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Maricela Plaza Subgerente Corporaciones

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Academic year: 2021

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Francisco Loyola Gerente Clasificación floyola@icrchile.cl

Ratings

Maricela Plaza Subgerente Corporaciones mplaza@icrchile.cl Fernando Villa Gerente Corporaciones fvilla@icrchile.cl Gastón Gajardo Analista ggajardo@icrchile.cl

Fundamentos de Clasificación

ICR Clasificadora de Riesgo ratifica en categoría AA con tendencia es-table, la solvencia de Empresas CMPC S.A. (en adelante CMPC, la com-pañía o la sociedad). Respecto a los títulos accionarios – nemotécnico CMPC –, se ratifica su clasificación en Primera Clase Nivel 1.

La clasificación de solvencia se sustenta en el riesgo financiero/de li-quidez del holding, la fortaleza financiera de su principal filial y en otros factores como la estrategia de negocios del grupo. Al respecto:  Riesgo financiero/liquidez del holding: En opinión de ICR, Empresas

CMPC tiene un bajo nivel de riesgo, debido a que actualmente la compañía no posee obligaciones financieras directas, sino que sólo opera como codeudor y/o aval de su principal filial (Inversiones CMPC).

 Fortaleza de sus principales filiales y otros factores: En primer lugar, se destaca la cantidad significativa de productos ofrecidos y de gran valor agregado de su principal subsidiaria (Inversiones CMPC, clasifi-cado en categoría AA, por ICR), que cuenta con un amplio acceso a mercados de exportación, además de participar en sectores con ex-posición a mercados en crecimiento, lo que le permite percibir flujos estables y cuya situación financiera y modelo de negocios han im-pactado en una posición de liquidez favorable para hacer frente a sus obligaciones (durante los últimos cuatro años, la razón de liquidez de la compañía se mantuvo por sobre 2,0 veces). Adicionalmente, esta clasificadora destaca que la buena estructura de financiamiento (compuesta por un mix entre capital y deuda), le ha permitido, his-tóricamente, mantener razonables niveles de deuda, aun en perío-dos intensivos en inversiones.

Cabe destacar que Inversiones CMPC es quien emite deuda en el mer-cado, mientras que Empresas CMPC se estructura como holding, con-centrando el negocio forestal a través de Forestal Mininco y avalando a su filial, de ser necesario.

Cabe destacar, además, que incluso en períodos de declive en los precios de venta de la celulosa, CMPC ha sido capaz de mantener adecuados márgenes de EBITDA, gracias a la diversificación de sus líneas de negocios, siendo la celulosa tanto un producto como un in-sumo, razón por la cual, la baja en el precio de ésta favorece a los segmentos de tissue y papeles. Adicionalmente, según reportes de Hawking Wright, el cash cost es uno de los más bajos de la industria debido a ventajas competitivas derivadas del menor costo de trans-porte y el mayor ritmo de crecimiento de plantaciones forestales en Chile y Brasil.

En opinión de ICR, el holding podría tener alto acceso a liquidez deri-vado de: (i) el flujo generado por su principal filial; (ii) aumentos de capital por parte de sus controladores y/o; (iii) el acceso a financia-miento en el mercado (aun cuando es su filial quien se endeuda). Si bien existe una alta concentración, derivada de la existencia de una única filial operativa principal, ésta posee: (i) amplio acceso a merca-dos de exportación; (ii) amplia oferta de productos en tomerca-dos los seg-mentos; (iii) equilibrada exposición entre mercado local y economías externas.

