Impacto del des-anclaje de las expectativas de inflación sobre la política monetaria en Colombia

(1)

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

Impacto del des-anclaje de las expectativas de inflación sobre la política

monetaria en Colombia

Andrea Escorcia Arana1

Mayo de 2016

Resumen

A partir de definiciones exactas de des-anclaje, se evalúa la reacción de la política monetaria frente a estos episodios. Se estima un modelo VAR para evaluar la reacción de distintos indicadores económicos frente a choques contractivos en la tasa de interés. Utilizando expectativas de inflación a varios horizontes de tiempo, se encuentra que ante choques de tasa de interés, el nivel de precios de la economía reacciona a la baja con un rezago de ocho meses. Por otro lado, un incremento en la tasa de interés no genera un efecto significativo en las expectativas de inflación en episodios de anclaje y de des-anclaje. Sin embargo, un choque a las expectativas de inflación si genera movimientos ascendentes en la tasa de interés. En la medida en que el banco central reaccione oportunamente a choques en las expectativas de inflación, el nivel de precios de la economía tenderá a corregirse, y por esta vía la inflación esperada volverá a anclarse.

JEL: D84, E31, E43, E52, E58, E61

Palabras Clave: Expectativas de Inflación, des-anclaje de las expectativas de

inflación, política monetaria, modelo VAR.

1_{Quiero darle mis agradecimientos a Marc Hofstetter por su esencial asesoría en el desarrollo del presente}

escrito así como por su apoyo incondicional. De igual manera quisiera agradecer a Ximena Peña por su interés y valioso acompañamiento. A mis padres, gracias por la confianza depositada en mi a lo largo de la carrera y su ejemplar esfuerzo. Contacto: andrea_escorcia@hotmail.com

(2)

1. Introducción

El presente estudio define formalmente el des-anclaje de las expectativas de inflación, que se entiende como un distanciamiento significativo de la inflación observada frente al objetivo del banco central. Así mismo, evalúa por medio de un modelo de vectores auto-regresivos la medida en que diferentes variables macro-económicas tales como la inflación, sus expectativas y la tasa de interés se comportan ante aumentos inesperados en éstas mismas variables. Como enfoque principal se estudia la manera en que la política monetaria colombiana reacciona, vía tasas de interés, ante choques en las expectativas de inflación así como su reacción ante episodios de des-anclaje.

Para esto, inicialmente cabe destacar que el comportamiento de la inflación en Colombia ha registrado una tendencia a la baja desde la instauración de una política de inflación objetivo en el año 1991. Lo anterior ha ocurrido gracias al aumento de credibilidad en las autoridades monetarias colombianas las cuales han hecho uso de las herramientas de política para encaminar la tasa de inflación a un nivel determinado. A pesar de esto, a través de los años dicha credibilidad se ha visto obstaculizada por choques exógenos que alteran la tendencia de la tasa de inflación, y desvían las expectativas del objetivo central. Tal es el caso que se ha venido presentando en Colombia desde finales del año 2014, donde la tasa de inflación se ha caracterizado por su crecimiento sostenido superando las proyecciones. Tanto miembros del Banco de la República (BR) como expertos académicos, han intensificado su temor por un “posible des-anclaje” de las expectativas de inflación dado el riesgo que ha traído sobre el nivel de precios los efectos del Fenómeno del Niño y del pass-through2_{. Sin embargo, no han sido claros los episodios ni}

el nivel en el cual las expectativas podrían entrar a considerarse des-ancladas.

El fenómeno de des-anclaje de las expectativas de inflación entra a jugar un papel fundamental en la conducción de la política monetaria, pues dado el mandato constitucional, el emisor debe hacer lo que esté a su alcance para evitar que la inflación se aleje de un nivel objetivo. Desde el cambio a un régimen de inflación objetivo, la política monetaria se ha encargado de reducir el nivel de incertidumbre en torno a la volatilidad del nivel de precios, dado un mayor compromiso al cumplimiento de una meta

2_{Pass-Through: porcentaje de cambio del precio de las importaciones en moneda local como resultado de}

una variación de uno por ciento en la tasa de cambio nominal entre países exportadores e importadores (Jiménez y Rendon,2009)

(3)

de inflación. Como herramienta de control de la inflación, el BR se encarga de generar movimientos en la tasa de interés, con el fin de incentivar o des-incentivar el nivel de consumo y de inversión, lo cual se traduciría en cambios en el nivel de precios.

Resulta entonces relevante para el banco central generar credibilidad en el público en torno al cumplimiento de una meta de inflación, pues las expectativas de los agentes tienen un alto grado de influencia sobre los indicadores económicos y por ende tienen un peso importante a la hora de determinar resultados. Según la teoría de expectativas racionales, los agentes hacen uso “eficiente de la información disponible para formar sus creencias sobre una variable particular” (Gaviria y Téllez, 2010). Es así como se debe privilegiar el monitoreo del comportamiento de las expectativas de inflación y tomar decisiones precisas para anclar las percepciones, con el fin de mantener estable el nivel de precios.

En el presente estudio se analiza a partir de definiciones de des-anclaje, el impacto que dichos episodios generan en la política monetaria. Dado el tratamiento ambiguo que se le ha dado al des-anclaje de las expectativas de inflación en Colombia, se realiza un aporte de tres diferentes definiciones las cuales servirán de apoyo para abordar evaluaciones sobre episodios concretos de des-anclaje. De esta manera, se determina la forma en la que el banco central colombiano reacciona ante cambios en las expectativas de inflación. A manera de análisis preliminar se llevó a cabo la estimación de un modelo VAR con el objetivo de determinar el efecto que produce un choque de política monetaria sobre diferentes variables macroeconómicas. Para el modelo inicial se dispone de información tanto trimestral como mensual que incluyen medidas de la actividad económica, cambio en el índice de precios al consumidor, expectativas de inflación futura, precios internacionales del petróleo, tasa de interés y un agregado monetario.

