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Determinantes del capital de riesgo - un análisis para Colombia

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Academic year: 2020

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Determinantes del Capital de Riesgo: Un Análisis para Colombia Martha Viviana Carrero Tenjica1

Asesor: Andrés Guerrero Mayo 2013

Resumen:

En los últimos años se ha despertado en Colombia el interés por incentivar el emprendimiento y de igual manera su financiación, por lo cual el gobierno nacional ha puesto en marcha programas como Bancoldex Capital, Colombia Emprende, Innpulsa, entre otros. El Capital de Riesgo se ha convertido en una herramienta útil para la financiación de proyectos emprendedores, que a su vez, generan un impacto social y económico. De esta manera, es importante analizar las variables que determinan el desarrollo de Capital de Riesgo, con el fin de permitir que todas estas iniciativas puedan realmente tener un efecto positivo en el desarrollo del mercado de Capital de Riesgo y a su vez en el emprendimiento del país. En este orden de ideas, este documento analiza los determinantes del Mercado de Capital de Riesgo para Colombia y finalmente da recomendaciones para lograr el desarrollo de este mercado en el país. Se concluye, que si bien se han hecho esfuerzos por el desarrollo de este mercado, aun el país no cuenta con las condiciones macroeconómicas para su desarrollo y se deben hacer esfuerzos adicionales tanto por el lado de la demanda como de la oferta del Capital de Riesgo si se quiere desarrollar este mercado. Específicamente, se encuentra que las escasas inversiones de los fondos de pensiones privadas en Capital de Riesgo, la baja liquidez del mercado financiero, el bajo desarrollo del mercado de Ofertas Públicas Iniciales, el bajo capital humano de los emprendedores, la poco desarrollada industria de Alta Tecnología, la baja inversión en investigación y desarrollo, el altamente impositivo sistema fiscal y el costoso y rígido mercado laboral Colombiano son factores que no han permitido el eficiente desarrollo del mercado de Capital de Riesgo y que por lo tanto necesitan de estrategias enfocadas a su mejoría.

Palabras Clave: Capital de Riesgo, Startups, Etapa inicial, Contexto Económico. Colombia, Fondos de Capital de Riesgo.

Clasificación JEL: G2, E00, M13

                                                                                                               

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1. Introducción

De acuerdo con la definición de la National Venture Capital Association (NAVCA), el capital de riesgo se ocupa de las necesidades de financiación de proyectos emprendedores, que por lo general no tienen el tamaño, los recursos y las historias de operación necesarias para obtener capital de fuentes más tradicionales como: el público, los mercados y los bancos (NAVCA, 2011). Adicionalmente, los Fondos de Capital de Riesgo (FCR) no solo proveen la financiación necesaria para poner en marcha estos proyectos, sino que además, participan activamente en las decisiones de la empresa contribuyendo su alta experiencia en gerencia. Finalmente, el Capitalista de Riesgo busca un mecanismo de salida a los 3-5 años de realizada su inversión con el fin de recuperar la inversión inicial y poder invertir en nuevos proyectos.

Continuando con la definición de Capital de Riesgo (CR), es importante reconocer la diferencia entre Capital Privado (CP) y Capital de Riesgo (CR). El Capital de Riesgo es un subconjunto del Capital Privado, si bien no todo Capital Privado es Capital de Riesgo, todo Capital de Riesgo sí es Capital Privado; La diferencia entre uno otro radica en que el Capital Privado se ocupa en financiar proyectos en etapas de crecimiento y maduras, mientras el Capital de Riesgo se enfoca en la financiación de proyectos y empresas en etapas tempranas (EVCA, 2011). Esta diferenciación es puesta en práctica en Estados Unidos, sin embargo, Latinoamérica al tener un bajo desarrollo de este mercado no hace esta diferenciación, razón por la cual el Capital Privado y Capital de Riesgo se entienden como un mismo concepto. Sin embargo, tomando como punto de referencia el mercado de Estado Unidos, esta investigación tendrá en cuenta esta diferenciación y se enfocará en el Capital de Riesgo, es decir el Capital destinado a financiar proyectos y empresas en etapas iniciales al ser este mercado el menos desarrollado en la región pero de igual forma relevante para la economía.

En este sentido, el Capital de Riesgo es una herramienta útil para los emprendedores dado que así pueden poner en marcha sus ideas innovadoras de alto riesgo. Así, empresas innovadoras, exitosas y reconocidas como Intel, Apple, Google, Ebay, Starbucks, Staples, Skype, entre otras; fueron financiadas en sus etapas iniciales por Capital de Riesgo. En Latinoamérica, los ejemplos son escasos debido a que este mercado aún se encuentra en su etapa inicial, sin embargo, se encuentra el ejemplo de Zio en Colombia, Cinemex y Desarrolladora Homex en México.

De la misma manera, el capital de Riesgo ha mostrado ser útil para financiar el emprendimiento, el cual a su vez, contribuye con la economía al aportar creación de empleos e innovación. Así, en Estados Unidos se calcula que el 11% de los empleos en 2010 eran de

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empresas respaldadas por Capital de Riesgo (NAVCA, 2011). Además, el crecimiento del empleo para Estados Unidos entre 2006 y 2008 fue de apenas 0,2% para todas las empresas del sector privado, mientras el crecimiento de las empresas respaldadas por CR fue de 1,8% (NAVCA, 2011). En cuanto a innovación, se calcula que entre 1982 y 1992 el Capital de Riesgo aportó el 8% y 10% de las innovaciones tecnológicas de Estados Unidos (Kortum & Lerner, 2000).

Sin embargo, aun cuando el Capital de Riesgo es una herramienta útil para el desarrollo del país, Colombia tiene todavía un mercado incipiente. Por el lado de la oferta, se ve que el país cuenta solamente con dos Fondos de Capital Emprendedor y USD$47 millones en compromisos de capital, mientras el Capital Privado cuenta con 26 fondos y USD$3003 millones de Compromisos de Capital (Ver gráfica 1), lo que muestra la necesidad por aumentar los fondos que financian las empresas en etapa temprana. Por el lado de la demanda, se evidencia que en Colombia esta también es muy baja. Gomez, et al. (2011) muestran que la mayoría de los nuevos empresarios en Colombia no hacen uso del capital de riesgo para financiar sus proyectos, sino que existe una alta preferencia por las inversiones informales como Miembros cercanos y lejanos de la familia, compañeros de trabajo, amigos o vecinos, entre otros (ver grafica 2). Así, se pone en evidencia la necesidad de investigar las causas del bajo desarrollo del mercado de capital de riesgo en Colombia, tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda.

Grafica 1: Fondos Cerrados por Etapa de desarrollo de las empresas en Colombia, 2011

(Bancoldex, 2012)

Grafica 2: Relación social del inversionista con el emprendedor en Colombia, 2010

(Gomez, et al., 2011)

De la misma forma, el Mercado de Capital de Privado y de Riesgo en Latinoamérica es muy bajo, representando apenas el 5% del mundo. En la región, Colombia representa el 1% de la

3003

47 390

26

2 4 0 5

10 15 20 25 30 35

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Capital Privado (CP) Capital de

Emprendedor Capital Semilla

Comprisos de Capital

No. Fondos

48,40%

11,60% 6,30% 25,10%

4,90% 3,70% Miembro cercano de la familia

Algún otro familiar Compañero de trabajo Amigo o vecino

Extraño con idea de negocio Otro

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inversión total en Capital Privado y Capital de Riesgo2, siguiendo a Brasil (79%), México (4%) y Perú(4%) (Ver Gráfica 3). En consecuencia, el desafío que se debe empezar por desarrollar este mercado en el país y eliminar el rezago en la región es grande.

Grafica 3: Inversión total en Capital Privado y Capital de Riesgo, 2011

(Bancoldex, 2012), usando datos de LAVCA

Así, el interés por el capital de Riesgo se ha disparado en Colombia y se han puesto en marcha iniciativas del gobierno nacional por impulsar esta financiación al emprendimiento. Recientemente, el gobierno nacional desarrolló el programa Bancoldex Capital que tienen como finalidad financiar a los Fondos de Capital Privado y Capital de Riesgo, para que estos a su vez puedan invertir en los proyectos emprendedores del país.

