Modelo de valoración de riesgo de mercado aplicado a empresas del sector real

Texto completo

(1)II-02(2)93. MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADO APLICADO A EMPRESAS DEL SECTOR REAL. JUAN SEBASTIÁN ROJAS MORENO. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTÁ D.C. SEMESTRE 2002 – 2.

(2) II-02(2)93. MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADO APLICADO A EMPRESAS DEL SECTOR REAL. JUAN SEBASTIÁN ROJAS MORENO. TESIS. ASESOR MARIO CASTILLO HERNANDEZ PROFESOR ASOCIADO. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTÁ D.C. SEMESTRE 2002 – 2.

(3) II-02(2)93. A mis padres, hermana, abuelas y a mi novia, por su constante apoyo, amor y colaboración..

(4) II-02(2)93. TABLA DE CONTENIDO Pág.. 1.. JUSTIFICACIÓN....................................................................................................1. 1.1. OBJETIVOS............................................................................................................7. 1.2. METODOLOGÍA. ...................................................................................................8. 2.. MARCO TEÓRICO..............................................................................................10. 2.1 2.1.2 2.1.3 2.1.3.1 2.1.3.2 2.1.3.3 2.1.3.4 2.1.3.5 2.1.3.6 2.1.3.7 2.1.3.8 2.1.3.9 2.1.3.10. RIESGO................................................................................................................. 10 ANTECEDENTES................................................................................................12 CLASES. ...............................................................................................................13 RIESGO DE MERCADO. ....................................................................................13 RIESGO CREDITICIO.........................................................................................14 RIESGO DE INCUMPLIMIENTO (DEFAULT RISK). .....................................14 RIESGO DE CONTRAPARTE. ...........................................................................14 RIESGO DE TASAS DE INTERES.....................................................................15 RIESGO OPERATIVO.........................................................................................16 RIESGO LEGAL...................................................................................................17 RIESGO DE LIQUIDEZ.......................................................................................17 RIESGO DE INFLACIÓN....................................................................................18 RIESGO DIVERSIFICABLE. ..............................................................................18. 2.2 2.2.1 2.2.2 2.2.3 2.2.4 2.2.4.1 2.2.4.2 2.2.4.3 2.2.4.4. CALIFICACIÓN DE RIESGO. ............................................................................ 18 ¿QUÉ ES LA CALIFICACIÓN DE RIESGO?....................................................18 ANTECEDENTES................................................................................................20 LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA. .........................................21 PROCEDIMIENTOS DE CALIFICACIÓN. .......................................................22 FACTORES DETERMINANTES DE UNA CALIFICACIÓN...........................25 ANÁLISIS CUANTITATIVO..............................................................................25 ANÁLISIS CUALITATIVO.................................................................................26 PERSPECTIVA Y SEGUIMIENTO. ...................................................................27. 2.3. RISK MANAGEMENT ........................................................................................ 28. 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 2.4.4 2.4.4.1. MODELOS EXISTENTES PARA VALORACIÓN ANALISIS DE RIESGO... 32 VALOR ECONOMICO AGREGADO (EVA).....................................................33 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)..................................................34 ARBITRING PRICING THEORY (APT)............................................................37 TÉCNICAS DE SIMULACIÓN...........................................................................38 SIMULACIÓN DE MONTE CARLO..................................................................38.

(5) II-02(2)93 2.4.4.2 2.4.5. SIMULACIÓN HISTORICA................................................................................39 VALUE AT RISK (VAR).....................................................................................39. 2.5 2.5.1 2.5.2 2.5.2.1 2.5.2.2 2.5.2.3 2.5.3. DESCRIPCION DEL MERCADO COLOMBIANO........................................... 42 RESULTADOS POR SECTORES. ......................................................................44 ENTIDADES DE SUPERVISIÓN Y CONTROL................................................47 SUPERINTENDENCIA BANCARIA..................................................................48 SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES. ......................................................48 SUPERINTENDENCIA DE VALORES..............................................................49 REGLAMENTACIÓN Y NORMATIVIDAD. ....................................................49. 3.. CONSTRUCCIÓN DE LA METODOLOGÍA. ....................................................52. 3.1 3.1.1 3.1.2. PROBLEMAS CON EL CAPM Y SU IMPACTO EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS. ......................................................................................................... 52 ANALISIS DE LAS DIFERENTES RAZONES FINANCIERAS. .....................57 ANALISIS BETA vs EVA....................................................................................60. 3.2. FORMULACIÓN DE LA METODOLOGIA. ...................................................... 65. 4.. APLICACIÓN DE LA METODOLOGIA A UN GRUPO REPRESENATATIVO DE EMPRESAS DEL SECTOR MANUFACTURA. ...91. 4.1 4.1.1 4.1.2 4.1.3 4.1.4. ANALISIS CUALITATIVO................................................................................. 91 DESARROLLO EXTERNO.................................................................................96 RELACIONES COMERCIALES .......................................................................101 VISIÓN GENERAL DE LAS EMPRESAS .......................................................104 EVALUACIÓN COMPARATIVA DE LAS EMPRESAS................................107. 4.2. ANALISIS CUANTITATIVO. ........................................................................... 124. 5.. ANALISIS COMPARATIVO CON EL CAPM.................................................141. 6.. CONCLUSIONES...............................................................................................147. 7.. BIBLIOGRAFIA. ................................................................................................151. ANEXOS ............................................................................................................................153 _Toc31560941.

(6) II-02(2)93. LISTA DE GRÁFICAS Pág. Gráfica 2.1 Consecuencias por movimientos en las tasas de interés.______________________________ 16 Gráfica 2.2 CAPM.___________________________________________________________________ 35 Gráfica 2.3 Cash Flow Var_____________________________________________________________ 42 Gráfica 2.4 Rentabilidad del mercado (1991-1998) __________________________________________ 44 Grafica 2.5 Coeficientes Beta Sector Seis Años ______________________________________________ 45 Gráfica 2.6 Coeficientes Beta Sector Dos Años ______________________________________________ 46 Grafica 2.7 Rentabilidad del mercado General Vs Subsectores. _________________________________ 46 Gráfica 3.1 Segmentación por niveles de confianza. __________________________________________ 69 Gráfica 3.2 Proceso Analítico Jerárquico.__________________________________________________ 73 Gráfica 4.1 Función de retornos Cía. Nal. De Chocolates. _____________________________________ 98 Gráfica 4.2 Distribución de retornos Cía. de Cementos Argos__________________________________ 99 Gráfica 4.3 Distribución de retornos Cementos Paz del Río.___________________________________ 100 Gráfica 4.4 Distribución de retornos Bavaria S.A. __________________________________________ 100 Gráfica 4.5 Comportamiento Bavaria S.A _________________________________________________ 105 Gráfica 4.6 Comportamiento Cementos Paz del Rio._________________________________________ 105 Gráfica 4.7 Comportamiento Compañía Nacional de Chocolates._______________________________ 106 Gráfica 4.8 Comportamiento Compañía de Cementos Argos___________________________________ 106 Gráfica 4.9 Resultado PAJ sector alimentos y bebidas procesadas.______________________________ 110 Gráfica 4.10 Comparación de pesos ____________________________________________________ 111 Gráfica 4.11 Pesos relativos globales por factores __________________________________________ 112 Gráfica 4.12 Comportamiento relativo de las empresas sector alimentos y bebidas _________________ 112 Gráfica 4.13 Evaluación relativa por factores (Políticas de control- Relaciones comerciales) _________ 113 Gráfica 4.14 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías- Proyección de mercado) ________ 113 Gráfica 4.15 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas de control) _____________ 114 Gráfica 4.16 Resultado PAJ sector construcción ___________________________________________ 115 Gráfica 4.17 Comportamiento relativo de las empresas sector construcción_______________________ 116 Gráfica 4.18 Pesos relativos globales por factores __________________________________________ 116 Gráfica 4.19 Comparación de pesos ____________________________________________________ 117 Gráfica 4.20 Evaluación relativa por factores (Políticas de control – Realciones comerciales)_________ 117 Gráfica 4.21 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías – Proyección de mercado) _______ 118 Gráfica 4.22 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas de control) _____________ 118 Gráfica 4.23 Resultados PAJ por factores de 1er nivel _______________________________________ 119 Gráfica 4.24 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________ 120 Gráfica 4.25 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________ 121 Gráfica 4.26 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________ 121 Gráfica 4.27 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________ 121 Gráfica 4.28 Resultados PAJ por factores de 2do nivel para solidez financiera ____________________ 122 Gráfica 4.29 Distribución betas de corto plazo sector manufactura _____________________________ 123 Gráfica 4.30 Distribución betas de largo plazo sector manufactura _____________________________ 124. 2.

