Corporaciones: Industria Forestal Abril 2018
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Francisco Loyola Gerente Clasificación floyola@icrchile.cl Maricela Plaza Subgerente Corporaciones mplaza@icrchile.cl Gastón Gajardo Analista ggajardo@icrchile.cl Fernando Villa Gerente Corporaciones fvilla@icrchile.clInstrumentos Rating Acción de Rating Tendencia Acción de Tendencia Metodología
Solvencia y Bonos BBB Confirmación Positiva Confirmación General de empresas; Industria de empresas forestales
Fundamentos de la clasificación
ICR Clasificadora de Riesgo ratifica en categoría BBB, con tendencia positiva, la solvencia y bonos de MASISA S.A. (en adelante MASISA o la compañía).
La ratificación de la solvencia y bonos se sustenta, principalmente, en las líneas de negocio, costos y materia prima, integración vertical, efi-ciencia, intensidad de inversiones, diversificación, situación financiera y en otros factores adicionales. Al respecto:
Líneas de negocio y diversificación: La compañía mantieneun alto nivel de productos ofrecidos, que abarcan un mix de productos commodity y valor agregado. Entre estos se encuentran los tableros MDF, PB/MDP, molduras de MDF y madera aserrada, los que son frecuentemente utilizados por el sector inmobiliario. Según estima-ciones de la compañía, MASISA se ubica dentro de los principales competidores en Latinoamérica (excluyendo Brasil) en tableros MDF, PB y molduras, con ventas tanto domésticas como a otros mercados clave (algunas economías de la región y Norteamérica), lo que da cuenta de una fuerte posición de mercado en algunos seg-mentos de negocio.
Costos, materia prima, eficiencia e intensidad de inversiones: La compañía abastece gran parte de la demanda por insumos foresta-les con bosques propios (aun cuando durante los últimos períodos estuvo desinvirtiendo en este tipo de activos), ubicados en Chile, Argentina y Venezuela. La demanda restante (resinas químicas y madera) es cubierta a través de acuerdos de largo plazo con provee-dores de distintas zonas de la región e incluso ha integrado la fabri-cación de resinas en países como México y Venezuela. Adicional-mente, mantiene una política de diversificar sus fuentes de abaste-cimiento.
Integración vertical: La compañía presenta un modelo de produc-ción con un alto grado de integraproduc-ción vertical, participando desde la gestión de activos forestales hasta la distribución de tableros, lo que permite generar sinergias entre divisiones y optimizar los costos. No obstante, en los últimos dos años la compañía ha vendido parte de sus activos forestales para reducir carga financiera, los que no abas-tecían sus plantas.
Factores adicionales: Un elemento de gran relevancia en la clasifi-cación es el riesgo soberano de los países en que opera la compañía, dado que mantiene presencia en algunas economías calificadas de alto riesgo como Venezuela y Argentina, que, a diciembre de 2017,
representan cerca del 28% del EBITDA consolidado de la sociedad, y que han estado afectas a fuertes devaluaciones e hiperinflación. En opinión de ICR, si bien la desinversión de activos industriales en Argentina y Brasil tendrán un impacto positivo en la menor volatili-dad de los resultados de la empresa, esto impactaría en el riesgo del negocio, dado que tendría un menor volumen de productos ofreci-dos, menor diversificación y una reducción significativa de activos prescindibles que pudieren ser destinados a la venta (de ser nece-sario), aun cuando la empresa posee activos forestales en Chile y Argentina valorizados en más de US$ 560 millones.
Situación financiera: En opinión de ICR, la política de endeuda-miento de MASISA se vio favorecida por el plan de desinversiones de activos industriales en Argentina, Brasil y México, ya que, con los fondos recaudados de las enajenaciones de activos en Brasil y Ar-gentina, se amortizaron obligaciones relevantes (bono internacio-nal por US$ 200 millones), permitiéndole a la compañía obtener un perfil de pagos con un mayor grado de holgura.
Como consecuencia de lo anterior, MASISA da cuenta de mejoras en sus indicadores de endeudamiento total (1,07 veces a diciembre de 2017 versus 1,4 a diciembre de 2016) y deuda financiera neta sobre EBITDA (3,6 veces a diciembre de 2017 versus 4,1 veces a di-ciembre de 2016).
La tendencia positiva asignada a la clasificación obedece a la expecta-tiva de que se materialice el acuerdo de venta de activos industriales en México con Celulosa Arauco, en las condiciones señaladas por la compañía. Estos fondos (US$ 245 millones), permitirían a MASISA continuar reduciendo de manera significativa su stock de deuda ac-tual.