En segunda instancia, a partir de una definición principal de des-anclaje propuestas se busca comprobar si las expectativas de inflación después de des-ancladas generan un efecto no lineal en la reacción de política monetaria, comparado con la reacción ante expectativas no ancladas. Esto quiere decir que se evalúa si en episodios de des-anclaje, se generan cambios más bruscos en la tasa de interés por parte del BR. Para dicho análisis, se modificó el modelo VAR inicial incorporando una variable dummy de des-anclaje junto con una interacción de las expectativas de inflación con la dummy.

(4)

En suma como aporte a la literatura, el estudio propone diferentes definiciones de des-anclaje de las expectativas de inflación las cuales sirven de apoyo para abordar evaluaciones sobre episodios concretos de des-anclaje. Así mismo, se aporta un análisis sobre el efecto que genera un choque a las expectativas de inflación sobre el nivel de precios y la tasa de interés. Se evalúa también el impacto que genera en las expectativas de inflación un cambio en política monetaria vía aumentos en la tasa de interés. Finalmente, se determina la manera en la que el BR modifica la tasa de intervención ante episodios de expectativas ancladas y des-ancladas.

2. Revisión de Literatura

La importancia del control de la inflación ha sido un tema de gran peso tanto en la teoría como en la práctica. Estudios empíricos han demostrado que dentro de los países que han adoptado un régimen de inflación objetivo, la mayoría han logrado mantener un nivel bajo de precios, así como un mayor control de su volatilidad. Se ha comprobado que dar explícitamente un nivel meta de inflación se convierte en una herramienta para la determinación de las expectativas de los agentes económicos.

Haciendo referencia al caso colombiano, Vargas et al (2009) comprobaron la significancia estadística de la meta de inflación como determinante de las expectativas del mercado para un horizonte de tiempo de 10 años (1999:1-2008:11). Así mismo, se evidencia que a partir de la implementación del régimen de inflación objetivo, tanto las expectativas como la inflación observada han presentado un comportamiento de convergencia hacia la meta, sugiriendo un continuo aumento de la credibilidad hacia la autoridad monetaria. Para el artículo actual, se corrobora la significancia de las variables determinantes de las expectativas de inflación, y se amplía el horizonte de tiempo de análisis hasta el 2016:1.

Dentro de los estudios sobre las expectativas de inflación en Colombia, González et al (2010), evalúan la eficiencia de las mediciones de las expectativas para la predicción de la inflación. Los autores concluyen que las diferentes medidas de expectativas de inflación, incluyendo encuestas realizadas por el banco central y expectativas implícitas en los títulos de deuda pública, son indicadores eficientes al hacer uso adecuado de la información disponible al momento de generar sus predicciones. Por esta razón, en el presente trabajo se procede a validar las medidas de expectativas como pronósticos de la

(5)

inflación y se corrobora si al adicionar seis años más a la muestra, se siguen cumpliendo los resultados encontrados por González et al (2010).

Kumar et al (2015) encuentran evidencia que para el caso de Nueva Zelanda, no existe un anclaje de las expectativas de inflación. Dicha conclusión surge a partir del estudio de las percepciones de varios agentes sobre la inflación, y la manera en que éstos construyen sus expectativas, las cuales van a influir en la política monetaria de ese país. Distintas definiciones de des-anclaje fueron utilizadas en dicho estudio, las cuales sirven de base para establecer los episodios de des-anclaje que se han presentado en Colombia.

En cuanto a estudios sobre el des-anclaje de las expectativas de inflación en Colombia, Vargas (2016) realiza una investigación sobre la probabilidad de ocurrencia de estos episodios ante distintos choques exógenos. Dentro de la investigación se evalúa, a partir de modelos lineales, las desviaciones de las expectativas de inflación frente al objetivo del BR ante cambios en los precios del petróleo y fenómenos climáticos considerados como choques de oferta. Así mismo, utilizando un Promedio Bayesiano de Modelos (Bayesian model averaging) se calcula la probabilidad de des-anclaje ante los choques mencionados anteriormente. Según los resultados del estudio, las desviaciones de las expectativas de inflación entran a considerarse como episodios de des-anclaje cuando éstas sobrepasan el límite superior del objetivo por dos meses consecutivos. A partir de dicha definición, el estudio concluye que desde el año 2003 hasta inicios del 2016, se presenta un efecto no lineal de choques exógenos en el des-anclaje de las expectativas de inflación. Esto implica que la combinación de grandes choques genera un aumento significativo en la probabilidad de des-anclaje de las expectativas. Para el presente estudio se pretende ampliar y hacer uso de definiciones exactas de des-anclaje para concretar la ocurrencia de dichos episodios en Colombia. Así mismo, se evalúa si las expectativas después de des-ancladas tienen un efecto no lineal sobre la política monetaria. De esta manera, se compara la reacción de la política frente a episodios de expectativas ancladas y des-ancladas.

Como se ha mencionado, a lo largo del estudio se realiza la comprobación de la eficiencia de las diferentes medidas de expectativas de inflación como pronósticos de la tasa de inflación, así como un estudio de la significancia de las variables que determinan dichas expectativas. De igual modo, a manera de contribución a la literatura se proponen diferentes definiciones de des-anclaje de las expectativas de inflación las cuales sirven de

(6)

apoyo para abordar evaluaciones sobre episodios concretos de des-anclaje. Así mismo, se realiza un análisis a partir de un modelo VAR sobre los efectos que genera un choque a las expectativas de inflación sobre el nivel de precios y la tasa de interés. Se hace uso de funciones impulso-respuesta para identificar en el tiempo la magnitud en la que las variables de interés se ven afectadas por choques y se compara la reacción de dichas variables en episodios de anclaje y des-anclaje de las expectativas de inflación.