(7) II-02(2)93. LISTA DE TABLAS Pág. Tabla 3.1 Cuadro de Correlaciones Entre las Razones Financieras y los β_________________________ 58 Tabla 3.2 Escala de Calificación. ________________________________________________________ 67 Tabla 3.3 Matriz de Comparación por Pares ________________________________________________ 74 Tabla 3.4 Escala de evaluación. _________________________________________________________ 74 Tabla 3.5 Ejemplo comparación por pares _________________________________________________ 75 Tabla 3.6 Escala de calificación por rangos de contribución. ___________________________________ 77 Tabla 3.7 Variables y factores de mercado _________________________________________________ 79 Tabla 3.8 Niveles de correlación ________________________________________________________ 86 Tabla 3.9 Clasificación por nivel de correlación _____________________________________________ 86 Tabla 3.10 Clasificación por nivel de correlación (3 factores) ___________________________________ 87 Tabla 3.11 Tabla de calificación por distribución. ___________________________________________ 88 Tabla 4.1 Distribución de inversiones____________________________________________________ 101 Tabla 4.2 Matrices de comparación por pares_____________________________________________ 107 Tabla 4.3 Escala de Calificación por rangos ______________________________________________ 111 Tabla 4.4 Análisis cualitativo de correlaciones_____________________________________________ 125 Tabla 4.5 Niveles de correlación de corto plazo (p. de mercado – var. mercado) ___________________ 126 Tabla 4.6 Niveles de correlación de largo plazo (p. de mercado – var. mercado) ___________________ 127 Tabla 4.7 Matriz de calificación por posición______________________________________________ 128. 3.

(8) II-02(2)93. LISTA DE ANEXOS. Pág.. Anexo A _______________________________________________________________153 Anexo B _______________________________________________________________159 Anexo C _______________________________________________________________170 Anexo D _______________________________________________________________180 Anexo E _______________________________________________________________ 190 Anexo F _______________________________________________________________ 193. 4.

(9) II-02(2)93. 1. JUSTIFICACIÓN El manejo de la información y el reconocimiento de la existencia de un factor de incertidumbre conocido como riesgo dentro de los diferentes estamentos de las organizaciones se ha convertido en un tema de gran relevancia y trascendencia en el comportamiento, estrategias, desarrollo y valoración de las empresas. Desde el punto de vista de los inversionistas, la confiabilidad en el manejo de su dinero ha generado la necesidad de desarrollar y aplicar procesos mucho más confiables para los análisis de decisión y valoración, enfocados al óptimo manejo de sus flujos de capital. Específicamente en el caso Colombiano el tema ha tenido gran trascendencia al analizar el impacto del potencial de inversión y flujo de capital extranjero. Partiendo de este punto, el manejo y estudio de la información disponible constituye un elemento fundamental de análisis y un factor determinante en la concepción del riesgo dentro de las compañías. Consecuentemente, la falta de estandarización y coherencia de los procesos y modelos existentes para la evaluación de riesgo como el caso del CAPM, ha generado una mayor conciencia por el desarrollo de una estructura de valoración y análisis riguroso, con base en la información pública disponible de cada una de las empresas, que sea capaz de abarcar y estudiar las diferentes variables asociadas con el riesgo de mercado y su impacto en el valor de las empresas. En Colombia existe un claro problema de información, el cual se acentúa de manera crítica con la existencia de un mercado bursátil poco profundo (aproximadamente 35 emisores entre sector real y financiero, que tienen alta bursatilidad), el cual no permite de una manera clara establecer un comportamiento coherente con el desarrollo y condiciones de la totalidad del mercado. Del mismo modo, este mercado cuenta con condiciones particulares tal como la concentración de la propiedad en un pequeño grupo de agentes, lo cual genera un manejo oligopólico que puede conducir a la manipulación de las condiciones mismas de las empresas y de su comportamiento bursátil en términos de precios, alterando radicalmente el libre movimiento de mercado. Directamente las consecuencias de las condiciones descritas, conducen muy posiblemente a una estimación errónea o sesgada de indicadores de riesgo de gran auge tales como el β proporcionado por el modelo CAPM. La información determinada por el beta se encuentra basada en un análisis estadístico del desarrollo histórico, el cual hace referencia a las cotizaciones de las acciones en bolsa. De esta manera, debido al bajo nivel de bursatilidad de las mismas, es muy reducido el número de observaciones al año, lo cual impide contar con la evidencia estadística necesaria para validar el modelo con un aceptable nivel de confiabilidad. El reducido número de observaciones al año, las cuales son utilizadas en un análisis de regresión para encontrar un estimador para el β , no es lo suficientemente grande en términos estadísticos para generar un modelo consistente explicado por sus variables y no por el error implícito del mismo. Modelos e indicadores como estos se han constituido en una herramienta útil al establecer. 6.

(10) II-02(2)93 medidas estandarizadas de riesgo operativo y financiero. Sin embargo, en nuestra actual situación, los estimadores e índices se encuentran profundamente influenciados por comportamientos imperfectos del mercado, destacándose la información asimétrica revelada por parte de las empresas, como consecuencia de la falta de estandarización de las cuentas y sus constitutivos hacia los evaluadores, analistas e inversionistas, lo cual genera un problema de claridad y transparencia en la información, base para el análisis del desempeño y valoración del riesgo de las organizaciones. Un elemento fundamental involucrado en la percepción y evaluación del riesgo como política a favor de la consecución de los objetivos de las empresas se encuentra fundamentado en la existencia de condiciones particulares que afectan de maneras diversas los distintos tipo de negocios y nichos de mercado. De esta forma la volatilidad de las tasas de interés como el DTF, Libor, TRM, la volatilidad de la tasa de devaluación, la inflación, el nivel de ventas, manejo de inventarios, se constituyen en núcleos de análisis, ya que afectan de distinta forma las diferentes clases de negocios. Teniendo en cuenta las anteriores condiciones, resulta de particular interés tanto académico como práctico la creación y desarrollo de metodologías, procedimientos y modelos que permitan estimar el riesgo de una manera más ajustada a un mercado como el colombiano. En consecuencia, generar una visión y cuantificación de los niveles de exposición, contribuirá a ampliar el conocimiento y perspectivas referentes al comportamiento de un sector dentro de dicho mercado.. 1.1 OBJETIVOS 1. Diseñar una metodología de valoración de riesgo, basada en una heurística para ser aplicada a un grupo representativo de empresas Colombianas. 2. Estudiar los modelos existentes, enfocados directamente a la valoración y análisis de riesgo, con el fin de determinar los aspectos útiles que favorezcan y contribuyan de alguna manera al desarrollo de la metodología mencionada en el objetivo 1. 3. Aplicar la metodología a un grupo de empresas seleccionada dentro de un sector particular de la industria. 4. Realizar un análisis comparativo de las empresas valoradas con un portafolio de referencia. 5. Comparar los resultados obtenidos por la metodología para el conjunto de empresas seleccionadas, con los resultados de otros modelos y sistemas de valoración tradicionales de riesgo como CAPM.. 7.

