Actualización Precio Objetivo Departamento de Estudios

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NDINA

B

–

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N

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UTURO

R

EFRESCANTE

M

ANTENER

S

ECTOR

B

EBIDAS

P

RECIO

A

CTUAL

:

$1.640

5 de Octubre de 2007

P

_RECIO

O

_BJETIVO

:

$1.940

Pamela Auszenker B. Alvaro Pereyra C.

[email protected] [email protected]

(56 2) 6928928 (56 2) 6928944

Actualización Precio Objetivo

Departamento de Estudios

Recomendación : "Mantener" Precio Objetivo : $1.940 Ebitda'07 (MM$) : $90.929 Utilidad'07 (MM$) : $44.029

Market cap. : US$ 2.338 millones

Rent. acción'07 : 9,1%

Floating : 41,5%

Dividend yield : 8,2%

Ratios (veces) 2006 2007E 2008E

P/U 12 meses 15,5 15,9 13,9

B/L 12 meses 4,2 4,4 4,4

P/Ebitda 12 meses 9,2 9,2 8,3

Resumen Actualización

Información Bursátil

Fuente: BCI Corredor de Bolsa.

Evolución precio acción versus IPSA (base 100)

Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa.

Evolución EBITDA (MMUS)

0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 2002 2003 2004 2005 2006 19% 20% 20% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24%

EBITDA Total Margen Ebitda Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa.

Estimamos un precio objetivo para Andina de $1.940 por acción, en un horizonte de 12 a 18 meses. Dado el precio actual de $1.640, esperamos un retorno de 18%, en línea con lo que estimamos para el mercado, por lo que nuestra recomendación es Mantener.

Andina se encuentra presente en gran parte de los negocios relacionados con la industria de bebidas, y a través de tres países: Chile, Brasil y Argentina. Uno de los principales impulsores del crecimiento del ingreso vendrá por el lado de las gaseosas, considerando que existe una estrecha relación entre el PIB de un país y el consumo de bebidas refrescantes. En este sentido, creemos que el mayor potencial de crecimiento de Andina viene por el lado de Brasil, considerando las auspiciosas perspectivas económicas para el país, y que tanto el consumo per cápita como la penetración son relativamente más bajas. Por ello, es de esperar que a

medida que el producto interno bruto continúe creciendo, de igual manera lo haga el consumo en este segmento. Asimismo, es de esperar

que continúen las mejoras en los márgenes, alentadas por una mejor estrategia comercial y una mayor eficiencia.

Asimismo, la tendencia a un consumo de productos más saludables y naturales presenta una oportunidad interesante para la compañía, especialmente mediante el desarrollo de productos light y el mercado de

aguas y jugos, reflejada en el reciente "joint venture agreement", que firmó con The Coca Cola Company en Brasil para la comercialización de jugos, conjuntamente con los otros operadores de Brasil.

Adicionalmente, y especialmente tomando en cuenta el incremento de la incertidumbre a nivel mundial, ante un escenario menos favorable las compañías que “ganarán” serán aquellas que posean una saludable

posición de balance y generación de caja, como es el caso de Andina.

Esto puesto que le otorga la flexibilidad y holgura necesarias para

sortear este tipo de situaciones. Asimismo, esto también le permite estar en un buen pie para adquirir alguna compañía y crecer de forma inorgánica, en caso de que se presente la oportunidad. Y mientras ello no

ocurra, igualmente los inversionistas se ven beneficiados con el alto

dividend yield que presenta la compañía, considerando que ha entregado

dividendos extraordinarios los últimos años.

Sin embargo, dada la industria en donde se enmarca Andina, no hay que dejar de considerar los riesgos que podría enfrentar la empresa, tales como una mayor competencia en el mercado (tanto en el segmento de bebidas y especialmente de aguas) y el peligro de mayores costos por alza en los

precios de los insumos, especialmente del concentrado, azúcar y precios de combustible. Asimismo, el operar en Argentina conlleva un

mayor riesgo país debido a la mayor inestabilidad macroeconómica y política de dicho país. Con todo lo anterior, estimamos que los riesgos que enfrenta Andina se encuentran controlados y no presentan mayor impacto en la evolución de los ingresos de la compañía.

Dadas las condiciones anteriores, estimamos que la empresa presentará un crecimiento de 9,1% en sus ingresos para el presente año. Asimismo, proyectamos que la compañía registrará aumentos en el Ebitda de 11%, 10,8% y 9,5% para 2008, 2009 y 2010, respectivamente. Al mismo tiempo, dado nuestro modelo, prevemos que el margen Ebitda será cercano a 22% el 2007, con una tendencia levemente decreciente. Con ello, estimamos que el

precio de la acción, en un horizonte de 12 a 18 meses, llegaría a los $1.940. No obstante, y a pesar de que los fundamentales de la compañía se muestran sólidos, estimamos que el repunte del precio en el transcurso de las últimas semanas reflejaría su valor justo y por lo tanto nuestra recomendación es MANTENER.

