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CPEXACB 16U HR AA- (E) Perspectiva Estable Contactos María de Urquijo Asociada maria.deurquijo@hrratings.com Roberto Ballinez
Director Ejecutivo de Finanzas Públicas / Infraestructura roberto.ballinez@hrratings.com
Ricardo Gallegos
Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura
ricardo.gallegos@hrratings.com
Definición
La calificación de largo plazo que determinó HR Ratings para la emisión con clave de pizarra CPEXACB 16U es HR AA- (E), con Perspectiva Estable. Esta calificación, en escala local, significa que la emisión se considera con alta calidad crediticia y ofrece gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. El signo “-” otorga una posición de debilidad relativa dentro del mismo rango de calificación.
HR Ratings ratificó la calificación de HR AA- (E) con Perspectiva Estable a
la emisión de CEBURS Fiduciarios con clave de pizarra CPEXACB 16U tras
conocer las características finales.
Los Certificados Bursátiles Fiduciarios CPEXACB 16U (la Emisión o los CEBURS Fiduciarios) fueron colocados el 27 de enero de 2016 a través del Fideicomiso Emisor No. CIB/390 establecido en CIBanco, S.A., Institución de Banca Múltiple por un total de 271,759,500 UDIs, equivalentes a P$1,470.0 millones (m). La ratificación de la calificación después de conocer las características finales se debe a que la estructura no sufrió cambios mayores a los considerados en el análisis realizado el pasado 24 de noviembre de 2015. Operativamente, el pago de la Emisión se encuentra subordinada al pago de un crédito preferente cuyo saldo insoluto es de P$4,490.0m. Debido a lo anterior, la calificación se fundamenta en el nivel de estrés que podrían soportar los ingresos en términos reales generados por la Autopista Perote – Xalapa, equivalente a una Tasa de Estrés Anualizada (TEA) de 1.42% entre el escenario base y el escenario de estrés (vs. 1.31% en nuestro análisis inicial), así como la subordinación total de la Emisión al pago del crédito bancario preferente. Asimismo, se ha tomado en cuenta el hecho de que los tenedores de los CEBURS Fiduciarios, a través del Representante Común y/o del Fiduciario Emisor, no tendrán voto dentro del Comité Técnico del Fideicomiso Principal mientras se encuentre vigente el crédito bancario preferente.
Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son:
Subordinación de la Emisión al pago de un crédito bancario preferente. El crédito bancario fue
contratado con Banco Santander, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Santander, como banco agente. A la par de la colocación de los CEBURS Fiduciarios dicho crédito fue reestructurado, de manera que el saldo insoluto es de P$4,490.0m a un plazo de 20 años (vencimiento en diciembre de 2035).
Crecimiento de tráfico e ingresos consistente con etapa de ramp-up. La Autopista inició operaciones
en dos fases: la primera el 3 de julio de 2012 y la segunda el 27 de noviembre del mismo año, por lo que se considera que continúa en un periodo de ramp-up. La Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) 2012-2014 del Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) fue de 8.6%, mientras que el Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) en términos reales mostró una TMAC12-14 de 12.4%.
Incremento real de 25.0% en tarifas del tramo Perote – Banderilla. Desde su inicio de operación, este
tramo ha operado con una tarifa promocional 20.0% menor respecto a la tarifa inicialmente autorizada por la Secretaría de Comunicaciones y Transporte (SCT). El 14 de octubre de 2015 la Concesionaria obtuvo por parte de la SCT la autorización para eliminar el componente promocional a la tarifa, incrementándola en un 25.0% real entre 2016 y 2017. HR Ratings esperaría que esto tuviera como efecto una caída de aproximadamente 0.5% en el tráfico de dicho tramo durante 2016 y de 5.8% en 2017. Sin embargo, aún con dicha caída, la generación de ingresos no se vería afectada.
Escenario base supone una TMAC de 3.1% para el TPDA entre 2014 y 2038. Como resultado de esto,
la TMAC14-38 del IPDA Real en este escenario sería de 3.9%. El escenario de estrés utilizado, por su parte,
refleja la caída máxima que la estructura sería capaz de soportar en términos de reducción en el tráfico del escenario base sin comprometer el cumplimiento de las obligaciones derivadas de la Emisión. En este sentido, la TMAC14-38 del TPDA en el escenario de estrés sería de 1.0%, y la del IPDA Real de 1.8%.