(11) II-02(2)93. 1.2 METODOLOGÍA. El proceso de desarrollo de la metodología se encuentra estructurado sobre la consecución de una base teórica fundamentada en los modelos y estudios existentes sobre valoración y evaluación de riesgo, con el fin de encontrar los aspectos útiles, concordantes y contradictorios que puedan enriquecer la concepción de la evaluación de riesgo. La heurística que se desarrollará se fundamenta en un análisis de las condiciones particulares de las compañías y su situación dentro del mercado, buscando ampliar el conocimiento real de las empresas. Lo anterior generará una base mucho más real y práctica en términos de exposición y evaluación de riesgo. Metodología Específica. 1. Estudiar de literatura pertinente. -. -. Modelos y métodos existentes en la literatura, para la valoración y análisis de riesgo. Literatura relevante enfocada al caso de la economía colombiana. Encuestas y entrevistas a un pequeño grupo de personas relacionadas como actores del problema (investigadores del área de riesgo, ejecutivos, bancos de inversión, etc.). Reglamentación Colombiana en materia de calificación y evaluación de riesgo.. 2. Identificar los agentes más relevantes del problema. 3. Estudiar las características y variables más relevantes del sector especifico seleccionado de la industria Colombiana, en lo relativo al análisis de riesgo de mercado. 4. Identificar y describir las relaciones entre las diferentes variables. 5. Buscar la información pertinente. -. Información pública de las empresas. Estados financieros. Antecedentes. Estadísticas.. 6. Formular y desarrollar la heurística. -. Formulación del marco conceptual.. 8.

(12) II-02(2)93 -. Construcción detallada de la metodología. Interpretación de cada uno de los pasos de la heurística.. 7. Identificar una empresa o grupo de empresas representativas dentro de un sector de la industria Colombiana previamente establecido. 8. Aplicar la metodología a las empresas seleccionadas. 9. Analizar las empresas comparativamente con un Benchmark que ilustre las características de la metodología. 10. Resultados, interpretación. 11. Conclusiones.. 9.

(13) II-02(2)93. 2. MARCO TEÓRICO. 2.1 RIESGO. 2.1.1 GENERALIDADES.. Un diccionario define como riesgo, la posibilidad de incurrir en una pérdida, o en un incumplimiento, de la misma manera el riesgo puede ser definido como la volatilidad de los valores esperados referente a activos, intereses, etc. Así en el entorno de los negocios y el mercado, cuando se habla de riesgo se hace referencia a la incapacidad de predecir con total certeza el comportamiento de una variable específica, la cual afectará el resultado y consecución de los objetivos de una organización, a los diferentes niveles de la misma. El concepto de riesgo es muy importante en cuanto involucra la capacidad gerencial para implementar políticas que involucren su uso, en función de la generación de las utilidades de la compañía. Las corporaciones se encuentran expuestas a tres tipos básicos de riesgo: riesgos de negocio, estratégicos y financieros. Los riesgos de negocio son todos aquellos en los cuales incurre una compañía con el fin de crear una ventaja competitiva frente a sus competidores. Los riesgos estratégicos son el resultado de los cambios fundamentales en el entorno político y económico. Un claro ejemplo fue el sentimiento negativo en contra de los derivativos el cual comenzó a aparecer a comienzos de 1992, lo cual ocasionó una reducción drástica en la actividad de dichos negocios. El Riesgo Financiero se refiriere a pérdidas provenientes de cambios en los mercados financieros. Los movimientos en las variables financieras, pueden afectar en diferentes magnitudes a las empresas aumentando sus niveles de exposición. De esta manera, específicamente el riesgo financiero surge como una medida de la volatilidad en el comportamiento de los beneficios, ingresos, flujos de capital alrededor de los valores esperados por cada tipo de organización de acuerdo con su naturaleza. 1 El riesgo y los factores que lo determinan, varían de acuerdo a los distintos tipos de negocios, características de los mercados y de su interacción con los demás agentes, que de 1. Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”. McGraw Hill, Estados Unidos, 1997. Villarreal, Julio, Serrano Javier. Fundamentos de Finanzas.2da Edición. Santafe de Bogotá, McGraw Hill, 1993.. 10.

(14) II-02(2)93. una manera u otra, tengan la capacidad de afectar el comportamiento y los resultados de estos. Es así como el riesgo de una compañía estará determinado por aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de su negocio tales como: entorno, país, clientes, competidores, etc., y de su relación, manejo y administración dentro del mercado. Consecuentemente con esto, existen diferentes tipos de riesgo, de acuerdo precisamente con. 11.

(15) II-02(2)93 la variable relevante involucrada y su relación e importancia en la generación de utilidades y beneficios. Dentro de estos riesgos pueden ser mencionados los siguientes: Ø Riesgo de Mercado. o Riesgo de Tasa de Interés. o Riesgo de Inflación. o Riesgo País. Ø Riesgo diversificable. Ø Riesgo Crediticio. Ø Riesgo de contraparte. Ø Riesgo de Default. Ø Riesgo legal. Ø Riesgo de solvencia. Ø Riesgo de Liquidez. Ø Riesgo operativo. De acuerdo a la magnitud y el peso dentro de cada una las empresas en particular, cada uno de los anteriores riesgos constituyen una fuente de estudio, análisis y valoración. Estos procedimientos deberán ser capaces de generar las herramientas y modelos necesarios para minimizar la exposición de las compañías a cada uno de ellos, ya que intrínsecamente cada uno de esas fuentes de exposición se transforman en costos asumidos por las organizaciones por ineficiencias de manejo interno y del propio mercado. Lo anterior contribuye sustancialmente a conseguir de manera sistemática el fin último del supuesto de racionalidad de los inversionistas, es decir maximizar sus ganancias a un bajo nivel de costos, minimizando el riesgo.. 2.1.2 ANTECEDENTES.. Antiguamente las características, así como cada una de las partes que constituyen una empresa eran estudiadas de manera independiente, y evaluadas separadamente de acuerdo con sus propios méritos, consecuentemente el riesgo era definido como una fuente de retorno negativo. Los significativos avances en la teoría académica han tenido un gran impacto práctico en la medición de riesgo. Desde finales del siglo XIX, las diferentes industrias alrededor de una gran gama de sectores, fueron descubriendo la necesidad de unificar el comportamiento y análisis de sus empresas con el fin de determinar un proceso mucho más estructurado e integral de las interrelaciones internas de cada una de las dependencias de sus compañías. Una gran variedad de razones conllevaron al crecimiento de procesos de administración y estudio del riesgo dentro de las compañías, sin embargo el factor que mas ha incidido en este desarrollo corresponde a la volatilidad en las variables financieras. Como respaldo a las anteriores razones es posible enumerar los siguientes casos que ejemplifican las variaciones de los mercados: 12.