Así, Bancoldex Capital se inició en 2009 con el fin de destinar recursos para los Fondos de Capital Privado y Capital de Riesgo como iniciativa del Gobierno Nacional. El Programa Bancoldex Capital está diseñado para dar apoyo financiero y no financiero a los FCP y FCR. En cuanto al apoyo financiero, el programa invierte entre USD$500 mil y USD$10 millones en fondos de Capital privado, Capital de Riesgo y Fondos internacionales con enfoque regional o fondos de fondos con interés en Colombia; A 2012, Bancoldex Capital había realizado seis inversiones por USD$46 millones en fondos multisectoriales, de turismo y de infraestructura (Bancoldex, 2012). En el apoyo no financiero, el programa se preocupa por contribuir con estrategias enfocadas a la promoción y desarrollo del mercado como la creación de la Asociación de CP/CR y el portal web de CP/CR en Colombia, la realización del Foro Anual de Capital Privado y emprendedor para conectar empresas con el capital, entre otros.

Sin embargo, por más que estas iniciativas son importantes y necesarias, también es importante incentivar el desarrollo natural del mercado de Capital de Riesgo, y esto no solo incluye la contribución económica y la promoción de los fondos, sino también la existencia de las condiciones macroeconómicos necesarias para dicho desarrollo. De esta manera, el objetivo de este trabajo de investigación es analizar si en Colombia se están dando las condiciones macroeconómicas para el desarrollo efectivo de dicho mercado. Esto se hará analizando las

                                                                                                               

2  Se  menciona  Capital  Privado  y  Capital  de  Riesgo  debido  a  que  en  Colombia  no  existe  la  diferenciación  entre   estos  dos  conceptos,  razón  por  la  cual  la  unión  de  los  dos  conceptos  son  los  únicos  datos  disponibles  

79% 4%

12% 4% 1%

Brasil México Regional Perú Colombia

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variables económicas que según la teoría han mostrado facilitar el desarrollo de este mercado y con los resultados plantear propuestas enfocadas no solo a la financiación de los fondos de Capital de Riesgo, que si bien es un punto importante, no es suficiente para el eficiente desarrollo del mercado de Capital de Riesgo.

Es importante mencionar, que así como el mercado de Capital de Riesgo en el país es escaso, de igual manera lo son los datos y la investigación que se ha hecho. En consecuencia, esta es una de las dificultades encontradas a la hora de realizar esta investigación, pues ante la inexistencia de información cuantitativa, ningún modelo econométrico resulta significativo ni concluyente. Sin embargo, se hace un análisis cuantitativo básico haciendo uso de las estadísticas disponibles, y se deja la puerta abierta a futuras investigaciones a desarrollar modelos estadísticos tan pronto como este mercado se desarrolle y esté disponible la información cuantitativa necesaria para este tipo de investigación. Por esta razón, se espera que esta sea una de las primeras de numerosas investigaciones en el país una vez este mercado se desarrolle eficientemente.

Así las cosas, se pretende analizar los determinantes del mercado de Capital de Riesgo que se han sido demostrados en la literatura académica por Florida y Smith (1993), Gompers y Lerner (1998), Jengs y Wells (2000), Schertler (2003) y Romain y van Pottelsberghe (2004). En este sentido, se analizarán el mercado financiero y de pensiones, la industria de alta tecnología, las rigideces del mercado laboral, el crecimiento del PIB, las tasas de interés, el capital humano, el ambiente de emprendimiento y el contexto fiscal. Las variables se analizarán en el contexto Colombiano, sin embargo, dada la escasez de los datos que impide hacer análisis cuantitativos más avanzados, este documento únicamente analizará gráficamente y con estadística básica el estado de actual de cada uno de los determinantes, la evolución de estos en los últimos años y se comparará regionalmente en los determinantes que tengan disponible esta información.

El documento está dividido en 4 partes. Inicialmente se ponen en evidencia los determinantes para el desarrollo del mercado de Capital de Riesgo. En seguida se mostrará como se encuentra el mercado de Capital de Riesgo actualmente en el país. Más adelante, se evalúan estos determinantes en el contexto Colombiano analizando la evolución de estos en los últimos años y comparándolos con los mercados de Capital de Riesgo más desarrollados en el mundo(Estados Unidos e Israel) y en la región (México y Brasil). Finalmente, con los resultados y lo aprendido en la literatura académica se darán recomendaciones para el país que contribuyan al crecimiento del Capital de Riesgo en Colombia.

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De esta manera, el documento pretende en primer lugar poner en evidencia la importancia del Capital de Riesgo en los países, su bajo desarrollo en Colombia y la necesidad de generar estrategias que permitan su crecimiento. También se pretende exponer los determinantes del Capital de Riesgo y analizarlos en el contexto Colombiano. Finalmente, se busca desarrollar estrategias enfocadas al crecimiento de este mercado para poder contribuir con el emprendimiento, la innovación y la creación de empleo en el país.

2. Revisión de Literatura

Con el fin de desarrollar un marco teórico y metodológico para la presente investigación, se lleva a cabo una revisión de la literatura pertinente. Esta, muestra la evidencia tanto del beneficio del CR sobre la economía como de las variables macroeconómicas determinantes para su desarrollo. La literatura existente está enfocada únicamente para países con mercados de Capital de Riesgo altamente desarrollados como Estados Unidos y Europa. Sin embargo, aunque en Latinoamérica no existe evidencia cuantitativa que demuestre los determinantes del CR, este documento nombra artículos que analizan el mercado de Capital de Riesgo en Latinoamérica y se ponen en evidencia los casos de Chile y México.

Así, Romain y van Pottelsberghe (2003) muestran mediante modelos econométricos que el Capital de Riesgo contribuye positivamente en la economía en dos sentidos. El primero, mediante

la introducción de nuevos productos y procesos que favorecen la competencia y aumentan la productividad. El segundo, mediante la capacidad de absorción de los conocimientos generados por las instituciones de investigación en la economía las cuales pueden contribuir positivamente con la misma. Además, muestran que entre mayor sea la intensidad del mercado de Capital de

Riesgo, medido como el valor de las inversiones de Capital de Riesgo en empresas, mayor será el impacto del sector de investigación desarrollo en la creación de capital.

Para analizar los determinantes del Capital de Riesgo, se analizan importantes documentos académicos que evalúan cuantitativamente los principales factores que determinan el Capital de Riesgo en el contexto internacional. Así, Florida y Smith (1993) analizan los determinantes regionales del mercado de CR desarrollando un modelo Tobit para los 50 estados de E.E.U.U durante el periodo de 1984 a 1986 . Por otro lado, Gompers y Lerner (1998) evaluan los factores que han influido en el desarrollo de los 2000 fondos de Capital de Riesgo en Estados Unidos mediante una regresión de serie de tiempo para el periodo de 1972 a 1994. Jengs y Wells (2000), por su lado, realizan una estimación para 21 países mediante la metodologia de MCO para corte transversal y efectos fijos por país entre 1985 y 1996. Schertler (2003) analiza las fuerzas que

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conllevan al Capital de Riesgo mediante un modelo de datos panel para 14 países de Europa Occidental en el periodo de 1988 a 2000. Romain y van Pottelsberghe (2004) hacen una estimación mediante datos panel para 16 países de la OECD en el periodo comprendido entre 1990 y 2004. Los principales resultados se muestran en la Tabla 1.