Actualmente, la compañía se encuentra en proceso de reestructura-ción societaria, según el hecho esencial informado el día 8 de marzo de 2018, donde se detalla que MASISA compraría el 40% de Inversio-nes Internacionales Terranova S.A. (IITSA), sociedad que actualmente es controlada en un 60% por MASISA, mientras que el 40% restante pertenece a GN Internacional SpA.
Lo anterior implicaría un aumento de capital en IITSA por un monto equivalente a la deuda intercompañía que mantiene con MASISA (US$ 573,7 millones) que sería pagado por sus accionistas de acuerdo a su participación correspondiente.
Masisa S.A.
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Antecedentes de la Compañía
1MASISA es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura de interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP/PB y tableros melamínicos, comercializando, además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras de MDF.
Tras la ejecución de gran parte del plan de desinversiones de activos industriales, la compañía cuenta con la siguiente capacidad:
Capacidad nominal plantas MASISA (miles m3) 2017
País Planta PB MDF MDP Mela-mina Aserra-dero Moldura MDF Chile Mapal 92 150 260 - - Cabrero - 340 280 228 265 130 Venezuela Macapaima - 310 120 60 150 - México Durango 155 220 - 206 - - Chihuahua 276 - - 117 - - Zitacuaro 184 - - 103 - - TOTAL 707 1020 400 974 415 130
Tabla 1: Capacidad productiva Masisa.
(Fuente: Elaboración propia, datos Memoria 2017)
En cuanto a la estructura de propiedad, el accionista controlador de la compañía es Grupo Nueva, quien mantiene el 67% del capital acciona-rio de MASISA a través de las sociedades chilenas GN Inversiones SpA. y GN Holding S.A.
El accionista controlador del 100% de las acciones de GN Inversiones SpA. y GN Holding S.A., es la sociedad extranjera Nueva Holding Inc. El dueño y propietario final del 100% de las acciones de Nueva Holding Inc., es la entidad Bamont Trust Company Limited (Bamont), quien ac-túa en calidad de fideicomisario representando los intereses del fidei-comiso constituido de acuerdo a las leyes de Bahamas denominado Viva Trust.
El 30 de noviembre de 2016, la compañía comunicó mediante hecho esencial la renuncia al directorio de los señores Roberto Salas, quien al
mismo tiempo asumió como gerente general de la compañía, y Ro-berto Artavia quienes ejercían los cargos de presidente y vicepresi-dente, respectivamente. Ambos directores fueron reemplazados por los señores Claudio Cabezas y Alejandro Carrillo.
En el mismo hecho esencial se informó que el señor Andreas Eggen-berg fue nombrado presidente del directorio de la compañía y su lugar en el comité de directores fue tomado por el señor Claudio Cabezas.
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
GN Inversiones Ltda. 46,43%
GN Holding S.A. 20,57%
BTG Pactual Small Cap Chile Fondo de Inversión (Cta. Nueva) 4,79% Siglo XXI Fondo de Inversión 3,28%
AFP Habitat S.A. Fondo C 2,07%
Banco de Chile por cuenta de terceros no residentes 1,73% Santander Corredores de Bolsa Ltda 1,31%
AFP Habitat S.A. Fondo B 1,22%
Banchile Corredores de Bolsa S.A. 1,04% BTG Pactual Chile S.A. Corredores de Bolsa 1,02%
AFP Capital S.A. Fondo C 0,89%
AFP Cuprum S.A. Fondo C 0,88%
TOTAL 85,23%
Tabla 2: mayores accionistas a marzo de 2018.
(Fuente: Elaboración propia, datos CMF)
DIRECTORIO
Andreas Markus Eggenberg Presidente Rosangela Mac Cord De Faria Vicepresidente
Jorge Carey Tagle Director
Ramiro Urenda Morgan Director
Alejandro Carrillo Escobar Director
Miguel Vargas Icaza Director
Claudio Cabezas Corral Director
Tabla 3: Directorio MASISA.
(Fuente: Elaboración Propia datos CMF)
COMITÉ DE DIRECTORES
Ramiro Urenda Morgan Independiente Rosangela Mac Cord De Faria No independiente
Claudio Cabezas Corral No independiente
Tabla 4: Comité de directores.
(Fuente: Elaboración propia, datos CMF)
La Industria
2La industria forestal a nivel mundial se caracteriza por:
1. Ser cíclica y con altos riesgos de sustitución para algunos produc-tos. Normalmente se producen escenarios de sobreoferta y es-casez a nivel de industria, lo que acentúa la volatilidad;
2. La existencia de productos tipo commodity, cuyos precios depen-den de las condiciones globales de oferta y demanda y del riesgo de tipo de cambio;
3. Una oferta de tableros creciente producto de avances en técni-cas de gestión forestal (aumento en rendimiento, ampliación re-gional de las hectáreas plantadas, etc.), lo que añade presión competitiva;
4. Altos costos de capital y un limitado control sobre los costos de energía, transporte y mano de obra, relevantes para esta indus-tria;
5. Regulación focalizada en temas de seguridad, medio ambiente y preservación de la fauna;
6. Riesgos políticos asociados a la protección de proveedores en ciertas economías a través de regulaciones y/o fijaciones de pre-cios.