(16) II-02(2)93. -. La caída del sistema de tasas fijas en 1971, que llevó al mercado a regirse por tasas flexibles y volátiles. En 1973, los shocks en el precio del petróleo fueron acompañados por un elevado nivel de inflación y grandes variaciones en las tasas de interés. El 19 de Octubre de 1987, “El Lunes Negro”, las acciones de los Estados Unidos colapsaron en un 23%, asumiendo perdidas de capital por US$ 1 trillón. En 1992, el inicio de los procesos de unificación económica y monetaria en Europa trajeron consigo una contracción en su sistema monetario. La caída en los precios del mercado japonés, la cual llevo al índice Nikkei de un nivel de 39000 al final de 1989, a casi 17000 en los años siguientes. Como consecuencia de esta caída, perdidas por un total de US$ 2.7 trillones trajeron consigo una de las crisis financieras más grandes de Japón.. 2.1.3 CLASES.. El tema principal de este trabajo se centra en la importancia en el análisis de los riesgos financieros, por lo tanto es de gran importancia conocer y entender sus diferentes componentes.. 2.1.3.1. RIESGO DE MERCADO.. El riesgo de mercado mide la relación entre los movimientos de los retornos de una compañía y los retornos y comportamiento del mercado al cual pertenece. De esta manera, el riesgo de mercado constituye una medida de las fortalezas y capacidades que poseen las empresas para adaptarse a cambios en las variables del mercado tales como tasas de interés, inflación, recesiones, etc. El riesgo sistemático o de mercado, en términos matemáticos está medido en términos de la varianza de las utilidades en torno a su media, producida por alteraciones y cambios extrínsecos, es decir es un riesgo inherente al sector ó mercado dentro del cual se desarrolla. Sin embargo, la estructura de las empresas en relación a esas variables de mercado sí influye de manera significativa, es decir, aspectos tales como nivel de apalancamiento, inventarios, etc., contribuyen a incrementar o reducir la exposición a este tipo de riesgo. El riesgo de mercado puede tomar dos formas: Riesgo absoluto, medido por las pérdidas potenciales en términos de dinero, y el Riesgo Relativo, o aquel asociado con el comportamiento de un índice de referencia “Benchmark”. 2 2. Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”. McGraw Hill, Estados Unidos, 1997.. 13.

(17) II-02(2)93 2.1.3.2. RIESGO CREDITICIO.. El riesgo crediticio es la incapacidad de una contraparte de responder con las obligaciones de una emisión o con los estrictos términos de la misma, es decir monto, intereses, y entrega de valor en la fecha de maduración de la misma, desarrollando de esta manera una pérdida para el tenedor de los activos. En el caso del riesgo crediticio existen diversos tipos de exposición de acuerdo con el tipo de contraparte. Dentro de los tipos de contrapartes podemos encontrar bancos, gobiernos, entidades supranacionales, corporaciones, empresas del sector real, etc. El riesgo crediticio puede ser medido como el costo de reposición de la posición luego de un incumplimiento más una estimación de la exposición futura de la firma, como resultado de variaciones en el mercado.. 2.1.3.3. RIESGO DE INCUMPLIMIENTO (DEFAULT RISK).. El riesgo económico asociado con una contraparte es el producto de tres factores: la exposición a la contraparte, la probabilidad de incumplimiento de la contraparte, la potencial tasa de recuperación después del incumplimiento. En términos generales, el riesgo de incumplimiento hace referencia a la probabilidad de incurrir en pérdidas como consecuencia de la falla de una contraparte en el cumplimiento de sus obligaciones adquiridas en los plazos y términos acordados. Los cálculos básicos para la estimación del riesgo de default se reducen a la estimación del valor esperado del riesgo de crédito dado una función de probabilidad asociada con distintos escenarios sobre los cuales se presentarían incumplimientos.. 2.1.3.4. RIESGO DE CONTRAPARTE.. En términos generales el riesgo de contraparte hace referencia a las características y solidez de las compañías u organizaciones, de las cuales depende en gran medida la capacidad de pago referente a sus obligaciones adquiridas. El riesgo de contraparte se encuentra asociado al desempeño histórico de las empresas y de la visión que posee el mercado con respecto a sus fortalezas y cumplimiento.. 14.

(18) II-02(2)93 2.1.3.5. RIESGO DE TASAS DE INTERES.. El riesgo de tasa de interés es la posibilidad de cambio en el valor de activos indexados a algún tipo de tasa específica, dado un cambio en el comportamiento de las mismas. Las diferentes tasas se encuentran influenciadas por aspectos políticos o estratégicos de los cuales, a nivel macroeconómico, dependen procesos de crecimiento, contracción o expansión económica (monetaria), lo cual afecta de manera rotunda el libre comportamiento de las mismas. Generalmente las deudas y los sistemas de apalancamiento que se encuentran pactados sobre tasas indexadas, sufren exposiciones de gran magnitud de acuerdo a las variaciones y comportamientos atípicos de las tasas determinadas como parámetro de valoración. Un factor de gran importancia en este tipo de riesgo es el vencimiento o maduración de cualquier tipo de papel, así como los plazos y términos sobre los cuales se pactan los sistemas de endeudamiento. De este modo, ante un cambio determinado en las tasas de interés, los precios de los títulos que tienen un vencimiento más prolongado cambiarán mas que los títulos que poseen un vencimiento más corto, igualmente las deudas de largo plazo estarán mas expuestas a variaciones en las tasas, como consecuencia las empresas que invierten en títulos o intervienen en posiciones de largo plazo se ven radicalmente expuestas a un riesgo mayor. 3 En el siguiente diagrama es posible observar algunas de los principales impactos producidos por cambios en las tasas de interés.. 3. Fuente: Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill. 2000.. 15.

(19) II-02(2)93 Gráfica 2.1 Consecuencias por movimientos en las tasas de interés. ENCARECIMIENTO DEL COSTO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS INFLACION (IPC). ACTIVIDAD ECONOMICA. ACTIVIDAD ECONOMICA (PIB). DEFICIT PUBLICO. TIPOS DE INTERES. TIPOS DE INTERES DE OTROS PAISES. INFLACION. MAYOR ENTRADA DE CAPITALES EXTRANJEROS. RESTRICCION AL CREDITO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS DESCENSO DE LOS INDICES BURSATILES. Condicionantes y consecuencias de las alzas de los tipos de interés. Fuente: AMAT, Oriol, ‘’El tipo de Interés y sus condicionantes’’, FORMACION Y EMPRESA 2/89,p.18.. 2.1.3.6. RIESGO OPERATIVO.. El riesgo operativo surge como consecuencia de fallos en el núcleo operativo, manufacturero, errores humanos o de capacidad de procesamiento. Todas aquellas empresas que generan valor basados en sus actividades de manufactura, servicios o aquellas actividades que en diferentes grados se vean afectados por procesos se encuentran expuestas a este tipo de riesgo. Productos defectuosos, fallos en el sistema de control de calidad, negligencia en procesos de mantenimiento, entregas a clientes perdidas, transacciones erróneamente procesadas, e incluso ‘managerial slacks’, o cualquier tipo de error 16.