Tabla 1: Determinantes encontrados en la literatura Académica Florida &

Smith (1993) Gompers & Lerner (1998) Jengs & Wells (2000) Schelter (2003)

Romain & van Pottelsberghe

(2004)

Oferta Fondos de Pensiones Privadas Fuerte n/a + + n/a n/a

Liquidez del Mercado Financiero + + No significativo + n/a

Oferta y Demanda

Número de OPI n/a No significativo + n/a n/a

Capital Humano n/a n/a n/a + n/a

PIB n/a + No Significativo n/a +

Oportunidad y Presencia de Tecnologia + + n/a + (+) int

Demanda

Contexto Fiscal y Reglamentario n/a - No Significativo n/a No Significativo

Rigidez del Mercado Laboral n/a n/a - + -

Tasas de interés de Corto y Largo Plazo n/a + n/a n/a +

Programas Gub. de emprendimiento/ Tecnologia n/a Relevante Relevante n/a n/a De esta manera, los resultados de las investigaciones revelan la existencia de factores que determinan el desarrollo del Capital de Riesgo en diferentes sentidos: los que afectan directamente la oferta, los que se centran en la demanda y los que influyen tanto en una como la otra. Por el lado de la oferta, se encuentran los siguientes factores como determinantes: la liquidez del mercado financiero y de pensiones privadas. Por el lado de la demanda, la oportunidad tecnológica, el ambiente de emprendimiento, el contexto fiscal y reglamentario y la rigidez del mercado laboral. Finalmente, aquellos que influencian tanto la oferta como la demanda son: el número de OPI (Ofertas Públicas Iniciales), el crecimiento del PIB (Producto Interno Bruto) y las tasas de interés de corto y largo plazo.

Por otro lado, en el contexto regional se encuentra el documento de Romani (2003), el cual indentifica mendiante una exhaustiva revisión de literatura las condiciones necesarias para el desarrollo de Capital de Riesgo y lo pone en el contexto de Chile. El autor encuentra que el crecimiento del PIB favorece el desarrollo de este mercado. Adicionalmente, menciona la importancia de la regulación financiera en el desarrollo de este mercado y afirma que es necesario aumentar la difusión de este mercado entre los potenciales emprendedores, desregularizar la industria de seguros para fomentar la participación activa de esta aportando recursos a los Fondos de Capital de Riesgo y rebajar el impuesto a los intereses de inversiones extranjeras para fomentar la contribución economica a dichos fondos.

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Por su parte, Kappaz y McNeece (2004) analizan los factores que afectan el desarrollo de Capital de Riesgo para México, muestran ejemplos internacionales de desarrollo de CR y finalmente dan recomendaciones de política para desarrollar este mercado en México. Los autores recomiendan crear un marco regulatorio apropiado para la inversión nacional e internacional de vehiculos, aunado a la creación de leyes que promuevan el Capital de Riesgo y la cultura de emprendimiento y finalmente, reformas para facilitar la inversón de fondos extranjeros.  

En Colombia, la literatura académica relacionada con los fondos de Capital Riesgo en Colombia es limitada. Sin embargo, Zambrano (2012) se enfoca en las fuentes de financiación del emprendimiento en Colombia y argumenta que según diferentes representantes de los principales actores del financiamiento emprendedor, la principal falencia en el financiación de proyectos emprendedores, y del Capital de Riesgo, es la escacez de proyectos realmente innovadores. Esta apreciación va acorde con los resultados encontrados por Romain y van Pottelsberghe (2004) quienes afirman que el mercado de Capital de Riesgo se desarrolla en un ambiente de alto emprendimiento. De igual manera, la percepción elucidada por Zambrano (2012) también es congruente con las conclusiones de Schertler (2003) quién demuestra que el Capital Humano medido como las patentes, y que se puede entender como lo que Zambrano consideraría como “proyectos innovadores”, es determinante para el mercado de Capital de Riesgo.

3. Marco Teórico

Tras haber realizado la revisión de literatura pertinente, resulta vital determinar el marco teórico que permitirá evaluar los determinantes del Capital de Riesgo en Colombia. Así las cosas, el marco teórico del presente trabajo de investigación tendrá varias secciones. Primero, dará un breve resumen de los mercados mercado de Capital de Riesgo más desarrollados como Estados Unidos e Israel y de igual manera lo casos exitosos en la región como México y Brasil. Segundo, se tendrán en cuenta los resultados obtenidos y la teoría expuesta en los documentos de Florida y Smith (1993), Jengs y Wells (2000), Gompers y Lerner (1998), Schertler (2003) y Romain y van Pottelsberghe (2004) como justificación de los determinantes del capital de Riesgo que se analizarán más adelante.

De esta manera, se comenzará exponiendo el mercado de CR de Estados Unidos. Este mercado es uno de los más antiguos y más grande a nivel mundial. Actualmente, Estados Unidos cuenta con 1.269 fondos de Capital de Riesgo los cuales recaudaron USD$6.300 mm en 2012 (Reuters, 2013). Este alto desarrollo del mercado de CR ha mostrado tener altos impactos

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positivos en la economía de Estados Unidos como la contribución en la innovación (Kortum & Lerner, 2000), a la creación de empleo y al crecimiento económico (NAVCA, 2011).

Por su lado, Israel, uno de los países con mayor desarrollo de la industría de Alta tecnologia, la cual alcanzó los niveles de Sillicon Valley en los 90, tambien tiene un mercado de Capital de Riesgo desarrollado, el cual cuenta actualmente con 70 fondos de Capital de Riesgo los cuales recaudaron USD$607 mm en 2012 (Invest in Israel, 2013). Avnimelech y Teubal (2002) determinan que el alto desarrollo del mercado de Capital de Riesgo ha sido consecuencia de factores económicos, sociales y geopolíticos y que este desarrollo si pudo influir indirectamente en el alto desarrollo de la industria de alta teconología.

Para los mercados más desarrollados de Capital de Riesgo en la región, se encuentran los casos de Brasil y México, que como muestra la gráfica 3, representan el 79% y el 4% de las inversiones totales de la región. Además, según LAVCA(2012), en estos dos países existe facilidad para el desarrollo del mercado de Capital Privado y el Capital de Riesgo, siendo Brasil el segundo más facil con un puntaje de 72/100 seguido por México con un puntaje de 65/100. Chile por su lado, no representa todavia un porcentaje alto en las inversiones totales de la región, sin embargo, si ha evolucionado en el desarrollo de su mercado de Capital de Riesgo y hoy en día se consolida como el país con mayor facilidad para desarrollar el CR según la clasificación de LAVCA. Así, los determinantes de CR en México, Brasil y Chile serán motivo de este estudio.

En cuanto a los determinantes del Capital de Riesgo, tal como lo elucida la Tabla 1, el Capital de Riesgo se ve afectado tanto por fuerzas de demanda como por fuerzas de oferta y a su vez por fuerzas que afectan la oferta y la demanda al mismo tiempo. A continuación se mostrará la forma en que actuan estas fuerzas.

3.1 Oferta

Las fuerzas de la oferta son aquellas que afectan la decisión de los inversionistas en poner dinero en los fondos de Capital Privado. En este sentido,a partir de la revisión de literatura se concluyó que las fuerzas de la oferta que afectan el CR son los fondos de pensiones privados y el mercado financiero fuerte y liquido (ver tabla 1).

En primer lugar, los fondos de pensiones privados juegan un papel importante a la hora de determinar la oferta del Capital de Riesgo. Esto, ya que los fondos de pensiones privados son los principales inversionistas de los fondos de Capital de Riesgo, por lo que a mayor base de fondos de pensiones y mayor flexibilidad a la hora de estos invertir en el riesgo, mayor será el dinero disponible para los fondos de CR y la oferta del mercado. Así, se encuentra el caso de Estados

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Unidos en 1978 cuando se puso en marcha la regla “prudent man”, o hombre prudente en español, del acta de retiros para empleados ERISA(Employment Retirement Income Security Act), la cual estipulaba que se debia invertir estos dineros de manera prudente. Así, las inversiones en Capital de Riesgo se empezaron a considerar como no prudentes, y como consecuencia, la inversión en fondos de CR disminuyó y de igual manera su oferta. Años más tarde, se hizo la clarificación a la regla prudent man, según la cual, no todas las inversiones a Fondos de CR se consideraban como no prudentes. Esta clarificación umentó la inversión en CR por parte de los fondos de pensiones y la oferta de CR (Gompers & Lerner, 1998). El efecto positivo de los fondos de pensiones lo comprueban cuantitaviamente Gompers y Lerner (1998) y Jengs y Wells (2000) .