El sector forestal chileno, durante 2017, alcanzó exportaciones por US$ 5.376 millones FOB, denotando un alza de 2% respecto al año an-terior. Por su parte MASISA dentro de los últimos 5 años se consolidó
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como uno de los principales agentes exportadores tras las filiales liga-das a Empresas CMPC y Celulosa Arauco.
Gráfico 1: Exportaciones sector forestal.
(Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Forestal)
.
Gráfico 2: Exportaciones tableros y molduras.
(Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Forestal)
Respecto al mercado de tableros, se observa un menor nivel de expor-taciones en MDF desde 2015, mientras que en MDP se da cuenta de
mayor variabilidad en su volumen exportado, el cual tiene como des-tino preferente países de la región andina (Colombia y Perú) y México. Contrariamente, las molduras MDF han tomado una tendencia alcista dada la mayor participación de Estados Unidos como principal destino de exportación de este producto (90% del volumen exportado en 2017).
A continuación, se presentan los principales riesgos del negocio y mi-tigadores aplicados por MASISA:
Principales riesgos Mitigadores
Volatilidad tipo de cambio
- Política de cobertura de riesgo de tipo de cambio. - En casos que no sea posible o conveniente lograr la
cobertura a través de los propios flujos del negocio o de la deuda, la sociedad evalúa la conveniencia de tomar instrumentos derivados (cross currency swaps o forwards de monedas).
Sensibilidad al sector
inmobiliario - La compañía no posee un mitigador específico.
Riesgo soberano
- Se mitiga parcialmente con los dividendos repatria-dos desde Argentina y la mayor exposición a la Re-gión Andina.
Catástrofes naturales
- Si bien este riesgo no es controlable, se mitiga, en parte, por seguros y la diversificación de sus plan-taciones forestales.
Cambios regulatorios - La compañía no posee un mitigador específico. Competencia - Esfuerzos en diferenciación y orientación al cliente
final.
Tabla 5: Principales riesgos.
(Fuente: Elaboración propia con información entregada por la compañía)
Pese que muchos de los riesgos mencionados tienen algunos mitiga-dores establecidos, estos no cubren necesariamente la totalidad del efecto que pudiera tener en el negocio de la compañía. Si bien toda la industria se encuentra afecta a estos riesgos, el impacto que ellos po-drían tener en una clasificación de riesgo es variable entre empresas del mismo sector, dependiendo tanto de los mitigadores asociados, como del desarrollo de su negocio y de su riesgo financiero.
Clasificación de Riesgo del Negocio
A continuación, se muestran los principales factores analizados por ICR para determinar la clasificación de riesgo del negocio de la compañía,
en relación a las características de la industria a la que pertenece. En este sentido:
LÍNEAS DE NEGOCIOS Y DIVERSIFICACIÓN En opinión de ICR, a pesar de que la desinversión de los activos
indus-triales en Argentina, Brasil y México (este último en proceso de mate-rialización) redujo la escala de la compañía, Masisa posee un alto nivel de productos ofrecidos, que abarcan un mix de productos commodity y valor agregado. Entre estos se encuentran los tableros MDF, PB/MDP, molduras de MDF y madera aserrada, los que son frecuente-mente utilizados por el sector inmobiliario.
Según estimaciones de la compañía, MASISA aún se ubica dentro de los principales competidores en Latinoamérica (excluyendo Brasil), con ventas domésticas principalmente y exportaciones en mercados clave (algunas economías de la región y Estados Unidos), lo que da cuenta de una fuerte posición de mercado en algunos segmentos. La compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 252 tiendas Placacentro en siete países (veinticuatro tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de terceros, con contratos
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de comercialización y distribución, similares a una franquicia). Lo an-terior faculta a la compañía a tener amplia oferta de productos en al-gunos de sus segmentos operativos.
Producto de las desinversiones en economías de alto riesgo crediticio como Brasil y Argentina, la compañía redujo la volatilidad en sus flujos
por bajo del promedio en relación al ciclo económico y la competencia. Sin embargo, la salida de estos mercados impacta en una participación en pocos sectores con potencial de crecimiento y una exposición sig-nificativa a segmentos ya consolidados (Chile).
INTEGRACIÓN VERTICAL Y EFICIENCIA La compañía prosigue con un modelo de producción con un alto grado
de integración vertical debido a que participa desde la tenencia y ges-tión de activos forestales, hasta la distribución de tableros, lo que le permite generar sinergias entre divisiones y optimizar los costos.
