empresas?
Junio de 2013
Uno de los principales objetivos de las empresas es maximizar el valor del capital invertido por los accionistas. Para medir el logro de este objetivo, la Dirección debe ser capaz de cuantificar esta creación de valor.
La valuación de una empresa es el proceso de estimación del valor del negocio en un momento determinado. Puede incluir la determinación del valor razonable de los activos o el patrimonio neto de la empresa en su conjunto, un segmento de la misma o un activo intangible.
¿Para qué se valúa una empresa?
Los motivos que pueden llevar a la estimación del valor de la empresa pueden ser varios:
Decisiones estratégicas: restructuración de negocios, nuevas oportunidades de crecimiento y de financiamiento, entre otros.
Transacciones: en el marco de un proceso de M&A (fusiones y adquisiciones), o transacciones de venture capital.
Análisis de gestión: Valuación continua tomada como indicador de la performance de la empresa, y de las principales variables que generan valor a la misma.
Otros aspectos: Asuntos legales, contables o impositivos, resolución de litigios, disputas societarias entre accionistas, determinación del valor llave, entre otros.
¿Cuáles son los métodos utilizados para su determinación?
Los métodos de valuación utilizados pueden clasificarse según tres enfoques:
Income approach (enfoque de ingresos): El valor se
» Para la valuación de
una empresa se puede
utilizar el enfoque de
ingresos
, de
rentabilidad en el futuro. El valor del patrimonio neto de la empresa depende del valor actual de los flujos de caja libres y del valor de la deuda.
Market approach (enfoque de mercado o valuación relativa): Se estima el valor a través de transacciones comparables a la fecha de valuación. Se pueden utilizar métodos de múltiplos de mercado, de transacciones o técnicos.
Cost approach (enfoque de costos): El valor de la empresa se estima en función de la información de los estados financieros. Dentro de este enfoque se pueden aplicar distintas opciones metodológicas: la utilización del valor patrimonial contable, el valor patrimonial contable ajustado a valores de mercado y la utilización del valor de liquidación.
Cada uno de los enfoques antes expuestos, presentan diferentes ventajas y desventajas.
El enfoque de ingresos es el más utilizado en nuestro país y el más aceptado por los analistas financieros a nivel internacional. El mismo requiere la construcción de un modelo financiero que permite determinar el valor de la empresa en función de su potencial de crecimiento y riesgo.
Normalmente los resultados obtenidos a través de la aplicación de este enfoque, son complementados con el análisis del valor de la empresa obtenido a través de la aplicación del enfoque de mercado.
En este contexto y debido a la existencia de información públicamente disponible sobre empresas que cotizan en la bolsa, a efectos de responder a la pregunta formulada en el título de este informe, presentamos un análisis simplificado utilizando el enfoque de Mercado.
El Enfoque de Mercado
El enfoque de Mercado consiste en determinar el valor de la empresa en función del valor relativo de empresas comparables o similares, considerando el precio pagado por los inversores en el mercado por dichas empresas. Se pueden utilizar múltiplos de mercado, múltiplos técnicos o múltiplos de transacciones.
Tiene como ventaja su rapidez y sencillez de cálculo y toma en cuenta transacciones reales registradas en el mercado, lo que permite su verificación con facilidad.
» Para la valuación
relativa se pueden
utilizar
ratios de
mercado, múltiplos
técnicos o de
transacciones
Las principales desventajas son:
Dificultades para conseguir empresas realmente “comparables” en cuanto a su generación de fondos y riesgo.
Subjetividad en la definición de “empresas comparables” (que operen en el mismo sector y que tengan características similares).
No considera las diferencias en los criterios contables.
Los múltiplos registrados en las transacciones, varían considerablemente a lo largo del tiempo.
¿Cuánto paga un inversor por una empresa en el mercado?
Para responder esta pregunta, se utilizará en este caso, el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) de un grupo de empresas que cotizan en la bolsa de Estados Unidos de los siguientes sectores de actividad:
Forestal & Paper
Construction & Materials
Industrial Transportation
Food & Beverage
Personal Goods
Pharmaceuticals & Biotechnology
Retail
Telecommunications
Software & Computer Services
A su vez, se obtuvo de Bloomberg el ratio Precio/EBITDA correspondiente al último ejercicio fiscal finalizado y los tres anteriores.
Del total de empresas obtenidas, se calculó la mediana para cada sector de actividad, tal como se presenta en el siguiente cuadro:
Sector P/EBITDA:Y P/EBITDA:Y-1 P/EBITDA:Y-2 P/EBITDA:Y-3
Forestal & Paper 4,03 3,45 4,08 4,47 Construction & Materials 6,25 6,07 6,53 6,02 Industrial Transportation 4,90 4,74 6,00 5,56 Food & Beverage 7,62 6,97 7,78 6,53 Personal Goods 8,47 8,13 8,66 6,92 Pharmaceuticals & Biotechnology 9,85 8,47 9,01 8,20 Retail 7,12 6,75 7,16 6,59 Telecommunications 4,11 3,85 4,21 4,06 Software & Computer Services 9,46 9,44 10,19 9,11 Fuente: Bloomberg
Como se desprende del cuadro anterior, las empresas del sector de “Software & Computer Services”, son las que tienen mayor relación entre el valor de mercado del negocio y su nivel de EBITDA, seguidas de las empresas del sector “Pharmaceuticals & Biotechnology”
En el otro extremo se encuentran las empresas del sector “Forestal & Paper” y “Telecommunications”.
Valor de mercado ajustado
Debido al escaso desarrollo del mercado de capitales así como de información sobre transacciones de M&A a nivel local, es prácticamente inviable aplicar el método de múltiplos considerando empresas nacionales. Por tal motivo, se recurre a empresas de mercados desarrollados.
Sin embargo, se debe ajustar la información obtenida de los múltiplos de empresas que cotizan en mercados desarrollados antes de aplicarlos en la valuación de empresas que operan en mercados emergentes, de forma tal de reflejar el mayor riesgo país y las diferencias en la dimensión de las empresas.
A efectos de ajustar los ratios en función del riesgo país Uruguay, se utilizó el UBI - Uruguay Bond Index – que publica República AFAP. El UBI se calcula diariamente y refleja el "spread" promedio o diferencia entre el rendimiento de los bonos uruguayos y el rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano. La existencia de un diferencial entre el rendimiento de los bonos soberanos de un país respecto de Estados Unidos (considerado el país con menor nivel de riesgo en el mundo) es usualmente atribuible a un premio por riesgo de "default" o incumplimiento de las condiciones de la deuda.
De esta forma, los múltiplos calculados en el punto anterior, ajustados por el riesgo país Uruguay serían los siguientes:
Sector Promedio
Forestal & Paper 3,81 Construction & Materials 5,77 Industrial Transportation 4,97 Food & Beverage 6,62 Personal Goods 7,31 Pharmaceuticals & Biotechnology 7,99 Retail 6,36 Telecommunications 3,86 Software & Computer Services 8,53
» Las empresas del
sector
“Software &
Computer Services”
muestran el mayor ratio
A vía de ejemplo, el ratio promedio de Precio/EBITDA del sector “Software & Computer Services”, se redujo de 9,55 a 8,53.
Como se detalló anteriormente, este análisis debería ser complementado con el enfoque de ingresos, a través de la construcción de un modelo financiero que refleje la estrategia futura de la dirección, a efectos de tener una mejor aproximación al rango de valor de la empresa.