En segundo lugar, Florida y Smith (1993) argumentan que un sector financiero fuerte genera una larga base de instituciones y recursos financieros que proveen el capital base necesario para la formación de los fondos. Adicionalmente, mencionan que la proximidad a insitituciones financieras y largas concentraciones de activos financieros facilitará la conexión con otras fuentes de financiación. De esta manera, entre mayor sea el sector financiero, así como la liquidez del mismo, mayor será el financiamiento a los fondos de CR y la oferta del mismo. Este efecto positivo está comprobado empíricamente por Florida y Smith (1993), Gompers Lerner (1998) y Schertler (2003).

3.2 Demanda

Las fuerzas de demanda son aquellas que afectan el deseo de los nuevos empresarios por financiar sus proyectos con Capital de Riesgo. Así, la demanda por capital de riesgo se ve afectada en tres sentidos diferentes. En primer lugar, se ve determinada por los factores que generan incentivos individuales al emprendimiento ya que esto atrae mayor demanda por la financiación, y a su vez, por el Capital de Riesgo. En segundo lugar, factores que aumentan el potencial de innovación en la población que permiten el aumento de ideas innovadoras las cuales necesitan ser financiadas. En tercer lugar, los factores que afectan el ambiente institucional el cual determina la forma en que se financian las ideas innovadoras (Schertler, 2003).

De esta manera, los incentivos individuales al emprendimiento consisten en todos los factores que pueden influenciar a la población en convertirse en nuevos empresarios. En este sentido, se toman los programas gubernamentales, el contexto fiscal y reglamentario, las rigideces del mercado laboral, el industría de alta teconologia y la tasa de interés como los determinantes del capital de Riesgo, por el lado de la demanda, que generan incentivos individuales al emprendimiento y/o al Capital de Riesgo.

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En primer lugar, los programas gubernamentales de emprendimiento e industria de alta tecnología son de suma importancia en el incentivo indivual al emprendimiento, tal como lo argumentan Gompers y Lerner (1998) y Jengs y Wells (2000), que si bien no encuentran evidencia empirica debido a la limitación en la medición, sí reconocen su importancia al promover el emprendimiento y la innovación.

En segundo lugar, el contexto fiscal y reglamentario de un país afecta la demanda por el CR, dado que entre mayores sean los impuestos a la ganancia de las compañias y/o los tramites para conformar empresas, menor será el incentivo por emprender y así mismo por demandar CR. Gompers y Lerner (1998) encuentran evidencia cuantitativa que demuestra esta hipotesis, mientras que Jengs y Wells (2000) y Romain y van Pottelsberghe (2004) no encuentran evidencia empirica que lo compruebe. Sin embargo, la diferencia en los resultados puede ser producto de la diferencia de regiones que se usaron en los estudios, lo cual no invalida los resultados encontrados por Gompers y Lerner.

En tercer lugar, las rigideces del mercado laboral también afectan la demanda por CR mediante incentivos individuales al emprendimiento, ya que en mercados con alta rigidez laboral el riesgo y el costo para el emprendedor es más alto. En primer lugar, en países con alta rigidez laboral el costo de los empleados es muy alto, esto, como consecuencia de altos beneficios de los empleados y la inflexibilidad en el despido cuando se hace necesario, lo que resulta en un desincentivo a la creación de empresas (Jengs & Wells, 2000). En segundo lugar, al ser dificil la obtención de empleo, se aumenta el costo de oportunidad de los emprendedores que se encuentran trabajando de dejar su empleo (Schertler, 2003). En este sentido, Jengs y Wells (2000) y Romain y van Pottelsberghe (2004) encuentran evidencia empirica que demuestra la relación inversa entre la rigidez del mercado laboral y el mercado de capital de Riesgo. Schertler (2003) sin embargo, encuentra una relación positiva para los países Europeos. Este documento tomará las rigideces del mercado laboral como un determinante que afecta negativamente el mercado de CR, ya que hay más evidencia y además, se demuestra que las rigideces laborales tambien disminuyen el efecto positivo del PIB en el desarrollo del mercado de CR (Romain & van Pottelsberghe, 2004).

En cuarto lugar, como se mencionó anteriormente, la demanda de CR también se ve afectada por las fuerzas que favorecen la innovación. En este sentido, la oportunidad y presencia de tecnología afecta la demanda por CR de manera positiva dado que entre más fuerte sea la industría de alta tecnologia y la oportunidad para innovar, mayores serán las ideas que necesitarán ser financiadas con Capital de Riesgo. Esta conclusión está sustentada por la mayoria de los

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documentos de analisis: Florida y Smith (1993), Gompers y Lerner (1998), Schertler (2003) y Romain y van Pottelsberghe (2004) .

Por último, las tasas de interes afectan la demanda de CR positivamente ya que los aumentos en la tasa de interés aumentan el costo del credito, el cual, al actuar como sustituto del CR incrementa la demanda de de los emprendedores por este capital (Gompers & Lerner, 1998). Sin embargo, las tasas de interés tambien tienen un efecto negativo en la oferta de CR, dado que, aumentos en la tasa de interés disminuyen el interés de los inversionistas por Capital de Riesgo al percibir mayor ganacia en los bancos y otras inversiones del mercado financiero (Romain & van Pottelsberghe, 2004). No obstante, Gompers y Lerner (1998) y Romain y van Pottelsberghe (2004) encuentran que tanto las tasas de interés de corto como de largo plazo tiene una efecto positivo en el CR, lo que muestra un efecto demanda mayor al efecto oferta.

3.3 Oferta y demanda

Como se mencionó anteriormente, existen fuerzas que afectan tanto la oferta como la demanda de Capital de Riesgo. Es decir, aquella variables que incentivan el emprendimiento y su vez incentivan a los inversionistas a destinar su dinera al Capital de Riesgo. En este sentido, se analizarán las siguientes variables: Número de OPI, Capital Humano, PIB y tasas de interés de corto y largo plazo.

Así, el número de OPI (Oferta Publicas Iniciales) en un país, es determinante del Capital de Riesgo al afectar tanto la oferta y como la demanda. Por el lado de la oferta, las OPI permiten un mecanismo de salida para el Capitalista al disminuir el riesgo de no recuperar la inversión inicial, además provee un incentivo a los emprendedores de invertir mayor esfuerzo con el fin de acceder a una compensación de acciones posterior (Jengs & Wells, 2000), por lo que al disminuir el riesgo de las inversiones, se hace atractivo para los inversionistas. Por el lado de la demanda, las OPI dan la opción de compra sobre el control de la empresa a los emprendedores, lo cual, hace muy atractivo para los emprendedores la financiación mediante Capital de Riesgo (Jengs & Wells, 2000). Además, el éxito en el recaudo de OPI sirve como información de que tan bueno es el Fondo de Capital de Riesgo, de esta manera, se eliminan las asimetrias de información y se diminuye el riesgo, aumentando tanto el interés de los inversionistas que afectan la oferta, como de los emprendedores que afectan la demanda (Gompers & Lerner, 1998).

De la misma forma, el capital humano es un determinante que afecta la oferta y la demanda. La oferta de CR se ve afectada por el capital humano ya que entre mayor sea la preparación de la población, mayor posibilidad existirá de Capitales de Riesgo. Esto, ya que en este sector se

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requiere tanto conocimiento en finanzas como experiencia en manejo de empresas, por lo que, en economías con bajo Capital Humano las posibilidades de la formación de Capital de Riesgo es limitada (Schertler, 2003). Por el lado de la demanda, el CR se ve afectado de gran manera dado que el Capital Humano conlleva a la generación de ideas, las que más tarde se traducirán en demanda por Capital de Riesgo (Schertler, 2003).

En el mismo sentido, el crecimiento del PIB afecta el mercado de CR con la interacción de las fuerzas de Oferta y Demanda. Por el lado de la oferta, el crecimiento del PIB conlleva a aumentos en el retorno del mercado de valores y permite la liquidez del mercado financiero, que a su vez, contribuye con el aumento en la oferta de fondos de CR (Gompers & Lerner, 1998). El lado de la demanda se ve afectado positivamente, dado que, el crecimiento en el PIB aumenta el gasto en investigación y desarrollo y hace más atractivas las oportunidades de crear nuevas firmas para los emprendedores (Gompers & Lerner, 1998).