No obstante, en los últimos dos años, la compañía ha vendido parte de sus activos forestales prescindibles y activos industriales, para dismi-nuir su carga financiera.
COSTOS, MATERIA PRIMA, EFICIENCIA E INTENSIDAD DE INVERSIONES Gran parte de la demanda por insumos forestales es abastecida con
bosques propios, ubicados en Chile, Argentina y Venezuela. La de-manda restante (resinas químicas y madera), corresponde a abasteci-miento a través de proveedores con contratos de largo plazo de distin-tas zonas de la región e incluso ha integrado la fabricación de resinas en países como México y Venezuela. Adicionalmente, mantiene una política de diversificar sus fuentes de abastecimiento de residuos de madera de terceros, disminuyendo la dependencia de proveedores in-dividuales. Adicionalmente, la compañía tiene costos de energía bajo el promedio con contratos de largo plazo.
La compañía posee un bajo riesgo de interrupción en la cadena de su-ministro, aunque ocasionalmente es susceptible a ciertas interrupcio-nes o cierres en sus plantas e instalaciointerrupcio-nes debido a siniestros o para-lizaciones (como consecuencia de negociaciones colectivas, por ejem-plo). Para contrarrestar esto, la empresa se cubre ante eventuales si-niestros mediante seguros con compañías internacionales. Respecto a eventuales paralizaciones por concepto de negociación colectiva, una proporción relevante de los trabajadores en Chile, México, Argentina y Venezuela, están cubiertos por convenios colectivos con los sindica-tos. Por otro lado, en Perú, Ecuador y Colombia, los trabajadores no están sindicalizados.
Para evitar paralizaciones, MASISA mantiene programas de acerca-miento y de compromiso con todos sus colaboradores, siendo recono-cido a nivel de la industria por sus programas de capital humano y res-ponsabilidad social, lo que ha permitido mantener costos de mano de obra razonables, sólo con ciertas paralizaciones.
En opinión de ICR, la compañía es un productor con costos bajo el pro-medio, que se derivan de una serie de estrategias operacionales, como la cercanía entre aserraderos y plantas industriales (pudiendo mante-ner así, costos de transporte relativamente bajos), sumado a las bue-nas condiciones de las instalaciones (eficientes y bien mantenidas), con tecnología de producción que se ajusta a estándares ambientales. Respecto a las instalaciones, la empresa actualmente cuenta con seis complejos industriales distribuidos en Chile, México y Venezuela, los cuales cuentan con certificaciones ISO 14.001 e Industria Limpia (Mé-xico).
Cabe destacar que la compañía tendrá bajas necesidades de inversión en el futuro cercano, dado el plan de desinversiones de la compañía.
FACTORES ADICIONALES (RIESGO SOBERANO Y ESCALA) Un elemento de gran relevancia en la clasificación es el riesgo
sobe-rano de los países en que opera la compañía, dado que mantiene pre-sencia en algunas economías calificadas de alto riesgo como Venezuela y Argentina, que han estado afectas a fuertes devaluaciones e hiperin-flación. Sin embargo, la compañía ha reducido su exposición a Vene-zuela, a tal punto que a diciembre de 2017 representa solo un 4% del EBITDA de la sociedad.
Adicionalmente, la situación económica en Argentina (B-, internacio-nal)3 ha dado señales de mejora, aunque ha crecido menos de lo espe-rado durante el periodo comprendido entre 2016 y 2017.
Otro factor importante a considerar es el tamaño de la masa crítica, en el sentido que, si bien las desinversiones de activos industriales en Ar-gentina y Brasil tuvieron un impacto positivo en la volatilidad de los resultados de la empresa, éstas impactarían en el riesgo del negocio, dado que tendría un menor volumen de productos ofrecidos, menor diversificación y una reducción significativa de activos prescindibles que pudieren ser destinados a la venta (de ser necesario), aun cuando la empresa posee activos forestales en Chile y Argentina valorizados en más de US$ 560 millones a diciembre de 2017.
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Evaluación del Riesgo Financiero
A diciembre de 2017, los ingresos consolidados de MASISA aumenta-ron 10,2% (+US$ 97,6 millones) respecto al mismo período del año an-terior, producto de mayores ingresos en Venezuela (impactado por la inflación), mayores ventas de madera aserrada en mercados de expor-tación (+US$ 5,8 millones), aumento de ventas de tableros PB en Mé-xico (+US$ 4,4 millones), aumento en los ingresos por ventas de Mol-duras MDF en Estados Unidos (+US$ 4,5 millones) y mayores ingresos por venta en Perú (US$ 2,5 millones).