3. Marco teórico

A partir del modelo de Phillips Neo-Keynesiano, las expectativas de inflación juegan un papel fundamental dentro de los canales de transmisión hacia la inflación total. Al respecto, la teoría afirma que las expectativas de inflación a futuro, afectan el comportamiento de los precios de corto plazo, tal como lo establece la ecuación de Phillips:

π = πe_{+ α(u − u}∗₎₍₁₎

Siendo π la tasa de inflación, πe_{la tasa de inflación esperada y}_{(u − u}∗₎_{la brecha de} desempleo. Dicha relación implica que si los agentes económicos perciben un aumento en el nivel salarial en un futuro, dicho aumento se generalizará en toda la economía, generando una espiral ascendente en el nivel de precios total. El Banco Central de los países entra a jugar un papel importante para controlar el aumento en el nivel de precios a través de una de las herramientas de política monetaria: la tasa de interés. Siguiendo una de las relaciones más conocidas dentro de la literatura económica, la ecuación de Fisher, existe una relación inversa entre la tasa de inflación y la tasa de interés real. En este orden de ideas, resulta fundamental para el Banco Central monitorear el comportamiento de las expectativas de inflación y generar un control efectivo de éstas con el objetivo de mantener un nivel determinado de precios y disminuir los costos que trae para la economía el ajuste de política monetaria.

3.1 Definiciones de des-anclaje

Para llevar a cabo el análisis sobre el impacto del des-anclaje de las expectativas de inflación sobre la política monetaria, debemos establecer la definición de des-anclaje pues dentro de la literatura dicha definición es vaga. Por tal razón en este artículo se considera una versión principal de des-anclaje con el fin de determinar episodios exactos de ocurrencia de dicho evento. Adicionalmente para determinar el impacto del des-anclaje

(7)

en la política monetaria, se realizó una prueba de robustez con dos definiciones adicionales de des-anclaje.

Definición principal de des-anclaje. El promedio de creencias de largo plazo3 se alejan

en 100 puntos básicos del objetivo central del Banco de la República.

𝜋_𝑡+ℎ𝑒 ≥ 𝜋_𝑡+ℎ∗ + 1% (5) 𝜋_𝑡+ℎ𝑒 ≤ 𝜋_𝑡+ℎ∗ − 1%

A continuación se presentan gráficamente los episodios de des-anclaje según esta primera definición para las expectativas de inflación entre 13 y 24 meses, así como las expectativas a 10 años. En el anexo A se encuentran las gráficas de las expectativas entre 25 -36 meses y a 5 años.

Gráfica # 1. Expectativas entre 13-24 meses se alejan en 100pb del objetivo central

Fuente: Cálculos propios

Gráfica # 2. Expectativas a 10 años se alejan en100pb del objetivo central

A partir de las gráficas anteriores es posible observar que el des-anclaje de las expectativas (representados por el área en gris), correspondientes a los episodios donde éstas se alejan en 100pb del objetivo central, ocurre con mayor frecuencia a medida que el horizonte de tiempo aumenta (ver anexo A donde se grafican los episodios de des-anclaje en otros periodos de tiempo). Esto implica que la inflación esperada para periodos

3_{Largo plazo hace referencia a un horizonte de tiempo mayor a 12 meses.}

0,015 0,035 0,055 0,075 Ju n -0 3 Jan-0 4 Au g-0 4 M ar -0 5 O ct -0 5 M ay -0 6 D ec-0 6 Ju l-0 7 Feb -0 8 Se p -0 8 Ap r-0 9 N o v-0 9 Ju n -1 0 Jan-1 1 Au g-1 1 M ar -1 2 O ct -1 2 M ay -1 3 D ec-1 3 Ju l-1 4 Feb -1 5 Se p -1 5

Des-Anclaje Encuesta mensual Brep Bloomberg BEI 2 años Rango Límite

0% 2% 4% 6% 8% 10% Ju n -0 3 D ec-0 3 Ju n -0 4 D ec-0 4 Ju n -0 5 D ec-0 5 Ju n -0 6 D ec-0 6 Ju n -0 7 D ec-0 7 Ju n -0 8 D ec-0 8 Ju n -0 9 D ec-0 9 Ju n -1 0 D ec-1 0 Ju n -1 1 D ec-1 1 Ju n -1 2 D ec-1 2 Ju n -1 3 D ec-1 3 Ju n -1 4 D ec-1 4 Ju n -1 5 D ec-1 5

(8)

de más largo plazo tiende a desviarse significativamente de la meta central. Cabe resaltar que desde finales del año 2012, las expectativas a todos los plazos se han anclado dentro del rango meta lo cual se traduce en una política monetaria efectiva y confiable en cuanto al control de precios de la economía. Sin embargo, tal como lo registran las gráficas, desde septiembre del 2015 las expectativas de inflación se han des-anclado. Esto ha ocurrido a raíz de choques exógenos como lo son el fenómeno del niño y la apreciación de la tasa de cambio, los cuales no han sido transitorios tal como el BR lo esperaba y por ende la credibilidad hacia la política monetaria se ha visto afectada ya que los aumentos en la tasa de interés no registran una corrección del nivel de precios.

Definición 2. Las expectativas de inflación del mercado superan en 1.0% las

proyecciones del Banco de la República para el largo plazo

𝜋_𝑡+ℎ𝑒 𝑀𝐸𝑅𝐶𝐴𝐷𝑂− 𝜋_𝑡+ℎ𝑒 𝐵.𝑅𝐸𝑃 > 1.0%

A continuación se presentan gráficamente los episodios de des-anclaje según la definición número 2 para los diferentes tipos de medidas de expectativas.

Gráfica # 3. Expectativas del mercado entre 13-24 meses superan las proyecciones del Banco de la República

La gráfica número 3 registra en gris los episodios donde las expectativas del mercado (línea solida) superan en 1.0% las proyecciones del BR para el largo plazo (línea punteada). Al igual que en la definición anterior, en los últimos años, las expectativas han tendido a anclarse. En el anexo B se incluye una gráfica de episodios de des-anclaje de las expectativas a un mayor plazo, según la definición 2.

Definición 3. Un choque de oferta transitorio en el corto plazo se transmite de manera

significativa a las expectativas de largo plazo. En un escenario donde las expectativas de inflación de largo plazo se encuentren correctamente ancladas alrededor del objetivo central, éstas no deberían desviarse de la meta cuando ocurran alteraciones transitorias en las expectativas de corto plazo.

2% 4% 6% 8%

ju

n

.-0

3

en

e.

