Valores: un concepto estático en la realidad dinámica del mercado de valores Sebastian Torres Perez*
Sumario
Introducción – I. EL CONCEPTO DE VALOR EN COLOMBIA – 1. Antecedentes – 2.
Noción actual del concepto de valor – 3. Relación con los títulos-valores – II. EL CONCEPTO DE VALOR PARA LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA – 1. Estructura normativa – 2. Seguridad jurídica – 3. Facultad de intervención del Gobierno Nacional - 4. Consideraciones - III. NOCIÓN ABIERTA Y AUTÓNOMA DEL CONCEPTO DE VALOR – 1. Estabilidad financiera del mercado – 2. Innovación e iniciativa privada – 3. Protección de los inversionistas – IV. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES - Referencias
* Sebastian Torres Perez es abogado egresado de la Facultad de Derecho de la Universidad de los Andes, especialista en derecho de seguros de la Universidad Javeriana, especialista en legislación financiera y candidato a magister en derecho privado de la Universidad de los Andes. Actualmente se desempeña como abogado del Fondo Latinoamericano de Reservas.
Correo electrónico: [email protected]
Abstract:
The notion of securities allows to identify the rights and instruments that can be object of the multiple activities of a dynamic and changing capital market. Currently, in Colombia there are multiple rights and instruments framed within the concept of securities that can be used to obtain financing from the public. However, additionally, there must be express recognition by the competent authority through regulation for each type of right or instrument. This paper proposes that an open and autonomous definition of securities which operates without the need for the express recognition of the authority of each type of right or instrument, provides an adequate protection to investors and the Colombian market.
Keywords: Securities, capital markets, issuance, fund raising activities, financial regulation, regulatory arbitrage.
Resumen:
El concepto de valor permite identificar los derechos e instrumentos que pueden ser objeto de las múltiples actividades del dinámico y cambiante mercado de valores. Actualmente en Colombia existen múltiples derechos e instrumentos enmarcados dentro del concepto de valor que pueden ser utilizados para obtener financiación del público, sin embargo, adicionalmente es necesario que exista reconocimiento expreso de la autoridad competente a través de regulación y reglamentación para cada tipo de derecho o instrumento. El presente trabajo propone que una definición abierta y autónoma de valor, que opere sin necesidad de que la autoridad reconozca expresamente cada tipo de derecho o instrumento, proporciona una adecuada protección a los inversionistas y el mercado colombiano.
Palabras clave: Valores, mercado de valores, emisiones, actividades de captación, regulación financiera, arbitraje regulatorio.
Introducción:
Desde el ámbito del derecho privado, específicamente el derecho del mercado de valores, las relaciones económicas y patrimoniales que se generan entre los múltiples intervinientes del mercado se encuentran precedidas de un contrato que especifica los términos y condiciones de las operaciones y transacciones adelantadas.
La diversidad de transacciones y operaciones que componen el mercado de valores, desde el punto de vista jurídico y material, se fundamentan en un mismo objeto, esto es, el concepto de valor y su respectivo precio formado a partir de la información disponible en el mercado y el equilibrio de las posiciones de oferta y demanda. De esta forma, las variadas actividades del mercado de valores, dentro de las que se incluyen la emisión, oferta, intermediación, administración, calificación, compensación, liquidación y, en general, la negociación de valores, encuentran un objeto común, con independencia del contrato o negocio jurídico concreto que determina las prestaciones especificas asociadas a cada una de las partes. Lo anterior permite dilucidar que todo contrato, con independencia de su naturaleza o clasificación, encuentra dentro de sus elementos esenciales un objeto licito, a partir del cual se determinan las obligaciones que conformarán el contenido mismo del acuerdo de voluntades.
En la actualidad, las personas buscan nuevos mecanismos de financiación que se adapten a sus contextos y necesidades, generando un constante requerimiento de que las herramientas jurídicas disponibles se actualicen de manera que la regulación se ajuste a la realidad cambiante de los mercados.
Cuando la normatividad aplicable a las operaciones comerciales y financieras está estructurada bajo conceptos cerrados y atemporales y a una excesiva regulación y reglamentación, se pueden generar situaciones en las que la iniciativa privada se vea restringida o bloqueada para operar con normalidad.
Bajo la aproximación actual en Colombia, el concepto de valor es desarrollado por dos componentes: i) una conceptualización abierta y autónoma, compuesta por unas características fijas a partir de las cuales es posible identificar en la práctica los derechos e
instrumentos que se enmarcan dentro del concepto de valor, y ii) un listado enunciativo de derechos e instrumentos que ya han sido identificados previamente como valores.
Sin perjuicio de lo anterior, a raíz de los pronunciamientos de la Superintendencia Financiera de Colombia, dicha aproximación del concepto de valor exige además que el Gobierno Nacional expida la normatividad correspondiente reconociendo y regulando determinado derecho o instrumento como valor, con lo cual el concepto de valor, su aplicación y funcionamiento termina estando sujeto a la intervención de una autoridad, impidiendo que:
i) el concepto de valor pueda adecuarse apropiadamente a una realidad dinámica y cambiante, ii) el abanico de riesgos e instrumentos disponibles en el mercado incremente, y iii) que el mercado de valores colombiano alcance un adecuado desarrollo y profundización.
En consecuencia, resulta indispensable establecer, por medio de un ejercicio teórico, el contenido y alcance del concepto de valor, de manera que se pueda identificar bajo el contexto y realidad del mercado de valores colombiano si una definición abierta y autónoma del concepto de valor ofrece una adecuada protección a los inversionistas y el mercado.
Como hipótesis del presente trabajo, se propone que el concepto de valor opere de manera autónoma sin que necesariamente dependa del reconocimiento expreso previo y regulación derivada especifica por parte de una autoridad administrativa, siempre y cuando se cumpla con una serie de características o elementos determinados previamente por el Estado.
Una aproximación en este sentido no solo ofrecería una repuesta normativa que se ajuste al dinamismo y a los cambios de la realidad del mercado de capitales, sino que también contribuiría a combatir el arbitraje regulatorio del cual se derivan desventajas y desprotecciones para el mercado y los inversionistas, evitando que las personas puedan captar recursos a través de instrumentos que, cumpliendo con los elementos y características de los valores, no se ajusten a los requisitos legales y estándares aplicables a estos. De esta forma se promoverían la protección de los inversionistas, la innovación e iniciativa privada, y la alineación con los objetivos y principios de la regulación de valores promovidos por la
Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO)1, dentro de los que se encuentran: i) proteger a los inversionistas, ii) asegurar que los mercados sean justos, eficientes y transparentes, y iii) reducir el riesgo sistémico.
En el sentido expuesto, el presente trabajo está encaminado a proponer una noción de valor que supere los obstáculos que se derivan de la aproximación actual del concepto de valor en Colombia.
El trabajo está estructurado en cuatro secciones. En la primera sección se revisará el concepto de valor en Colombia. En la segunda sección se revisará la aproximación actual de la Superintendencia Financiera de Colombia frente al concepto de valor. En la tercera sección se evaluará la implementación de una noción abierta y autónoma del concepto de valor.
Finalmente, se presentarán las conclusiones identificadas.
I. EL CONCEPTO DE VALOR EN COLOMBIA 1. Antecedentes
En Colombia, el concepto de valor ha encontrado variadas referencias normativas que en alguna medida han permitido delimitar y determinar el alcance de los derechos e instrumentos que pueden ser objeto de las transacciones del mercado de valores. En ocasiones, dichas referencias normativas se han aproximado al concepto de valor de manera directa haciendo uso de dicha expresión, mientras que, en otras, se ha optado por hacerlo de manera indirecta.