Figura Nº1: Estructura de Propiedad Andina (2Q07) Otros 27% ADR 12% AFP's 7% The Coca Cola

Company 11% Grupo Controlador

43%

Fuente: Bolsa de Comercio; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº 2: Desglose Ebitda (2Q07)

Chile 49% Brasil 36% Argentina 15%

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº3: Crecimiento Volúmenes Industria Bebidas Chile

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M M Li tr os

Bebidas Total Gaseosas Aguas Jugos Fuente: Anber; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº4: Crecimiento Volúmenes Industria Bebidas Chile

90 100 110 120 130 140 150 160 4Q 00 1Q 0 1 2Q 0 1 3Q 0 1 4Q 0 1 1Q 02 2Q 02 3Q 0 2 4Q 0 2 1Q 03 2Q 03 3Q 03 4Q 0 3 1Q 0 4 2Q 0 4 3Q 0 4 4Q 0 4 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 0 6 1Q 0 7 2Q 0 7

Ventas Industria (27%) Ventas Gaseosas (22,1%) Ventas Aguas (58%) Ventas Néctares (57,5%) Fuente: Anber; Bci Corredor de Bolsa.

D

C

Embotelladora Andina es la segunda mayor embotelladora de Coca–Cola en

Latinoamérica y la mayor –tanto en términos de ventas como de capitalización

bursátil– de las tres franquicias que Coca–Cola tiene en Chile.

En Chile –mercado que representa un 37% de los ingresos consolidados y un 48,5% del Ebitda– la compañía está presente en diversos rubros en la industria de bebidas a través de la producción y distribución de productos Coca–Cola. Entre ellos se encuentran las bebidas gaseosas (de marca Coca–Cola), jugos y néctares (a través de las marcas Andifrut, Andina Néctar, Andina Hi–C y Kapo), bebidas para deportistas (con la marca Powerade) y agua mineral y purificada (con las marcas Vital y Dasani).

Adicionalmente, a partir del año 1992 Andina comienza su etapa de internacionalización. Así, hoy día la compañía también se encuentra presente en

Brasil y en Argentina. En el caso del primero, lo hace mediante la producción y

distribución de bebidas gaseosas (bajo las marcas de Coca–Cola), jugos y néctares (con sus marcas Kapo, Minute Maid y Nestea), y agua purificada (Aquarius). Adicionalmente, Río de Janeiro Refrescos –nombre de la embotelladora Andina en Brasil– distribuye las marcas de cervezas Kaiser, Heineken y Bavaria, entre otras.

Finalmente, en Argentina, Andina opera a través de su filial Embotelladora del Atlántico, mediante la cual también participa en los negocios de gaseosas, aguas y jugos.

Andina es controlada por el Grupo Freire –compuesto en partes iguales por la familia Garcés, Hurtado y Said– quienes poseen un 47,5% de la empresa. El segundo mayor accionista corresponde además al principal proveedor y dueño de las marcas, The Coca–Cola Company, quien cuenta con un 11% de participación en la compañía. Finalmente, Andina se encuentra listada en la bolsa de Nueva York (código AKO/B) por cuanto los ADRs tienen un 9,5% de la propiedad. El resto está en manos de las AFPs (13,3%) y otros inversionistas (18,3%).

Cabe mencionar que actualmente en el mercado chileno se transan dos tipos de acciones de Andina. La diferencia entre ambas es que, Andina A tiene el derecho a elegir 6 directores con derecho a voto, mientras que las acciones de Andina B eligen en conjunto el séptimo director. Asimismo, estas últimas entregan un 10% más de dividendos que la serie A.

E

N

Embotelladora Andina mantiene una fuerte posición de mercado en aquellos sectores en los que opera como productor y comercializador de productos bajo la marca Coca Cola. Asimismo, el tener la exclusividad de producción y

distribución de los productos de la marca Coca Cola en todos los territorios en

donde compite –Chile, Brasil y Argentina– constituye una de sus principales ventajas competitivas.