Ingresos generados en el escenario de estrés 28.0% menores que los del escenario base. Lo anterior
equivaldría a una TEA de 1.42%.
Amortizaciones programadas (no obligatorias) y capitalización de intereses. La estructura contempla
un calendario de amortización contractual con posibilidad de capitalizar los intereses en caso de no contar con efectivo suficiente para cubrirlos. Lo anterior significa que solamente se considerará un incumplimiento si en la última fecha de pago no se liquida el saldo insoluto, incluyendo los intereses correspondientes. Adicionalmente, en caso de existir flujos disponibles, se realizarán amortizaciones anticipadas obligatorias con la finalidad de alcanzar un valor nominal ajustado objetivo en cada periodo. Estos prepagos obligatorios se aplicarán a prorrata a todos los pagos programados pendientes, de manera que se reduzcan todos los pagos futuros de principal e intereses sin acelerar el pago de la deuda.
Liberación de recursos hacia la Emisión subordinada condicionada. Si la cobertura de servicio de
deuda o la cobertura proyectada de servicio de deuda del crédito bancario preferente son menores a 1.10x, los recursos serán retenidos en el Fideicomiso Principal para realizar una amortización anticipada a dicho crédito, reduciendo considerablemente el flujo disponible para el servicio de la deuda de la Emisión.
Fondos de reserva reducen el riesgo de liquidez de la estructura. La reserva de gastos de mantenimiento de la Emisión deberá mantener un saldo suficiente para cubrir los gastos de los próximos ocho años, mientras que el saldo de la reserva de servicio de deuda deberá ser suficiente para cubrir los próximos seis meses de intereses y de principal programado. Esta última podrá ser garantizada con una carta de crédito, la cual deberá, en su caso, ofrecer la misma liquidez que la cuenta de reserva.
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Principales Factores Considerados
La emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (la Emisión o los CEBURS Fiduciarios) con clave de pizarra CPEXACB 16U se colocó en el mercado de valores por un monto de 271.8m de UDIs, equivalente a P$1,470.0 millones (m) a un plazo de 23 años. El pago de la Emisión se encuentra subordinado al pago de un crédito bancario (el crédito
bancario preferente) contratado por Concesionaria Autopista Perote – Xalapa, S.A. de
C.V. (Copexa o el Fideicomitente) con Banco Santander, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Santander, como banco agente y Banco Mercantil del Norte, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Banorte, Banco Inbursa, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Inbursa y Caixabank, S.A. La fuente de pago del crédito bancario preferente está constituida por los flujos presentes y futuros
derivados de la operación y explotación de la autopista Perote – Banderilla y el
libramiento de Xalapa (en su conjunto, la Autopista Perote – Xalapa), mismos que se
encuentran cedidos al fideicomiso de inversión, administración y fuente de pago número 735 establecido en Banco Invex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Invex Grupo Financiero (el Fideicomiso Principal).
La Tabla 1 muestra el comparativo entre las características finales y las definidas en los documentos preliminares empleadas por HR Ratings para el análisis publicado el 24 de noviembre de 2015.
La liberación de recursos del Fideicomiso Principal al Fideicomiso Emisor está sujeta a que se hayan realizado todos los pagos requeridos en la prelación de pagos del Fideicomiso Principal y al cumplimiento de las siguientes condiciones de disponibilidad: (i) que, en términos del crédito bancario preferente, tanto la razón de cobertura de servicio de deuda (RCSD) de los últimos doce meses como la razón de cobertura proyectada de servicio de deuda (RCPSD) para los próximos doce meses sean mayores a 1.10 veces (x), (ii) que no haya ocurrido ni continúe un evento de incumplimiento bajo el Fideicomiso Principal, y (iii) que todas las cuentas del Fideicomiso Principal se encuentren debidamente fondeadas.
Es importante mencionar que los flujos transferidos al Fideicomiso Emisor corresponderán únicamente a las cantidades que éste necesite para cumplir con sus obligaciones (pago de gastos administrativos, principal e intereses de la Emisión, actualización de reserva de servicio de deuda y actualización de reserva de costos de contratos de cobertura de tasa de interés del crédito preferente) y no a la totalidad de los recursos remanentes del Fideicomiso Principal. Asimismo, cualquier sobrante del
Hoja 3 de 7 Fideicomiso Emisor será transferido de vuelta al Fideicomiso Principal, con la finalidad de realizar con éste y los recursos disponibles en el Fideicomiso Principal, prepagos al crédito bancario preferente. Debido a lo anterior, el análisis de flujos realizado por HR Ratings incorpora la prelación de pagos del Fideicomiso Principal, incluyendo el comportamiento del crédito bancario preferente y las condiciones de disponibilidad establecidas para la liberación de flujos hacia el Fideicomiso Emisor.