Adicionalmente, las diversas aproximaciones al concepto de valor han permitido que, a través del tiempo, este haya tenido tanto una naturaleza abierta como cerrada.
En consideración de lo anterior, resulta valioso conocer cómo ha sido la evolución del concepto de valor dentro del ordenamiento jurídico colombiano.
El Código de Comercio Terrestre consagrado en la Ley 57 de 1887 presentó las primeras bases del concepto actual de valor. La norma en mención contempló las operaciones de cambio, corretaje o bolsa que los corredores y agentes de cambio podían desarrollar sobre
1 International Organization of Securities Commissions (IOSCO), “Objectives and Principles of Securities Regulation”, 2017.
“efectos públicos” y “efectos de comercio”2. Si bien dicho Código no estableció una definición para estos conceptos, sí fijo una lista de obligaciones que, dependiendo de la naturaleza pública o privada del emisor, se enmarcaban dentro de la noción de cada uno estos conceptos.
Posteriormente, con la expedición de la Ley 51 de 1918, la noción de “efectos públicos” y
“efectos de comercio” vino a ser complementada por referencias a i) operaciones sobre
“valores” y ii) el funcionamiento de emisiones de “bonos, documentos u otros títulos representativos de obligaciones”. Si bien las mencionadas referencias no desarrollaron profundamente el concepto de valor, estas permitieron dilucidar con mayor facilidad algunos de sus elementos, tales como su caracterización como derechos u obligaciones, su negociabilidad y su surgimiento a partir de un proceso de emisión.
En 1923, con la expedición de la Ley 46, el derecho cambiario nacional pasó de un esquema basado en influencias francesas y españolas (a partir de los efectos públicos y de comercio contemplados en el código francés de 1807 y el código español de 1829), a adoptar un esquema de influencia angloamericana (a partir de la misión Kemmerer)3. De esta forma, se introdujo el concepto de “instrumentos negociables”, el cual nuevamente permitió un acercamiento a las bases del concepto actual de valor. Esta Ley no solo presentó un listado no taxativo de instrumentos negociables, sino que además estableció los requisitos para que otros instrumentos gozaran de la prerrogativa de negociabilidad. De esta forma, gracias a su influencia angloamericana, la mencionada ley permitió que la costumbre y experiencia mercantil pudieran dar origen a nuevos instrumentos negociables, desvirtuando cualquier entendimiento según el cual la existencia de estos instrumentos depende exclusivamente de la presencia de tipicidad normativa.
Posteriormente, el Decreto 1273 de 1936 expedido por el Gobierno Nacional de Colombia, en ejercicio de su atribución reglamentaria de la vigilancia de las bolsas de valores4, en su artículo 3, estableció una lista no taxativa de los valores que podían ser objeto de los negocios
2 Código de Comercio Terrestre, Ley 57 de 1887. Artículos 92 y siguientes.
3Peña, De los títulos valores, 6.
4Atribución consagrada en el artículo 7 de la Ley 16 de 1936.
de compra y venta en una bolsa de valores5. Si bien no se estableció una definición expresa del concepto de valor, si se hizo referencia a algunos derechos o instrumentos que en efecto gozaban de las características necesarias para ser identificados como valores.
Es pertinente resaltar que la aproximación de lista no taxativa permitió que cualquier otro derecho o instrumento fuese considerado como valor y por ende ser objeto de operaciones en bolsas de valores, siempre que se cumplieran dos condiciones: i) poseer la misma naturaleza de aquellos valores incluidos en el listado, y ii) encontrarse acorde a derecho. Con lo anterior, la norma no solo contempló una referencia abierta y autónoma del concepto de valor, sino que adicionalmente se refirió de manera indirecta a los elementos determinantes del concepto de valor, los cuales, a partir del listado de instrumentos incluidos en la norma, vendrían a ser i) naturaleza negociable, ii) hacer parte de una emisión, y iii) representar recursos.
Posteriormente, el Gobierno Nacional, esta vez en ejercicio de las facultades extraordinarias consagradas en la Ley 130 de 1959 para dictar normas sobre el funcionamiento de las bolsas de valores6, expidió el Decreto 2969 de 1960 con el cual se derogó parcialmente el Decreto 1273 de 1936 y se actualizó y modificó la aproximación del concepto de valor dentro del ordenamiento jurídico nacional. En primer lugar, el Decreto por medio de su artículo 11 actualizó el listado no taxativo de valores sin entrar a desarrollar de manera expresa una noción específica de estos. En segundo lugar, dicha disposición varió las condiciones para que otros derechos o instrumentos se entendieran incluidos dentro del concepto de valor;
concretamente, fijó como condiciones: i) poseer la misma naturaleza de aquellos valores
5 Decreto 1273 de 1936, artículo 3: “Mediante las formalidades y requisitos que determinen los reglamentos será objeto especial de los negocios de bolsa la compra y venta de los siguientes valores:
1º Bonos, pagarés y obligaciones de toda clase, nacionales, departamentales y municipales;
2º Bonos y otras obligaciones emitidas por Gobiernos extranjeros;
3º Acciones, bonos y otras obligaciones de empresas industriales y mercantiles legalmente constituidas;
4º Bonos y primeras hipotecas sobre bienes raíces;
5º Pagarés, giros, letras de cambio y cualesquiera otros instrumentos negociables;
6º Metales amonedados o en barras, en cuanto lo permitan las disposiciones legales;
7º Seguros de toda clase, y
8º Las demás operaciones de la índole de las expresadas, siempre que sean lícitas conforme a la Ley.
(…)”
6 Facultad consagrada en el artículo 6 de la Ley 130 de 1959.
incluidos en el listado, y ii) estar previamente autorizados por la Comisión Nacional de Valores7.
De esta forma, el Gobierno Nacional, por un lado mantuvo la primera condición para permitir que dentro del concepto de valor se incluyeran derechos e instrumentos no tipificados, esto es, poseer la misma naturaleza de aquellos valores incluidos en el listado de la norma; y por otra, dotó de mayor rigidez a la segunda condición exigida al requerir la existencia de una autorización previa por parte de la autoridad encargada de regular el mercado público de valores.
El cambio adoptado por el Decreto 2969 de 1960 generó efectos sustanciales en el funcionamiento de la noción de valor en Colombia. La exigencia de una autorización previa por parte del regulador implicó que el concepto de valor dejara de ser autónomo, y que, en consecuencia, el objeto de las operaciones ejecutadas en bolsa estuviera atado ya no al desarrollo y estado actual del mercado, sino al reconocimiento y manejo que el Gobierno Nacional le quisiera impartir a este8.
Es de resaltar que los desarrollos normativos identificados anteriormente no precisaron la diferencia de lo que serían los conceptos de “título-valor” y “valor”. Dicha delimitación conceptual vino a ser introducida por el actual Código de Comercio, que en 1971 adoptó expresamente el concepto de título-valor bajo el cual se enmarcan no solo aquellos títulos de contenido crediticio sino aquellos de contenido corporativo y representativos de mercaderías9.
