.0944). d = 1.7045. Luego de haber estimado las ecuaciones (2 - 12) vale la pena resaltar los siguientes puntos: •. Todos los modelos completos presentaron problemas de significancia estadística en la constante y algunas variables regresoras26. Por ello, se procedió a modificar los modelos completos.. •. Para la variable dependiente FLOW1 el modelo que presenta los mejores resultados es el representado por la ecuación (4), pues presenta un buen ajuste (R2=0.5707) y los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados y significativos al 5%. 26. En especial cuando se incluyo el servicio de la deuda externa, SDE, como variable regresora,. pues afecto el signo esperado de del coeficiente MCO de la variable DUMMY.. 24.

(27) para la variable SDE y al 1% para las variables INV, DF, CEE. También, vale la pena resaltar que cuando se reemplazo la variable SDE por DET (ecuación 9), el ajuste del modelo disminuyo. Por último, es importante mencionar que cuando se incluyo la variable DUMMY en el modelo como regresora, sólo la variable INV resultó significativa (ecuación 11), el R2=0.4714 del modelo disminuye un poco. •. En este sentido, lo que los modelos de las ecuaciones (4) y (9) permiten concluir es que indiscutiblemente un mayor nivel de inversión privada crea expectativas de una mayor tasa de crecimiento que conducen a atraer mayor inversión. También, deja claro que el nivel de endeudamiento tiene un efecto negativo sobre la decisión de inversión, puesto que los inversionistas externos potenciales ven la deuda externa como un impuesto futuro sobre la rentabilidad del capital, debido a que el gobierno tendrá que financiar los pagos del servicio de la deuda incrementando los impuestos futuros. Adicionalmente, perciben que un creciente servicio de la deuda incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo una política de financiamiento inflacionario y/o precipite una devaluación de la moneda por el exceso de demanda de divisas. Así, al observarse mayor endeudamiento se crean expectativas que conducen a una reducción de las entradas de capitales por concepto de IED, ya que se pierde el incentivo. para. llevar. a. cabo. proyectos. de. inversión.27. Por. ultimo,. el. sobreendeudamiento incrementa el riego país, lo cual conduce a un mayor costo del endeudamiento externo y por ende a una disminución de las entradas de capital. Por su parte, la ecuación (11) es muy útil para explicar los incrementos que se presentaron en los ingresos anuales de capital por IED entre 1992 y 1998 pues la significancia de la variable DUMMY, permite afirmar que fueron el resultado de la política de privatizaciones y concesiones adelantada por el Gobierno Central. •. Para la variable dependiente FLOW2 el modelo que presenta los mejores resultados es el representado por la ecuación (10), puesto que presenta un buen ajuste (R2=0.5598) y los signos a priori de los coeficientes MCO son los esperados y significativos al 5% para la variable DF y al 1% para las variables INV, DET y CEE. Los resultados del modelo representado por la ecuación (12), son de resaltar no sólo por su buen ajuste estadístico y la significancia de los coeficientes MCO (INV al 1%, DUMMY al 10%, DET 1% y CEE del 15%), sino porque es un gran aporte para la. 27. Esto se conoce en la literatura económica como la hipótesis de sobreendeudamiento (debt. overhang).. 25.