(20) II-02(2)93 operacional que impida el flujo de una alta calidad de productos y servicios, exponen de manera potencial a pérdidas y negligencia de la firma.. 2.1.3.7. RIESGO LEGAL.. El análisis de los asesores legales tanto internos como externos hace parte integral de las actividades de negociación de las compañías. Debido a esto la completitud en sus análisis y en la elaboración de los acuerdos y contratos es fundamental para cubrir todo tipo de contingencia presente en cualquier tipo de negocio. Actualmente las negociaciones de derivados del mercado OTC, hacen necesario instrumentos lo suficientemente fuertes, capaces de establecer los compromisos y derechos de las dos partes sin que haya cabida a vacíos. Estos inconvenientes constituyen fuentes de desventajas para alguna de las partes, lo cual acarrea serios problemas de pérdidas económicas. Así, el riesgo legal hace referencia a la posibilidad de existencia de inconsistencias de tipo contractual que puedan afectar de alguna manera los intereses de las partes involucradas, todo esto debido a la importancia de la ejecutabilidad de las operaciones, contratos y acuerdos bilaterales de neteo de las utilidades del negocio. El riesgo legal puede incrementarse en la medida en que una contraparte no cuente con una autoridad legal o regulatoria, la cual obligue a cumplir cada uno de los acuerdos y transacciones. 4. 2.1.3.8. RIESGO DE LIQUIDEZ.. El riesgo de liquidez es básicamente la posibilidad de responder ante situaciones atípicas que requieran de atención inmediata con base en transferencias a corto plazo de capital. La estructura de capital, activos y demás inversiones de las empresas, deben poseer un acondicionamiento estratégico, el cual proporcione de manera segura un capital líquido capaz responder en cualquier momento ante algún imprevisto. De esta manera surgen dos tipos de riesgo asociados con la liquidez: Ø Riesgo de financiamiento - la capacidad de cumplir con los requisitos de financiamiento e inversión que surgen de los descalces en los flujos de fondos. Ø Riesgo de liquidez del mercado - riesgo de que una institución no pueda cerrar o compensar fácilmente una posición sin afectar significativamente el precio de mercado anterior debido a una inadecuada capacidad del mercado de absorber grandes operaciones sin cambios o interrupciones. 5 4 5. - Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”. McGraw Hill, Estados Unidos, 1997.. 17.

(21) II-02(2)93 2.1.3.9. RIESGO DE INFLACIÓN.. Debido a la existencia de instrumentos asociados con tasas flotantes, existe el riesgo de inflación, el cual comprende la capacidad de generar ganancias o pérdidas, basadas en las expectativas del comportamiento de la inflación. La popularidad de los bonos de tasa flotante es un buen ejemplo: cuando la inflación es más alta de lo esperado, los emisores de los bonos a tasa fija tienden a obtener ganancias a expensas de los prestamistas, mientras que cuando la inflación es menor a lo previsto, los prestamistas obtienen ganancias a expensas de los prestatarios. De acuerdo a lo anterior existe una fuerte relación con el riesgo legal, ya que de la exhaustiva realización de un contrato depende mitigar la magnitud de las contingencias asociadas al cambio en los índices de inflación esperados. 6. 2.1.3.10. RIESGO DIVERSIFICABLE.. Basado en la teoría del portafolio una empresa está en capacidad de disminuir el riesgo de sus inversiones, distribuyendo su capital de acuerdo a restricciones de relación entre los comportamientos de los activos. De esta manera, el riesgo diversificable, esta basado en la frase popular ‘No hay que colocar todos los huevos en la misma canasta’, es decir los efectos negativos en el comportamiento de determinados activos puede estar mitigado por el buen desempeño de otros dentro del mismo portafolio. Consecuentemente, el riesgo diversificable, es aquel el cual puede ser eliminado por parte de las empresas, al generar un estricto proceso de análisis de inversión, capaz de encontrar las correlaciones de los activos, sectores y negocios dentro del mercado con el fin de encontrar una combinación óptima que maximice el retorno de la inversión, minimizando los niveles de riesgo.. 2.2 CALIFICACIÓN DE RIESGO. 2.2.1 ¿QUÉ ES LA CALIFICACIÓN DE RIESGO?. La calificación de riesgo hace referencia a una serie de análisis y conceptos desarrollados por entidades independientes a las empresas evaluadas, las cuales se especializan en la valoración, medida y análisis de los diferentes tipos de riesgo involucrados en una compañía. De manera más especifica, la calificación de riesgo pretende dar un conocimiento global con relación a las diferentes fuentes de exposición a los distintos tipos de riesgo, tales como riesgo crediticio riesgo de mercado, riesgo de solvencia, riesgo de liquidez, etc. 6. Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill. 2000. 18.

(22) II-02(2)93 De acuerdo con esto, las diferentes instituciones calificadoras desempeñan un papel importante en la promoción y desarrollo de mercados mucho más eficientes y estables en términos del comportamiento de los títulos valores. Dentro de otras ventajas que ofrece el desarrollo de las calificaciones, dentro del mercado de valores se encuentran las siguientes: • • • • •. Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el mercado de títulos de deuda. Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a la liquidez. Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos. Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversión balanceados de acuerdo con el riesgo. Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma de decisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativas similares de inversión.. La valoración del riesgo crediticio se basa en un análisis de la interrelación de los elementos tanto cualitativos como cuantitativos que cambian de acuerdo con el entorno económico de cada industria o sector, y los cuales afectan en mayor o menor medida el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por un emisor. Dentro de los aspectos cualitativos se encuentran factores tales como: entorno macroeconómico, sector en que desarrolla su actividad, posición competitiva a nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administración, innovaciones tecnológicas oportunidades de mercado y políticas de control y auditoria. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúa aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros. La calificación del riesgo de mercado pretende observar la sensibilidad de los diferentes instrumentos que conforman la compañía, así como el comportamiento de la firma como un todo con relación a los movimientos y comportamientos de las diferentes variables del mercado tales como las tasas de interés, impuestos, inflación. Del mismo modo es importante resaltar como uno de los principales aspectos de la calificación, es el comportamiento frente al benchmark de la producción del país dentro del cual se desarrolla. Las calificaciones de riesgo se extienden en una amplia gama de conceptos con relación a la solidez en diversas responsabilidades y negocios; de esta manera de acuerdo con los diferentes criterios establecidos por cada firma calificadora también existen calificaciones para bonos ordinarios, bonos estructurados, titularización de cartera, titularización de flujos futuros, titularización inmobiliaria, así como para las diferentes clases de riesgo como Crediticio, de mercado, etc. Las diferentes calificaciones dependen de aspectos diversos relacionados con su naturaleza, dentro de esta serie de propiedades es posible enunciar el plazo, monto, emisor, tipo de emisión, soportes y respaldos a nivel institucional como gubernamental.. 19.

(23) II-02(2)93 Actualmente existen varias firmas a nivel mundial en cargadas de realizar este tipo de calificación de acuerdo con criterios y metodologías particulares, fruto de una labor de investigación, y conocimiento en el área en la que cada una de ellas se desenvuelve. Dentro de las firmas más representativas en el mercado se encuentran: •. Standar & Poors. •. Moody’s Ratings.. •. Fitch Ratings.. La tradición de cada una de estas firmas se basa en su conocimiento del mercado así como en sus metodologías consistentes para la evaluación de las capacidades de las diferentes compañías para responder y cumplir con sus obligaciones dentro del mercado a diferentes niveles como el crediticio, de solvencia, etc. A nivel Colombiano existen dos firmas calificadoras de gran importancia dentro del estudio de las condiciones y características de nuestro mercado. Estas son: •. Duff & Phelps de Colombia S.A. •. Bankwatch Ratings de Colombia S.A. Las Sociedades Calificadoras de Valores en Colombia son compañías especializadas que se dedican fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin de evaluar la certeza de pago puntual y completo de capital e intereses de las emisiones, así como la existencia legal, la situación financiera del emisor y la estructura de la emisión, con el fin de establecer el grado de riesgo de esta última.. 2.2.2 ANTECEDENTES.. La calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX, en donde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras a lo largo de todo el país. A principios del siglo XX, con el desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector se convirtieron en las principales emisoras de obligaciones (bonos), hecho que dio pie a la creación de otras empresas dedicadas a estudiar la calidad de dichos instrumentos. Sobre la base de estas circunstancias varias de las firmas hoy más importantes en los Estados Unidos, dieron sus primeros pasos en el campo de la evaluación de riesgo. En efecto Poor’s Publishing Co. publicó su primera calificación en 1916, Standard Statistics Bureau inicia operaciones en 1922 y Fitch Publishing Co. lo hizo en 1924. En la medida en que el mercado se desarrollaba y la oferta de instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionaban también, calificando todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico e internacional. En 1919 la actividad de calificación de riesgos ya cubría desde los Estados Unidos deudas soberanas de países como Francia, Gran Bretaña, Italia, Japón, y la República China, hasta llegar hoy día al grado de cubrimiento global que ejercen las tres 20.