Adicionalmente, hasta 1979 las normas que fueron presentando los elementos de lo que hoy en día es el concepto de valor, funcionaron a partir de referencias a la operación de las bolsas
7 Decreto 2969 de 1960, artículo 11: “Mediante los requisitos que determinen los reglamentos, será objeto de las operaciones de bolsa, previa su respectiva inscripción, la compra y venta de los siguientes valores: (…) 7. Los demás valores de la misma naturaleza de los expresados, previa autorización de la Comisión Nacional de Valores”. Se resalta que la Comisión Nacional de Valores únicamente vino a existir a partir de la expedición de la Ley 32 de 1979.
8 El Decreto 653 de 1993 al expedir el Estatuto Orgánico del Mercado Público de Valores, en su artículo 3.2.3.15 replicó la aproximación del Decreto 2969 de 1960 al establecer que dentro del concepto de valor se incluyen “los demás valores de la misma naturaleza de los expresados, previa autorización de la Superintendencia de Valores”. Sin embargo, el mencionado decreto fue declarado inexequible por la Corte Constitucional a través de sentencia C-397 de 1995.
9 Peña, De los títulos valores, 7.
de valores, sin que existiera formal y materialmente una norma que regulara integralmente el mercado de valores y, con este, el concepto de valor.
De acuerdo con lo anterior, con la expedición de la Ley 32 de 1979, el ordenamiento jurídico colombiano adopta una nueva aproximación frente al mercado de valores, al fijar una norma integral que desarrollaría dicho mercado y las operaciones sobre valores10. El artículo 6 de la mencionada ley desarrolla indirectamente la noción de valor, al referirse a los “documentos emitidos en serie o en masa” que otorgan a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercaderías. Dichos “documentos emitidos en serie o en masa” vienen a representar el objeto de las diferentes operaciones y transacciones que conforman el mercado público de valores11.
Adicionalmente, con esta nueva ley se crea la Comisión Nacional de Valores y le es asignada la función de determinar los documentos que han de sujetarse al régimen del mercado público de valores y de fijar el funcionamiento del registro de los documentos que sean inscritos y negociados en bolsas de valores12. De esta forma, la noción de valor nuevamente es ligada a la intervención y reconocimiento de la autoridad regulatoria,13 la cual, en principio podría
“adaptarse a los cambios cuantitativos y cualitativos del mercado”14.
Si bien a través del artículo 1 del Decreto 1168 de 199315 existió un intento del Gobierno Nacional para desarrollar el concepto de “documentos emitidos en serie o en masa”, este
10 La coexistencia de la Ley 32 de 1979 y el Código de Comercio, deja en evidencia la resolución de los puntos de tensión entre el concepto de título-valor y el concepto de valor, teniendo cada uno de estos un ámbito de aplicación y una normatividad especifica aplicable.
11 La Ley 32 de 1979 varia la forma en que la normativa se refiere al concepto de valor; pasando de mencionar los valores que pueden ser objeto de negociación en bolsa, a referirse a los documentos emitidos en serie o en masa que pueden ser negociados en el mercado público de valores.
12 Ley 32 de 1979, artículos 1 y 9.
13 Resoluciones 5 y 6 de 1980 de la Comisión Nacional de Valores, por medio de las cuales se organizó el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, y se determinaron los documentos que quedaban sujetos al régimen de la Ley 32 de 1979.
Abella, Evolución y desarrollo normativo del mercado de valores en Colombia, 162.
14 Cifuentes, El Concepto de Valor, 119.
15 Decreto 1168 de 1993, artículo 1: “Para los efectos previstos, en el artículo 1.1.0.1 del Estatuto Orgánico del Mercado Público de Valores, se entenderán como documentos emitidos en serie o en masa aquellos que incorporen derechos patrimoniales y reúnan las siguientes condiciones:
a) Que sean creados en virtud de un acto único o de actos sucesivos de los que se originen cuando menos 20 títulos;
b) Que correspondan a un patrón común, es decir que tengan un contenido sustancial homogéneo;
c) Que tengan igual naturaleza jurídica;
d) Que tengan la misma ley de circulación;
e) Que provengan de un mismo emisor, y f) Que tengan vocación circulatoria. (…)”
resultó frustrado teniendo en cuenta que sus efectos se encontraban supeditados a la existencia y validez del Estatuto Orgánico del Mercado Público de Valores, norma que fue declarada inexequible por la Corte Constitucional en la sentencia C-397 de 1995.
Sin perjuicio de lo anterior, es posible concluir que la expresión de “documentos emitidos en serie o en masa” realmente hace referencia al concepto de valor, teniendo en cuenta que:
i) El Decreto 2739 de 1991, por medio del cual se estructuró la antigua Superintendencia de Valores de Colombia (anteriormente denominada Comisión Nacional de Valores), estableció en cabeza de dicha institución las siguientes funciones: a) fijar las normas generales y requisitos de los documentos a ser inscritos en el Registro Nacional de Valores, b) señalar los requisitos que deben observarse para que los valores puedan ser inscritos y negociados en las bolsas de valores, y c) determinar los valores que conforme a la Ley 32 de 1979 estarán sujetos a su régimen.
ii) En desarrollo de las funciones consagradas en el Decreto 2739 de 1991, la Superintendencia de Valores de Colombia por medio de la Resolución 645 de 1992 estableció los requisitos que tendrían que cumplir los “títulos de participación y de contenido crediticio”, también denominados como “nuevos valores”, para poder ser inscritos en el Registro Nacional de Valores y ser negociados en el mercado. De esta forma, la Resolución en mención al referirse a los instrumentos producto de los procesos de titularización como “nuevos valores”, confirmó, por un lado, la existencia de otros valores diferentes a los previamente determinados, esto es, aquellos contemplados en la Ley 32 de 1979, y por otro, que a partir de la costumbre y experiencia del mercado es posible que surjan nuevos instrumentos que se enmarquen dentro del concepto de valor.
iii) A partir de la promulgación de la Constitución Política de 1991, y en desarrollo del mandato del Congreso de dictar las normas generales y señalar los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno para los efectos de regular las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquiera otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados del público, se expidió la Ley 35 de 1993. Por medio de esta ley el Gobierno Nacional fue facultado para: a) determinar los documentos que
gozarían de las prerrogativas de los títulos-valores, además de aquellos que ya hubiesen sido expresamente consagrados como “documentos emitidos en serie o en masa”16, y b) intervenir las actividades del mercado de valores y fijar las normas generales sobre la organización del Registro Nacional de Valores, registro en el cual, al tenor de las expresiones de los artículos 6 y 7 de la Ley 32 de 1979, han de inscribirse los “documentos emitidos en serie o en masa” o “valores”.
A partir de los diferentes desarrollos normativos y aproximaciones del concepto de valor identificados, es posible determinar con mayor claridad la evolución, finalidad y alcance del concepto de valor que fue plasmado en la Ley 964 de 2005.
2. Noción actual del concepto de valor
Con la expedición de la Ley 964 de 2005, el concepto de valor vino a ser desarrollado de manera integral a partir de dos aproximaciones complementarias. Por un lado, una definición en abstracto del concepto de valor, y por otro, un listado no taxativo de derechos e instrumentos que constituyen y se consideran como valores para efectos de la Ley de Valores, ya sea por cumplir con los requisitos propios de los valores o por ser calificados como valores17. En este sentido, la noción del concepto de valor de la Ley de Valores recopiló las diferentes aproximaciones que el ordenamiento jurídico colombiano había desarrollado en el pasado frente a dicho concepto.