-0

4

ag

o

.-0

4

mar

.-0

5

o

ct

.-0

5

may

.-0

6

d

ic

.-0

6

ju

l.-0

7

feb

.-0

8

se

p

.-0

8

ab

r.

-0

9

n

o

v.

-0

9

ju

n

.-1

0

en

e.

-1

1

ag

o

.-1

1

mar

.-1

2

o

ct

.-1

2

may

.-1

3

d

ic

.-1

3

ju

l.-1

4

feb

.-1

5

se

p

.-1

5

(9)

Inflación esperada de Corto Plazo

In

fl

ac

ión

es

pe

ra

da

e

n

tr

e

13

y

24

m

es

Para ver el efecto que un choque a las expectativas de corto plazo genera en las expectativas de largo plazo, se correrá la siguiente expresión obtenida de Kumar et. al (2015):

𝜋_𝑡+ℎ𝑒 = 𝛼 + 𝛽ℎ 𝜋𝑐𝑝𝑒 + 𝜀𝑡 (6)

Las expectativas de inflación 𝜋𝑒 obtenidas en el periodo 𝑡 para un horizonte ℎ en el largo plazo, serán modeladas contra una variable de expectativas de corto plazo (𝜋_𝑐𝑝𝑒 ₎ equivalentes a la inflación esperada dentro de un rango entre uno y once meses. En un escenario de anclaje de las expectativas de largo plazo, en el límite cuando el horizonte de las expectativas de inflación aumenta, menor será la transmisión de un choque de corto plazo a las expectativas de largo plazo (representado por el parámetro 𝛽ℎ ): lim

h→∞ε→ 0 y lim

h→∞β= 0.

En las gráficas 4 y 5 se presenta la correlación existente entre las expectativas de corto plazo (1-11 meses) contra las expectativas a diferentes horizontes de tiempo de largo plazo. En anexo C, se muestran los gráficos de des-anclaje según la definición 3 para expectativas a diferentes horizontes de tiempo. Un coeficiente 𝛽 cercano a cero implicaría la transmisión nula de un choque de corto plazo a las expectativas de largo plazo. Sin embargo, esta situación no se evidencia en ninguno de los casos estudiados. De esta manera se observa que el término del error no converge a cero y por lo tanto existe des-anclaje en varios casos.

Gráfica # 4. Expectativas de inflación de corto plazo vs. Expectativas entre 13 y 24 meses

.01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 .09

.01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08

In

fla

ci

ón

e

sp

er

ad

a

en

tre

1

3

y

24

m

es

(10)

In

fl

ac

ión

es

pe

ra

da

a

10

años

Gráfica # 5. Expectativas de inflación de corto plazo vs. Expectativas a 10 años

A continuación se encuentra una tabla que resume el número de episodio de des-anclaje según cada definición desde enero de 2003 hasta marzo de 2016. Así mismo se expone el porcentaje de meses donde el des-anclaje coincide entre las diferentes definiciones.

Tabla # 1. Episodios de Des-anclaje según su definición

Des-anclaje de expectativas entre 13-24 meses

Definición

No. De episodios de

des-anclaje

Combinaciones

% de meses donde hay coincidencia en

des-anclaje

Definicion # 1 28 Definición 1&2 8.0%

No. Total de observaciones 150

Des-anclaje de expectativas entre 25-36 meses

Definición

des-anclaje

Combinaciones

des-anclaje

Des-anclaje de expectativas a 5 años

Definición

des-anclaje

Combinaciones

des-anclaje

Definicion # 3 29

Des-anclaje de expectativas a 10 años .02

.03 .04 .05 .06 .07 .08

.01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08

INFLACIONESPERADACP

IN

FL

AC

IO

N

10

AO

INFLACION10AO vs. INFLACIONESPERADACP

(11)

Definición

des-anclaje

Combinaciones

des-anclaje Definicion # 1 104 Definición 1&3 17.3% Definicion # 3 44

3.2Modelo

Para el presente estudio, se busca evaluar la respuesta de las diferentes variables económicas ante choques en la política monetaria, por lo cual se utiliza un modelo de Vectores Auto Regresivos (VAR). Dado que las series a utilizar pueden presentar algún tipo de relación bidireccional, se debe efectuar un modelo que permita controlar la doble causalidad entre variables. Es así como la especificación del modelo VAR se determina por un número dado de ecuaciones correspondiente al número de variables incluidas. En este caso, no se hace distinción entre variables endógenas y exógenas, sino que se tratan todas como endógenas siendo esto una característica de los modelos VAR. De esta manera, cada variable queda en función de sus rezagos y de los niveles pasados de las demás variables4. Adicional a esto, se incorpora un componente de perturbaciones aleatorias a cada una de las ecuaciones. Para evaluar los resultados del modelo VAR, se hace uso de funciones impulso-respuesta que permiten identificar el efecto de una alteración en el componente de perturbación sobre el conjunto de las variables.

Se parte de un modelo estructural dinámico representado de la siguiente forma:

A₀ Y_t = A₁Y_t−1+ ℰ_t (2)

Donde A₀corresponde a una matriz triangular inferior y ℰ_t el vector de errores incorporando los choques a cada variable del sistema. El vector Yt se encuentra compuesto por las siguientes variables:

𝑌_𝑡=

( 𝑃𝑝𝑒𝑡_𝑡

𝑌𝑡 𝜋𝑡 𝜋𝑒_𝑡

𝑅𝑡 𝑀_𝑡 )

(3)

Donde 𝑃𝑝𝑒𝑡𝑡 corresponde al cambio en precio internacional del crudo,𝑌𝑡 representa el índice de actividad económica, 𝜋_𝑡la tasa de inflación, πe

t expectativas de inflación, 𝑅𝑡 la tasa de interés y 𝑀𝑡el agregado monetario.

4_{Instituto L.R Klein}

(12)

La escogencia del orden de las variables en el vector 𝑌_𝑡 es congruente con el propuesto por Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) el cual asume que las primeras variables que se encuentran por encima de la tasa de política monetaria (𝑃𝑝𝑒𝑡𝑡, 𝑌𝑡, 𝜋𝑡, πe) van a reaccionar de manera inmediata a cambios en la tasa de interés. Por el lado del agregado monetario 𝑀_𝑡, la política monetaria reaccionará de una manera rezagada. En el análisis se utilizó un número de dos rezagos los cuales fueron seleccionados según el criterio de Schwarz.