Para CMPC, tanto su riesgo financiero a nivel individual, como la forta-leza de sus filiales impactan en su clasificación de riesgo actual. Por una parte, el rating asignado por esta clasificadora a su filial Inversio-nes CMPC es AA y, por otra parte – dado que no existe deuda individual en Empresas CMPC–, el rating asignado a la compañía iguala al de su filial. Este rating podría variar al alza, conforme el holding genere una liquidez relevante respecto a la situación actual o bien si percibiera un flujo de dividendos importante desde otras de sus inversiones. En con-traposición, el rating podría ajustarse a la baja conforme el holding modifique su esquema de financiamiento. Vale decir, la incorporación de deuda en la matriz, podría implicar una disminución en el rating. En línea con lo anterior, ajustes en el rating de la filial (al alza o a la baja) impactan directamente en la clasificación de riesgo asignada a la ma-triz.

Instrumentos Rating Acción de rating Tendencia Acción de Tendencia Metodología

Solvencia AA Confirmación Estable Confirmación Clasificación de compañías holdings y sus filiales; General de clasificación de empresas Títulos

accio-narios

Primera Clase

Nivel 1 Confirmación N/A Confirmación Títulos accionarios de sociedades anónimas

Reseña Anual de Clasificación (estados financieros diciembre 2016)

Empresas CMPC S.A.

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Antecedentes de la Compañía

1

Empresas CMPC es una sociedad constituida el año 1920, y en la ac-tualidad es una de las mayores empresas forestales en Latinoamérica en materia de producción y comercialización de productos de gran valor agregado a base de insumos forestales. Tiene carácter de hol-ding ya que por medio de sus filiales inversiones CMPC y Forestal Mi-ninco participa en ocho países, comercializando sus productos a más de 45 países y tiene alrededor de 11.000 clientes.

CMPC – a través de sus filiales –, es uno de los principales fabricantes de productos forestales de Latinoamérica. Sus productos más rele-vantes son: madera aserrada y remanufacturada, paneles contracha-pados (plywood), celulosa de fibras larga y corta, cartulinas, papel para corrugar, cajas de cartón corrugado, otros productos de emba-laje, productos tissue y sanitarios. CMPC se organiza en tres áreas de negocio: celulosa, papeles y tissue, las que coordinadas a nivel estra-tégico y compartiendo funciones de soporte administrativo y control, actúan en forma independiente de manera de atender mercados con productos y dinámicas diferentes.

Inversiones CMPC S.A. es la filial encargada de obtener financia-miento vía emisión de deuda, que incluye bonos locales, bonos inter-nacionales y financiamiento bancario. Empresas CMPC S.A., por su parte, se constituye sólo como garante y codeudor solidario de las obligaciones financieras de Inversiones CMPC S.A. y no emite deuda directa a nivel individual.

Otra de las características de CMPC, es la alta liquidez que normal-mente mantiene (a través de su filial) para hacer frente a eventuales inversiones que se puedan presentar, sumado a que normalmente proyectos de inversión relevantes, son financiados con mix de deuda y de capital.

Respecto a la estructura de propiedad de CMPC, su controlador es el grupo Matte con el 55% de los títulos accionarios de la compañía a través de distintas sociedades. Destaca también la participación en el capital social, administradoras de fondos de pensiones y un free float que alcanza el 34%.

En junta ordinaria de accionistas celebrada el día 29 de abril de 2016, Empresas CMPC S.A., acordó renovar íntegramente el directorio de la Sociedad, quedando presidido por el señor Luis Felipe Gazitúa. El comité de directores, por su parte, lo componen los señores Jorge Marín y Rafael Fernández como directores independientes y Vivianne Blanlot como directora vinculada al controlador.

MAYORES ACCIONISTAS

Forestal Cominco S.A. 19,46% Forestal, Const. y com. del Pacifico Sur S.A. 19,05% Forestal O’Higgins S.A. 7,06% Banco de Chile por cuenta de terceros 5,19% Forestal Bureo S.A. 4,26% Banco Itaú Chile S.A. por cuenta de inversionistas extranjeros 4,06% Inmobiliaria Nague S.A. 2,10% AFP Provida S.A. Fondo C 1,92% Coindustria Ltda 1,86% Banco Santander – JP Morgan 1,66% Constructora Santa Marta Ltda. 1,66% AFP Habitat S.A. Fondo C 1,64%