Lo anterior fue atenuado por menores ventas en el mercado local en Chile (-US$ 18 millones) debido a la menor masa forestal producto de ventas no recurrentes en años anteriores, sumado a menores ingresos por venta en Argentina (-US$ 17,1 millones) dada la venta de activos industriales en septiembre de 2017. Asimismo, se registraron menores ingresos en Brasil (-US$ 4,1 millones) producto de ventas de activos forestales en 2016 y la venta de la operación en diciembre de 2017.
Gráfico 3: Ingresos consolidados MASISA.
(Fuente: Elaboración propia con información de CMF)
Respecto a los ingresos por origen, Chile representa el 33% del total, a diciembre de 2017, seguido de Venezuela (25% del total), México (15,5% del total), Brasil (13,8% del total) y Argentina (12,6% del total). Cabe recordar que la participación relativa de Chile se deriva del abas-tecimiento de la demanda local de tableros del resto de la región An-dina y Centroamérica, y parte de la demanda de Molduras MDF en Norteamérica y otros mercados de exportación fuera de Latinoamé-rica. En tanto, desde Venezuela se abastece el 50% de los volúmenes de venta de Colombia.
Los ingresos consolidados al cierre de 2017, sin considerar Venezuela4, Brasil y las ventas industriales de Argentina alcanzaron US$ 536,2 mi-llones, equivalente a una disminución de US$ 11,9 millones (-2,2%). Los volúmenes totales de venta de tableros MDP y MDF, incluyendo molduras MDF, que en conjunto constituyen el negocio principal de la compañía, disminuyeron 6,0%. Esta disminución se debe principal-mente a menores volúmenes vendidos en Argentina como consecuen-cia de la venta de sus activos industriales en septiembre de 2017 y a
una caída en los volúmenes de venta en Venezuela (-42,4%), debido a la paralización por siniestro de la planta MDF durante el tercer trimes-tre.
Gráfico 4: Composición de ingresos por país de origen.
(Fuente: Elaboración propia con información de MASISA)
A diciembre de 2017, el EBITDA5 consolidado de la compañía fue de US$ 138,4 millones, traduciéndose en una contracción de 14,1% com-parado con el nivel de EBITDA del mismo periodo del año anterior (US$ 161,2 millones). Esto tiene su origen en un menor EBITDA proveniente de: (i) Chile (-US$ 17,1 millones) como consecuencia de la menor masa forestal, (ii) de Argentina (-US$ 5,5 millones) debido a la desinversión de activos industriales, (iii) de Brasil (-US$ 11 millones) dada la venta total de los activos forestales en este país y (iv) de Venezuela (-US$ 11 millones), dado el menor volumen de venta en el mercado local (-47%) respecto al año anterior.
En tanto, el EBITDA recurrente consolidado se situó en US$ 131,5 mi-llones, lo que significa un aumento de 4,2% respecto a niveles presen-tados el año anterior (US$ 126,5 millones). En Tanto, respecto al EBI-TDA recurrente generado por Chile y la región Andina, aumento desde US$ 50,1 millones hasta US$ 54,8 millones debido al mayor EBITDA in-dustrial
Gráfico 5: EBITDA MASISA.
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A diciembre de 2017, la compañía obtuvo pérdidas por US$ 358,7 mi-llones, explicada por efectos one off que afectaron las ganancias atri-buibles a los controladores.
Los efectos por una vez reconocidos provienen de: (i) deterioro de los activos en Venezuela por -US$ 153,6 millones, (ii) los efectos del plan de desinversión por -US$ 102,3 millones, (iii)gastos de reestructura-ción como consecuencia del redimensionamiento de la compañía por -US$ 8,5 millones y (iv)los costos de prepago de la deuda por -US$8,2 millones neto de impuestos. Lo anterior implicó una pérdida atribuible a los propietarios de la controladora en torno a US$ 245 millones. Sin embargo, cabe destacar que, sin estos efectos, la compañía hu-biese obtenido una ganancia atribuible a los propietarios de la contro-ladora cercana a US$ 27,6 millones, superior a la presentada en 2016 por US$ 19,9 millones.
Gráfico 6: Utilidad/pérdida neta del ejercicio y resultado y margen operacional.
(Fuente: Elaboración propia con información de MASISA)
PRINCIPALES INDICADORES UTILIZADOS EN LA CLASIFICACIÓN DEL RIESGO FINANCIERO En opinión de ICR, la política de endeudamiento de MASISA se vio
fa-vorecida por el plan de desinversiones de activos industriales en Ar-gentina, Brasil y México (este último en proceso de materialización), ya que con los fondos recaudados de las enajenaciones de activos en Brasil y Argentina se amortizaron obligaciones relevantes (bono inter-nacional por US$ 200 millones), permitiéndole a la compañía obtener un perfil de pagos con mayor holgura.
A diciembre de 2017, la compañía mantenía deuda financiera6 por US$ 599,5 millones, mostrando una contracción de 18% respecto a diciem-bre de 2016, tendencia que podría continuar durante 2018, dado el acuerdo vinculante con Celulosa Arauco por US$ 245 millones sobre las operaciones mexicanas.