4. Descripción de datos

Se estudia un horizonte de tiempo con frecuencia trimestral desde 2000:1 (fecha de inicio de la realización de las encuestas trimestrales) hasta 2015:4. Así mismo, se realiza un análisis con datos mensuales abarcando desde 2003:10 (información de encuestas mensuales disponible desde esta fecha) hasta 2016:1. Los datos a utilizar con respecto a los precios internacionales del petróleo corresponden al cambio en los precios de referencia Brent, extraídos de la Federal Reserve Economic Data (FRED). En cuanto a los datos de actividad económica, se utilizó el logaritmo del Producto Interno Bruto trimestral a precios constantes de 2005. De igual manera, para el análisis mensual se obtuvo a través de la página web Banco de la República la serie histórica del Índice Mensual de Actividad Colombiana (IMACO)5. A partir esta misma fuente se utilizaron los datos correspondientes a la variación anual del Índice de Precios al Consumidor. Para el análisis trimestral, se utilizó la tasa de inflación promedio de los tres meses de cada trimestre. Por el lado de las expectativas de inflación el Banco de la República ejecuta dos tipos de encuestas sobre pronósticos de inflación en Colombia. La primera encuesta se realiza con una frecuencia trimestral (desde el año 2000) que interroga a diferentes agentes incluidos empresarios, académicos, sindicatos entre otros, sobre su expectativa de inflación para un horizonte de 12 meses. El segundo tipo de encuesta se realiza mensualmente (desde el 2003) al sector bancario y financiero, sobre sus pronósticos de inflación para un horizonte de 12 meses, entre 13 y 24 meses, y entre 25 y 36 meses. Existe otro tipo de medida de expectativas de inflación la cual no es observable pero se puede derivar de los títulos de deuda pública. Este es el caso del cálculo del Break Even

5_{Banco de la República: “El Imaco es un indicador mensual construido por el equipo técnico del Banco}

de la República a partir de variables sectoriales, que anticipa en cinco meses los movimientos del crecimiento anual del PIB acumulado cuatro trimestres.”

(13)

Inflation, el cual funciona como una proxy del comportamiento futuro de la inflación al estimar la diferencia entre el retorno de un bono a tasa fija y uno indexado6.

BEIt,i =

1+𝑇𝐸𝑆 _𝑡,𝑖𝑓𝑖𝑗𝑎

1+𝑇𝐸𝑆_𝑖,𝑡𝑈𝑉𝑅 – 1 (4)

En cuanto a la tasa de interés, se hizo referencia a la Tasa Interbancaria (TIB) pues resulta ser la más utilizada dentro de la literatura. Dicha serie se obtuvo del Banco de la República y se hizo uso de la última tasa observada para cada trimestre y cada mes según el análisis respectivo. Por el lado de los datos del agregado monetario, se utilizó el logaritmo de la cantidad de dinero en la economía, lo cual corresponde a M1, para cada fin de mes y fin de trimestre.

4.2. Metodología

4.2.1 Evaluación de las expectativas de inflación

Resulta importante evaluar el comportamiento de las diferentes medidas de expectativas de inflación que se pretenden analizar en el presente artículo.

Gráfica # 6. Comportamiento de las expectativas de inflación en Colombia

Fuente: Banco de la República y cálculos propios

Tal como se observa en la gráfica número 6, el comportamiento de las expectativas de inflación de largo plazo ha registrado una tendencia a la baja con el paso de los años, convergiendo a la meta establecida por el Banco Central. Dicho comportamiento realza la hipótesis de un aumento en la credibilidad del banco central en su compromiso por mantener los niveles de poder adquisitivo de la moneda estables. Cabe mencionar un episodio relevante donde las expectativas de inflación se han alejado significativamente del objetivo del BR, como lo es el caso de un des-anclaje por un periodo de tiempo largo durante los años 2008 y 2009. En este periodo, la tasa de inflación en Colombia se vió

6_{Arias, Hernández and Zea (2006)}

(14)

afectada principalmente por la caída de los precios internacionales del petróleo y la depreciación del peso colombiano como consecuencia de la crisis económica mundial. Como consecuencia, las expectativas de inflación tendieron a des-anclarse.

Con el fin de lograr encaminar el nivel de precios a un objetivo, y evitar un posible des-anclaje de las expectativas de inflación, resulta necesario que el BR controle ciertas variables que llevan a la formación del nivel de precios esperado. Para evaluar la significancia de los determinantes de las expectativas de inflación se utilizan dos modelos planteados por Vargas et al (2009):

𝜋_𝑡,𝑡+12𝑒,𝑚 = 𝛽₁ + 𝛽₂𝜋_{𝑡−1,𝑡+11}𝑒,𝑚 + 𝛽₃𝜋_𝑡−1𝑚 + 𝛽₄𝜋_𝑡+12∗ 𝑚 (7)

𝜋_𝑡,𝑡+4𝑒,𝑞 = 𝛼1+ 𝛼2𝜋𝑡−1,𝑡+3 𝑒,𝑞

+ 𝛼3𝜋𝑡 𝑞

+ 𝛼4𝜋 𝑡+4 ∗ 𝑞

(8)

En la ecuación 7 se hace uso de datos mensuales (representado por la letra 𝑚) donde

𝜋_𝑡,𝑡+12𝑒,𝑚 equivale a las expectativas de inflación a 12 meses obtenidas en el periodo t de la encuesta mensual; 𝜋_𝑡−1𝑚 es la tasa de inflación observada correspondiente a t-1 al momento de realizar la encuesta mensual y 𝜋_𝑡+12∗ 𝑚 representa la inflación objetivo del BR para un horizonte de 12 meses. En el caso de la ecuación 8 se utilizan datos trimestrales (representado por la letra 𝑞) donde 𝜋_𝑡,𝑡+4𝑒,𝑞 equivale a las expectativas de inflación a 4 trimestres en el periodo t de la encuesta trimestral; 𝜋_𝑡𝑞representa la inflación observada correspondiente al trimestre t, (momento en el cual los analistas responden la encuesta) y finalmente 𝜋_𝑡+4∗ 𝑞 corresponde a la inflación objetivo del Banco de la República para un horizonte de 4 trimestres. Así mismo, se corrió la primera regresión para las expectativas de inflación a un horizonte entre 13 y 24 meses obtenidas de la encuesta mensual. Para dichos modelos se realizaron pruebas de comprobación de normalidad de los errores, y la falta de auto correlación y de heteroscedasticidad con el fin de verificar la ausencia de problemas en la perturbación.