Los intereses se pagarán trimestralmente a una tasa de interés anual de 8.60%, con la posibilidad de capitalizar la porción de intereses que no se alcance a cubrir con el flujo disponible para ello. El principal más los intereses efectivamente capitalizados se pagarán mediante 48 pagos trimestrales de conformidad con el calendario de pagos establecido, siendo la primera fecha de pago el 25 de abril de 2027. Adicionalmente al pago programado de principal, siempre que existan flujos disponibles, se deberán realizar amortizaciones anticipadas obligatorias con la finalidad de alcanzar el valor nominal ajustado objetivo establecido en los documentos de la Emisión. El monto de principal amortizado de forma anticipada será aplicado a prorrata a todos los pagos de principal originalmente programados restantes a esa fecha. La falta de amortización de principal y/o de intereses en una fecha de pago no constituirá un evento de incumplimiento sino hasta la última fecha de pago programado, en la cual la deuda deberá quedar liquidada junto con los intereses correspondientes.
Entre 2012 y 2014 el TPDA tuvo una TMAC de 8.6% y el IPDA Real de 12.4%. En cuanto a 2015, el tráfico de los primeros diez meses del año ha mostrado un crecimiento de 12.4% con respecto al mismo periodo de 2014. Los ingresos, por su parte, han crecido en términos reales 11.5%. Históricamente, la mezcla vehicular ha mostrado una mejora, al presentar un incremento en la participación de camiones de 15.0% del total en 2012 a 22.0% al cierre de 2014. Esta mejora se espera que continúe durante los próximos años, impulsada principalmente por el inicio de operaciones de una planta automotriz en la zona y la expansión del puerto de Veracruz.
Con respecto a las tarifas cobradas en el tramo Perote – Banderilla, es importante
mencionar que en julio de 2016 y enero de 2017 se realizarán dos incrementos tarifarios de manera que se alcancen los niveles originalmente aprobados por la SCT en el título de concesión. De esta manera, se realizará un primer incremento de 10.0% real en julio de 2016 y un segundo incremento de 15.0% real en enero de 2017. De acuerdo con las estimaciones realizadas por un asesor independiente de tráfico, de aplicarse un solo incremento total, éste podría provocar una reducción de 3.2% en el tráfico del tramo mencionado. El escenario base de HR Ratings supone una caída en el tráfico de Perote – Banderilla de aproximadamente 0.5% en 2016 y de 5.8% en 2017.
El escenario base utilizado para nuestro análisis supone una TMAC14-38 de 3.1% para el
TPDA y 3.9% para el IPDA Real. El diferencial entre ambas se debe a la mejora esperada en la mezcla vehicular entre 2015 y 2019, la cual se estima que podría cerrar en 2019 con 68.3% de automóviles, 6.0% de autobuses y 25.7% de camiones (vs 70.9%, 7.1% y 22.0%, respectivamente, en 2014). En el escenario de estrés utilizado,
por otra parte, la TMAC14-38 del TPDA sería de 1.0%, y de 1.8% la TMAC14-38 del IPDA
Real.
Bajo el escenario base propuesto, la Emisión se liquidaría en tiempo y forma, recibiendo del Fideicomiso Principal en cada periodo los flujos necesarios para pagar los gastos de mantenimiento de la emisión, el servicio de la deuda y la reconstitución de las reservas de servicio de la deuda y de costos de contratos de cobertura de tasa de interés del crédito preferente. La capitalización de intereses en este escenario incrementaría el
Hoja 4 de 7 monto total emitido en 3.8% y a partir de la octava fecha de pago (enero de 2018) las amortizaciones anticipadas obligatorias realizadas comenzarían a reducir el saldo insoluto de la deuda.