La industria de bebidas en Chile ha mostrado gran dinamismo durante los

últimos años, mostrando un crecimiento en volúmenes superior al 27% desde el 2000, destacando el cuantioso aumento de los productos aguas y jugos y néctares (cercano a 58% en ambos casos). (Ver Figura Nº4). Lo anterior ha sido obviamente auspiciado por un favorable entorno macroeconómico, que se ha traducido en un sólido crecimiento, impulsado principalmente por el sector consumo, el cual guarda una estrecha relación con la industria de bebidas. Así, esta última se ha visto beneficiada por las bajas cifras de desempleo (y consecuente aumento en la masa salarial) que a su vez se ha reflejado en un

mayor consumo de bienes no durables. Adicionalmente, la industria se ha visto

alentada por la incorporación de segmentos de menores ingresos (medios y bajos) al consumo de bebidas, así como por la constante innovación en nuevos

productos (que representa un tercio del crecimiento de la industria).

En Chile existen cuatro grandes embotelladoras, tres de las cuales están asociadas a Coca Cola (Embonor, Polar y Andina) y una a Pepsi (CCU), todas ellas participando en los segmentos de bebidas gaseosas, aguas y jugos.

Andina es la principal embotelladora franquiciada por Coca Cola en Chile y

abarca una de las principales zonas del país, puesto que cuenta con la exclusividad para producir y distribuir los productos Coca Cola en la Región Metropolitana, Cachapoal y San Antonio, abarcando un total de 7,2 millones de habitantes (lo que representa un 44,2% de la población total de Chile). Asimismo,

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Figura Nº5: Consumo Bebidas per Cápita por Países 126 120 100 97 96 ₈₄ 82 81 79 72 50 37 22 177 70 114 100 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 E s ta do s U n id os Ir la n d a C a n adá _Chile Au s tr a lia Es p a ñ a In gl at e rr a Ho la n d a N u ev a Z e land ia Su e c ia Su iz a Au s tr ia Al em a n ia Br a s il It a lia Fr a n ci a Ja p ó n

Fuente: NationMaster; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº6: Evolución Volúmenes Gaseosas Chile (MMCU)

0 20 40 60 80 100 120 2002 2003 2004 2005 2006 M M Ca ja s U n it ar ia s CAGR: 4,5%

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº7: Evolución Volúmenes Aguas y Jugos Chile (MMCU) 0 2 4 6 8 10 12 14 2002 2003 2004 2005 2006

Volúmen Aguas (MMCU) Volúmen Jugos (MMCU) Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº8: Márgenes Ebitda por País

10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2002 2003 2004 2005 2006

Chile Brasil Argentina Margen Consolidado

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

el hecho de que los territorios en los que opera laRembotelladora sean colindantes le ha permitido desarrollar un eficiente sistema de distribución y

logística, constituyendo estos uno de los principales activos de la compañía.

Esto se torna especialmente importante al considerar que cerca de un 55% de las ventas se realizan a través de almacenes chicos, los que en conjunto suman cerca de 44.000 clientes, ante lo cual se hace indispensable contar con una

robusta y potente red de distribución. Adicionalmente, el punto anterior

también se traduce en menores costos de flete, incrementando así los márgenes de la compañía.

Si bien Chile aporta tan sólo un 38% de los ingresos consolidados de la compañía, en términos de Ebitda esta cifra asciende a casi la mitad del total (48,5%), convirtiéndolo así en la principal área de negocios. Dentro de las operaciones a nivel local, se destacan tres líneas de productos –gaseosas, aguas y jugos– siendo el primero el principal de ellos, generando un 83% de los ingresos provenientes del país.

El mercado de gaseosas en Chile es altamente maduro, y está dividido en dos grandes competidores asociados a los grandes rivales mundiales: Coca Cola y Pepsi, con participaciones de mercado aproximadas de 68% y 22%, respectivamente. Cabe mencionar que el consumo per cápita en Chile es de

los más altos a nivel mundial, incluso al compararlo con países desarrollados (ver Figura Nº5). Asimismo, y acorde con estadísticas realizadas por AC

Nielsen, la “penetración” de bebidas en los hogares es altísima, considerando que en el periodo entre marzo y mayo del 2007, un 91,5% de éstos ha comprado bebidas gaseosas. Lo anterior nos lleva a pensar que el crecimiento potencial tendrá que venir dado por una mayor innovación en productos y no por mayor consumo per cápita, tendencia que ya ha comenzado a observarse en la industria.

Una de las principales características de la industria de bebidas gaseosas en Chile es la baja participación que tienen la marcas B (marcas de precio y marcas propias) en comparación con otros países y que, adicionalmente, ha venido decreciendo con el pasar de los años. Hoy día, dicho porcentaje supera levemente el 10%.

Por su parte, Andina cuenta con una planta de producción de gaseosas con ocho líneas, una capacidad máxima de 154 millones de cajas unitarias (MMCU) y una utilización promedio de 68%. Cabe mencionar que la embotelladora es

líder indiscutida en el mercado en el que opera, manteniendo una

participación de mercado de 67,8%. Los volúmenes de ventas, tal como se observa en la Figura Nº6, han aumentado a una tasa promedio acumulada anual de 4,5%, muy similar al de la industria (4,6%).