En cuanto a la primera de las aproximaciones mencionadas, de acuerdo con el artículo 2 de la Ley 964 de 2005, el concepto de valor comprende “todo derecho de naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público”.
16A partir de la facultad de la Superintendencia para determinar los documentos que gozarían de las prerrogativas de los títulos-valores, se aclaró y zanjó cualquier discusión en relación con la posibilidad de que valores no expresamente tipificados en la normatividad del mercado de valores, gozaran de las prerrogativas de legitimación, literalidad, autonomía e incorporación. En este sentido, queda claro que el principio de tipicidad cambiaria de los títulos-valores no le resulta aplicable a los valores.
17 Superintendencia Financiera de Colombia. 25 de febrero de 2010. Concepto 2010003385-001.
De la definición anterior es posible identificar tres elementos constitutivos de un valor: i) naturaleza negociable, ii) hacer parte de una emisión, iii) tener por objeto o efecto captar recursos del público.
Respecto del primero de los elementos que componen el concepto de valor, esto es, la naturaleza negociable, se hace referencia a la posibilidad de que dichos derechos puedan ser transferidos o enajenados entre sujetos capaces por medio de diferentes actos, negocios u operaciones.
Sobre este punto, la doctrina nacional ha considerado que la naturaleza negociable como elemento constitutivo de los valores se “refiere a su contenido patrimonial, a su transmisibilidad, a su fungibilidad y a su representación”18. Dichas características, estarían encaminadas a permitir la transferencia de derechos que al hacer parte de una emisión comparten unas mismas características, y que sin importar la forma específica de transferencia o la forma específica en que son representados (derechos instrumentalizados a través de documentos físicos o desmaterializados), pueden pasar de un patrimonio a otro.
A partir de lo anterior, resulta claro entonces que la naturaleza negociable de los derechos que se enmarcan dentro del concepto de valor, apunta a permitir la transferencia de un derecho homogéneo de un patrimonio a otro, lo cual, con independencia de la operación especifica que soporte dicha transferencia o enajenación, viene a materializarse a través de las formas propias del endoso, la cesión o la anotación en cuenta19. En otras palabras, el concepto de valor tiene la potencialidad de abarcar derechos de contenido económico, crediticio, corporativo, de participación, de tradición, de mercadería, o cualquier otro que represente una acreencia o recurso a favor de un sujeto determinado. Así las cosas, resulta posible que, dentro del concepto de valor consagrado en el régimen jurídico del mercado de valores colombiano, algunos criptoactivos, atendiendo a las características específicas de cada caso en concreto, puedan entrar a formar parte de los instrumentos financieros que constituyen valores20.En relación con el segundo elemento, hacer parte de una emisión, se
18 Varón y Abella, Derechos fiduciarios y mercado de valores, 43.
19 Fagua Guauque, “De los valores y otros activos o instrumentos financieros negociables en el mercado de valores”, 234.
20Mendez, “Protección a los tenedores de tokens y protección al inversionista: ¿Cuál es el mejor esquema de supervisión sobre emisiones de criptoactivos?”, 25.
resalta como, aun cuando el concepto de “emisión de valores” es catalogado como una actividad del mercado de valores21 sin encontrar formalmente una definición jurídica dentro de las normas que regulan el mercado de valores, sí es posible determinar el alcance del concepto a partir de su noción técnica22. En este sentido es posible dilucidar cómo la “emisión de valores” hace referencia a “la acción de emitir nuevas acciones o nuevos bonos”23 o “la acción de poner en circulación, entre el público, títulos (acciones u obligaciones), monedas o billetes”24, lo cual, en otras palabras, incluye las actividades corporativas, procedimientos y autorizaciones necesarias para que un emisor pueda llevar a cabo la creación y negociación de un determinado valor25.
Lo anterior viene a ser reforzado por el sentido natural26 de la expresión emisión, el cual según la Real Academia Española se refiere a “conjunto de títulos o valores, efectos público o efectos de comercio o bancarios, que de una vez se ponen en circulación”27.
Frente al tercer elemento referido, esto es, tener por objeto o efecto la captación de recursos del público, tampoco se encuentra expresa y formalmente una definición jurídica de
“captación de recursos” o de la expresión “del público” dentro de las normas que regulan el mercado de valores28, por lo que, siguiendo una interpretación sistemática del ordenamiento
21 Ley 964 de 2005, artículo 3: “Actividades del mercado de valores. Serán actividades del mercado de valores: a) La emisión y la oferta de valores; (…)”
22 Código Civil colombiano, artículo 29. “Palabras técnicas. Las palabras técnicas de toda ciencia o arte se tomarán en el sentido que les den los que profesan la misma ciencia o arte; a menos que aparezca claramente que se han formado en sentido diverso.”
23 A&C Black Publishers, Dictionary of Banking and Finance, 190.
24 Cabanellas de Torres, Diccionario de Ciencias Jurídicas, 356.
25 De acuerdo con la doctrina nacional: “El aspecto que definitivamente debe tenerse en cuenta para entender el concepto de emisión es que se trate de valores de la misma naturaleza, creados en virtud de un acto único por parte del órgano de la entidad emisora competente para ello y sobre la base de que se haya dado cumplimiento a las formalidades legales que la ley y los estatutos establezcan.” Fagua Guauque, “De los valores y otros activos o instrumentos financieros negociables en el mercado de valores”, 235.
26 Código Civil colombiano, artículo 28. “Significado de las palabras. Las palabras de la ley se entenderán en su sentido natural y obvio, según el uso general de las mismas palabras; pero cuando el legislador las haya definido expresamente para ciertas materias, se les dará en éstas su significado legal.”
27 “Diccionario de la lengua española”. Real Academia Española, https://dle.rae.es/emisi%C3%B3n.
28 Si bien el parágrafo 6 del artículo 2 de la Ley 964 de 2005, autoriza al Gobierno Nacional para fijar los términos y condiciones para que las empresas públicas y privadas puedan emitir valores, hasta la fecha, dicha facultad no ha sido empelada para definir conceptos claves como los de “emisión” o “captación”.
Es preciso resaltar que las aproximaciones del ordenamiento jurídico colombiano a los conceptos de “oferta pública” y
“captación masiva y habitual” si bien versan sobre aspectos relacionados, no atienden a los conceptos propios y específicos de “emisión” o “captación”. En efecto, el artículo 1 del Decreto 3227 de 1982, modificado por el Decreto 1981 de 1988, establece el concepto de “captación masiva y habitual” más no se refiere a la noción de “captación” o “captación de recursos del público”.
jurídico29, a partir de algunos de los pronunciamientos de la Corte Constitucional y de la Superintendencia Financiera30, es posible identificar que estas expresiones se refieren a la recepción de dineros provenientes de ahorradores o inversionistas que acceden o pueden acceder al mercado financiero y mercado de valores.
En este orden de ideas, el tercer elemento del concepto de valor viene a estar presente tanto en aquellos casos en los que un instrumento financiero especifico está encaminado a permitir la recepción de dineros, como en aquellos en los que dicho instrumento financiero efectivamente permita la recepción de dineros provenientes de ahorradores o inversionistas que acceden o pueden acceder al mercado financiero y mercado de valores.
Sin perjuicio de los elementos de la definición del concepto de valor incluida en el mencionado inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores, la disposición adicionalmente incluye un listado no taxativo de derechos e instrumentos que son considerados como valores.