Gráfico 7: Deuda financiera MASISA.
(Fuente: Elaboración propia con información de CMF)
Como consecuencia de estas desinversiones, la compañía vio reducido su nivel de endeudamiento total, ubicándose en 1,07 veces a diciem-bre de 2017, disminuyendo respecto a lo registrado el año anterior
(1,38 veces). De igual manera, el endeudamiento financiero se redujo hasta 0,77 veces (1,07 veces a diciembre de 2016).
Respecto a la deuda financiera neta sobre EBITDA, este indicador se situó en torno a 3,6 veces, el menor nivel de los últimos tres años, con-siderando nueve meses de EBITDA industrial de Argentina y once me-ses de EBITDA desde Brasil.
Contrariamente, la cobertura de gastos financieros netos mostró una baja respecto al año anterior (3,45 veces) ubicándose en 2,2 veces al cierre de 2017, producto del menor EBITDA consolidado respecto al año anterior, sumado a mayores gastos financieros netos por US$ 16 millones, generados en gran parte por el prepago del bono internacio-nal.
Indicador (N° de veces) dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 Endeudamiento total7 0,96 1,07 1,06 1,43 1,38 1,07 Endeudamiento financiero8 0,62 0,7 0,65 1,08 1,07 0,77
Cobertura de gastos
finan-cieros netos9 4,99 5,55 6,08 4,02 3,45 2,20 Deuda financiera neta
so-bre EBITDA10 3,22 3,03 1,93 3,52 4,14 3,65 Razón circulante11 1,92 1,50 2,22 1,63 1,37 1,81 Razón ácida12 1,35 1,01 1,50 1,09 0,92 1,52
Tabla 6: Indicadores MASISA.
(Fuente: Elaboración propia con información de CMF)
A diciembre de 2017, MASISA mantenía su deuda concentrada en un 67,4% al largo plazo. Esto significa que, dados los flujos que genera la compañía (tanto de la operación como de la venta de activos foresta-les), cubriría en torno a 0,7 veces sus obligaciones de los próximos 12 meses (considerando que mantiene un crédito puente que fue utili-zado para el prepago del bono internacional). En caso de materiali-zarse la operación en México, la compañía cubriría sus obligaciones13 en 1,5 veces, según estimaciones de ICR.
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Solvencia del Emisor
La clasificación de riesgo de una empresa (solvencia) corresponde a la evaluación por parte de ICR del riesgo de crédito al cual ésta se ve ex-puesta. Se compone como una función de:
1. El rating del negocio de la compañía, determinado por la evaluación de los factores establecido en la metodología de clasificación de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este informe en el apartado Clasificación del riesgo del negocio y;
2. La evaluación del riesgo financiero, determinado al analizar los in-dicadores financieros establecidos en la metodología de clasificación de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este informe en el apartado Evaluación del riesgo financiero.
Los dos componentes – del negocio y financiero –, son combinados para determinar la solvencia del emisor. En la mayoría de los casos, el riesgo del negocio tendrá una mayor ponderación que el riesgo finan-ciero en la determinación de la clasificación de solvencia, salvo en aquellas compañías cuya liquidez se encuentra ajustada.
Para el caso de MASISA, la evaluación del riesgo del negocio, esto es, líneas de negocios, costos y materia prima, integración vertical y efi-ciencia, intensidad de las inversiones y diversificación, indican que la clasificación del negocio de esta compañía podría inclinarse hacia ca-tegoría A-. Sin embargo, factores adicionales como el riesgo soberano (influido por la desaceleración en la mayoría de las economías latinoa-mericanas), el menor nivel de masa crítica tras las desinversiones de activos industriales en Brasil y México, sumado a la evaluación del riesgo financiero, es decir, la evaluación de los niveles de deuda, reba-jan esta clasificación hasta categoría BBB, al tratarse de una situación financiera, por el momento “Débil”.
La tendencia positiva asignada a la clasificación obedece a la expecta-tiva que se materialice el acuerdo de venta de activos industriales de México, en las condiciones inicialmente señaladas por la compañía, lo que podría impactar favorablemente la clasificación de riesgo de MA-SISA. Estos fondos (US$ 245 millones), permitirían a la compañía redu-cir de manera significativa su stock de deuda actual y situar su indica-dor de deuda financiera neta sobre EBITDA en un rango adecuado dada la industria en la que participa.
