Informe mensual de estrategia Octubre 2014
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L BANKING & FINANC E RWIEEV BEST ASSET &
WEALTH MANAGEMENT
SPAIN 2013
LA INCERTIDUMBRE
POLÍTICA PESÓ EN
LOS MERCADOS
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados Rose Marie Boudeguer, Directora del Servicio de Estudios Pedro Sastre, Responsable de Estrategia de Mercados Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia de Mercados Paulo Gonçalves, Responsable del Servicio de Estudios
LA INCERTIDUMBRE POLÍTICA PESÓ EN LOS MERCADOS
En septiembre: la política condiciona los mercados.
Los mercados se mantuvieron en vilo en un mes cargado de citas de política económica y con las tensiones geopolíticas. A ello se unieron datos macroeconómicos mixtos que no despejaron las dudas sobre el crecimiento mundial. Con estos factores sobre la mesa, la vuelta del verano quedó marcada por una mayor volatilidad.
Escocia y el referéndum centraron la atención…
El referéndum sobre la independencia de Escocia elevó la aversión al riesgo de los mercados, ya que a medida que nos acercábamos a la fecha de la votación, las encuestas mostraban una igualdad entre ambas opciones. Finalmente, la victoria del “NO” a la independencia, con una ventaja de más de 10 p.p. y una alta participación (85%), permitió aliviar la incertidumbre sobre el futuro del Reino Unido.
…mientras que los conflictos se recrudecieron en Oriente Medio…
Asimismo, los conflictos bélicos siguieron tensionando los mercados. En Oriente Medio, la ofensiva yihadista del Estado Islámico en Irak y Siria (EI) continuó con los enfrentamientos violentos. Por su parte Estados Unidos, con el apoyo de algunos países árabes y otras potencias occidentales, comenzó una intervención militar directa al bombardear diversas posiciones del EI.
…y en Ucrania el alto al fuego abrió vías de negociación.
En Ucrania, se ha firmado un alto al fuego con los separatistas que recoge una serie de puntos como la liberación de presos y apertura de un corredor para ayuda humanitaria. No obstante, se mantienen las acusaciones cruzadas de romper esta tregua, al tiempo que aumentan las sanciones comerciales: la U.E. incrementó sus sanciones esta vez dirigidas al sector petrolero ruso, mientras que Rusia amenazó con congelar activos extranjeros en el país.
La nota alentadora vino a finales del mes con un acercamiento de las posiciones con Rusia, que permitiría garantizar el suministro de gas a Europa este invierno. Este acuerdo incluiría la exigencia de que Ucrania pague 2.430 M€ antes del final del año a Rusia.
Se aceleró el crecimiento en EE.UU…
En cuanto a los datos de actividad, se confirmó la aceleración de la economía estadounidense, al crecer el PIB en el 2T un 4,6% trimestral anualizado, el mayor ritmo desde 2011. El alza se debió entre otros a una mayor inversión. Por el lado del consumo, las ventas al por menor repuntaron en agosto creciendo un 5% interanual. Menor dinamismo registró el sector inmobiliario, al caer las viviendas iniciadas y los permisos de construcción en agosto, un 14% y un 5,6% mensual respectivamente. La inflación se moderó en agosto tres décimas hasta 1,7% interanual.
…pero se mantuvo el riesgo de deflación en la Euro-zona.
En la Euro-zona, la confianza económica continuó descendiendo en septiembre hasta situarse el índice del Eurostat en mínimos desde noviembre de 2013. También se moderó la inflación, con el IPC creciendo a ritmos muy bajos (+0,3% interanual, una décima menos que el mes anterior) y la tasa subyacente en mínimos históricos (0,7%). El desempleo sigue elevado con la tasa de paro repitiendo el 11,5%. Por lo tanto, datos que muestran un menor dinamismo.
Diverge la política monetaria: la Fed reduce la compra de activos…
Esta divergencia en el ciclo económico conllevó a una mayor disparidad de la política monetaria a ambos lados del Atlántico. La Fed continuó con el guion previsto y mantuvo los tipos oficiales entre 0% y 0,25%, mientras que redujo nuevamente el programa de compra de activos: a partir de octubre solamente comprará 15.000 M$ mensualmente. También revisó a la baja en una décima sus previsiones de crecimiento hasta un promedio del 2,1% este año y para 2015 hasta 2,8% vs. 3,1% anterior. La tasa de paro continuaría bajando hasta el 5,5% a finales de 2015 y prevé que la inflación se mantenga contenida. Por otra parte, los miembros de la Fed elevaron sus previsiones para los tipos oficiales que esperan ahora terminen el próximo año entre 1,25%- 1,5% (+25 pb que su anterior estimación).
…mientras que el BCE adoptó nuevos estímulos.