(24) II-02(2)93 principales agencias calificadoras, las cuales están asignando calificaciones a todo tipo de emisiones privadas, públicas, soberanas, etc. en los mercados desarrollados y emergentes de capitales. Sólo hasta 1972 se funda la primera agencia calificadora por fuera de los Estados Unidos: Canadian Bond Rating Services en Montereal, Canadá. En Japón esta labor se inicia en 1979 con la conversión del servicio de información sobre bonos del diario Nikon Keizai Shimbun en una sociedad de esta naturaleza. En Europa la primera de estas firmas surgió en España en 1985: Renta 4 S.A. En América Latina aunque el proceso fue un poco más pausado, la primera calificadora de valores fue autorizada en Chile en 1988, consecutivamente fue constituida en México una segunda firma calificadora en 1990. La popularidad, importancia y aceptación de las calificaciones por parte del público llevaron a otros países a adoptar el sistema de calificación de riesgos. En algunos de ellos el sistema se adoptó por iniciativa de empresarios particulares atendiendo las necesidades del mercado, mientras que en otros se hizo por vía legislativa. 7. 2.2.3 LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA.. Debido a un mayor grado de integración al mercado internacional, debido en amplia medida por el desarrollo de las políticas de apertura económica en el año 1991, se convirtió en un elemento y herramienta esencial para todos y cada uno de los participantes del mercado contar con sistemas y medios mucho más confiables en términos de información y criterios de evaluación, los cuales permitieran calificar los riesgos dentro de múltiples alternativas de inversión de portafolio. Consecuentemente la complejidad de los factores tanto cualitativos como cuantitativos que afectan directamente las decisiones de ahorro e inversión hicieron prioritario el ingreso del país a la cultura de las calificadoras. La consagración de las sociedades calificadoras de valores, se inició en Colombia el 5 de diciembre de 1991, con la expedición de la Resolución 10 por parte de la sala general de la Comisión Nacional de valores, hoy Superintendencia de Valores. Duff and Phelps de Colombia S.A. fue la primera Sociedad Calificadora de Valores de Colombia, autorizada para operar mediante Resolución de la Superintendencia de Valores No. 0712 de agosto 5 de 1994, y se encuentra inscrita en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Su objeto social se centra en la calificación de riesgo solamente. Posteriormente en Diciembre de 1997, se autorizó la constitución de la segunda sociedad calificadora BankWatch Ratings de Colombia, S.A. la cual recibió certificado para operar en febrero de 1998.. 7. Fuente: Duff and Phelps de Colombia.. 21.

(25) II-02(2)93 Es importante mencionar, como a antes de la llegada de las sociedades calificadoras, las emisiones contaban con garantías reales o con el respaldo de entidades de crédito que asumían el riesgo de incumplimiento, lo cual se traducía en falta de transparencia para los accionistas ante las verdaderas condiciones de los emisores.. 2.2.4 PROCEDIMIENTOS DE CALIFICACIÓN.. A través de los últimos años las diferentes instituciones financieras así como las entidades reguladoras, consultoras y firmas de análisis han desarrollado una gran variedad de metodologías enfocadas a medir la exposición de las organizaciones a los diversos tipos de riesgo. Debido a la gran trascendencia e importancia para el desarrollo de los mercados, el mercado específico de deuda se ha convertido en uno de los principales centros de atención para la evaluación financiera. Como consecuencia de esta situación, la mayor parte de los modelos existentes de medición de riesgo se encuentran básicamente enfocados en la evaluación y calificación de las calidades crediticias de las empresas. Para tal efecto existen metodologías tales como RiskMetricsT M, CreditMetricsTM 8 , desarrolladas por una de las principales instituciones bancarias y financieras a nivel global como lo es JP Morgan. Estas metodologías se encuentran fundamentadas en la utilización de VAR aplicado a los portafolios de las instituciones financieras, así como en la estimación de probabilidades de incumplimiento y matrices de transición crediticia. Las firmas calificadoras de riesgo más reconocidas a nivel mundial se encuentran se han encargado de desarrollar metodologías ajustadas a los requerimientos tanto regulatorios como a las condiciones y características específicas de cada tipo de negocio y tipo de compañía específica. En el caso de Moody’s Ratings, ha desarrollado varios tipos de metodologías de acuerdo a diferentes tipos de condiciones. Dentro de las metodologías más conocidas se encuentra RiskCalc T M, la cual se basa en la capacidad de cumplimiento de las empresas con relación a sus obligaciones financieras, así como las probabilidades asociadas a cualquier tipo de incumplimiento. Como se mencionaba anteriormente, la mayor parte de las metodologías de medición, monitoreo y control presentes en el mercado se concentran en el análisis crediticio; sin embargo, metodologías como las mencionadas dan aproximaciones bastante claras a las características y diversas respuestas de las compañías ante cambios en las condiciones de los mercados. De forma amplia, las diferentes metodologías de calificación y evaluación de riesgos se basan en el estudio de los diferentes estados financieros de las compañías, así como en toda la información pública disponible en el mercado. Algunos análisis involucran investigaciones detalladas al interior de las compañías; sin embargo, el peso más fuerte de la. 8. La descripción detallada de las metodologías es información pública de las Firmas calificadoras, así como de las instituciones financieras. Por lo tanto dicha información esta disponible en los sitios web de las diferentes firmas.. 22.

(26) II-02(2)93 evaluación se centra en el análisis y aplicación de herramientas estadísticas y econométricas desarrolladas para estimar criterios cuantitativos de medición.. METODOLOGÍAS ESTANDAR.. El manejo, monitoreo y control de riesgo constituye una de los principales focos de atención de las instituciones reguladoras de actividades financieras a través del mundo. De esta manera el riesgo, su estudio, evaluación y análisis poseen parámetros o estándares a nivel global los cuales constituyen las bases para la el cubrimiento de los diferentes tipos de riesgo, como el riesgo crediticio, riesgo de mercado, etc. Las diferentes firmas financieras y no financieras (dealers de Títulos valores, creadores de mercado, bancos de inversión, fondos de pensiones, etc) mantienen posiciones en activos transables en el mercado y por tanto están expuestos a pérdidas relacionadas con el comportamiento de dichos activos en el mercado. Consistentemente con ello existen consideraciones con respecto al capital necesario que debe poseer una firma para cubrir estas potenciales pérdidas, de otra forma una compañía podría llegar a ser insolvente. La Unión Europea a través del Comité de Basilea, los Estados Unidos a través del FED, han considerado una serie de metodologías alternativas para estimar los diferentes niveles de riesgo de mercado y riesgo crediticio de las compañías y consecuentemente establecer los niveles de capital requeridos para cubrir tales riesgos. Una de las principales entidades encargadas de la regulación y seguimiento relacionado con el manejo y control de riesgos es el Bank for Internacional Settlement (BIS). El BIS es una organización internacional encargada de contribuir a la cooperación entre los bancos centrales y otro tipo de agencias en procura de la estabilidad monetaria y financiera a nivel global. Con el objeto de cumplir con su misión de estabilidad financiera el BIS a través del Comité de Basilea se encarga de formular una amplia gama de supervisión estándar, lineamientos, y recomendaciones relacionadas con prácticas financieras mucho mejores y mas eficientes en términos de control de riesgo. La mayoría de los métodos utilizados se encuentran basados en estimación de VAR, sin embargo las consideraciones del Comité de Basilea permiten la inclusión de un margen de regulación local. Las variaciones locales son muy diversas y dependen de las diferentes políticas y entidades de control adecuadas a los diferentes tipos de economías. El comité de Basilea propone dos tipos de metodologías de control: una metodología estándar, y otra aplicada a modelos de control interno.. 23.