Características de los Instrumentos
1. Bonos corporativos
La compañía mantiene deuda vigente a través del bono serie H y de las líneas de bonos N° 439 (serie E), 560 (serie L), 724 y 725 (serie N), se-gún el siguiente detalle:
Línea 439 Línea 560 Línea 725
Serie de bonos E H14 L N
Fecha inscripción 14-nov-05 11-may-07 17-dic-08 02-ago-12
Plazo (años) 21 21 21 21
Tasa de emisión 4,75% 4,35% 5,50% 5,30% Monto inscrito (miles UF) 3.000 1.500 3.500 2.000 Monto colocado (miles UF) 2.750 1.500 3.500 1.000 Deuda vigente (miles UF) 1.238 1.432 3.500 1.000 Vencimiento 15-nov-26 11-may-28 15-dic-29 1-ago-33
Tabla 7: Detalle series de bonos a febrero de 2018.
(Fuente: Elaboración propia con información de CMF y LVA Índices)
Cabe señalar que, a diciembre de 2017, se realizaron modificaciones en los contratos de emisión de las series E, H, L y N. Dichos cambios consisten en la reducción de la capacidad productiva de tableros por al menos 1.500.000 de metros cúbicos, dado que al realizar la venta a México no se cumpliría con esta restricción.
Las emisiones de bonos locales de la compañía incorporan como res-guardo de incurrencia (limita adquisición de deuda adicional), un nivel
de endeudamiento máximo de 1,4 veces, el que es ajustable por las devaluaciones de las monedas de Argentina y Venezuela, lo que cons-tituye una protección ante los fuertes ajustes cambiarios que han ex-perimentado estas economías. Asimismo, como covenant de cumpli-miento se fijó una relación de deuda financiera neta sobre EBITDA má-ximo de 4,5 veces.
Indicador
(N° de veces) Restricción dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 Pasivos netos
tota-les/patrimonio15 <= 1,4 veces 1,4 1,4 1,36 0,9 Deuda financiera neta / EBITDA <= 4,5 veces 1,93 3,5 4,1 3,6
Tabla 8: Covenants asociados a los contratos de bonos locales.
(Fuente: Elaboración propia con información de la compañía)
La compañía cumple con adecuada holgura su covenant de incurrencia (1,4 veces), el que indica que, si sobrepasa el límite establecido, la compañía sólo podrá incurrir en deuda adicional por un monto má-ximo de US$ 75 millones.
Para el caso del covenant de cumplimiento, a diciembre de 2017 fue de 3,6 veces, lo que implica adecuada holgura respecto a su límite.
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Definición de Categorías
SOLVENCIA Y BONOS
CATEGORÍA BBB
Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente ca-pacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN SOLVENCIA / BONOS Fecha Rating Tendencia Motivo 24-mar-14 BBB+ En observación Primera clasificación 17-feb-15 BBB+ En observación Término clasificación 20-mar-15 BBB En observación Nueva clasificación
23-oct-15 BBB Negativa Cambio de tendencia
10-feb-16 BBB Negativa Informe CCR
29-feb-16 BBB Negativa Reseña anual
08-jul-16 BBB- En observación Cambio de clasificación y tendencia 28-feb-17 BBB- En observación Reseña anual
26-abr-17 BBB- En observación Reseña anual 22-jun-17 BBB- Estable Cambio de tendencia 17-jul-17 BBB- Positiva Cambio de tendencia
(anuncio enajenación activos) 30-oct-17 BBB- Positiva Materialización venta de activos
in-dustriales Argentina
28-dic-17 BBB Positiva
Cambio de clasificación (materialización venta de activos
Brasil)
bnbnmb
Anexos
Indicadores dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17
Activos corrientes 762,33 697,59 721,39 516,45 469,54 618,53
Activos no corrientes 1.945,65 1.853,45 1.704,05 1.319,23 1.329,72 998,38
Activos totales 2.707,98 2.551,04 2.425,44 1.835,68 1.799,26 1.616,9
Efectivo y equivalentes 130,43 137,21 113,60 109,90 64,41 42,41
Otros activos financieros corrientes 1,84 0,16 1,50 0,80 0,04 51,98
Inventarios 226,72 226,70 234,33 170,04 154,49 98,74
Pasivos corrientes 398,07 465,51 325,68 317,46 343,51 341,69
Pasivos no corrientes 930,33 854,00 920,48 764,22 698,65 494,20
Pasivos totales 1.328,40 1.319,51 1.246,15 1.081,69 1.042,16 835,89
Deuda financiera corriente 141,34 222,69 54,92 170,83 178,47 212,69