Así las cosas, los autores estudiados anteriormente muestran que los fondos de pensiones privadas, la liquidez del mercado financiero, el número de OPI, el capital humano, el PIB, la tasa de interés, el contexto fiscal y reglamentario y la rigidez del mercado laboral son sigificativas estadisticamente para explicar el número de inversiones de Capital de Riesgo.

4. Metodología

Debido al bajo desarrollo del mercado de Capital de Riesgo en Colombia y por tanto la limitación de los datos de los fondos de Capital de Riesgo (la información disponible se encuentra desde 2011 y los fondos empezaron a ser creados en 2009), ningún modelo econométrico resultaría significativo para demostrar los determinantes del Capital de Riesgo en Colombia. De esta manera, este trabajo se centrará en analizar los determinantes demostrados con herramientas econométricas en diferentes economías y periodos de tiempo por Florida y Smith (1993), Gompers y Lerner (1998), Jengs y Wells (2000), Schertler (2003) y Romain y van Pottelsberghe (2004) expuestos en el marco teórico. Para cada uno de estos determinantes se hará analisis gráfico para evidenciar la situación actual y la evolución de cada uno de los determinantes en Colombia y evidenciar que tanto podrían estar contribuyendo estos factores en el mercado de CR. Adicionalmente, en la medida que sea posible encontrar datos confrontables, se hara comparación con otros países de la región que han mostrado tener mercados de Capital de Riesgo más desarrollados que Colombia (Brasil, Chile y México) y países que han sido exitosos en desarrollar su mercado de capital de riesgo como Estados Unidos e Israel.

(14)

  14  

1. Análisis gráfico de la situación actual de las variables 2. Análisis de la evolución en los últimos años.

3. Comparación con países de la región, Estados Unidos e Isreal

Así, se pretenderá mostrar que si bien algunos determinantes se encuentran en puntos optimos, hay otros que necesitan ser mejorados para que todos los esfuerzos que está poniendo el Gobierno Nacional por desarrolla este mercado sean eficientes.

4.1 Datos:

Los datos serán tomados de diferentes fuentes confiables. Y se hará de la siguiente forma:

4.1.1 Datos del Mercado de Capital de Riesgo en Colombia:

Capital de Riesgo en Colombia: Superfinanciera y Bancoldex

Teniendo en cuenta en que Colombia no existe una diferenciación legal para los fondos de Capital Privado de los de Capital de Riesgo, este documento hace una metodología para diferenciar los FCP con los FCR a partir de la descripción otorgada por el Catalogo Bancoldex3 de Fondos de Capital Privado 2012. Esta metodología consiste en diferenciar los fondos que invierten en proyectos o empresas nuevas de los fondos que invierten en empresas medianas y consolidadas. A continuación se presentan las condiciones usadas.

La primera condición hace referencia a los fondos que según el catalogo Bancoldex 2012 anuncian invertir en proyectos, no exijen una condición minima de Ventas Anuales(VA) ni la existencia de una empresa ya consolidada.

Proyectos No Condición VA Condición de empresa

X X

La segunda condición toma los fondos que según el catálogo Bancoldex 2012 advierten invertir en empresas, no tengan condición de VA o esta sea menor a COP$5.000 mm y que además inviertan en empresas de Etapa Temprana y/o Etapa de Crecimiento.

Empresas/ inmuebles

No Condición VA/ Condición <COP$5,000mm VA

Etapa temprana Etapa de

Crecimiento Etapa Madura

X X X X

A continuación, se muestran los Fondos encontrados en Colombia y su respectiva clasificación. Tabla 2: Fondos de Capital Privado vs Fondos de Capital de Riesgo

                                                                                                               

3  Catalogo  disponible en:

(15)

Proyectos No condición VA Condición de empresa Empresas/ inmuebles Condición <COP$5,000mm VA Etapa temprana Etapa de Crecimiento Etapa Madura

Altra Investments Inc

Altra FCP I X X X

Altra FCP II X X X

Aureos Colombia Advisers

Aureos Colombia, ALAF I, ALAF II X X X

Brilla Capital Management

Brilla Colombia X X X X X

Corporación Inversor

Inversor X X X

Dynamo Capital

Cine Hispanoamericano X X

Gestor Andino

Energético Andino X X X

Kandeo Investment Advisors

Kandeo I Colombia X X

Laefm Colombia

Hidrocarburos de Colombia I, II y III X X X

Forestal Colombia X X X

Promotora

Escala Capital X X 50 mil X X

Progresa Capital X X X X

Access SEAF

MAS Colombia LatAm X X X

SEAF Colombia

Transandino Colombia X X 100 mil X X

Teka Capital

Teka Colombia I X X

Tribeca Asset Management

Tribeca Energy Fund X X

Tribeca Fund I X X

Tribeca Homecare Fund X X

Tribeca Natural Resources Fund X X X X X

Valorar Futuro

Valorar Futuro X X X

Ashmore Management Company

Infraestructura Colombia Ashmore I X X X X X X

Brookfield Asset Management Inc.

Infraestructura Brookfield Colombia X X X

Mercantil Colpatria/ Darby PE

FINTRA X N/A X X X

Nexus Capital Partners

Nexus Infraestructura I X X X

Tribeca Asset Management

Tribeca TC Dorado Fund X X X

Abacus Real Estate

Fondo de Capital Privado OXO X X

Gestor Inmobiliario

Inmobiliario Ultrabursátiles X N/A X

Inverlink

Inverlink Estructuras Inmobiliarias X X

Promisión / Prominmobiliario

Santander Inmobiliario X X N/A X X X

Terranum Capital Latin America

Terranum Capital X X

Advent International

(LAPEF) V X X X

Linzor Capital Partners

Linzor Capital Partners I, II X X X

Southern Cross Group

Southern Cross Group X X X

Victoria Capital Partners

Victoria South American Partners II X X X

Fuente: Bancoldex (2012)

Así, se tendrían en cuenta unicamente los siguientes Fondos (Ver tabla 2): I. Corporación Inversor, Fondo Inversor

(16)

  16  

II. Dynamo, Fondo de Cine Hispanoamericano (FCPCHI)

III. Promotora, Fondo Progresa Capital

Para cada uno de estos fondos se evaluarán la variables: Valor del fondo y de la unidad en pesos y rentabilidad en porcentaje de los Fondos de Capital Privado de 2011-2013, obtenidos de la Superfinanciera.

4.1.2 Datos de los determinantes del Mercado de Capital de Riesgo en Colombia:

Fondos de Pensiones Privadas:

- Total de inversiones de los Fondos de Pensiones Moderado4 (Superfinanciera) - Inversiones de los fondos de pensiones en Capital de Riesgo (Superfinanciera)

Mercado financiero:

- Capitalización de mercado de las compañías listadas en bolsa (% PIB) (Banco Mundial)

OPI:

- Número de IPO / Monto adjudicado (BVC)

Capital Humano:

-  Nuevos emprendedores según nivel educativo (GEM)

PIB:

- Crecimiento del PIB

Tasa de Interés de Corto y Largo Plazo:

- Tasa de interés Real- Banco Mundial

Contexto Fiscal y reglamentario:

- Doing bussines Colombia

Rigidez del mercado laboral:

- Índices Laborales, 2001(I)-2012(III). (DANE)

Oportunidad y presencia de la industria de alta tecnología:

- Exportaciones de productos manufacturados como porcentaje de Exportaciones Totales5

(DANE)

- Exportaciones de alta tecnología (% exportaciones industria), (Banco Mundial) - Solicitud de Patentes, (Banco Mundial)

- Gasto en Investigación y Desarrollo (% PIB), (Banco Mundial)

                                                                                                               

4 -Sólo se tiene en cuenta el moderado ya que ni los fondos conservadores, de Retiro Programado ni de Mayor Riesgo tienen inversiones en fondos

de Capital de Riesgo en Colombia.