Tabla 1: Principales accionistas Empresas CMPC. (Fuente: La compañía, SVS)

DIRECTORIO

Luis Felipe Gazitúa Achondo Presidente Rafael Fernández Morandé Director

Bernardo Matte Larraín Director Vivianne Blanlot Soza Director Pablo Turner González Director Ramiro Mendoza Zúñiga Director Jorge Eduardo Marín Correa Director Jorge Matte Capdevilla Director Jorge Larraín Matte Director

Tabla 2: Directorio Empresas CMPC. (Fuente: La compañía, SVS)

COMITÉ DE DIRECTORES

Jorge Eduardo Marín Correa Independiente Rafael Fernández Morandé Independiente Vivianne Blanlot Soza No Independiente

Tabla 3: Comité de directores. (Fuente: La compañía, SVS)

Evaluación del Riesgo Financiero

SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADA DE LA COMPAÑÍA A diciembre de 2016, los ingresos consolidados de la compañía fueron

US$ 4.866 millones, representando un alza de 1% respecto a lo regis-trado a diciembre de 2015, producto al mayor volumen de celulosa fibra corta generado por la Línea II de Guaiba, y en menor medida el mayor volumen de productos tissue y sanitarios en los principales mer-cados donde CMPC opera, lo que se vio contrarrestado por las caídas de precio en ambas fibras de celulosa, en cartulinas, en madera ase-rrada, en plywood, y en productos tissue medidos en dólares.

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Gráfico 1: Ingresos consolidados Empresas CMPC (Fuente: Elaboración propia, en base a información de SVS)

Gráfico 2: Ingresos por segmento Empresas CMPC (Fuente: Elaboración propia, en base a información de SVS)

El EBITDA2 consolidado de CMPC, al 31 de diciembre de 2016, fue de

US$ 966 millones, 12% inferior respecto al registrado en el mismo pe-riodo del año anterior, principalmente por menores precios de celu-losa fibras corta y larga, lo que fue parcialmente compensado por un mayor volumen en ambas fibras. El margen EBITDA3, por su parte,

dis-minuyó desde 23% hasta 20%, en los mismos períodos de medición. El resultado consolidado de CMPC, al cierre de 2016 fue una pérdida de US$ 18,1 millones, mayor a la pérdida exhibida en 2015 (US$ 6,9 millones). Esto se debe a la provisión relacionada a la compensación del caso tissue, reflejada en un impacto negativo en la cuenta “otras ganancias” por US$ 71 millones, en conjunto con pérdidas por diferen-cias de cambio (US$ 50 millones) y mayores costos financieros netos (US$ 23 millones).

Gráfico 3: EBITDA Empresas CMPC

(Fuente: Elaboración propia, en base a información de CMPC)

Gráfico 4: Deuda financiera empresas CMPC (Fuente: Elaboración propia, en base a información de SVS)

Respecto a la deuda financiera de la compañía, ésta fue de US$ 4.272 millones al 31 de diciembre de 2016, levemente superior a los US$ 4.194 millones registrados al cierre de 2015. Por su parte, la deuda fi-nanciera neta fue US$ 3.643 millones, manteniéndose en línea res-pecto al cierre del año anterior.

Gráfico 5: Utilidad Empresas CMPC

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SITUACIÓN INDIVIDUAL DE LA COMPAÑÍA

Respecto a los dividendos percibidos por Empresas CMPC, el directorio de su filial (Inversiones CMPC) ha tenido como política, retener el 100% de las utilidades, de forma de reinvertirlas en la compañía. Lo anterior significa que Empresas CMPC, históricamente, no ha percibido divi-dendos.