En efecto, el carácter enunciativo es confirmado tanto por los pronunciamientos e interpretaciones del Supervisor31, como del texto mismo de la norma, el cual hace referencia a la expresión “incluyendo los siguientes”, dejando claro el hecho de que pueden existir otros derechos o instrumentos que se constituyan como valores.
29 La Corte Constitucional, mediante sentencia C-569 de 2000, se refirió a la aplicación de la interpretación sistemática y precisó la existencia de “(…) casos en los que el proceso mediante el cual se pretende aplicar una norma de derecho, ha de hacerse mediante la integración sistemática de diversos preceptos que regulan un mismo evento. De nada sirve el ejercicio de interpretación que se reduce a los límites de una sola disposición –v.gr. el artículo acusado-, cuando la adecuada compresión de dicho precepto depende de la integración de artículos contenidos en otras regulaciones. El ordenamiento jurídico presenta con frecuencia normas incompletas, cuyo contenido y finalidad deben articularse junto a otras reglas; sólo de este modo es posible superar supuestas incongruencias al interior de un orden normativo.”.
Así las cosas, el alcance de la expresión “captación de recursos del público” mencionado en el artículo 2 de la Ley 964 de 2005, debe ser determinado en conjunto con la noción de interés público y demás conceptos incluidos y desarrollados por la Constitución Política de 1991, la Ley 964 de 2005, el Decreto 2555 de 2010 y las demás normas que componen el régimen jurídico del mercado de valores.
30 Corte Constitucional. Sentencia C-823 de 2011. Adicionalmente consultar los siguientes conceptos de la Superintendencia Financiera: Concepto 93063173-5 de julio 29 de 1994; Concepto 64594 del 26 de diciembre de 2006; Concepto 2010030341-002 del 17 de agosto de 2010.
31 Superintendencia de Valores de Colombia, conceptos: 20056-540 del 25 de julio de 2005; 20056-954 del 28 de julio de 2005; Superintendencia Financiera de Colombia, conceptos: 20056-946 del 27 de julio de 2005; 2006070595-003 del 26 de enero de 2007; 2008058683-001 del 30 de septiembre de 2008; 2009018011-002 del 26 de marzo de 2009; 2010007643- 001 del 19 de marzo de 2010; 2010020846-002 del 7 de julio de 2010; 2014097308-001 del 31 de octubre de 2014;
2016054365-015 del 28 de julio de 2016; 2016054365 del 16 de agosto de 2016; 2017120626-001 del 23 de noviembre de 2017.
Ahora bien, a partir de la interpretación del Supervisor sobre el texto del literal b) artículo 4 de la Ley de Valores32, el alcance del concepto de valor fijado por el artículo 2 de dicha Ley ha sido restringido. Concretamente, tanto la antigua Superintendencia de Valores de Colombia como la actual Superintendencia Financiera de Colombia33 han considerado en reiteradas oportunidades que para que un derecho o instrumento tenga la calidad de valor, no solo se requiere que se cumplan los términos del artículo 2 de la Ley de Valores, sino que, adicionalmente es necesario que dichos derechos o instrumentos sean reconocidos y regulados como valores por parte del Gobierno Nacional a través del Ministerio de Hacienda y Crédito Público. En otras palabras, para el Supervisor ante la ausencia de la mencionada intervención del Gobierno, dichos derechos e instrumentos no podrán ser emitidos, inscritos, ofertados, negociados, ni permitirán captar recursos del público en el mercado de valores, sea mediante oferta pública o privada.
3. Relación con los títulos-valores
La importancia del concepto de valor deriva en que este se ubica como el objeto mismo de las diferentes actividades que se llevan a cabo dentro del mercado de valores34. En consecuencia, el concepto de valor delimita aquellos aspectos y operaciones que han de regirse por las disposiciones normativas especiales del mercado de valores y a su vez excluye de dicho ámbito de aplicación las operaciones que versan sobre otros tipos de instrumentos.
Atendiendo el ámbito de aplicación determinado por el concepto de valor, se hace indispensable delimitar la diferencia conceptual entre los valores y los títulos-valores, conceptos que, si bien encuentran algunas similitudes, legal y materialmente hacen referencia a instrumentos con funciones diferentes e independientes35.
32 Ley 964 de 2005, artículo 4, literal b): “Conforme a los objetivos y criterios previstos en el artículo 1o de la presente ley, el Gobierno Nacional intervendrá en las actividades del mercado de valores, así como en las demás actividades a que se refiere la presente ley, por medio de normas de carácter general para: (…) b) Establecer la regulación aplicable a los valores, incluyendo, el reconocimiento de la calidad de valor a cualquier derecho de contenido patrimonial o cualquier instrumento financiero, siempre y cuando reúnan las características previstas en el inciso 1o del artículo 2o de la presente ley (…)”
33 Por medio del Decreto 4327 de 2005 se fusiona la Superintendencia Bancaria de Colombia en la Superintendencia de Valores, la cual en adelante se denominaría como la Superintendencia Financiera de Colombia.
34 Ley 964 de 2005, artículo 3: “Actividades del mercado de valores”.
35 Fagua Guauque, “De los valores y otros activos o instrumentos financieros negociables en el mercado de valores”, 240.
A lo largo del desarrollo normativo que ha tenido el concepto de valor, este ha encontrado en reiteradas ocasiones un relacionamiento con la noción de los títulos-valores36. En efecto, el parágrafo 5 del mencionado artículo 2 de la Ley de Valores les otorga a los valores las mismas características y prerrogativas de los títulos-valores, exceptuando la acción cambiaria de regreso, la acción reivindicatoria, medidas de restablecimiento del derecho, comiso e incautación. Lo anterior, teniendo en cuenta por un lado la diferencia en los roles de los emisores y los inversionistas dentro del mercado de valores, y por otro, el principio de finalidad de las operaciones del mercado de valores37 a partir del cual se otorga firmeza, exigibilidad, oponibilidad y el carácter irrevocable a estas operaciones, características sin las cuales no podría funcionar de manera adecuada este mercado.
Concretamente, las características y prerrogativas de los títulos-valores que se predican de igual forma frente a los valores vienen a estar descritas en la noción de los títulos-valores consagrada en el artículo 619 del Código de Comercio, a partir de la cual se identifican los
“elementos y principios rectores del título-valor como la necesidad del documento, la legitimación, literalidad, autonomía y la incorporación”38.
En efecto, el concepto de valor refleja dichas prerrogativas claramente al tratarse de derechos que: i) se encuentran unidos y enmarcados dentro de un documento, físico o electrónico39, ii) cuya propiedad y efectos se predican de quien los ha adquirido de acuerdo con las formalidades y exigencias legales, iii) se caracterizan por producir los efectos que se plasman en su cuerpo, y iv) generan relaciones jurídicas independientes para cada titular a partir de su uso. Precisamente estas prerrogativas junto con las demás características establecidas en el
36 Situación establecida por la Superintendencia de Valores por medio de la Resolución 400 de 1995. El artículo 1.2.7.1. de la mencionada Resolución establece que “los documentos que se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, tendrán el carácter y prerrogativas de los títulos valores. No obstante, respecto a los mismos no habrá lugar a la acción cambiaria de regreso”. A su vez, la Ley 35 de 1993 mediante el artículo cuarto, literal g), facultó al Gobierno Nacional para determinar los instrumentos (“documentos emitidos en serie o en masa” o “valores”) que gozarían de las prerrogativas de los títulos-valores además de aquellos que ya hubiesen sido expresamente consagrados como tales.