Tabla # 2 Formación de las expectativas de inflación

RESULTADOS (p-valor en paréntesis)

𝜋_𝑡,𝑡+12𝑒,𝑚 = 0.00 + 0.77𝜋_{𝑡−1,𝑡+11}𝑒,𝑚 + 0.05𝜋_𝑡−1𝑚 + 0.10𝜋_𝑡+12∗ 𝑚

(0.01) (0.00) (0.00) (0.00)

𝜋_{𝑡,𝑡+(13−24)}𝑒,𝑚 = 0.00 + 0.75𝛾₂𝜋_{𝑡−1,𝑡+(11−23)}𝑒,𝑚 + 0.02₃𝜋_𝑡−1𝑚 + 0.17𝜋_𝑡+24∗ 𝑚

(0.40) (0.00) (0.55) (0.03)

𝜋_𝑡,𝑡+4𝑒,𝑞 = 0.00 + 0.49𝛼₂𝜋_{𝑡−1,𝑡+3}𝑒,𝑞 + 0.25𝜋_𝑡𝑞+ 0.22𝜋_𝑡+4∗ 𝑞

(0.07) (0.00) (0.00) (0.00)

(15)

Dentro de los resultados obtenidos, se obtuvo que el rezago de las expectativas de inflación es estadísticamente significativo para cada medida, con un coeficiente de 0.49 para las expectativas trimestrales, de 0.77 para las expectativas a 12 meses, y de 0.75 para las expectativas a un horizonte de 13-24 meses. Así mismo, la variable de inflación observada resulta significativa en las regresiones, y genera un mayor impacto en la encuesta de inflación trimestral que en la mensual (esto va acorde con los resultados obtenidos por Vargas et al. (2009)). En cuanto a la inflación objetivo, dicha variable resulta significativa y presenta un mayor coeficiente en la regresión de las expectativas trimestrales (0.22) que en las mensuales (0.10 para 12 meses; 0.17 para 13-24 meses), contradiciendo el resultado de Vargas et al. (2009).

A partir de dichos resultados queda demostrada la importancia de establecer una meta de inflación objetivo con el fin de modificar el comportamiento de las expectativas de inflación. Así mismo, el rezago de la inflación y de las expectativas resulta determinante a la hora de predecir la inflación futura.

Evaluar la capacidad predictiva que tienen las expectativas de inflación sobre el nivel de precios futuro le permite al banco central conducir una política monetaria efectiva ejecutando ajustes oportunos que reduzcan los costos de encaminar la tasa de inflación a un nivel determinado. Es así como resulta relevante para el presente estudio evaluar si el BR al hacer seguimiento de las expectativas puede llegar a predecir la tasa de inflación futura con el fin de determinar su tendencia y generar ajustes de tasas si es necesario. Para esto, se realizaron pruebas de confiabilidad de los errores de los pronósticos. En la tabla 3 se muestran las diferentes medidas de expectativas con sus respectivos resultados correspondientes a: error promedio de pronostico (ME) el cual arroja posibles sesgos en la predicción, raíz del error cuadrático medio (RMSE) que permite medir la precisión del pronóstico, y el estadístico U-Theil el cual compara la precisión con la predicción promedio (tal como se evalúa en González et al.(2010)).

Tabla # 3. Validez de las expectativas como pronósticos de la inflación

Medida de Expectativas de Inflación

Periodo de Muestra

Horizonte de

Predicción ME RMSE U-THEIL

Encuesta trimestral BR 2000:1 - 2015:4 4 trimestres 0.0018 0.0019 0.0296

Encuesta mensual BR 2003:10 - 2016:1 12 meses 0.0020 0.0028 0.0415

Encuesta mensual BR 2003:10 - 2016:1 13-24 meses 0.0039 0.0042 0.0608

Break Even Inflation a 1 año 2003:1 - 2016:1 1 año 0.0048 0.0056 0.0982

(16)

Break Even Inflation a 10

años 2003:1 - 2016:1 10 años 0.0066 0.0076 0.0990

De acuerdo con los estadísticos ME, RMSE y U-Theil, explicados anteriormente, la encuesta trimestral del BR registra mayores niveles de precisión al arrojar un menor error de pronóstico, en comparación al resto de medidas de expectativas de inflación (0.0018, 0.0019, 0.0296 respectivamente). Sin embargo, los errores de las diferentes medidas de expectativas no son significativamente altos, por lo tanto cabe afirmar que el BR puede hacer un uso confiable de las expectativas para determinar la tendencia del nivel de precios.

4.2.2 Modelo VAR

Tras el análisis preliminar sobre el comportamiento de las medidas de expectativas de inflación, se procede a medir el impacto de política monetaria en las variables macroeconómicas, y la relación bidireccional que existe, a partir del modelo VAR. Como ejercicio inicial, se realizaron pruebas de estacionariedad para cada variable dentro del modelo [𝑃𝑝𝑒𝑡_𝑡 , 𝑌_𝑡, 𝜋_𝑡, 𝜋𝑒

𝑡, 𝑅𝑡, 𝑀𝑡]a partir de la prueba de raíz unitaria Dicky Fuller Aumentado, tal como se muestra en el Anexo D. El total de las variables registran ser estacionarias en primeras diferencias. Posteriormente, se realizaron pruebas de cointegración de Johansen, revelando que existe un movimiento conjunto de las variables en el largo plazo (ver Anexo E). Dados los sesgos que se pueden generar utilizando un modelo en primeras diferencias en caso de construir “relaciones de cointegración inapropiadas” (ver por ejemplo Quintero (2014) y Sims, Stock y Watson (1999)). Por esta razón, y siguiendo los modelos planteados por Christiano et al (1999) y Quintero (2014) se procederá a hacer el análisis del modelo VAR con las variables en niveles.