En cuanto al BCE, presentó nuevas medidas de estímulo monetario. Recortó los tipos de refinanciación en 10 pb adicionales, lo que los sitúa en el 0,05% y castiga aún más los depósitos al situar los tipos de esta facilidad en -0,2%. Asimismo, anunció un programa de compra de activos privados, centrados en titulizaciones y cédulas hipotecarias. Los detalles del programa se conocerán en la reunión de octubre.
El BCE también realizó la primera de las subastas de liquidez a largo plazo condicionada (TLTRO, con vencimiento a septiembre 2018). La demanda quedó por debajo de lo esperado:
se adjudicaron 82.600 M€ entre 255 entidades. Es un 21% del máximo permitido en las dos primeras subastas (esta y la próxima de diciembre).
El Gobierno de España espera un mayor crecimiento.
El gobierno de España presentó el Proyecto de Ley de los Presupuestos Generales de 2015, que recogen una mejora del crecimiento hasta 1,3% en 2014 y que se aceleraría hasta el 2% en 2015.
Estos presupuestos tendrán un límite de gasto no financiero de 129.060 M€, una caída del 3,2%
respecto a los de 2014, con el objetivo de reducir el déficit público hasta 4,2% del PIB en 2015.
Los últimos datos del sector exterior de España fueron mixtos, con un aumento del déficit comercial (acumulado a julio el déficit se elevó hasta 13.798 M€, más que duplicando el dato del año pasado). Por el lado positivo, el sector turístico mantuvo su notable comportamiento:
agosto fue el mejor mes de la historia en visitas de turistas internacionales y en el acumulado del año el gasto se incrementó un 7,4% interanual hasta los 43.584 M€. En septiembre se moderó la caída de la inflación hasta -0,2% interanual (vs. -0,5% anterior).
Debate abierto sobre subidas de tipos en el Reino Unido.
En el Reino Unido, el PIB se revisó al alza en el 2T, hasta un crecimiento del 0,9% trimestral (+3,2% interanual), al tiempo que la tasa de desempleo bajó en julio hasta el 6,2%. Estos datos positivos ponen presión sobre el Banco de Inglaterra, que en su última reunión señaló que se acerca el momento de subida de tipos oficiales e incluso dos de sus nueve miembros defendieron esta opción en la reunión.
En Japón siguen las dudas.
En Japón, los datos de actividad fueron mixtos y señalan una mayor debilidad del crecimiento:
en agosto repuntan las ventas al por menor (+1,2% interanual) pero la producción industrial se contrajo un 2,9% interanual. El PIB se revisó a la baja con una caída del 7,1% trimestral anualizada. En este contexto, el Banco de Japón mantuvo inalterada su agresiva política de estímulos monetarios.
Menor dinamismo en China, con mayores tensiones políticas.
Los datos de actividad en China se debilitaron en agosto con las ventas al por menor moderando su crecimiento en tres décimas hasta el 11,9% interanual, pero más negativo fue la producción industrial, que creció un 6,9% interanual su menor ritmo desde 2008. Ante este menor
dinamismo y una inflación contenida – en agosto el IPC se moderó hasta el 2% interanual – el Banco Central adoptó medidas de estímulo al inyectar 81.000 M$ a tres meses en los 5 grandes bancos. En el terreno político, las protestas en Hong Kong hacen temer una intervención militar para reprimir las manifestaciones, lo que pondría en riesgo la estabilidad del segundo centro financiero de Asia. Asimismo, pone sobre la mesa las tensiones territoriales en China.
Empeoran las perspectivas en Brasil.
En Latinoamérica, el Banco Central de Brasil revisó a la baja el crecimiento previsto para este año hasta el 0,7% (vs. 1,6% anterior), con una inflación en el 6,3% (cerca de la banda máxima objetivo). Asimismo, la agencia de calificación Moody´s rebajó a negativa la perspectiva de la deuda brasileña. Por su parte, en México los datos son más favorables con las ventas al por menor y la producción industrial avanzando en julio a ritmos del 2% interanual.
Recogida de beneficios: tensiones geopolíticas y menor dinamismo pesaron en las bolsas.
Las plazas bursátiles mundiales terminaron el mes con descensos: el MSCI World perdió un 3,4%. Las tensiones geopolíticas fueron un factor determinante, pero también las dudas sobre el crecimiento mundial presionaron los mercados. En Estados Unidos, tras un buen comportamiento en el año, el S&P 500 bajó un 1,55% en septiembre. Las bolsas emergentes tuvieron un peor comportamiento con una caída del 7,6% del índice conjunto (MSCI Emergentes en dólares). Estas economías se vieron castigadas por las dudas sobre el crecimiento de China, la cercanía a las elecciones en Brasil y las sanciones en Rusia. En Europa, las bolsas se vieron impulsadas por una política monetaria más expansiva del BCE, lo que permitió cerrar el mes con ganancias: el EuroStoxx50 terminó con un avance del 1,7%, mientras que a nivel nacional el Ibex35 ganó un 0,9%.