37 Ley 964 de 2005, artículo 10: “Principio de finalidad en las operaciones del mercado de valores”.
38 Peña, De los títulos valores, 12.
39 El alcance y valoración de los documentos electrónicos viene a ser desarrollado por el Código General del Proceso artículos 243 y 247, y la Ley 527 de 1999. Por su parte, el funcionamiento de la anotación en cuenta es desarrollado por el artículo 12 de la Ley 964 de 2005.
artículo 2 de la Ley de Valores, otorgan el grado de certeza y seguridad necesaria para que las operaciones del mercado de valores puedan desarrollarse de manera adecuada.
Como se mencionó anteriormente, estos conceptos vienen a diferenciarse principalmente por su ámbito de aplicación. Por una parte, los títulos-valores encuentran sus disposiciones rectoras principalmente en el Código de Comercio y vienen a estar encaminados a funcionar en un marco privado de relaciones comerciales. Por su parte, los valores se enmarcan dentro del ámbito de aplicación de la Ley de Valores y específicamente están encaminados a fungir como el objeto de las actividades del mercado de valores, las cuales, al hacer parte del mercado des intermediado propenden por permitir la captación directa de recursos del público de un sector superavitario a un sector deficitario40, lo cual, de acuerdo con el artículo 335 de la Constitución Política, constituye una actividad de interés público que requiere de un marco normativo especial.
II. EL CONCEPTO DE VALOR PARA LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA
El Supervisor colombiano en materia del mercado de valores, esto es, la Superintendencia Financiera de Colombia (anteriormente Superintendencia de Valores de Colombia), ha considerado y reiterado a través de múltiples de sus conceptos que para que un derecho o instrumento sea considerado como un valor bajo el ordenamiento jurídico colombiano, no solo es necesario que este cumpla con los requisitos consagrados en el inciso primero del artículo 2 de la Ley 964 de 2005, sino que adicionalmente, el Gobierno Nacional debe proceder a la expedición de la normatividad correspondiente regulando y reconociendo el mencionado derecho o instrumento como un valor.
Para lo anterior, la Superintendencia ha apoyado su posición utilizando principalmente tres argumentos: i) la estructura normativa y funcionamiento de las leyes marco, ii) la facultad de intervención del Gobierno Nacional en las actividades del mercado de valores, y iii) la seguridad jurídica del mercado de valores. Sin perjuicio de lo anterior, aun cuando dichos argumentos han sido reiterados por la Superintendencia en múltiples ocasiones, se considera
40 Córdoba, Mercado de valores, 1.
que estos enfrentan diferentes obstáculos que impiden que la posición de la Superintendencia frente al concepto de valor sea la más adecuada.
1. Estructura normativa
El primero de los argumentos esgrimidos por la Superintendencia Financiera para soportar su interpretación respecto de los requisitos constitutivos del concepto de valor, viene a estar construido a partir de la estructura y funcionamiento de las leyes marco.
Para la Superintendencia, el hecho de que la Ley 964 de 2005 este compuesta por una sección inicial estructurada como ley marco, y una segunda sección estructurada como ley ordinaria, implica necesariamente que la sección inicial de la Ley de Valores, que comprende el artículo 2 por medio del cual se desarrolla el concepto de valor, no puede ser aplicada de manera directa sin que previamente el Ejecutivo hubiese expedido la regulación y reglamentación correspondiente que la desarrolle.
Concretamente, al referirse a las leyes marco la Superintendencia establece que “[s]i bien este tipo de leyes no tienen unas exigencias especiales para su aprobación, como tampoco surten un trámite especial en el congreso, son claramente diferentes de las leyes ordinarias en su contenido y alcance, ya que comparten la labor normativa con el Presidente de República. Por tal razón, no puede aplicarse una norma marco (ley) sin la respectiva reglamentación (decreto), ni puede expedirse regulación que no se base necesariamente en el respectivo marco”41.
Se considera que la posición de la Superintendencia es desacertada pues esta no solo desatiende los mandatos constitucionales y la jurisprudencia constitucional que sirve de fundamento para el desarrollo de las leyes marco y sus decretos reglamentarios, sino que adicionalmente desconoce el principio general de la obligatoriedad de la ley.
De acuerdo con lo establecido por la Constitución Política de 1991, en su artículo 150, numeral 19, literal d), le corresponde al Congreso dictar las normas generales, y señalar en ellas los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno para los efectos de
41 Superintendencia de Valores. 27 de julio de 2005. Concepto 20056 – 946.
regular las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquiera otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados del público.
A su vez, el numeral 25 del artículo 189 de la Constitución Política establece que le corresponde al Presidente de la República como jefe de Estado, jefe del Gobierno y Suprema Autoridad Administrativa ejercer la intervención en las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos provenientes del ahorro de terceros de acuerdo con la ley.
Si bien es cierto que a partir de las disposiciones constitucionales mencionadas el Congreso de la República y el Presidente de la República llevan a cabo un trabajo colaborativo en la creación y expedición de las normas jurídicas aplicables a materias técnicas, complejas y específicas de difícil manejo42, en ningún aparte de las normas señaladas se establece una prohibición frente de la aplicación directa de las normas generales que expida el Congreso.
La Constitución Política, a través de dichas disposiciones, tan solo delimita el campo de acción de ambas autoridades en relación la producción normativa sobre una materia específica, por lo que tal y como lo ha reconocido la doctrina nacional, “(…) de ellos jamás puede deducirse que las regulaciones hechas por el Congreso en la ley marco queden supeditadas al ejercicio de las facultades de intervención por parte del Gobierno”43.
Por otra parte, la jurisprudencia Constitucional que desarrolla el funcionamiento de las leyes marco y sus decretos reglamentarios ha sido enfática en exponer el mencionado límite de intervención de cada una de estas autoridades. En efecto, la Corte Constitucional ha establecido de manera clara que las leyes marco proferidas por el legislador deberán “fijar la política, los criterios y los principios que guiarán la acción del ejecutivo al desarrollar la materia que constituye su objeto” y que “[a]l Gobierno incumbe concretar la normatividad jurídica que dichas materias reclaman y lo hace por medio de decretos que deben ajustarse a los parámetros o "marcos" dados por el legislador en la respectiva Ley”44.
42 Restrepo, “Naturaleza jurídica de los reglamentos de ley marco, y su control judicial”, 134.
43 López Roca, “Los conceptos de valor y mercado público de valores en el derecho colombiano”, 180.
44 Corte Constitucional. Sentencia C-465 de 1992. Reiterada en las sentencias C-955 de 2000 y C-438 de 2011.
De lo anterior se extrae que una cosa es que las leyes marco se aproximen a una materia especifica de manera general y otra muy diferente que no puedan ser aplicadas o que estas no generen efectos dentro del ordenamiento jurídico. Ni las disposiciones constitucionales referidas ni los pronunciamientos de la Corte Constitucional han limitado o restringido en manera alguna el principio de la obligatoriedad de la ley, consagrado expresamente en nuestro ordenamiento jurídico a través de los artículos 4 y 6 de la Constitución Política y el artículo 11 del Código Civil.
La posición de la Superintendencia parte entonces de un supuesto bajo el cual las leyes marco únicamente adquieren un carácter vinculante y generan efectos dentro del ordenamiento jurídico a partir del momento en que el Ejecutivo interviene para desarrollar la materia objeto de la ley, lo cual, a todas luces, resulta contrario al principio de obligatoriedad de la ley.