No obstante, cabe destacar que CMPC (a nivel de grupo) financia sus inversiones a través de la emisión de capital y deuda, siendo la filial Inversiones CMPC S.A, quien se endeuda y Empresas CMPC quien re-cibe el capital de los socios. Empresas CMPC, por tanto, no posee deuda a nivel individual pero los contratos de emisión de bonos de su filial contemplan restricciones financieras para el codeudor solidario. Asimismo, ICR destaca la sólida liquidez que ha presentado la compa-ñía (a nivel consolidado) a lo largo del tiempo, con recursos disponibles en caja que le han permitido hacer frente a sus obligaciones financie-ras. Durante los últimos cuatro años, la razón de liquidez se ha mante-nido por sobre 2,0 veces, lo que según estimaciones de ICR le permiti-rían cubrir los actuales efectos de la colusión del tissue (ver Comuni-cado Colusión del tissue, disponible en www.icrchile.cl).

Los covenants a los cuales debe dar cumplimiento Empresas CMPC en calidad de aval de Inversiones CMPC son los siguientes:

COVENANTS

Detalle (N° de

veces) Restricción dic-14 dic-15 dic-16

Deuda financiera con terceros /

Pa-trimonio

<=0,8 0,56 0,52 0,53

Cobertura gastos

fi-nancieros >=3,25 5,31 5,94 4,66 Patrimonio mínimo >= CLP 71.580.000 (US$ 3,4 mi-llones) 8.060.707 7.802.124 7.846.321 Mantener activos fijos y activos

bioló-gicos en sus seg-mentos operativos.

>= 70% 100% 100% 100%

Tabla 4: Covenants financieros asociados a la emisión de bonos de Inversiones

CMPC

(Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

Solvencia del Emisor

Generalmente, la clasificación de riesgo de solvencia refleja el riesgo de crédito de una compañía, dada su deuda total, sin tomar en cuenta la prelación de pagos de los distintos instrumentos. Los holdings son un caso especial, ya que, en general, no son compañías operativas. Por lo tanto, el riesgo de crédito se explica directa e indirectamente por diversos factores, incluyendo: (i) el riesgo financiero/de liquidez del holding; (ii) la fortaleza financiera de sus principales filiales; (iii) cual-quier otro factor que pudiese mejorar/disminuir el perfil de riesgo del holding.

Para establecer clasificaciones de riesgo para holdings, ICR general-mente considera lo siguiente:

Primero, se analiza la estructura corporativa, con el fin de determinar si opera como una entidad única (área de tesorería central, con deuda y toma de decisiones centralizada) o si los miembros del grupo operan de manera independiente, cuyo caso sería el de Empresas CMPC, se-gún lo detallado en Grupo II de Criterio: Clasificación de Compañías Holdings y sus filiales (www.icrchile.cl).

Segundo, se evalúa la solvencia para las filiales más relevantes. Hecho esto, se determina una clasificación de riesgo para el grupo de empre-sas que conforman el conglomerado, el que es ajustado de ser nece-sario y asignado a la compañía matriz del holding. El ajuste en la clasi-ficación puede obedecer a muchos factores, sin embargo, la subordi-nación estructural es generalmente el factor más relevante (los acree-dores de las filiales poseen prelación de pagos frente a los acreeacree-dores

de la matriz) y el nivel de endeudamiento del holding a nivel individual. Usualmente, esto deriva en que el rating del holding sea ajustado a la baja respecto a sus filiales.

Respecto al riesgo financiero, en opinión de esta clasificadora, la com-pañía presenta un bajo nivel de riesgo ya que CMPC, no posee obliga-ciones financieras a nivel individual. Respecto a la fortaleza de sus fi-liales, se destaca la cantidad significativa de productos ofrecidos, alta liquidez y estabilidad de sus resultados operacionales.

En resumen y en opinión de ICR, el holding podría tener alto acceso a liquidez derivado de: (i) el flujo generado por su principal filial; (ii) au-mentos de capital por parte de sus controladores y/o; (iii) el acceso a financiamiento en el mercado (aun cuando a la fecha es su filial quien se endeuda).