(27) II-02(2)93. APROXIMACIÓN ESTANDAR DE BASILEA.. Esta aproximación es bastante robusta en cuanto separa el riesgo de mercado para acciones, bonos, derivados y otra serie de instrumentos con el fin de establecer los requerimientos de capital propios para cada tipo de estructura. Estos requerimientos de capital se agregan con el fin de determinar los niveles de capital totales requeridos. Los principales elementos estándar de la valoración involucran niveles de capital requeridos como cubrimiento en posiciones de títulos de deuda, forwards en monedas, acciones, commodities, futuros, swaps y opciones.. APROXIMACIÓN DE BASILEA A LOS MODELOS INTERNOS. Las regulaciones del G30 de 1996 permiten a las diferentes instituciones financieras utilizar sus propios modelos internos para la valoración del riesgo de mercado, las cuales son en su gran mayoría aplicaciones de VAR. Sin embargo, los diferentes modelos internos son evaluados de acuerdo a las capacidades, alcances en términos estadísticos y sistemas de control de las empresas, con el fin de asegurar sistemas transparentes y coherentes con el desarrollo financiero de las mismas. De acuerdo a las regulaciones y normatividad estándar de Basilea la aplicabilidad de un modelo de control interno está sujeto al cumplimiento de las normas establecidas por las autoridades regulatorias vigentes en cada país, así como por el establecimiento de pruebas claras relacionadas con el conocimiento y experiencia necesaria en la administración y evaluación de riesgo. En el caso del Reino Unido este conocimiento y experiencia debe estar fundamentado en un procedimiento de evaluación llamado CAMELB & COM (Capital, Assets, Market Risk, Earnings, Liabilities, Business Risk, Internal Controls, Organisation and Management). En términos generales los modelos internos de control de riesgo de mercado deben contar con una serie de parámetros estándar que permitan observar el comportamiento de las empresas frente al desarrollo de los diferentes mercados. De esta manera los modelos cualitativitos internos deben poseer un análisis y evaluación de la empresa frente al desarrollo de tasas de interés, comportamiento accionario, análisis de mercado de deuda, etc. Una gran variedad de aspectos son evaluados en los modelos de estimación de riesgo sin embargo, los elementos de más peso en términos de inversiones financieras se refieren a niveles de diversificación y duración de las inversiones.. 24.

(28) II-02(2)93 Con base en los anteriores precedentes y en las metodologías generales de valoración de las diferentes firmas evaluadoras y calificadoras de riesgo, para el caso colombiano es posible estructurar el proceso de valoración del riesgo de mercado en procesos de revisión del material disponible, análisis de la información, emisión de la calificación y finalmente una validación periódica de la misma.. 2.2.4.1. FACTORES DETERMINANTES DE UNA CALIFICACIÓN.. De acuerdo a las condiciones y características de cada firma calificadora existen diferentes modelos o estructuras de seguimiento de las empresas, las cuales constituyen de cierta manera la credibilidad de las mismas. De esta forma es posible encontrar a través de la información revelada por cada una de las firmas calificadoras, los siguientes puntos comunes útiles para la valoración: La determinación de una evaluación de riesgo es un asunto de juicio basado en el análisis cualitativo y cuantitativo que cambia de acuerdo con el ambiente económico de cada industria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa de acuerdo con su desempeño particular y su propia cultura empresarial. A pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados par determinar ciertos factores de riesgo, la calificación de un riesgo es de naturaleza cualitativa. El uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión. La calificación de riesgo es una opinión con respecto a una obligación financiera particular, o un programa financiero. Las calificaciones son basadas en la información revelada por las empresas, tales como estados financieros, informes, etc., los cuales pueden estar o no auditados por organismos regulatorios. Las calificaciones pueden ser tanto de largo como de corto plazo. Las calificaciones de corto plazo son asignadas generalmente a las obligaciones relevantes en el mercado de corto plazo. Las calificaciones de corto plazo también son usadas como un indicador de capacidad acreedora con respecto a las obligaciones y sus características de largo plazo. El resultado es una calificación dual, la cual provee información acerca de las capacidades y condiciones de las empresas a los distintos plazos.. 2.2.4.2. ANÁLISIS CUANTITATIVO.. Dentro de este campo se emplea un exhaustivo análisis de los estados financieros y de flujos de efectivos sobre bases históricas. De este se desprende una evaluación del éxito obtenido por la administración en la implementación de estrategias anteriores frente a sus competidores, acreedores y la productividad del patrimonio. 25.

(29) II-02(2)93 Cuando se asignan calificaciones las agencias consideran tanto una perspectiva histórica como aquella basada en las expectativas sobre las condiciones, manejo, desarrollo operativo, y garantías proporcionadas por las compañías estudiadas, desarrollo económico y entorno político que podría afectar la solidez financiera y crediticia de las organizaciones. En el caso de la estructura financiera, son consideradas la calidad de los activos así como la integridad de su estructura legal y de financiamiento. En el caso de los Bancos para cada sector hay una historia relacionada con el apoyo de los prestamistas de última instancia y de los accionistas, por lo tanto los niveles de respaldo son tomados en cuenta en el momento de la calificación. Existen igualmente criterios de acuerdo al plazo de las calificaciones, los cuales determinan las calificaciones de acuerdo a las siguientes consideraciones: -. Probabilidad de pago – Capacidad y disponibilidad de la contraparte para cumplir con sus acuerdo y obligaciones financieras.. -. Naturaleza y provisión de las obligaciones.. -. Protección desarrollada y posición relativa en una obligación en el evento de una bancarrota, reorganización u otra serie de convenios bajo las leyes de bancarrota y otra serie de leyes que afectan la calificación de riesgo.. Las calificaciones de riesgo son expresadas generalmente en términos del riesgo de incumplimiento. Es importante destacar como las calificaciones principales de las compañías pertenecen al análisis de las obligaciones y características Senior de las entidades. Del mismo modo el análisis histórico constituye la base sobre la que se evalúan los pronósticos de la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principales variables permite darle credibilidad a las proyecciones presentadas. No obstante, el comportamiento pasado no se puede tomar como prólogo de lo que será el comportamiento futuro y, por tanto, la proyección futura no está garantizada ni se puede complementar hasta no realizar un considerable esfuerzo para estimar las condiciones potenciales de la entidad emisora.. 2.2.4.3. ANÁLISIS CUALITATIVO.. Una calificación de riesgo de una emisión o de una entidad como un todo no se puede otorgar basándose exclusivamente en análisis financieros, toda vez que éstos no reflejan a cabalidad las circunstancias específicas y el potencial de las empresas; de ahí que el análisis. 26.