En tanto, los segmentos de aguas y jugos han sido los que mayor crecimiento han mostrado a nivel de industria. Así, tal como ya hemos mencionado, desde el 2000 han crecido cerca de un 58% cada una. Andina no se ha quedado atrás, y en los últimos 5 años dichos productos muestran tasas de crecimiento promedio anuales (en volúmenes) de 10% y 6,2%, respectivamente.

Cabe destacar que Andina mantiene con The Coca Cola Company (TCCC) un

contrato de exclusividad en el territorio vigente hasta el 2008, renovable por

periodos de cinco años. Si bien los flujos de la compañía dependen de dichas licencias –especialmente en relación a las marcas– nada lleva a pensar de que

los contratos no se renovarán, puesto que Andina ha sido una franquicia eficiente en sus operaciones. Asimismo, cabe destacar que las dos compañías

llevan operando bajo este sistema por más de 60 años.

En términos consolidados, es preciso mencionar que Chile constituye el país

más eficiente en términos de márgenes –especialmente margen Ebitda– dentro

de las operaciones de Andina (ver Figura Nº 8).

Por su parte, la industria de bebidas gaseosas en Brasil mantiene una dinámica bastante distinta con respecto a Chile. El consumo per cápita es

relativamente moderado, considerando que asciende a 70 litros anuales, no

obstante, e influenciado por una población que asciende a 190 millones de habitantes, es el tercer mayor mercado de bebidas gaseosas (en términos de volumen de ventas) después de Estados Unidos y México. La principal razón de esto radica en que Brasil exhibe un alto consumo de cervezas con un consumo per cápita de 47,6 litros comparado con Chile en que dicha cifra asciende a 33. A su vez, esto ha influenciado la industria de bebidas como un todo, puesto que ha llevado a que las principales cervecerías locales desarrollaran sus propias marcas de bebidas gaseosas, resultando en un ambiente competitivo.

Por otra parte, se destaca la alta participación de las llamadas “tubainas” (o

marcas propias) que, aunque ha ido disminuyendo, aún es alta y asciende a

27,3% de las ventas en volumen del mercado.

En el extenso territorio brasilero, coexisten 16 embotelladoras Coca Cola, entre las que se encuentra Andina. Específicamente, la compañía opera en las regiones de Río de Janeiro y Espirito Santo (Rio de Janeiro, Niteroi, Vitoria y Nova Iguaçu), abarcando una población de 18 millones de habitantes. Para Andina, el mercado brasilero representa un 42,6% de los ingresos, y un

36,2% del Ebitda consolidado, siendo así el segundo país de mayor relevancia

en estos términos. La compañía está presente en Brasil a través de la producción y comercialización de bebidas gaseosas, aguas y jugos de la marca Coca Cola, así como por la distribución de las cervezas Kaiser, compañía con la que tiene un contrato que data del 2003 a 20 años plazo. Cabe destacar la

posición de liderazgo que mantiene la empresa en los territorios en donde

opera, alcanzando una participación de mercado de 57%.

Tal como se desprende de las Figuras Nº9 y Nº10, las tres líneas de negocios que operan en Brasil han mostrado crecimientos netos desde el 2000, siendo el más agresivo el de aguas y jugos (puesto que es un mercado mucho menos desarrollado). Tal como en el caso de Chile, las ventas de bebidas en Brasil guardan una estrecha relación con el PIB del país, por lo que el crecimiento

sostenido que ha mostrado la economía desde el 2004 (considerando un PIB de 4,76% para el 2006) se ha visto reflejado en un aumento en los volúmenes, y aún más, en un aumento del ingreso por ventas (el cual creció

un 96% desde el 2002 al 2006).

Asimismo, lo anterior también ha sido influido por un cambio en la estrategia

comercial (y en el modelo de negocios), el cual se enfocó en lograr una mayor diferenciación y segmentación de productos –mediante la

introducción de nuevos formatos– permitiéndole así aumentar los precios. Como consecuencia de ello, el precio de una caja unitaria de gaseosas –medida en reales– se ha triplicado desde el 2003. Asimismo, y en igual sentido, el mix de formatos ha ido cambiado –aunque levemente– aumentando el porcentaje de ventas en formato retornable (cuya rentabilidad es mayor al resto de los formatos).