4.2.3 Análisis Impulso Respuesta

Para evaluar los resultados del modelo VAR, se hace uso de funciones impulso-respuesta que permiten identificar el efecto de una alteración en el componente de perturbación sobre el conjunto de las variables. Se estimó el modelo VAR con el vector de variables Y=[𝑃𝑝𝑒𝑡𝑡 , 𝑌𝑡, 𝜋𝑡, 𝜋𝑒𝑡, 𝑅𝑡, 𝑀𝑡], para cada tipo de medida de expectativa de inflación (encuesta trimestral a 12 meses, encuesta mensual a 12 meses, encuesta mensual entre 13-24 meses, BEI a 1, 5 y 10 años). Cuando se hace un análisis de la reacción del nivel de precios ante un choque a las diferentes medidas de expectativas de inflación, el

(17)

TIB ante choque a las Expectativas trimestrales a 12 meses

TIB ante choque a las expectativas mensuales a 12 meses IPC ante choque en las expectativas entre

25 y 36 meses

IPC ante choque a las expectativas a 10

seguimiento de las funciones impulso-respuesta arrojan los resultados expuestos en la gráfica número 7.

Gráfica 7. Reacción de la tasa de inflación ante choque a las expectativas

Se puede observar que ante aumentos en las expectativas de inflación a un plazo entre 25 y 36 meses, existe una transmisión directa al nivel de precios actual el cual aumenta hasta 17pb. Por otro lado, cuando ocurre un choque a las expectativas de inflación a 10 años, el IPC no muestra una reacción estadísticamente significativa. Esto implica que un alza en las expectativas de inflación a plazos más cortos se transmite a la tasa de inflación de corto plazo, mientras que aumentos en las expectativas de mayor plazo no suelen afectar el nivel de precios actual.

Por otro lado, cabe destacar lo que ocurre con la tasa de interés cuando se presenta un choque a las expectativas de inflación. En la gráfica número 8 se registran los resultados.

Gráfica # 8. Respuesta de la TIB ante choques en las diferentes medidas de

expectativas de inflación

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to EXPECTATIVAS36

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of EXPECTATIVAS36 to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of EXPECTATIVAS36 to EXPECTATI VAS36

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of EXPECTATIVAS36 to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to EXPECTATIVAS36

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to TIB

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to BEI10AO

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of BEI10AO to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of BEI10AO to BEI10AO

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of BEI10AO to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to BEI10AO

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.001 .000 .001 .002 .003

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of ENCUESTATRIM12 to ENCUESTATRIM12

-.001 .000 .001 .002 .003

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of ENCUESTATRIM12 to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to ENCUESTATRIM12

-.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 .010

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.0004 .0000 .0004 .0008 .0012

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of ENCUESTAMENS12 to ENCUESTAMENS12

-.0004 .0000 .0004 .0008 .0012

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of ENCUESTAMENS12 to TIB

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to ENCUESTAMENS12

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

(18)

18

TIB ante choque a las Expectativas de 25 a 36 meses

TIB ante choque a las expectativas a 10

Tras un choque a las expectativas trimestrales a 12 meses, la tasa de interés reacciona inmediata al alza alcanzando un incremento de 27 pb a los tres trimestres siguientes. Posteriormente el efecto del choque se desvanece. Un comportamiento similar se observa ante un choque a expectativas mensuales a 12 meses, donde la tasa de interés registra una tendencia ascendente hasta de 14pb en el quinto mes y vuelve a descender terminando en niveles inferiores previos al choque. Por el lado de un choque a las expectativas de 25-36 meses, la tasa de interés reacciona aumenta en el momento del choque y continua un incremento progresivo hasta de 16.9 pb en el octavo mes. Posteriormente la tendencia vuelve a caer. Finalmente ante un choque a las expectativas a 10 años, no se presenta una reacción significativa de la tasa de interés.

El comportamiento ascendente de la tasa de interés la cual posteriormente vuelve a caer, puede sugerir que el BR reajusta su política monetaria teniendo en cuenta principalmente los resultados de las expectativas de inflación que arrojan las encuestas a plazos cortos en lugar de las expectativas a plazos más largos (expectativas a 5 y 10 años para las cuales la reacción no es significativa).

En suma, el BR hace un ajuste de política monetaria cuando existe un aumento en las expectativas de inflación de plazos más cortos, pues tal como se vio previamente son estas expectativas de menor horizonte de tiempo las que van a generar un cambio en el nivel de precios. Es por esto que con el fin de controlar la transmisión de las expectativas de inflación (de plazos menores a 5 años), el banco reacciona aumentando la tasa de interés.

4.2.4 Impacto de episodios de Des-anclaje sobre el modelo VAR

Con el fin de determinar el impacto que el des-anclaje tiene sobre las variables del vector

𝑌 = [𝑃𝑝𝑒𝑡_𝑡 , 𝑌_𝑡, 𝜋_𝑡, 𝜋𝑒

𝑡, 𝑅𝑡, 𝑀𝑡], se modifica el modelo VAR expuesto en la ecuación número 2. En primera instancia se define una variable dummy, 𝑑_𝑡 que equivale a uno en

-.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of EXPECTATIVAS36 to EXPECTATIVAS36

-.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

(19)

19

un episodio de des-anclaje y cero de lo contrario. En el presente estudio se busca comprobar si las expectativas después de des-ancladas generan un efecto no lineal en la reacción de política monetaria, comparado con la reacción de política ante expectativas no des-ancladas. Por esta razón resulta necesario evaluar el efecto de la dummy interactuada con las expectativas de inflación, y por lo tanto el modelo VAR quedaría representado de la siguiente manera:

A₀ Y_t = A₁Y_t−1+ 𝛽₁𝑑_𝑡+ 𝛽₂(𝜋𝑒_𝑡∗ 𝑑_𝑡) + ℰ_t (9)

5. Resultados y análisis

5.1 Aplicación del modelo VAR a la definición principal de des-anclaje

Para la primera definición propuesta de des-anclaje, se estimaron las respuestas dinámicas de las variables económicas ante un episodio de des-anclaje a partir la ecuación número 9.