(30) II-02(2)93 cuantitativo debe ser complementado con aspectos cualitativos, con el fin de llegar a una correcta calificación. Entre los aspectos cualitativos que se consideran y que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de una emisión, están: calidad de la administración; planes y estrategias; oportunidades de mercado; investigación y desarrollo de nuevos productos; ciclos de vida de productos; recursos humanos; políticas de control, auditoria y aspectos fiscales. El proceso de calificación enfocado desde distintos puntos de vista como duración de las emisiones, estructura financiera, mercado monetario implica una considerable interacción con los funcionarios de las compañías, con el fin de conocer con mayor de profundidad de sus fortalezas y debilidades. En el Anexo A es posible observar las escalas de calificación de varias calificadoras con el fin de establecer de manera coherente las consideraciones o criterios sobre los cuales se basa cada calificación.. 2.2.4.4. PERSPECTIVA Y SEGUIMIENTO.. Los resultados conocidos son un punto de apoyo para estimar el comportamiento futuro que se puede esperar en el desarrollo de una compañía, por lo cual su cuidadoso análisis se constituye en precursor de cualquier intento de incorporar cifras al análisis de calificación de calidad frente al mercado. Con el objeto de fortalecer y mantener actualizadas las calificaciones, es necesario hacer especial énfasis en los criterios de calificación referentes a los niveles de protección de la deuda evidenciados por los flujos de efectivo esperados, por lo que resulta primordial el seguimiento permanente de los factores fundamentales de las empresas. No obstante, por circunstancias impredecibles al momento de emitir una calificación, los resultados esperados no siempre coinciden con los reales, razón por la cual la calificación otorgada a una emisión o a una empresa puede variar durante la vida de ésta. Sólo esta perspectiva y la evaluación continua de los factores fundamentales pueden consistentemente y en forma actualizada determinar el potencial de protección de la deuda y crecimiento de una empresa representada en las emisiones y flujos de caja de las mismas y, en consecuencia, el carácter dinámico de las calificaciones. 9. 9. Duff and Phelps de Colombia, Standar and Poor’s, Moody’s Ratings. www.ratingsdirect.com, www.moodys.com.. 27.

(31) II-02(2)93. 2.3 RISK MANAGEMENT El debate acerca del manejo del riesgo corporativo ha atravesado por distintas fases. La opinión de diversos investigadores sobre este tema, como lo son Franco Modigliani y Merton Miller (1958), afirmaban que el manejo del riesgo de una compañía no podía añadir valor a la misma, ya que los inversionistas no pagarían por algo que ellos mismos podrían hacer a un costo mucho más bajo. Los inversionistas pueden de acuerdo con sus preferencias y conocimiento del mercado, cubrirse o no frente a sus posiciones de inversión. Después de Modigliani y Miller, investigadores aseguran que si el manejo del riesgo es importante, es sólo porque existen imperfecciones en el mercado tales como impuestos, bancarrotas, costos de agencia y otra serie de costos de transacción. Si el manejo de riego agrega valor, es sólo porque posee la capacidad de disminuir el pago de impuestos, proveer mejores incentivos gerenciales o minimizar los costos de transacción. Finalmente durante los últimos años uno de los principales temas de investigación se encuentra enfocado en determinar la magnitud en la cual, el cubrimiento y manejo de riego puede agregar valor a las compañías a través de correcta escogencia de los perfiles de riesgo y el correcto uso del capital. 10 En el contexto de alcanzar los objetivos de la organización, el riesgo es un concepto que describe la incertidumbre en alcanzar metas y objetivos, es la forma en que las amenazas y oportunidades afectan el logro de esos objetivos a través de la exposición de los activos a pérdidas y a través de la toma de riesgos en los procesos de administración y control. El ambiente es el conjunto de relaciones entre las organizaciones y otros elementos, y la incertidumbre del cambio en este ambiente es la fuente del riesgo de mercado. El riesgo no se puede manejar por que es conceptual, lo que se puede administrar es la organización como anticipación en los cambios en el ambiente. El concepto de riesgo en los negocios tiene un aspecto negativo que es la pérdida o amenaza, y otro positivo que es la ganancia o la oportunidad, para organizaciones de cierto tamaño o empresas que explotan cierto tipo de ventajas competitivas. Para el desarrollo y consecución de estas condiciones es necesario poner a disposición del equipo gerencial la información necesaria para dar una respuesta eficiente y efectiva a los riesgos a los que está expuesta. Con el fin de proveer a la organización de elementos capaces de contribuir a análisis e identificación de factores de exposición se deben incorporar los siguientes principios básicos: • •. 10. Incorporar dentro del universo gerencial la visión estratégica del riesgo. Desarrollar dentro del programa anual de planeación un proceso de selección basado en riesgo. J.P Morgan, Arthur Andersen, Corporate Risk Management.. 28.

(32) II-02(2)93 • • •. Monitorear el plan de negocios de acuerdo a los cambios en las prioridades del riesgo. Usar técnicas planeación y control interno basadas en riesgo. Reportar a la gerencia y la junta los resultados de los análisis usando el marco de lenguaje de riesgo más que el de control.. Los componentes del riesgo del negocio. El análisis de riesgo de mercado es el proceso por el cual los gerentes intentan disminuir las pérdidas y las amenazas y aumentar las ganancias y oportunidades tomando en cuenta los riesgos en sus planes y decisiones; este proceso de análisis incluye cuantificar los riegos si es posible o de lo contrario discutirlo con expertos con el fin de entender la esencia de ellos. Existen tres partes en el análisis de riesgos: Evaluación, Administración y Comunicación.. Evaluación de riesgos:. Consiste en tratar de medir las posibles consecuencias de las amenazas y oportunidades; la clave es identificar los riesgos, lo que se puede hacer a través de técnicas como: aproximación a los activos, aproximación al ambiente externo y aproximación al escenario de la amenaza.. Administración de riesgos:. Una vez que el riesgo ha sido evaluado (identificado, medido y priorizado) las decisiones se deben tomar teniendo en cuenta la percepción sobre las consecuencias de dicho riesgo; la administración de riesgo se refiere básicamente a mitigar el riesgo o más exactamente a administrar en un ambiente riesgoso, lo cual se puede hacer a través de alguno de los siguientes métodos: Controlar, compartir o transferir y diversificar o evitar (no es lo mismo evitarlo que eliminarlo aunque el resultado final pueda ser el mismo).. Comunicación de riesgo.. La comunicación de riesgos es la articulación de los resultados de la evaluación y administración del riesgo con todos las partes interesadas dentro y fuera de la organización.. 29.

(33) II-02(2)93 La mayoría de comunicaciones se refieren al feedback resultante del proceso del control interno y a la comunicación del equipo gerencial al grupo de planeamiento estratégico.. DIAGNÓSTICO DEL RIESGO A NIVEL MACRO. Durante el proceso de planeamiento estratégico se busca obtener una apreciación de los riesgos del negocio, tanto los inherentes a la operación como los del ambiente externo. De esta manera el modelo de riesgo debe estar relacionado con los valores y objetivos expresados en los documentos fundamentales de la organización (misión, visión etc.) Una de las herramientas usadas en el planeamiento estratégico es la construcción de escenarios, estructurados de la siguiente manera11 : Escenarios Proporcionan una visión amplia de los riesgos y oportunidades para el planeamiento estratégico de administración de riesgos. Existen varios tipos de escenarios: • Planeamiento narrativo: son escenarios de un futuro que intentan explorar los supuestos en profundidad permitiendo la toma de decisiones de proyectos de inversión. • Escenarios de amenaza: permiten examinar posibles futuros eventos enfocados en la exposición de un activo en particular. • Escenarios de riego: el uso de escenarios para proponer un futuro “oficial”, así como uno menos optimista y una más optimista. • Escenarios de planeamiento estratégico: normalmente es un conjunto de cuatro o más futuros, igualmente posibles.. Wild Cards. “Wild Cards son los eventos impensables o discontinuidades, que no son otra cosa que cambios repentinos e intensos”. Durante la construcción de escenarios, cuando se consideran las incertidumbres, es recomendable revisar las Wild Cards. Estas pueden afectar los escenarios en varios criterios y se deben prever, pues su análisis, posterior a los hechos, no es útil.. Escenarios y riesgos del negocio. 11. MCNAMEE, David. “Risk Management: Changing the internal Auditors Paradigm”. The Institute of Internal Auditors,1998.. 30.