Finalmente, Andina también cuenta con presencia en Argentina. Dicho país se caracteriza por tener un consumo per cápita en torno a 60 litros anuales. Asimismo, cabe destacar la alta presencia de las marcas genéricas (o marcas B), especialmente aquellas que compiten vía precios, lo que impone un techo a los precios posibles a cobrar por Coca Cola y Pepsi. A modo de ejemplo, la participación de este tipo de marcas alcanzó a un 32,2% en el 2006, porcentaje que se ha mantenido estable –aunque con tendencia alcista– a lo largo de los últimos años.

Andina tiene la franquicia para operar los territorios de Mendoza, San Juan, San Luis, Córdoba, Santa Fe y Entre Ríos, todos colindantes entre sí, los cuales abarcan una población total de 10,3 millones de habitantes. Así, la compañía compite en los segmentos de bebidas gaseosas, aguas y jugos, obteniendo

una participación de mercado dominante –aunque sustancialmente inferior a

los otros dos países– de 57,3%.

Adicionalmente, cabe destacar el aumento en los volúmenes que ha

mostrado el país, los cuales crecieron un 59% entre los años 2002 y 2006.

Esto, indudablemente influidos por el gran crecimiento económico que ha mostrado Argentina luego de la crisis. No obstante, cabe mencionar que, a pesar de que la planta en Argentina cuenta con tecnología de punta y es una de las más eficientes en este sentido, el margen Ebitda proveniente de este país es

consistentemente menor al de Chile y Brasil (Figura Nº8). Lo anterior

producto de que los costos laborales han aumentado considerablemente y

de manera constante, deteriorando así los márgenes.

C

O

C

En la Figura Nº13 se observa la posición competitiva de Andina en

comparación con las otras tres embotelladoras principales en Chile. La

principal competencia para Andina viene por el lado de CCU, siendo ambas empresas similares en tamaño. En términos de capitalización de mercado, Andina es la embotelladora más grande de Chile, superando a CCU en 1,5%, ambas muy superiores a Embonor y Kopolar.

Figura Nº9: Evolución Volúmenes Gaseosas Brasil (MMCU)

0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000 2001 20 02 2003 2004 2005 200 6 CAG R: 3,5%

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº10: Evolución Volúmenes Aguas y Jugos Brasil (MMCU) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CAG R: 14,8%

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº11: Evolución Volúmenes Argentina

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº12: Evolución Ebitda Argentina

0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 2002 2003 2004 2005 2006 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%

Ebitda (MM$) Margen Ebitda Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 5 DE 8 Asimismo, en términos de márgenes Ebitda, si bien la más eficiente es Embonor (24%), Andina obtiene el segundo lugar (22,8%), seguida por CCU (22,3%). Finalmente, al analizar los múltiplos a los que son transadas las acciones, en términos de Precio/Utilidad CCU supera en varios puntos a Andina (18,5 vs. 15,4 veces, respectivamente), ambas por debajo de los promedios de empresas comparables a nivel internacional, que llegan a 22,5 veces, y en línea (en el caso de Andina) con sus pares latinoamericanos.

Por su parte, en la Figura Nº14 la comparación se amplía con los pares internacionales. En este ámbito, el desempeño de Andina destaca,

considerando que es una de las embotelladoras que mayor margen Ebitda presenta, superada sólo por Embonor y Embotelladora Arca, también del grupo

Coca Cola presente en México. Lo anterior demuestra que Andina es una

franquicia sumamente eficiente, influido por el alto margen obtenido mediante las operaciones en Chile, producto de que los precios cobrados son

elevados en comparación con otras partes del mundo. En términos de múltiplos, Andina se transa por encima de sus pares internacionales (9,5 veces vs. el promedio de 7,95), lo que en parte refleja el premio con el que se transa la bolsa local por sobre otros países.

F

El potencial de crecimiento para Andina radica en primer lugar en el mercado brasilero en el cual, tal como comentamos anteriormente, el consumo

per cápita de bebidas gaseosas es relativamente bajo. En este sentido, el

crecimiento vendrá dado por una mayor penetración de gaseosas y un mayor consumo per cápita –en desmedro del consumo de cervezas– que

indudablemente será consecuencia de una mayor expansión económica y por ende un mayor PIB per cápita. Esto por cuanto la correlación existente entre el PIB de un país y el consumo de bienes no durables (entre los que se cuentan las gaseosas) es superior a un 80% y el mayor dinamismo económico observado

y esperado debiera venir acompañado de un aumento en el consumo de gaseosas, especialmente considerando la elasticidad ingreso. Por ello, al

considerar nuestras estimaciones de crecimiento para dicho país –que ascienden a 4,6% y 4,3% para los años 2007 y 2008, respectivamente– esperamos

crecimientos en los volúmenes de gaseosas de 5,5% y 5,2% para dichos años, mientras que los precios continuarán mostrando una tendencia marcadamente alcista los primeros años.