Así las cosas, las dos secciones de la Ley de Valores, y específicamente su artículo 2, resultan aplicables sin necesidad de regulación y reglamentación por parte del Gobierno Nacional, pues las disposiciones contenidas en las leyes, sean estas marco u ordinarias, gozan de un carácter obligatorio y por lo tanto han de ser cumplidas por todos los sujetos a los cuales estas estén dirigidas.
En razón de lo expuesto, el argumento de la Superintendencia según el cual la sección primera de la Ley de Valores no puede ser aplicada directamente debido a su estructura de ley marco, no encuentra asidero en las disposiciones constitucionales ni en el precedente jurisprudencial que la Corte Constitucional ha proferido sobre la materia.
2. Seguridad jurídica
En segundo lugar, la Superintendencia Financiera sustenta su interpretación del concepto de valor argumentando que, de no requerirse el reconocimiento y reglamentación de la calidad de valor a un instrumento financiero determinado, “se produciría una gran incertidumbre jurídica sobre los tipos de instrumentos que hacen parte del mercado público de valores”45.
45 Superintendencia de Valores. 27 de julio de 2005. Concepto 20056 – 946.
Reiterado en: Superintendencia Financiera de Colombia. 16 de agosto de 2016. Concepto 2016054365.
No solo el anterior argumento carece de una justificación y un análisis conceptual adecuado, sino que además resulta inapropiado toda vez que resta importancia al desarrollo de la noción de valor de la Ley 964 de 2005.
En primera medida, el pronunciamiento de la Superintendencia se limita a poner de presente el supuesto riesgo o amenaza a la seguridad jurídica que implicaría la ausencia de un reconocimiento expreso del Gobierno Nacional frente a un determinado derecho o instrumento financiero como un valor.46 Sin embargo, la anterior posición no reflexiona sobre el alcance de la seguridad jurídica pretendida. Al respecto, la doctrina nacional ha sido enfática en establecer que la seguridad jurídica está encaminada a permitir que exista
“previsibilidad de la conducta del Estado y de los particulares” y que para alcanzar lo anterior es necesario el cumplimiento de dos elementos: i) la “existencia de unas reglas claras, estables y que se apliquen a futuro, de tal forma que todos los asociados tengan claridad sobre cuáles son sus derechos y deberes”, y ii) “la certeza en el cumplimiento y en la aplicación de las normas, de modo que las consecuencias en ellas establecidas, en caso de incumplimiento, tengan materialización en la realidad”47.
A partir de lo anterior, es posible determinar si, en efecto, los anteriores presupuestos se encuentran ausentes en el funcionamiento del inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores y, por lo tanto, se hace indispensable el reconocimiento de instrumentos financieros específicos por parte del Gobierno Nacional.
Tal y como se mencionó en la sección primera del presente trabajo, el inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores establece en abstracto los requisitos constitutivos del concepto de valor, a partir de los cuales todo derecho o instrumento financiero que se adecue a estos, se constituye como un valor. De esta forma, es posible dilucidar como la disposición aludida establece una regla jurídica clara que es posible aplicar en el futuro, en otras palabras,
46 Arrázola, “El concepto de seguridad jurídica, elementos y amenazas ante la crisis de la ley como Fuente del derecho”, 6.
47 Arrázola, “El concepto de seguridad jurídica, elementos y amenazas ante la crisis de la ley como Fuente del derecho”, 12.
establece unas consecuencias jurídicas concretas para cualquier supuesto de hecho que se ubique dentro del marco de los elementos señalados.
Así las cosas, los elementos conceptuales del principio de seguridad jurídica son atendidos por la definición abstracta del concepto de valor que desarrolla el inciso primero de la Ley de Valores. Por lo tanto, el argumento esgrimido por la Superintendencia es carente de validez, pues no resulta necesario que el Gobierno Nacional califique previamente un derecho o instrumento financiero como un valor para que las personas, sean estas de naturaleza pública o privada, puedan identificar con claridad los instrumentos que hacen parte del mercado de valores y como tal, puedan ajustarse a la regulación específica aplicable a dicho mercado.
Por otra parte, a partir de los mencionados presupuestos del principio de seguridad jurídica, es posible dilucidar como la aproximación de la Superintendencia resulta contraria a estos y a la finalidad misma de dicho principio. En efecto, la posición sostenida por dicha autoridad ha permitido que se puedan presentar situaciones en las cuales un derecho o instrumento financiero aun cuando reúna los elementos del inciso primero del artículo 2 de la Ley 964 de 2005 no sea considerado como un valor (al no ser reconocido como tal por el Ejecutivo) y en consecuencia no le sean aplicables las disposiciones del mercado de valores48. De esta forma, un mismo supuesto de hecho (derecho o instrumento financiero) puede llegar a tener dos consecuencias jurídicas totalmente diferentes de cara al régimen jurídico del mercado de valores, dependiendo de la intervención que el Gobierno Nacional decida realizar al respecto, lo cual, a su vez, implica que el reconocimiento como valor de un derecho o instrumento financiero dependa de la eficacia y eficiencia de una institución de carácter político.
Adicionalmente, es necesario tener presente que la estructura misma de la Ley de Valores y de la noción general de “valor” contenida en esta, permiten que el régimen jurídico del mercado de valores se adapte y ajuste de manera oportuna a la velocidad con la que se
48 La Superintendencia Financiera al referirse a unos derechos específicos consideró que “a la fecha, los derechos que pretende emitir el Club (…) no están reconocidos como valores ni pueden ser inscritos en el RNVI. Sin embargo, considera que tales derechos podrían cumplir con los requisitos señalados en el inciso primero del artículo 2° de la Ley 964 de 2005 y, en esa medida, ser reconocidos como valores por medio de reglamentación gubernamental.”. Superintendencia Financiera de Colombia. 27 de julio de 2005. Concepto 20056 – 946.
presentan los avances y desarrollos de nuevos productos y servicios en el mercado, la cual, por lo general, excede la velocidad con la que se expide la regulación y reglamentación correspondiente. En este sentido, la noción general de “valor” de la Ley de Valores posibilita que los usuarios y participantes de dicho mercado gocen de un sistema de reglas claras y estables que eviten la presencia de vacíos normativos.
Por todo lo anterior, la aproximación de la Superintendencia no cumple con los elementos requeridos para que pueda considerarse que esta goza de seguridad jurídica, pues, al depender de la intervención de una institución política y no del contexto y la realidad dinámica que rodean al mercado, no presenta reglas claras y estables que permitan determinar con certeza los derechos y deberes aplicables dentro del mercado de valores.
Para que en efecto exista una adecuada previsibilidad en la conducta de las personas frente a las normas aplicables al mercado de valores, resulta necesario que estas puedan tener certeza sobre los presupuestos de aplicación de las normas que rigen el mercado. En consecuencia, se hace necesario que exista primacía de la estructuración material de los elementos constitutivos del concepto de valor, independientemente de la denominación que se adopte para describir un determinado derecho o instrumento financiero, así como de cualquier regulación, reglamentación o reconocimiento posterior que pueda llegar a presentarse por parte de las autoridades en la materia.