(28) teoría económica. En este sentido, este modelo permite concluir que las entradas de capital, sin incluir los ingresos de capital por IED, FLOW2, han estado determinadas principalmente por los factores internos. Es decir que factores como el nivel de inversión (INV), los cambios institucionales introducidos (DUMMY) y el endeudamiento externo (DET) juegan el papel principal (pues estas variables son significativas). Esto quiere decir que el gobierno colombiano debe continuar trabajando en propiciar la estabilidad macroeconómica, en la forma de tasas de inflación bajas, situación fiscal sostenible y regímenes jurídico y tributario estables, así como en el mejoramiento de los indicadores de bienestar social como empleo, pobreza, educación, alimentación, entre otros, pues esto mejora las perspectivas económicas y la eficiencia de la inversión de corto plazo, ya que ayuda a la formación de una estructura de mercado competitiva, lo que reduce la percepción del riesgo país en los inversionistas internacionales, lo cual contribuye a la creación de nuevas oportunidades de inversión y, por ende, un incremento en las entradas de capital. De igual manera, los cambios estructurales dinamizan la economía lo cual permite disminuir la volatilidad de los flujos de capital y hacer frente a los choques externos. 3. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES. En los periodos de entradas de capital la economía colombiana experimentó un significativo crecimiento de la demanda agregada, la producción y el empleo, mientras que en los periodos de cierre de los mercados de capital externo se produjo una crisis caracterizada por el colapso de la demanda agregada, la producción doméstica y el empleo. Precisamente, factores como la internacionalización de la economía colombiana, la flexibilización de las restricciones a los flujos de capital, el programa de privatizaciones del sector público y los descubrimientos de los yacimientos petrolíferos, así como la bajas tasas de interés en las economías industrializadas explican la afluencia de capitales hacia Colombia entre 1990 y 1998. Estos capitales correspondieron principalmente a aportes de inversión extranjera directa y endeudamiento externo. El aumento del saldo de la deuda externa se explica por el crecimiento acelerado del saldo de deuda externa privada entre 1993 y 1998, la cual aumentó en promedio 37.8% anual. Por su parte, la reducción en las entradas de capital internacional y el incremento en las salidas de capitales nacionales, estuvieron asociados a caída de los términos de intercambio asociada a las crisis financieras que se desarrollaron desde finales de 1997, al deterioro fiscal de la economía. 26.

(29) colombiana y a la incertidumbre generada por la situación política interna. Lo anterior, lo reflejó la cuenta corriente, la cual paso de un déficit de US$ 4.858 millones en 1998 a un superávit de US$ 671 millones en 1999. Los capitales que ingresaron correspondieron principalmente a endeudamiento externo por parte del sector público. El endeudamiento externo público registró un crecimiento promedio del 5% anual, mientras que el privado cayó en promedio 4.4% anual.. Entre los determinantes de las entradas de capital, se pueden identificar dos clases de factores. Los primeros son los “pull factors” o. factores domésticos, los cuales están. relacionados con la habilidad del país receptor para crear condiciones internas capaces de atraer el capital internacional. Entre estos factores sobresalen las reformas estructurales. tales. como. la. desregulación. de. los. mercados. financieros,. el. desmantelamiento de las barreras al comercio, la reducción de las restricciones a los movimientos de capital y los programas de privatizaciones y concesiones llevadas a cabo por el sector público. También hacen parte de estos factores la política macroeconómica y microeconómica. Los segundos son los “pull factors” o factores externos, los cuales están relacionados con las condiciones imperantes en las economías industrializadas, que estimulan a los inversionistas a buscar mejores retornos en mercados diferentes al interno.. En el caso de Colombia, los modelos estimados para el periodo 1970-2002 permiten inferir que los “pull factors” o factores domésticos han jugado el papel principal en la determinación de las entradas de capital extranjero al País. En este sentido, el modelo representado por las ecuaciones (10) y (12) permite llegar a dos conclusiones: La primera es que las entradas de capital en Colombia, sin incluir los flujos por IED, han estado determinadas principalmente por los factores domésticos, puesto que las variables relacionadas con las perspectivas económicas y cambios estructurales introducidos: nivel de inversión, DUMMY, deuda externa total son significativas (1%, 10% y 1% respectivamente), mientras que la variable representativa de factores externos es de poca significativa (Prob.=0.0944). Esto quiere decir que gobierno colombiano debe continuar trabajando en propiciar la estabilidad macroeconómica, en la forma de tasas de inflación bajas, situación fiscal sostenible y regímenes jurídico y tributario estables, así como en el mejoramiento de los indicadores de bienestar social como empleo, pobreza, educación, alimentación, entre otros para continuar atrayendo capitales internacionales, puesto que. 27.