Asimismo, la mayor fiscalización tributaria por parte de las autoridades de dicho país, ha llevado a que parte importante de las marcas B aumentaran sus precios, perdiendo así participación de mercado frente a Coca Cola. Finalmente, la implementación de nuevas estrategias comerciales, unido a mayores

eficiencias en términos de costos –como por ejemplo la construcción de un

centro de distribución– permitirán que los márgenes de la operación en el

país brasilero aumenten. Así, Brasil se establece claramente como la

prioridad número uno de Andina.

Por otra parte, el nuevo patrón de comportamiento humano en términos de

mayor preocupación por una alimentación más sana constituye una

oportunidad para los negocios de Andina. Ello considerando que existe un alto potencial en el desarrollo de bebidas más sanas y productos más naturales, especialmente en el segmento de aguas minerales, en el que el consumo ha venido exhibiendo altas tasas de crecimiento. Lo anterior toma aún más fuerza al considerar que el consumo per cápita de aguas en los tres países en que opera Andina (Chile: 16, Brasil: 63, Argentina: 17 litros per cápita anuales) es relativamente bajo comparado con otros países como Estados Unidos (86 litros per cápita) o España (155 litros per cápita).

Lo anterior, se suma al también interesante potencial que presenta el segmento de jugos y néctares, el cual constituye un factor de crecimiento importante. Así, para los próximos años estimamos que en Chile los volúmenes de jugos y aguas crecerán en torno a 10%, mientras que en Brasil lo harán en 20%. Siguiendo esta misma tendencia, el desarrollo de productos light (tanto en néctares como en bebidas) genera oportunidades de negocio para Andina, que ya ha comenzado a explorar. A modo de ejemplo, en Chile se estima que un 25% del total del crecimiento de la industria viene dado por la innovación en nuevos productos, de los cuales 90% son light o sin azúcar.

Finalmente, cabe destacar que la compañía ha repartido dividendos

extraordinarios en los últimos 6 años, alcanzando un dividend yield de 8,2%,

rentabilizando así la inversión. Dicha política de dividendos también refleja la

Figura Nº13: Diagrama Comparativo con Otras Embotelladoras Chilenas 0 5 10 15 20 25 30 35 P/U P/EBITDA Margen Ebitda Market Cap (MMUS$)

CCU ANDINA EMBONOR KOPOLAR Fuente: Economática; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº14: Comparación Otras Embotelladoras Mundiales

2 4 6 8 10 12 14 16 7,0% 9,0% 11,0% 13,0% 15,0% 17,0% 19,0% 21,0% 23,0% 25,0% 27,0% Margen Ebitda Cadbury Schw eppes Femsa Arca Embonor Andina Coca Cola Femsa Amatil Grupo Continental Coca Cola Icecek

Pepsi Coca Cola Enterprises Coca Cola Central Japan Coca Cola Bottling CCU Polar

Fuente: Bloomberg; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº15: Evolución PIB

4,2% 3,1% 9,0% 4,3% 4,8% 8,6% 5,4% 4,6% 7,3% 5,5% 4,3% 5,5% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0%

Chile Brasil Argentina

2005 2006 2007 (est) 2008 (est) Fuente: The Economist; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº16: Evolución Dividend Yield

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº17: Composición Costos de Venta

% del Costo de Venta Chile Brasil Argentina

Concentrado 32,1% 21,2% 34,1%

Azúcar 10,2% 15,3% 14,2%

Botellas No Retornables 7,3% 20,4% 16,3%

Productos Adquiridos a Terceros 24,0% 2,0% 3,0%

Otros 26,4% 41,1% 32,4%

Total 100,0% 100,0% 100,0%

Fuente: Reportes de la compañía; Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº18: Variación Tipo de Cambio Argentino

2,7 2,8 2,9 3 3,1 3,2 3,3 Ja n -0 4 Apr -0 4 Ju l-0 4 Oc t-0 4 Ja n -0 5 Ap r-05 Ju l-0 5 Oc t-0 5 Ja n -0 6 Ap r-06 Ju l-0 6 Oc t-0 6 Ja n -0 7 Ap r-0 7 Ju l-0 7 Oct -0 7

Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº19: Evolución Costo de Venta

0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 2002 2003 2004 2005 2006 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%

Costo Venta Chile Costo Venta Brasil Costo Venta Argentina Costo/ Ingresos Chile Costo/Ingresos Brasil Costo/Ingresos Argentina Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº20: Evolución GAV

0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 2002 2003 2004 2005 2006 15% 20% 25% 30% 35% 40%

GAV Chile GAV Brasil GAV Argentina GAV/Ingresos Chile GAV/Ingresos Brasil GAV/Ingresos Argentina Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa.

sólida generación de caja de la compañía (que para el 2008 estimamos que,

después de gastos financieros e inversiones, ascenderá a US$160 millones), muestra también de un balance saludable. Ello, a su vez, le permite a Andina

contar con la flexibilidad y holgura necesaria para sortear crisis de liquidez, en primer lugar, y adicionalmente encontrarse en una buena posición para futuras adquisiciones.