5  Se usa la metodología expuesta por Sanjaya (2000) para clasificar cada uno de las manufacturas en su grado de tecnología: basadas en los recursos natuales, bajo nivel tecnologico, nivel de teconolgía medio, nivel de tecnologia alto(ver tabla 3).  

(17)

Cada de uno de los determinantes afecta de manera diferente el mercado de Capital de Riesgo, pues unos afectan el marcado por el lado de la oferta, otros por el lado de la demanda y otros tanto por la oferta como la demanda. Por tanto, cada determinante debe analizarse de manera separada.

5. Resultados

Después de haber definido cada uno de los determinantes del Capital de Riesgo en las economías, se procede a analizar cada uno de estos en la economía Colombiana con el fin de evidenciar el grado de desarrollo de los factores determinantes y evidenciar si estos podrían estar contribuyendo con el crecimiento del mercado de Capital de Riesgo.

5.1 Fondos de Capital de Riesgo:

Como se mencionó anteriormente, los fondos de CR que se analizarán son Inversor, Cine Hispanoamericano y Progresa. Se describen estos fondos a continuación:

Tabla 3: Fondos de Capital de Riesgo en Colombia, 2012

Progresa (Promotora) Inversor (corporación inversor)

Fondo de Cine Hispanoamericano- FCPCHI-(Dynamo) Tamaño del Fondo a 2012 COP$ 40.000 mm COP$12.000 mm COP$13.700 mm Monto disponible para

Inversión en empresas COP$30.203 mm COP$8.300 mm

Sin recursos disponibles para inversión

Sector Económico Preferencial

*Tecnologías de información(TI) y

comunicaciones -Biotecnología

-Salud

-Ingeniería aplicada

Multisectorial

*Cine -Producción

audiovisual

-Televisión

Descripción del tipo de empresas en la que invierte el fondo

El fondo busca empresas que se

encuentren en etapa temprana de adopción tecnológica de: productos,

procesos o modelos de negocio, y que ya han surtido pruebas de concepto y/o prototipo de manera exitosa

* Modelos de negocio diferenciados y probados con oportunidades de escalabilidad e innovación

- Equipos gerenciales con importante experiencia

-Alto potencial de generación de empleo directo e indirecto

-modelos de negocio que promuevan la inclusión de población vulnerable - Impacto positivo en el medio ambiente

Proyectos audiovisuales de cine con potencial internacional y desarrollo de contenido original

Tamaño de las empresas

en que invierte el fondo Ingresos inferiores a COP$2.476 mm COP$1.000 mm- COP$5.000 mm Proyectos Inversión minima/máxima

del fondo por empres COP$915mm – COP$5.492 mm COP$1.000 mm- COP$2.500 mm

COP$200- COP$ 2.000 mm

Número de empresas en

que ha invertido 5 1 15 proyectos Inversiones en

Número de

compañías/participaciones

vendidas (exits) 1 N/A

Inversiones en proceso

de comercialización

Principales inversionistas6

Grupo de Inversiones Suramericana, Colinversiones, Inversiones Argos, Grupo Bancolombia, Grupo Nacional de Chocolates, Promotora, Promisión, Comfama, Cajasan, Bancoldex, Secretaría de Estado de Cooperación Internacional de España y el Fondo Multilateral de Inversiones –FOMIN- del BID

FOMIN, Fundación Bavaria, Fundación D&L, JP Morgan, AVINA, Fundación Bolivar Davivienda, EFC,, Grupo Bancolombia

N/A

Tasa interna de retorno

(TIR) del fondo / 52,3% N/A N/A

                                                                                                               

(18)

  18  

participaciones vendidas

Fuente: (Bancoldex, 2012)

Como se evidencia en la descripción de los fondos, el fondo con mayor tamaño es Progresa con un tamaño de COP$40.000 mm. De igual manera, Progresa es el fondo con mayor monto disponible para inversión con COP$30.203 mm, superando en gran medida a los fondos inversor con COP$8,300 mm y FCPCHI el cual no contaba con monto disponible en 2012. Esto pone en evidencia la baja oferta y el bajo desarrollo de los fondos de Capital de Riesgo en el país.

También, se ve que en Colombia no existe una preferencia definida del sector industrial en el que invierten los Fondos de CR. Promotora por su lado tiene una preferencia por el sector de alta tecnología invirtiendo en sectores de biotecnología, salud, tecnologías de información e ingeniera aplicada, mientras inversor es multisectorial y FCPCHI invierte en cine, producción audiovisual y televisión.

Además, se ve que los fondos que más inversiones tiene son FCPCHI y Progresa con 15 y 5 inversiones respectivamente, Inversor por su lado hasta el momento ha realizado una inversión. El FCPCHI ha invertido en 15 proyectos audiovisuales, dentro de los cuales se incluyen “La cara oculta”, “La vida era enserio”, “contracorriente”, “Perro como perro”, “Satanas”, entre otros. Progresa por su lado, ha realizado inversiones en Easy Solutions, Ubiquo, Zio estudios e Hybrytec y Ecoflora Agro. Inversor por su parte, cuenta con una inversión en el proyecto de ecoturismo Waya Guajira, el cual, se espera tenga un impacto socioeconómico positivo que aumente la disponibilidad de actividades económicas en la región además de la actividad minera.

Se puede apreciar en la tabla 3 que el único que fondo que ha hecho ventas de alguna de las empresas de su portafolio, es Progresa. Así, Progresa logró vender en 2011 su participación en Ecoflora Agro, empresa líder en tecnologías y bioinsumos de origen botánico, a la multinacional norteamericana Gowan Company, tras dos años de inversión y trabajo en el crecimiento de la compañía. Esta venta se ve como un gran logro del mercado de Capital de Riesgo en Colombia al ser este el mecanismo de salida que permite a los fondos tener rendimientos. De igual forma, tan solo se ha dado una desinversión en el país, lo que muestra, una vez más, el bajo desarrollo de este mercado en Colombia.

Por otro lado, analizando la evolución que ha tenido cada uno de estos Fondos, se ve en la grafica 4 que el valor de los fondos Progresa y FCPCHI al cierre del mes ha tenido una tendencia negativa. El fondo Inversor por el contrario muestra una ligera tendencia positiva. Una vez más se evidencia la necesidad de impulsar el desarrollo de los fondos existentes y la creación de nuevos.

(19)

Grafica 4: Valor del Fondo al Cierre del mes (COP$ mm), 2011-2013 año corrido

Fuente: Cálculos del autor, datos de Superfinanciera

Por otra parte, se muestran a continuación las percepciones del Mercado de Capital de Riesgo por parte de Progresa, el Fondo de Capital de Riesgo más grande en el país, tras una entrevista a Natalia Roman, Analísta de inversiones Venture Capital de Promotora:

1: ¿Como han visto la evolución del mercado de Capital de Riesgo en Colombia?

R= Positiva, teniendo en cuenta la creación de nuevos Fondos de Capital Riesgo como AXON, y nuevos Fondos de Capital Semilla como Velum Ventures y Capital Medellín. Estos últimos

fundamentales ya que consolidan el pipeline que será objeto de inversión de los VC. Adicionalmente, existe una mayor aceptación por parte de empresarios y emprendedores de este mecanismo de financiación, lo que permite mayor fluidez y éxito en el cierre de negociaciones. Este, es un trabajo que viene haciéndose de manera adecuada desde las instituciones que acompañan los procesos de consolidación empresarial como incubadoras, aceleradoras de

negocios y programas de emprendimiento del Gobierno.

2. ¿Qué proyecciones de crecimiento tienen para el fondo Progresa?

R= Cerrar el periodo de inversión de Progresa en el próximo mes de julio y en el segundo semestre se espera la puesta en marcha de la segunda generación de este Fondo con un alcance regional (Perú, Chile, Colombia).

3. Desde su punto de vista, ¿Qué explicaría el mercado de Capital de Riesgo tan poco

desarrollado en el país?