(30) esto mejora las perspectivas económicas, pues genera condiciones favorables para lograr un mercado competitivo, lo cual genera una reducción en la percepción del riesgo país, lo que crea nuevas oportunidades de inversión y, por ende, un incremento en las entradas de capitales. Esto coincide con la conclusión a la que llegan Corbo y Hernández (1998) y Ocampo (2003): “la entrada de capitales ha obedecido a la reducción en la percepción del riesgo país fundada en una mejoría en las perspectivas económicas y de solvencia alimentadas por las expectativas positivas del efecto de los procesos de modernización y globalización de las economías adelantados desde finales de los años 80 y comienzos en los 90 por la mayoría de los países latinoamericanos. Estos programas incluyeron tres componentes comunes: i) programas orientados a reducir la inflación y generar cuenta corriente sostenible; ii) apertura a la competencia internacional mediante la reducción de las barrera al comercio y la liberación de la cuenta de capitales, y iii) privatizaciones y desregulación buscando reducir la participación del Estado en la actividad económica”. No obstante, también coincide con los resultados encontrados por Calvo (1993), pues al ser significativa la variable costo de endeudamiento externo, el País debe estar listo para hacer frente a cualquier cambio en el comportamiento de las economías industrializadas, pues un aumento de las tasa de interés puede generar un reverso en las entradas de capitales.. La segunda conclusión es que los flujos que incluyen los aportes de Inversión Extranjera Directa (IED), modelos de las ecuaciones (4) y (9), permiten concluir que un mayor nivel de inversión privada crea expectativas de una mayor tasa de crecimiento que conducen a atraer mayor inversión. También, deja claro que el nivel de endeudamiento tiene un efecto negativo sobre la decisión de inversión, puesto que los inversionistas externos potenciales ven la deuda externa como un impuesto futuro sobre la rentabilidad del capital, debido a que el gobierno tendrá que financiar los pagos del servicio de la deuda incrementando los impuestos futuros. De esta manera, al observarse un mayor endeudamiento se crean expectativas que conducen a una reducción de las entradas de capitales por concepto de IED, ya que se pierde el incentivo para llevar a cabo proyectos de inversión. Adicionalmente, un mayor nivel de endeudamiento incrementa el riego país, lo cual conduce a un mayor costo del endeudamiento externo, pues aumentos en el stock de deuda incrementan la probabilidad de no pago. Esto conlleva a que el país deba disminuir la inversión, afectando negativamente el nivel de producto, y por ende conduce a una disminución de las entradas de capital por IED.. 28.

(31) BIBLIOGRAFÍA. CEPAL, (2003): Balance Preliminar de las Economías de América Latina y el Caribe. Ocampo, J. y Tovar, C. (2003): “La experiencia colombiana con los encajes a los flujos de capital”, Revista de la CEPAL, (diciembre, No. 81). Alonso, G. ; Montes, E. y Varela, C. (2003): “ Evolución de los Flujos de Capital y de la Deuda Externa del Sector Privado en Colombia 1990-2003”, Borradores de Economía, ( diciembre, No.88). Rubio,O.; Ojeda, J. y Montes, E. (2003):” Deuda Externa y Crecimiento en Colombia 1970-2002”, Borradores de Economía, ( diciembre, No.205). Athukorala, P. y Rajapatirana (2003): “Capital Inflows and the Real Exchange Rate: A comparative Study of Asia and Latin America”, Blackwell Publising Ltd. Ocampo, J. (2003): “Luces y sombras de las reformas estructurales latinoamericanas”, América Latina: La Gobernabilidad Amenazada, (Cumbre de Biarritz, noviembre). Hamann, F. (2003): “La volatilidad de los Flujos de Capital: Una Breve Mirada a la Literatura y a las Opciones de Política”, webpondo.oro, (noviembre). Calvo, G. (2002): “Explaining Sudden Stop, Growth Collapse and Bop Crisis”, University of Maryland, (october). Salazar, N. y Steiner, R. (2002): “¿Cómo atraer más inversión extranjera a Colombia?”, Propuesta para una Colombia Competitiva, (editorial Alfaomega Colombiana S.A., CAF, Cede/Uniandes, PP:169-213). Hoggarth, G. y Sterne, G. (2002): “Flujos de Capital: Causas, Consecuencias y Respuesta de Política”, Biblioteca Banco de Republica, (No. Topográfico: AV#10211). De Soto, H. (2001): “El misterio del capital”, Finanzas y Desarrollo, (marzo). Rincón, H. (2000): “Efectividad del Control a los Flujos de Capital: Un Reexamen Empírico de la Experiencia Reciente en Colombia”, Revista de Economía de la Universidad del Rosario, (febrero). Calvo, G. y Reinhart, C. (1999): “When Capital Inflows Come to Sudden Stops: Consequences and Policy Options”, University of Maryland, (june) Calvo, G. (1998): “Capital Flows and Capital-Market Crisis”, University of Maryland, (july). Corbo, V. y Hernández, L. (1998): “Private Capital Inflows and the Role of Economic Fundamentals”, Documento de Trabajo Banco Central de Chile, (No. 45, 1998).. 29.

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