3. Facultad de intervención del Gobierno Nacional en las actividades del mercado de valores
Como tercer pilar de la interpretación de la Superintendencia Financiera, se encuentra el argumento según el cual, teniendo en cuenta la facultad de intervención del Gobierno Nacional en el mercado de valores, establecida en el artículo 4, literal b), de la Ley 964 de 2005, necesariamente el Ministerio de Hacienda debe establecer por las vías legales correspondientes la calidad de valor de un determinado derecho o instrumento financiero49. En este sentido, para la Superintendencia, el ejercicio de la facultad consagrada en la disposición mencionada, se constituye como un requisito adicional a los contemplados en el
49 Superintendencia Financiera de Colombia. 26 de enero de 2007. Concepto 2006070595-003.
inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores, entendimiento que se considera desacertado, pues no solo del texto de los artículos 2 y 4 no se desprende un mandato legal que exija el supuesto requisito identificado por la Superintendencia, sino que adicionalmente la facultad que la ley otorgó al Gobierno Nacional hace referencia a una herramienta con la que goza dicha institución para otorgar, según corresponda, un mayor grado de detalle respecto del funcionamiento de un determinado derecho o instrumento financiero como valor50.
Al respecto, la doctrina nacional ha sido enfática en resaltar que bajo la Ley de Valores no existe ninguna prohibición que evite que los particulares puedan “captar recursos del público mediante la emisión de instrumentos que siendo valores no hayan sido calificados expresamente como valores (…)”, ni existe “(…) deber ninguno de pedir autorización a la Superintendencia mientras no se recurra a ofrecerlo públicamente”51.
En línea con lo anterior, se considera que la mencionada posición de la Superintendencia Financiera no se ajusta de manera adecuada a los lineamientos de las normas que rigen la correcta interpretación de las leyes. Las disposiciones establecidas sobre la materia en el Código Civil, concretamente en sus artículos 25 a 32, son claras al establecer que siempre se debe atender al tenor literal de la ley a menos que se trate de un pasaje o expresión oscuro, situación ante la cual estaría permitido recurrir un ejercicio interpretativo de la intención o espíritu de la ley. Así las cosas, siempre que se trate de un aparte o una expresión que sea clara y precisa, por oposición, no se estará frente a un escenario de oscuridad, confusión, imprecisión o incertidumbre, y por lo tanto se deberá atender a su tenor literal.
50 Se precisa que el nivel de certeza, claridad o seguridad de una disposición jurídica no se predica de la cantidad de regulación que pueda existir frente a una materia específica. Estas características se determinan a partir de la precisión y respuesta adecuada que las reglas jurídicas, los usos comerciales y la interpretación jurisprudencial dan a una materia especifica.
51 López Roca, “Los conceptos de valor y mercado público de valores en el derecho colombiano”, 178.
De la lectura del literal b), artículo 4 de la Ley de Valores52 resulta evidente que dicho texto no contiene ninguna expresión o sección que resulte oscura, imprecisa o confusa, por lo que no le es dado al interprete desatender el sentido literal del texto de la norma.
En efecto, la disposición aludida es clara en establecer que el Gobierno Nacional está facultado para dictar regulación encaminada al “reconocimiento”53 de la calidad de valor a un derecho o instrumento financiero siempre y cuando reúna las características del inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores. En este sentido, la norma faculta al Gobierno Nacional para admitir o aceptar que en efecto un determinado instrumento al cumplir con los elementos, características y naturaleza de los valores constituye un valor.
En ningún aparte de la disposición transcrita se establece que los derechos o instrumentos financieros que cumplan con los requisitos del inciso primero del artículo 2 de la Ley de Valores que no sean reconocidos por el Gobierno Nacional mediante regulación no constituyan valores, pues precisamente lo que hace que un instrumento se constituya como valor es la presencia de sus elementos y características y no un pronunciamiento o reconocimiento sobre estos.
Por lo anterior, la posición sostenida actualmente por la Superintendencia Financiera resulta desacertada, pues al desconocer las reglas de interpretación de las normas, le da a la disposición de referencia un alcance que no se extrae de su texto.
En segundo lugar, se debe tener en cuenta que la intervención del Presidente en la economía se materializa a través de su facultad de intervención, esto es, la posibilidad o capacidad que tiene dicha autoridad para expedir normas regulatorias cuando lo considere apropiado.
Considerar que la noción de valor solo resulta aplicable a un derecho o instrumento previamente reconocido y regulado por el Ejecutivo, implicaría aceptar que el concepto de valor no estaría ajustado a las dinámicas y realidades que se generan en el mercado, sino que
52 “Establecer la regulación aplicable a los valores, incluyendo, el reconocimiento de la calidad de valor a cualquier derecho de contenido patrimonial o cualquier instrumento financiero, siempre y cuando reúnan las características previstas en el inciso 1o del artículo 2o de la presente ley (…)”
53 “Diccionario de la lengua española”. Real Academia Española, https://dle.rae.es/reconocer Reconocer: “Admitir o aceptar que alguien o algo tiene determinada cualidad o condición”.
este estaría sujeto al desarrollo de un formalismo por parte del Presidente, el cual, al fundarse en una facultad, resulta aleatorio toda vez que no existe certeza sobre su materialización.
Por otra parte, las facultades de intervención del Gobierno Nacional en el marco del mercado de valores, incluyendo aquella establecida en el artículo 4, literal b), de la Ley 964 de 2005, necesariamente deben ser ejercidas atendiendo los objetivos y criterios de intervención establecidos en el artículo 1 de la ley. En consecuencia, la regulación que el Ejecutivo establezca en relación con el reconocimiento de la calidad de valor a un derecho o instrumento especifico, deberá propender, entre otros, por promover el desarrollo y la eficiencia del mercado de valores, así como preservar su buen funcionamiento y la confianza del público en este. Para lo anterior, la mencionada disposición establece expresamente que se deberá dar “prelación al sentido económico y financiero sobre la forma, al determinar si algún derecho o instrumento es un valor”, por lo que atar el concepto de valor a un formalismo, como lo es que el Gobierno Nacional reconozca que un determinado derecho o instrumento financiero reúne los requisitos de un valor, no atiende adecuadamente los objetivos y criterios de la intervención.
Por el contrario, se considera que exigir que el Gobierno Nacional deba pronunciarse previamente sobre cada derecho o tipo de instrumento, para que este pueda ser contemplado como un valor, no solo limita y restringe el desarrollo y funcionamiento eficiente del mercado, sino que adicionalmente desatiende el sentido económico y financiero, lo cual, a su vez puede llegar a generar que el público desconfié de la capacidad del mercado de valores de atender de manera adecuada sus necesidades, situación que a todas luces contraviene el objetivo de la Ley de Valores54.
4. Consideraciones
Teniendo en cuenta lo anterior, se considera que a la fecha resultan aplicables las consideraciones que la doctrina nacional ha esgrimido desde hace varias décadas, esto es,
54 A partir de los antecedentes legislativos registrados en las gacetas del Congreso, especialmente la Gaceta 387 de 2004, es posible identificar como, a través de la expedición de Ley 964 de 2005, el legislador pretendía dotar “(…) al mercado de valores colombiano de un marco regulatorio adecuado y eficiente que permita mayores niveles de crecimiento, alternativas a las fuentes tradicionales de financiación empresarial y, sobre todo, de un marco claro de actuación para todos los participantes en el mercado, con la suficiente seguridad jurídica para atraer inversionistas nacionales y extranjeros, pero también con la necesaria flexibilidad para facilitar la adecuación normativa a las continuas innovaciones del mercado.”