Por otra parte, en el escenario de estrés existirían periodos sin transferencia de recursos del Fideicomiso Principal al Fideicomiso Emisor, debido a que el crédito bancario preferente mostraría coberturas inferiores al límite establecido de 1.10x. La capitalización de intereses equivaldría en este caso al 74.1% del monto originalmente emitido. A pesar de lo anterior, con el soporte de la reserva de servicio de deuda se lograría liquidar la deuda al vencimiento.
Conforme a todo lo anterior, HR Ratings ratificó la calificación de largo plazo de HR AA- (E) para la emisión de CEBURS Fiduciarios con clave de pizarra CPEXACB 16U.
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Glosario
Estrés: El nivel de estrés aplicado se refiere al nivel máximo de estrés que puede soportar la Emisión en términos de reducción de tráfico, y por lo tanto de ingresos, sin comprometer el cumplimiento de sus obligaciones.
TPDA: Tráfico Promedio Diario Anual (Tráfico Total Anual / Días Operados)
TPD: Tráfico Promedio Diario (Tráfico Total del Periodo / Días Operados en el Periodo) IPDA: Ingreso Promedio Diario Anual (Ingreso Total Anual / Días Operados)
IPD: Ingreso Promedio Diario (Ingreso Total del Periodo / Días Operados en el Periodo) TMAC: Tasa Media Anual de Crecimiento
RCSD: Razón de Cobertura de Servicio de la Deuda del Crédito Preferente (Flujo Disponible para el Servicio de la Deuda de los últimos doce meses / Servicio de la Deuda del Crédito Preferente de los últimos doce meses). Esta cobertura se calculará en cada Fecha de Determinación de Razones (14 de marzo, 14 de junio, 14 de septiembre y 14 de diciembre de cada año).
RCPSD: Razón de Cobertura Proyectada de Servicio de Deuda del Crédito Preferente (Flujo Disponible Real Proyectado para el año en cuestión / Servicio de la Deuda Proyectado del Crédito Preferente). Esta cobertura será calculada en la primera Fecha de Determinación de Razones de cada año calendario (14 de marzo), de acuerdo con el Cuarto Convenio Modificatorio del Contrato de Crédito Preferente y estará vigente hasta que se realice un nuevo cálculo en la primera Fecha de Determinación de Razones del año calendario siguiente.
TEA: Tasa de Estrés Anualizada.
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HR Ratings Alta Dirección
Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General
Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración
Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130
alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com
Director General
Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130
fernando.montesdeoca@hrratings.com
Análisis
Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones
Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 1253 6532
felix.boni@hrratings.com pedro.latapi@hrratings.com
Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS
Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546
ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com
Roberto Ballinez +52 55 1500 3143
roberto.ballinez@hrratings.com
Deuda Corporativa / ABS
Luis Quintero +52 55 1500 3146
luis.quintero@hrratings.com
José Luis Cano +52 55 1500 0763
joseluis.cano@hrratings.com
Regulación
Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento
Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Claudia Ramírez +52 55 1500 0761
rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com
Rafael Colado +52 55 1500 3817
rafael.colado@hrratings.com
Negocios
Dirección de Desarrollo de Negocios
Francisco Valle +52 55 1500 3134
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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.
Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.
Calificación anterior HR AA- (E) | Perspectiva Estable
Fecha de última acción de calificación 24 de noviembre de 2015 Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el
otorgamiento de la presente calificación. julio 2012 – octubre 2015 Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por
terceras personas
Concesionaria Autopista Perote – Xalapa, S.A. de C.V., LCA Prestadora de Servicios, S. de R.L. de C.V.
Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).
Calificación vigente de Zurich Compañía de Seguros equivalente a HR AAA en escala local otorgada por otra agencia calificadora. Calificación vigente de Royal & Sun Alliance Seguros México, S.A. de C.V. equivalente a HR AAA en escala local otorgada por otra agencia calificadora. Calificación vigente de Afianzadora Aserta, S.A. de C.V. equivalente a HR AA+ en escala local otorgada por otra agencia calificadora. Calificación vigente de Grupo Mexicano de Seguros, S.A. de C.V. equivalente a HR A en escala local otorgada por otra agencia calificadora. HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de
mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)
El proceso de calificación de HR Ratings incorpora este factor de riesgo y por lo tanto ya está reflejado en la calificación asignada de HR AA- (E)
HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).
La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis.
Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”.
HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes.
Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:
Metodología de Calificación para Deuda Respaldada por Ingresos Generados de la Operación de Carreteras, Túneles y Puentes, noviembre de 2015