Evolución dispar de la renta fija a ambos lados del Atlántico.
En el mercado de renta fija, movimiento dispar a ambos lados del Atlántico como reflejo de las expectativas de política monetaria. En Estados Unidos, la reducción de estímulos de la Fed y el debate sobre las futuras subidas de tipos llevaron a un repunte de las rentabilidades de la deuda: los tipos del bono a 10 años subieron 15 pb hasta el 2,5%. Por su parte, el precio de los bonos soberanos europeos se mantuvo más soportado. Destacar que los tipos exigidos a 10 años a España bajaron 6 pb hasta 2,14%. El mercado de crédito sufrió con una ampliación de los diferenciales, así como la deuda emergente, en especial la denominada en moneda local (-4,5%).
El dólar se fortaleció impulsado por las expectativas de política monetaria.
En el mercado de divisas, lo más destacado fue la apreciación del dólar que se apoyó en los datos de actividad en EE.UU., que elevaron las expectativas de cambio del ciclo en la política monetaria de la Fed y la debilidad de la Eurozona. En este contexto, el billete verde se apreció un 3,8% frente al euro. El cruce terminó septiembre en 1,26 EUR/USD, niveles no vistos desde 2012. La libra esterlina tuvo movimientos de ida y vuelta a raíz del referéndum en Escocia, pero cerró con una apreciación del 1,6% frente al euro. Solamente el yen perdió terreno frente al euro: se depreció 1,3% hasta 138 EUR/YEN.
Precios de las materias primas a la baja.
Las dudas sobre el crecimiento mundial, pesaron sobre el mercado de materias primas. Además, la apreciación del dólar presiona los precios de estos activos, al estar denominados en esta divisa. Con ello, y a pesar de la tensión geopolítica, los precios del petróleo bajaron un 8% hasta 95$ el barril de Brent y el oro cayó un 6% hasta 1.208 $/onza.
Estrategia para Octubre 2014
-10 0 10 20 30 40 50
Monetario
Bonos
Renta Variable
Diferencia Neutral Recomendado
Los riesgos geopolíticos persisten…
La tensión geopolítica se enquista en el caso de Ucrania, lo que ha derivado en nuevas sanciones por parte de la U.E. y EE.UU. y la posterior contraofensiva rusa. En Hong Kong hay incertidumbre en torno a las medidas que empleará el Gobierno chino para solucionar las demandas de mayor democracia de la ciudad. Y tampoco hay que olvidar los conflictos en Oriente Medio, aletargado en el caso de Israel y Palestina, y en plena ebullición en el caso de la ofensiva yihadista en Irak y Siria. Esperamos que los mercados sigan sin verse prácticamente afectados.
...en medio de un panorama de crecimiento polarizado pero positivo en su conjunto.
La economía experimenta síntomas de mayor dinamismo en Estados Unidos, Reino Unido y también China, economía que pese a no estar exenta de riesgos, confiamos en que pueda cumplir con el objetivo del 7,5% en el año. Por el contrario observamos señales negativas en el caso de la Eurozona, cuya recuperación se ha frenado y crece a un ritmo inferior al necesario para corregir el exceso de capacidad generado en años previos. Por países preocupa el parón alemán, probablemente ligado al conflicto con Rusia y que podría ser coyuntural, y las dificultades del Gobierno de Hollande para poner en marcha reformas estructurales en Francia.
España ha dado sorpresas positivas en crecimiento y empleo pero el crédito tarda en fluir hacia las empresas y las familias.
Aunque permanecen las dudas, los temores a una desaceleración brusca de las economías emergentes se han reducido. La mayor desaceleración de estas economías habría quedado atrás y el resultado de varias elecciones han dado lugar a gobiernos reformistas que se espera impulsen el crecimiento (India e Indonesia sobre todo).
El crecimiento económico global se muestra elevado pero sin grandes presiones inflacionistas.
Pensamos que el crecimiento económico mundial seguirá siendo elevado en próximos trimestres pero por debajo de su potencial y permitirá mantener, en términos generales, las presiones inflacionistas bajo control: IPC al alza pero sin problemas en EE.UU, Reino Unido y Japón; inflación más elevada en emergentes pero con tendencia a moderarse.
La política de los Bancos Centrales se mantendrá expansiva a pesar de que la FED comenzará a subir tipos en 2015.