R

A

La industria en la que Andina desarrolla sus negocios, no está exenta de riesgos. En este sentido, uno de los mayores riesgos de la compañía radica en la probabilidad de que sus costos de producción, específicamente las materias

primas y gastos de administración y ventas (GAVs) aumenten

considerablemente. Hasta el momento, tal como se observa en las Figuras Nº19

y Nº20, los costos de venta, si bien han aumentado en monto, han mantenido

una tendencia bajista como porcentaje del total de ventas. Sin embargo, una tendencia contraria muestran los GAVs, especialmente en el caso de Argentina y Chile que desde el 2005 han aumentado considerablemente.

Esto guarda estrecha relación con el aumento en el precio de los fletes –producto del incremento en el precio de los combustibles. En el caso específico de

Argentina, y lo que a nuestro juicio constituye uno de los principales riesgos, el

aumento en los GAVs ha sido impulsado por las constantes presiones

salariales por parte de los trabajadores y sindicatos.

En tanto, cabe mencionar que el precio del concentrado –vendido y fijado por The Coca Cola Company– es un componente relevante en el costo de venta de los países (ver Figura Nº17). Por ello, un incremento –unilateral– en el precio de éste impactará los resultados de Andina. En el caso de Chile, la compañía ha

anunciado la intención de revisar este precio (calculado como porcentaje del

ingreso por ventas de gaseosas), no obstante, el impacto aún no es posible de dimensionar. Sin embargo, a nuestro juicio, estimamos que el aumento en este insumo será compensado con otros costos –como por ejemplo marketing– y por lo tanto el margen se verá tan sólo marginalmente afectado.

Por otro lado, cabe destacar que –dado que Andina mantiene operaciones en distintos países– está expuesta a los riesgos propios de las economías

donde opera, que difieren del riesgo de Chile. Adicionalmente al riesgo cambiario que enfrentan (en este caso frente a la variación del real y el peso

argentino), la compañía también está afecta a los riesgos macroeconómicos y

políticos propios de cada país. Esto se torna especialmente crítico en el caso de Argentina, producto de que su situación macroeconómica se podría

encontrar en un proceso de ajuste producto de los altos niveles inflacionarios que estaría exhibiendo la economía. Esto podría traducirse eventualmente en una desaceleración económica, afectando directamente el consumo.

Por otra parte, los últimos años han sido testigos de un incremento en el nivel

de competencia tanto en el mercado de las bebidas (mayor fuerza de las

marcas B y marcas precios en el negocio de gaseosas), y una ardua competencia en el negocio del agua. Sin embargo, hasta el momento, la compañía ha sabido sortear con éxito este nuevo escenario.

Finalmente, cabe destacar que, al menos en el mercado de bebidas gaseosas,

las oportunidades de crecimiento inorgánico se han limitado para Andina,

luego de que Femsa –una de las embotelladoras Coca Cola en Brasil– adquiriera la compañía Remil, la cual era una de las posibilidades de adquisición y crecimiento para Andina. No obstante, aún queda mucho espacio para que Andina crezca en los segmentos de aguas y jugos, los cuales comenzarán a aportar más al resultado consolidad.

S

Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo son los siguientes: – Crecimientos del Ebitda de 11%, 10,8% y 9,5% para el período 2008–2010. El

margen Ebitda se mantiene relativamente constante en torno a 22% para luego

decrecer y estabilizarse en 21%.

– Un plan de inversiones consistente en US$75 millones para el 2007, para luego descender a un promedio de US$50 millones (equivalente a la depreciación del ejercicio).

VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 7 DE 8 – La tasa de dividendos se mantiene alta en niveles de 100%, producto de que no se vislumbran futuras adquisiciones importantes que requieran de financiamiento vía utilidades retenidas.

– Tasa de crecimiento nominal de 2,5% a perpetuidad.

– Premio por riesgo de mercado de 6%; beta de 0,9; WACC de 10,9%.