Por otra parte, si bien existe una alta concentración, derivada de la existencia de una única filial operativa principal, ésta posee: (i) amplio acceso a mercados de exportación; (ii) amplia oferta de productos en todos los segmentos; (iii) equilibrada exposición entre mercado local y economías externas.

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asignado a la compañía iguala al de su filial. Este rating podría variar al alza, conforme el holding genere una liquidez relevante respecto a la

situación actual o bien si percibiera un flujo de dividendos importante desde otras inversiones. En contraposición, el rating podría ajustarse a la baja conforme el holding modifique su esquema de financia-miento. Vale decir, incorporación de deuda en la matriz, podría impli-car una disminución en el rating. En línea con lo anterior, ajustes en el rating de la filial (al alza o a la baja) impactan directamente en la clasi-ficación de riesgo asignada a la matriz.

Dado su carácter de holding, Empresas CMPC enfrenta todos los ries-gos asociados a su filial Inversiones CMPC, los cuales se detallan a con-tinuación.

A pesar que muchos de los riesgos mencionados tienen algunos miti-gadores establecidos, estos no cubren necesariamente la totalidad del efecto que pudiera tener en el negocio de la compañía.

Si bien toda la industria se encuentra afecta a estos riesgos, el impacto que ellos podrían tener en una clasificación de riesgo es variable entre empresas del mismo sector, dependiendo tanto de los mitigadores asociados, como del desarrollo de su negocio y de su riesgo financiero.

Principales riesgos Mitigador

Volatilidad tipo de cam-bio

La compañía se ve afectada por las variaciones en las monedas locales (peso chileno y real brasileño principalmente) e internacionales (dólar ameri-cano) de tres maneras: (i) ingresos, costos y gastos denominados en monedas distintas a la funcional, (ii) diferencias de cambio y (iii) provisión de impues-tos diferidos en Brasil para aquellas sociedades que usan una moneda funcional distinta de la moneda tributaria. Esto se ve compensado, en parte, por el mayor margen en ventas hacia el extranjero. Variabilidad del precio

de la celulosa

Este riesgo se ve mitigado por la diversificación de productos, pues la celulosa es a la vez un insumo de producción para los segmentos papeles y tissue, que en conjunto representaron sobre el 30% del EBITDA consolidado a 2016.

Continuidad de servicios y precio de los insumos

Relación de largo plazo con sus empresas contratis-tas. Respecto de la energía eléctrica, las operacio-nes industriales de Inversiooperacio-nes CMPC son autosufi-cientes en el recurso, a partir de cogeneración a base de biomasa y cogeneración a base de gas na-tural. Asimismo, la compañía es autosuficiente en suministro de madera para productos de madera sólida y para fibra corta. En fibra larga, mantiene un autoabastecimiento del orden de 60%.

Catástrofes naturales Seguros y diversificación de sus plantaciones fores-tales.

Cambios regulatorios No existe un mitigador especifico

Tabla 4: Principales riesgos

(Fuente: Información entregada por la compañía)

Caracteristicas de los Instrumentos

1. Títulos accionarios

Respecto a los títulos accionarios, la compañía mantiene en circulación acciones nemotécnico CMPC, los cuales mantienen una presencia bur-sátil de 100% promedio durante los últimos 12 meses y floating de 34%.

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Anexo

Indicadores dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16

Activos corrientes 3.354 3.489 3.537 3.138 3.185 Activos no corrientes 10.526 10.699 11.653 11.631 11.674 Activos totales 13.879 14.188 15.190 14.769 14.860

Efectivo y equivalentes 431 927 1.097 510 596

Otros activos financieros corrientes 434 185 50 74 33

Inventarios 1.098 1.058 1.037 1.067 1.101

Pasivos corrientes 1.569 1.138 1.286 1.062 1.287 Pasivos no corrientes 4.325 4.730 5.700 5.779 5.597