R= Definitivamente esta industria está en desarrollo en nuestro país. Teniendo en cuenta que esta industria o mercado lo crean quienes demandan, en este caso las empresas demandan recursos de inversión y los inversionistas son quienes ofrecen el capital. Ambos frentes aún se encuentran aprendiendo, las leyes y procesos colombianos aún son rígidos, el pipeline de las buenas empresas

no es abundante y son pocos los inversionistas que hoy deciden asumir altos riesgos. Los casos

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000

Inversor

Cine Hispanoamericano

Progresa

(20)

  20  

exitosos, la trayectoria y resultados de los mecanismos que actualmente funcionan serán el motor para que otros se unan y se generen más empresas exitosas y rentables.

La entrevista muestra la positiva y optimista percepción del crecimiento del Mercado de Capital de Riesgo en el país, atribuidos principalmente a los esfuerzos del gobierno nacional por aumentar el emprendimiento en Colombia y el buen desempeño de este Fondo de Capital. Sin embargo, también muestra los frentes que aun hay por mejorar si se quiere incentivar el desarrollo

del país. Se mencionan la aversión al riesgo de los inversionistas Colombianos y las rigideces en las leyes y los procesos.

5.2 Determinantes Fondos de Capital de Riesgo: 5.2.1 Determinantes de la oferta:

5.2.1.1 Fondos de pensiones privadas:

Tal como lo encuentran Gompers y Lerner (1998) y Jengs y Wells (2000), los fondos de pensiones privados son un determinante clave que afecta positivamente el mercado de CR, al estos contribuir con la financiación necesaria para su operación. A continuación se evalúan el mercado de fondos de pensiones en Colombia.

En primer lugar, es importante tener en cuenta la reforma de la Ley 1328 de 2009 “multifondos” para los fondos de Pensiones, según la cual, las inversiones en los Fondos de Pensiones se deben realizar según el perfil de riesgo de los afiliados. Para esto, se crearon tres tipos de fondos: El conservador, el moderado y el de Mayor Riesgo. Este cambio en la forma en que se invierten las pensiones beneficia en gran medida la oferta por Capital de Riesgo dado que permite la inversión de estos dineros en los fondos de CR, tal como ocurrió en Estados Unidos con la clarificación a la regla Prudent man, como se mencionó anteriormente.

Según el decreto 2555 de 2010, sólo los fondos moderado y Mayor Riesgo tiene permitido invertir en Fondos de Capital Privado y Capital de Riesgo. El fondo moderado tiene permitido invertir hasta un 5%, mientras el de mayor riesgo tiene permitido hasta un 7% de su portafolio. Además, las inversiones en Capital Privado y Capital de Riesgo por parte de los Fondos de Pensiones solo son permitidas si el gerente del FCP/FCR cuenta con mínimo cinco años en la

administración de este tipo de fondos, o en la gestión de los activos subyacentes del mismo. Sin embargo, aun cuando los fondos de pensiones de Mayor Riesgo tienen permitido invertir el mayor

porcentaje de su portafolio en CP/CR, estos no cuenta con ninguna inversión CR. Los fondos de pensiones moderados, por el contrario, si cuentan con inversiones en CR. A continuación se muestra la evolución del fondo moderado y sus inversiones en CR en Colombia.

(21)

Gráfica 5: Total de inversiones de los Fondos de Pensiones Moderado/ inversiones en Capital de Riesgo (COP$ mm), enero 2011-enero 2013

Fuente: Calculos del autos, datos de la Superfinanciera

Tal como se evidencia en la gráfica 5, las inversiones de los fondos de pensiones moderados han tenido una tendencia positiva desde marzo de 2011. Sin embargo, la tendencia ha sido negativa para las inversiones realizadas en fondos de Capital de Riesgo en Colombia. El porcentaje de inversión en Capital de Riesgo por parte de los fondos de pensiones es en promedio de 0,0050844% para este periodo.

Gráfica 6: Inversiones en de los Fondos de Pensiones en FCR (COP$ mm), Enero de 2013

Fuente: Cálculos del autor, datos de Superfinanciera

Como se observa en la gráfica 6, los fondos de pensiones sólo tienen inversiones en el fondo de Capital de Riesgo FCPCHI. Los únicos fondos de pensiones que tienen inversiones en CR son Protección y Horizonte.

Así, se puede concluir que si bien los fondos de pensiones se encuentran creciendo, y se han hecho esfuerzos por aumentar las inversiones de los mismos en portafolios con mayor riesgo como la ley multifondos, las inversiones que este sector está haciendo en Capital de Riesgo son limitadas y con tendencia decreciente. Estas representan apenas el 0,0050844% en los últimos dos años y enfocan sus inversiones en apenas uno de los tres capitales de riesgo existentes en Colombia. Así, se muestra que es clave mejorar este aspecto si se pretende desarrollar el mercado de CR en el país, pues estos fondos son potenciales inversionistas que contribuyen con el desarrollo de oferta del mercado de CR, tal como se evidenció en Estados Unidos.

5.2.1.2 Mercado financiero:

Tal como lo encuentran Florida y Smith (1993), Gompers y Lerner (1998) y Schelter (2003) la liquidez del mercado financiero es clave para el desarrollo del mercado de Capital de Riesgo, ya

0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 0 20.000.000 40.000.000 60.000.000 80.000.000 100.000.000 120.000.000 ene -1 1 fe b-1 1 m ar -1 1 abr -1 1 m ay-1 1 jun-1 1 jul -1 1 ago-1 1 se p-1 1 oc t-1 1 nov-1 1 di c-1 1 ene -12 fe b-12 m ar -12 abr -12 m

ay-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene

-13

Pensiones Moderado

CR

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

1.264

0

526

0 0 0

1.790 0 500 1.000 1.500 2.000

Protección Porvenir Horizonte Skandia Skandia

Alternativo Colfondos Total

Inversor

Progresa

(22)

  22  

que la liquidez y el tamaño de estos permite que la base financiera que puede servir como financiación de los FCR. A continuación se muestra el análisis de este mercado en Colombia.

Gráfica 7: Capitalización de mercado de las compañías listadas en bolsa (% GDP), 2003-2010

Fuente: Cálculos de autor, datos de Banco Mundial

Como se puede ver en la gráfica 7, Colombia tiene una ligera tendencia positiva en la capitalización del mercado desde 2003 con un leve decrecimiento entre 2010 y 2011, lo que significaría una liquidez del mercado financiero cada vez más alta y con tendencia a su crecimiento. Sin embargo, esta capitalización es actualmente apenas de 59% y en promedio desde 2003 ha sido de apenas el 42%, lo cual representan un mercado financiero poco líquido. De igual forma, se ve que los niveles de Capitalización bursátil están por debajo de Estados Unidos, Israel e inclusive de los países de la región como Brasil y Chile, excepto México que se encuentra por debajo de Colombia desde 2006.

5.2.2 Determinantes de la demanda:

5.2.2.1 Contexto Fiscal y Reglamentario:

El contexto fiscal y reglamentario juega un papel muy importante en la demanda del Capital de Riesgo. Esto, ya que entre menos impositivo sea el régimen fiscal para los empresarios y más fácil sea la creación de empresas en términos reglamentarios, más se incentiva el emprendimiento en las economías y al mismo tiempo la demanda por financiación mediante Capital de Riesgo (Gompers & Lerner, 1998).

De esta manera, analizando el contexto fiscal y reglamentario para las empresas y la creación de empresas en Colombia, se evidencia el alto esfuerzo que debe hacer el gobierno nacional por mejorar el contexto fiscal en las empresas para incentivar el emprendimiento. En primer lugar, como se puede observar en la tabla 5, el porcentaje que deben pagar los empresarios en impuestos como porcentaje de los beneficios comerciales representa el 19,2% sobre las ganancias, que si bien es el más bajo de los países analizados, sigue siendo un valor muy alto para los empresarios, en especial, para aquellos que apenas están empezando. En segundo lugar, se

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

BRA

CHL

COL

ISR

MEX

(23)

evidencia que los impuestos que debe pagar la empresa por los beneficios laborales de los empleados no solo es muy alto al representar el 28,80% de los beneficios comerciales, sino que además, se muestra como uno de los más altos en las economías analizadas. En tercer lugar, Colombia cuenta con la mayor tasa total de impuestos para las empresas en su segundo año de actividad de todas las economías analizadas, representando el 74,4% lo cual muestra el alto desincentivo que el sistema fiscal ejerce sobre los emprendedores, sin embargo, se valora el esfuerzo del gobierno al bajar esta tasa del 82,1% desde 2006 al actual 74,4%. Por el lado de “otros impuestos”, estos también son los más altos de las economías analizadas (26,4%) y representan una carga muy alta para los empresarios.