C

Andina se encuentra presente en gran parte de los negocios relacionados con la industria de bebidas, y a través de tres países: Chile, Brasil y Argentina. Uno de los principales impulsores del crecimiento del ingreso vendrá por el lado de las

gaseosas, considerando que existe una estrecha relación entre el PIB de un país

y el consumo de bebidas refrescantes. En este sentido, creemos que el mayor potencial de crecimiento de Andina viene por el lado de Brasil, considerando las auspiciosas perspectivas económicas para el país, y que tanto el consumo per cápita como la penetración son relativamente más bajas. Por ello, es de esperar que a medida que el producto interno bruto continúe creciendo, de

igual manera lo haga el consumo en este segmento. Asimismo, es de

esperar que continúen las mejoras en los márgenes, alentadas por una mejor estrategia comercial y una mayor eficiencia.

Por su parte, la tendencia a un consumo de productos más saludables y naturales presenta una oportunidad interesante para la compañía, especialmente mediante el desarrollo de productos light y el mercado de aguas y jugos. Adicionalmente, y especialmente tomando en cuenta el incremento de la incertidumbre a nivel mundial, ante un escenario menos favorable las compañías que “ganarán” serán aquellas que posean una saludable posición de balance y

generación de caja, como es el caso de Andina. Esto puesto que le otorga la flexibilidad y holgura necesarias para sortear este tipo de situaciones. Asimismo, esto también le permite estar en un buen pie para adquirir alguna compañía y crecer de forma inorgánica, en caso de que se presente la

oportunidad. Y mientras ello no ocurra, igualmente los inversionistas se ven beneficiados con el alto dividend yield que presenta la empresa, considerando que ha entregado dividendos extraordinarios los últimos años.

Finalmente, cabe destacar que una de las mayores ventajas de la compañía, influida por el hecho de que los territorios en donde opera en cada país son colindantes, es el potente desarrollo de su cadena de distribución. Ello, por cuanto la compañía ha alcanzado un “know–how” inminente en la logística, constituyendo éste uno de sus principales activos. Asimismo, Andina cuenta con la licencia exclusiva para producir y distribuir los productos de la marca Coca Cola, una marca altamente reconocida en esta industria, lo que indudablemente genera una barrera a la entrada relevante.

Figura Nº21: Principales Estimaciones

(Cifras en MM$) 2006 2007E 2008E

Ingresos Operacionales 546.732 617.977 692.561 Costos Operacionales -312.077 -346.358 -381.166 GAV -139.459 -164.404 -190.480 Resultado Operacional 95.196 107.215 120.916 Margen Operacional 17,4% 17,3% 17,5% Resultado No Operacional -7.246 -13.954 -13.936 Utilidad antes de Impuesto 87.920 93.262 106.981

Utilidad Final 74.354 78.340 89.864

UPA ($/acción) 97,80 103,04 118,20

Margen Neto 13,6% 12,7% 13,0%

Ebitda 124.750 134.934 149.670

Margen Ebitda 22,8% 21,8% 21,6%

Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº22: Flujo de Caja (MM$)

Flujo de Caja (MM$) 2007E 2008E

EBIT 107.215 120.916

Impuesto sobre EBIT -17.154 -19.347

NOPLAT 90.061 101.570

+ Depreciación 27.719 28.754

- Inversión -40.500 -28.000

- Inversión en K de Trabajo 0 0

+ Aumento de Capital Anunciado 0 0

Flujo de Caja Proyectado 71.349 96.209

Flujo de Caja Valor Terminal 0 0

Flujo de Caja Total 71.349 96.209

Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa.

Figura Nº23: Balance Proyectado (MM$)

Balance (MM$) 2006 2007E 2008E

Total Activo Circulante 164.125 191.575 212.661 Total Activo Fijo 142.042 144.266 136.213 Otros Activos 207.433 216.811 224.536

Total Activos 513.600 552.651 573.409

Total Pasivos de Corto Plazo 126.268 140.924 153.660 Total Deuda Largo Plazo 111.427 129.893 131.799

Total Pasivos 237.695 270.816 285.460

Interes Minoritario 1.172 1.171 1.171 Total Patrimonio 274.733 280.664 286.778

Total Pasivos y Patrimonio 513.600 552.651 573.409

D

EPARTAMENTO DE

E

STUDIOS

B

CI

C

ORREDOR DE

B

OLSA

S.A.

Alvaro Pereyra

Sub Gerente de Estudios Estrategia [email protected] (56-2) 692 8944 Pamela Auszenker Analista de Estudios Telecom e Internacional [email protected] (56-2) 692 8928 Yosy Banach Analista de Estudios Retail [email protected] (56-2) 692 8968 Carlos Lagos Analista de Estudios Electricidad [email protected] (56-2) 692 8956 Felipe Tornero Analista de Estudios Forestal y Recursos Naturales

[email protected] (56-2) 692 8922

Información Relevante

Recomendación BCI Definición

Comprar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Mantener La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Reducir La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S/R Sin Recomendación.

E.R. Precio en Revisión.

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