En este contexto, la política monetaria de los principales bancos centrales seguirá siendo mayoritariamente expansiva. En EE.UU. el mercado espera que el precio del dinero comience a subir a partir del 2T15, pero la Fed mantiene su mensaje de tipos bajos durante un largo periodo de tiempo. En la Eurozona el BCE seguirá tomando medidas encaminadas a impulsar la inflación y a reactivar el crédito. Por el momento la entidad se resiste a anunciar un QE de deuda pública aunque éste no es descartable si persiste la debilidad económica del bloque. En el Reino Unido las subidas de tipos podrían llegar incluso antes que en EE.UU. pero igualmente serán graduales. Por último el Banco de Japón mantendrá su política expansiva.
Mercado de divisas: fortaleza del dólar y libra vs euro.
Creemos que el dólar mantendrá su fortaleza reciente frente al euro, gracias a la mejor evolución económica de EE.UU. y a la perspectiva de subida de tipos oficiales de la FED en 2015, paralela a la política expansiva del BCE. Apostamos también por la buena evolución de la libra esterlina frente al euro en los próximos meses, gracias a la mejor evolución económica de Reino Unido y a las expectativas de una próxima subida de tipos. La cotización yen se mantendrá relativamente estable.
La rentabilidad del activo monetario continuará en mínimos...
La rentabilidad de los activos monetarios seguirá en mínimos durante bastante tiempo. Los tipos a 12 meses (Repo, Eonia, Letras del Tesoro) incluso en países periféricos se mueven no lejos del 0% mientras que la rentabilidad ofrecida por depósitos y pagarés de empresas es generalmente poco atractiva. Los fondos de retorno absoluto, caracterizados por una baja volatilidad, pueden ser interesantes para complementar las posiciones de tesorería aunque tampoco ofrecen grandes réditos.
…y el potencial de la deuda periférica se agota.
Los bonos soberanos alemanes y americanos no son atractivos por su baja rentabilidad y el riesgo de subida de tipos de interés. Los bonos periféricos han mantenido una excelente evolución como resultado de la mejoría de los fundamentales y sobre todo por el apoyo de la política expansiva del BCE. No obstante, y aunque frente a los bonos “core” mantienen su atractivo, su potencial de revalorización se agota y aumenta el riesgo asociado a cambios repentinos en las expectativas del mercado.
La deuda corporativa está cara, deuda emergente y convertibles.
Los bonos emitidos por empresas estarían también agotando su recorrido, tras acumular una excelente evolución en los últimos años y pese a los sólidos fundamentales que presentan las empresas. Los bonos de países emergentes siguen siendo una alternativa para diversificar una pequeña parte de la cartera ya que ofrecen una mejor relación rentabilidad/riesgo. Seguimos positivos con los bonos convertibles al estar vinculados a la renta variable.
La renta variable, nuestro activo preferido pese a su buena evolución anual.
Las bolsas se mantienen por debajo de su precio medio histórico pese a la buena evolución en el año. Los mercados desarrollados tienen valoraciones más ajustadas, aunque con diferencias entre países y sectores, mientras que las bolsas emergentes presentan valoraciones más atractivas. Con carácter general seguimos positivos con las bolsas, soportadas por tipos de interés bajos o muy bajos, rentabilidades por dividendo inusualmente elevadas, por las mejores expectativas de resultados empresariales y los flujos de entrada.
Por áreas geográficas, mejor Europa que EE.UU. Positivos con las bolsas emergentes.
Por áreas geográficas, pensamos que a corto plazo los mercados europeos pueden hacerlo mejor que EE.UU. aunque el cumplimiento de este escenario dependerá de catalizadores como la concreción de nuevas medidas del BCE o la mejora de los beneficios en Europa. Nos mantenemos además positivos con las bolsas emergentes.
Sin grandes cambios esperados para el crudo y oro, metales industriales no caerían más.
Pese al retroceso experimentado por el crudo en el último mes no apreciamos cambios de fondo en su evolución a futuro, que podrá mantenerse en el rango 90/100 $/barril brent. La mayor incertidumbre geopolítica tampoco ha favorecido la cotización del oro, que podría mantener una tendencia lateral en lo que resta de año, en un contexto de subida del dólar y de los tipos de interés en EE.UU.. Por otro lado, se prevé una evolución algo más positiva para los metales industriales siempre que se afiance la recuperación en China.
Riesgos principales: alza de tipos y geopolítica.
Los mayores riesgos al escenario presentado siguen siendo: la posibilidad de que la Reserva Federal adelante el comienzo de las subidas de tipos y los conflictos geopolíticos, así como que se produzca una desaceleración en el crecimiento.
Índices bursátiles
IBEX35 (3 años)
Euribor Euribor 12 meses (3 años)
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania Divisas
Deuda pública
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
Fuente de datos: Bloomberg
Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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