En cuanto a la facilidad de apertura de empresas se evidencia un menor desincentivo al emprendimiento, pues los procedimientos y el tiempo en horas y el costo han disminuido significativamente desde 2004 pasando de 19 a 8 procedimientos desde 2004 y de 60 a 13 horas en 2013, tal como se ve en la tabla 4. Sin embargo, pese a los esfuerzos del gobierno, estos tramites siguen siendo algunos de los más altos de las economías analizadas (ver tabla 5), lo que representa un punto a seguir mejorando.

Tabla 4: Doing business para el pago de impuestos y la facilidad de apertura de empresas en Colombia, 2004-2013

Año

Pago de impuestos Facilidad para la apertura de un negocio

Clasificación Pagos (#) Tiempo (horas)

Impuesto a las ganancias (%)7 Impuestos laborales y contribucione (%)6 Otros impuesto (%)6 Tasa de impuesto total (%)6 Clasificació

n Procedimientos (#) Tiempo (Horas)

Costo (% de ingreso per cápita)

2004 .. .. .. .. .. .. .. .. 19 60 28

2005 .. .. .. .. .. .. .. .. 11 42 25,6

2006 .. 69 456 .. .. .. 82,1 .. 11 42 24,7

2007 .. 69 456 .. .. .. 82,3 .. 12 43 19,1

2008 .. 69 268 .. .. .. 82,6 .. 11 42 18,6

2009 .. 31 256 .. .. .. 78,4 .. 9 36 14,9

2010 .. 20 208 .. .. .. 78,7 .. 9 20 13,1

2011 .. 20 208 .. .. .. 78,7 .. 9 14 14,7

2012 99 9 193 .. .. .. 74,8 65 9 14 8

2013 99 9 203 19,2 28,8 26,4 74,4 61 9 13 7,3

Fuente: Doing Business, 2013

Tabla 5: Doing business para el pago de impuestos y la facilidad de apertura de empresas por países, 2013

Pago de Impuestos Facilidad para apertura de empresas

Clasificación Pagos (#) Tiempo (Horas)

Impuesto a las ganancias (%)8 Impuestos laborales y contribuciones (%)6 Otros impuestos (%)6 Tasa de impuesto total (%)6

Clasificación Procedimientos (#) Tiempo (Horas) de ingreso Costo (% per cápita) Estados

Unidos 69 11 175 27,60 10,00 9,00 46,70 13 6 6 1

Israel 82 33 235 22,10 5,30 3,10 30,50 41 5 21 4

México 107 6 337 24,60 26,50 1,40 52,50 36 6 9 10

Brasil 156 9 2600 24,60 40,80 3,80 69,30 121 13 119 5

Colombia 99 9 203 19,20 28,80 26,40 74,40 61 8 13 7

Chile 37 6 291 21,10 3,80 3,20 28,10 32 7 8 5

                                                                                                               

7  Valor  como  porcentaje  de  la  ganancia  comercial   8  Valor  como  porcentaje  de  la  ganancia  comercial  

(24)

  24  

Fuente: Doing Business, 2013

De esta manera, se ve como el Gobierno Nacional debe continuar esforzándose en mejorar los indicadores de pago de impuestos y la facilidad de apertura de empresas si se pretende aumentar el emprendimiento y su financiación mediante los Fondos de Capital de Riesgo. Esto, ya que pese a los avances en esta materia, los desincentivos a la creación de empresa y a la demanda de Capital de Riesgo siguen siendo altos, sobre todo desde el punto de vista comparativo.

5.2.2.2 Rigidez del Mercado Laboral:

Jengs y Wells (2000) y Romain y van Pottelsberghe (2004) demuestran el efecto negativo de las rigideces del mercado laboral en el desarrollo del mercado de Capital de Riesgo. Este efecto negativo se produce como consecuencia de los altos costos laborales que desincentivan el emprendimiento y el alto costo de oportunidad de hacer empresa, lo que a su vez, disminuye la demanda por el Capital de Riesgo. A continuación se evalua el mercado laboral en Colombia. Gráfica 8, Índices Laborales, 2001(I)-2012(III)

Fuente: Calculos del autor usando datos del DANE

La gráfica 8 muestra la evolución de las series IPL (Índice de Productividad Laboral), IRH (Índice de Remuneración por Horas) e ICLU (Indice de Costo Laboral Unitario). Se puede ver en la gráfica que tanto los costos laborales como el indice de remuneración por horas tienen una tendencia positiva, mientras el índice de productividad laboral tiene una tendencia negativa. Además, se evidencia que desde 2010 los indices de costos laborales (ICLU y IRH) estaban por encima del índice de productividad laboral, lo cual es evidencia clara de las rigideces y los altos costos laborales, que como se mencionó anteriormente, aumentan el costo de oportunidad de los posibles emprendedores de hacer empresa, desincentivando el emprendimiento y de igual manera la demanda por Capital de Riesgo.

5.2.2.3 Oportunidad y Presencia Tecnológica:

La presencia de la industria de alta tecnología así como la oportunidad de la existencia de la misma, son determinantes positivos de la demanda de CR tal como lo concluyen Florida y Smith (1993), Gompers y Lerner (1998) Schertler (2003) y Romain y van Pottelsberghe (2004). Esto,

60,00 80,00 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00 200,00

2001(I) 2001(II) 2001(III) 2001(IV

)

2002(I) 2002(II) 2002(III) 2002(IV

)

2003(I) 2003(II) 2003(III) 2003(IV

)

2004(I) 2004(II) 2004(III) 2004(IV

)

2005(I) 2005(II) 2005(III) 2005(IV

)

2006(I) 2006(II) 2006(III) 2006(IV

)

2007(I) 2007(II) 2007(III) 2007(IV

)

2008(I) 2008(II) 2008(III) 2008(IV

)

2009(I) 2009(II) 2009(III) 2009(IV

)

2010(I) 2010(II) 2010(III) 2010(IV

) 201 1(I) 201 1(II) 201 1(III) 201 1(IV )

20121(I) 2012(II) 2012(III) IPL

IRH

(25)

dado que el mayor desarrollo de la industria de alta teconologia y la oportunidad de innovar en esta industria generan ideas que más tarde se convertirán en proyectos de negocios con necesidad de financiación.

Gráfica 9:Exportaciones de productos manufacturados como porcentaje de Exportaciones Totales (%), 1995-2013

Fuente: Calculos del autor usando datos del DANE

Gráfica 10: Exportaciones de industria de Alta Tecnología (mm $USD), 1991-2011

Fuente: Calculos del autor usando datos del Banco Mundial

Al analizar gráficamente la Industria de Alta tecnologia en Colombia se evidencia el bajo desarrollo de la misma. Como se puede apreciar en la gráfica 12, las exportaciones en la economía Colombiana son en su mayoria de recursos naturales y con bajo y medio nivel de tecnologia. Se ve que el porcentaje de las exportaciones con nivel de teocnologia alto representan menos del 2% de las exportaciones totales y ha tendido a disminuir en los últimos años. De la misma forma, la gráfica 13 muestra que las exportaciones de alta técnologia han mantenido una tendencia constante casi negativa de 1991 a 2011. Además, las exportaciones de alta tecnologia son las más bajas de las economías de la región al lado de Chile. Se ve claramente el alto desarrollo de esta Industria en Brasil y México.

Gráfica 11: Solicitudes de Patentes, 2003-2011

10 20 30 40

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Rec Naturales Bajo Medio Alto

0 10 20 30 40

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

BRA

CHL

COL

MEX

USA

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

BRA

CHL

COL

ISR

MEX

Referencias

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