Deuda financiera no corriente 713,11 643,47 713,31 645,90 552,94 386,86
Deuda financiera total 854,45 866,16 768,22 816,73 731,41 599,55
Deuda financiera neta 722,18 728,79 653,13 706,03 666,96 505,16
Patrimonio 1.379,58 1.231,53 1.179,28 753,99 757,10 781,01 Ingresos de explotación 1.349,32 1.364,71 1.544,62 1.052,56 959,84 1.057,41 Costos de explotación 1.055,87 1.038,09 1.243,75 825,54 760,80 850,49 Margen de explotación 293,45 326,62 300,88 227,02 199,05 206,92 Resultado operacional 102,69 186,49 129,97 160,75 100,66 -345,93 Ingresos financieros 5,51 6,34 6,51 7,30 9,74 10,69 Gastos financieros 50,49 49,75 62,12 57,14 56,39 73,67
Gastos financieros netos 44,98 43,41 55,61 49,84 46,65 62,98
Utilidad del ejercicio 50,71 54,91 - 0,18 45,61 - 0,15 - 358,65
Razón circulante 1,92 1,50 2,22 1,63 1,37 1,81
Razón acida 1,35 1,01 1,50 1,09 0,92 1,52
Endeudamiento corto plazo (Nº de veces) 0,29 0,38 0,28 0,42 0,45 0,44
Endeudamiento largo plazo (Nº de veces) 0,67 0,69 0,78 1,01 0,92 0,63
Endeudamiento total (N° de veces) 0,96 1,07 1,06 1,43 1,38 1,07
Deuda corto plazo / Deuda total (Nº de veces) 0,30 0,35 0,26 0,29 0,33 0,41
Deuda largo plazo / Deuda total (Nº de veces) 0,70 0,65 0,74 0,71 0,67 0,59
Deuda financ. corto plazo/Deuda financiera total 0,17 0,26 0,07 0,21 0,24 0,35
Deuda financ. largo plazo/Deuda financiera total 0,83 0,74 0,93 0,79 0,76 0,65
Endeudamiento financiero 0,62 0,70 0,65 1,08 0,97 0,77
Endeudamiento financiero neto 0,52 0,59 0,55 0,94 0,88 0,65
EBITDA 224,43 240,80 338,00 200,33 161,18 138,45
Margen EBITDA 16,63% 17,64% 21,88% 19,03% 16,79% 13,09%
Cobertura de gastos financieros (Nº de veces) 4,44 4,84 5,44 3,51 2,86 1,88
Cobertura de gastos financieros netos (Nº de veces) 4,99 5,55 6,08 4,02 3,45 2,20
Deuda financiera CP / EBITDA (Nº de veces) 0,63 0,92 0,16 0,85 1,11 1,54
Deuda financiera LP / EBITDA (Nº de veces) 3,18 2,67 2,11 3,22 3,43 2,79
Deuda financiera total / EBITDA (Nº de veces) 3,81 3,60 2,27 4,08 4,54 4,33
Deuda financiera neta / EBITDA (Nº de veces) 3,22 3,03 1,93 3,52 4,14 3,65
Capex 79,21 73,95 103,04 124,42 16,30 29,74
EBITDA - Capex 145,23 166,86 234,96 75,92 144,88 108,71
(EBITDA - Capex)/Gastos financieros netos 3,23 3,84 4,22 1,52 3,11 1,73
Margen bruto (%) 21,75% 23,93% 19,48% 21,57% 20,74% 19,57%
Margen operacional (%) 7,61% 13,67% 8,41% 15,27% 10,49% -32,71%
bnbnmb
1 Fuentes = Memoria 2017, CMF y sitio web de la compañía.2 Fuentes = Banco Central, Metodología Industria Forestal ICR, Instituto Forestal (Exportaciones chilenas a diciembre de 2017). 3 Fuente = Ratings Internacionales S&P
4 Fuente = Análisis Razonado diciembre 2017
5 EBITDA = Ganancia bruta – costos de distribución – gastos de administración y ventas + depreciación y amortización + consumo de materia prima propia forestal. 6 Deuda financiera = otros pasivos corrientes + otros pasivos no corrientes.
7 Endeudamiento total = Pasivos totales / patrimonio total. 8 Endeudamiento financiero = Deuda financiera total / patrimonio.
9 Cobertura de gastos financieros netos = EBITDA 12 meses / Gastos financieros netos 12 meses.
10 Deuda financiera neta = (Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes – efectivo y equivalentes – otros activos financieros corrientes) / EBITDA 12 meses.
11 Razón circulante = Activo circulante / pasivo circulante. 12Razón ácida = (Activo circulante – existencias) / pasivo circulante.
13 Ratio cobertura de servicio de la deuda = (EBITDA - Capex – Impuestos, proyectados) / (amortización e interés próximos 12 meses) 14 Línea N° 356 se encuentra vencida
15 Pasivos totales netos / Patrimonio: medido como la razón entre los pasivos totales netos de caja y equivalentes y el Patrimonio total más un ajuste de US$ 49.502 por efecto de adopción IFRS como norma contable. Este covenant es de incurrencia y, de incumplirse, sólo limita la capacidad de endeudamiento adicional de la empresa.
La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Comisión para el Mercado Financiero, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