Las gráficas número 9 y10 reportan la reacción de las variables más representativas ante un aumento a las expectativas de inflación entre 13-24 meses y a 5 años respectivamente. Se presentan las funciones impulso respuesta de las expectativas de inflación a dichos plazos con el fin de abarcar información tanto de largo (13-24 meses) como de muy largo plazo (5 años). A manera de comparación, en la primera columna se registra el comportamiento de las variables en un escenario base (expectativas ancladas) contra la reacción ante un episodio de des-anclaje (segunda columna).

Gráfica # 9. Reacción de variables de interés ante un choque a las expectativas de inflación entre 13 y 24 meses

Expectativas ancladas Episodio de des-anclaje

IPC ante choque en Expectativas de inflación entre 13 y 24 meses

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

(20)

20

TIB ante choque en Expectativas de inflación entre 13 y 24 meses

Gráfica # 10. Reacción de variables de interés ante un choque a las expectativas de inflación a 5 años

IPC ante choque en expectativas a 5 años

TIB ante choque en expectativas a 5 años

De acuerdo a las funciones impulso respuesta, se observa que ante choques en las expectativas de inflación entre 13 y 24 meses no existe diferencia significativa en la reacción del IPC ni en la tasa de interés cuando las expectativas están ancladas y cuando no lo están. Ante un aumento en las expectativas de inflación, se genera una transmisión de este efecto al nivel de precios el cual aumenta 13pb cuando las expectativas se encuentran ancladas. En cuanto a la reacción de la TIB, se registra un comportamiento alcista hasta el octavo mes posterior al choque a la inflación esperada. Por otro lado, ante un choque en la inflación esperada a 5 años, tanto el IPC como la política monetaria reaccionan de manera más pronunciada cuando no ha ocurrido un episodio de des-anclaje. En el momento en que ocurre un choque por ejemplo de oferta (fenómeno del niño, depreciación de la moneda, etc), la tasa de inflación se ve afectada y por ende las

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of EXPECTATIVAS24 to EXPECTATI VAS24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

(21)

21

expectativas de inflación tienden a aumentar. Con el fin de controlar el cambio de tendencia de la tasa de inflación y sus expectativas, el banco central reacciona incrementando la tasa de interés. Mientras las expectativas a 5 años se encuentran ancladas, la política monetaria se contrae hasta 16 pb, contrario a cuando ocurre un des-anclaje donde el efecto no es significativo.

A manera de análisis se puede decir que el BR reacciona aumentando la tasa de interés cuando la tasa de inflación y las expectativas entre 13 y 24 meses muestran una senda ascendente y cuando éstas se des-anclan. En el caso de las expectativas a mayor plazo (a 5 años), los resultados llevan a pensar que cuando las expectativas se des-anclan el BR no considera necesario seguir aumentando la tasa de interés, dado que el horizonte es muy largo y la transmisión al nivel de precios de corto plazo no va a ser muy alta. Es así como un des-anclaje de las expectativas de menor plazo resulta ser determinante para la política monetaria en comparación al des-anclaje de las expectativas de plazos largos.

Como segundo foco de análisis, se evaluó lo que ocurre con el IPC y las expectativas cuando se ha presentado el aumento en la tasa de interés que se registró anteriormente. Se presenta en la gráfica número 11 un escenario base comparado con un escenario de des-anclaje.

Gráfica # 11. Comportamiento de las variables económicas ante un choque en la tasa de interés

Tasa de Inflación ante choque en TIB

Expectativas de inflación entre 13 y 24 meses ante choque en TIB

Fuente: Cálculos propios -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to IMACO

-.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to IMACO

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to IMACO

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to TIB Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

-.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to IMACO

-.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to IPC

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IMACO to TIB

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of IPC to IMACO

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to IMACO

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of TIB to TIB Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

-.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.0005 .0000 .0005 .0010 .0015 .0020 .0025 .0030

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

(22)

22

De acuerdo a las funciones impulso respuesta, la reacción del nivel de precios después del aumento en la tasa de interés registra ser alcista hasta el octavo mes, donde la política aún no ha hecho efecto, pero posteriormente tiende a disminuir tal como es de esperarse. Haciendo referencia a la reacción de las expectativas de inflación entre 13 y 24 meses, éstas no demuestran tener un cambio significativo en ningún escenario cuando se presenta un aumento en la tasa de interés. Lo mismo ocurre cuando se hace el análisis para los horizontes más lejanos de inflación esperada. Resulta entonces importante resaltar que independiente del nivel donde se encuentren expectativas de inflación, ancladas o des-ancladas, una política monetaria contractiva no genera cambio en el nivel de éstas. Cabe recordar, tal como se mostró en la sección 4.2.1, que las expectativas de inflación tienen como determinantes principales: el rezago de las expectativas, la inflación observada y la meta de inflación. Según los resultados del modelo VAR, una política monetaria contractiva no generaría cambios directos en las expectativas de inflación. El canal de transmisión de la política monetaria se presenta entonces a través de la tasa de inflación. Esto quiere decir que el nivel de precios reacciona directamente ante aumentos en la tasa de interés (aunque con rezago), y posteriormente es el ajuste en el IPC lo que genera una reacción en las expectativas de inflación.

5.2Pruebas de robustez incorporando las definiciones de des-anclaje número 2 y 3

A continuación se prosigue con un análisis de robustez de los resultados encontrados previamente, evaluando el des-anclaje a partir de las definiciones número 2 y 3. En la gráfica 12, se registra el comportamiento de las expectativas de inflación ante un choque en la tasa de interés, comparando el escenario base con un episodio de des-anclaje según la definición número dos. En la primera columna se registra el comportamiento de las variables en un escenario de anclaje de las expectativas, mientras que en la segunda columna se observa lo que ocurre cuando se ha presentado un des-anclaje.