Pasivos totales 5.894 5.868 6.986 6.841 6.884

Deuda financiera corriente 705 378 520 252 377 Deuda Financiera no corriente 3.231 3.583 4.124 3.942 3.895 Deuda financiera total 3.936 3.961 4.644 4.194 4.272 Deuda financiera neta 3.071 2.848 3.497 3.610 3.643

Patrimonio 7.985 8.320 8.204 7.928 7.976 Ingresos de explotación 4.759 4.974 4.846 4.841 4.866 Costos de explotación 3.790 3.949 3.827 3.814 4.009 Margen de explotación 970 1.026 1.019 1.028 857 Resultado operacional 526 535 533 675 359 Ingresos financieros 37 21 20 11 10 Gastos financieros 175 174 190 187 209

Gastos financieros netos 138 153 169 176 199

Utilidad del ejercicio 202 196 138 - 3 -18

Razón circulante (Nº de veces) 2,14 3,07 2,75 2,95 2,48 Razón acida (Nº de veces) 1,44 2,14 1,94 1,95 1,62 Endeudamiento corto plazo (Nº de veces) 0,20 0,14 0,16 0,13 0,16 Endeudamiento largo plazo (Nº de veces) 0,54 0,57 0,69 0,73 0,70 Endeudamiento total (N° de veces) 0,74 0,71 0,85 0,86 0,86 Endeudamiento financiero (N° de veces) 0,49 0,48 0,57 0,53 0,54 Endeudamiento financiero neto (N° de veces) 0,38 0,34 0,43 0,46 0,46

EBITDA 914 964 985 1.099 966

Margen EBITDA 19,2% 19,4% 20,3% 22,7% 19,9%

Cobertura de Gastos Financieros (Nº de veces) 5,22 5,53 5,20 5,88 4,61 Cobertura de Gastos Financieros Netos (Nº de veces) 6,63 6,30 5,83 6,25 4,84 Deuda Financiera CP / EBITDA(Nº de veces) 0,77 0,39 0,53 0,23 0,39 Deuda Financiera LP / EBITDA (Nº de veces) 3,53 3,72 4,19 3,59 4,03 Deuda Financiera Total / EBITDA (Nº de veces) 4,31 4,11 4,71 3,82 4,42 Deuda Financiera Neta / EBITDA (Nº de veces) 3,36 2,96 3,55 3,28 3,77

Capex 644 868 1.574 797 525

Capex 12 meses 644 868 1.574 797 115

EBITDA - Capex 270 96 - 588 302 441

(EBITDA - Capex)/Gastos financieros netos 1,95 0,63 - 3,48 1,72 2,21

Margen bruto (%) 20% 21% 21% 21% 18%

Margen operacional (%) 11% 11% 11% 14% 7%

Margen de EBITDA - Capex (%) 6% 2% -12% 6% 9%

Definición de Categoría

SOLVENCIA

CATEGORÍA AA

Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pac-tados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la econo-mía.

HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN DE SOLVENCIA Fecha Clasificación Tendencia Motivo

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TITULOS ACCIONARIOS PRIMERA CLASE NIVEL 1

Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta ca-pacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pacta-dos, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la econo-mía.

HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN DE TITULOS ACCIONARIOS Fecha Clasificación Tendencia Motivo

may-14 Primera Clase Nivel 1 Estable Primera Clasificación abr-15 Primera Clase Nivel 1 Estable Reseña Anual mar-16 Primera Clase Nivel 1 Estable Reseña Anual feb-17 Primera Clase Nivel 1 N/A Reseña Anual abr-17 Primera Clase Nivel 1 N/A Reseña Anual

1Fuente: La compañía (memoria anual 2015 Empresas CMPC y página web); SVS.

2 EBITDA = Ganancia Bruta + Depreciación y amortización + Costo de Formación Plantaciones Cosechadas+ Mayor costo de la parte cosechada y vendida de las

plantacio-nes derivado de la revalorización por su crecimiento natural-costos de distribución – gastos de administración – otros gastos.

3 Margen EBITDA = EBITDA/ Ingresos Consolidados

La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.

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