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Mergers and acquisitions within the Austrian business cycle theory

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Academic year: 2020

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FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS Y SOCIALES

PROGRAMA: ECONOMÍA APLICADA

DEPARTAMENTO COORDINADOR: ECONOMÍA APLICADA I

M

ERGERS AND ACQUISITIONS WITHIN THE

A

USTRIAN

B

USINESS

C

YCLE

T

HEORY

______________________________________________________________________

TESIS PARA LA OBTENCIÓN DEL GRADO DE DOCTOR

DIRECTOR: PROF. DR. JESÚS HUERTA DE SOTO

CODIRECTOR: DR. PHILIPP BAGUS

AUTOR: MARC SCHILLING

MADRID, ESPAÑA

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R

ESUMEN

Introducción

La teoría de los ciclos económicos y de los mercados financieros ha supuesto un gran reto para la economía. A lo largo del siglo xx han imperado «los errores metodológicos, la confusión teórica y, como consecuencia de todo ello, la coacción sistemática de origen gubernamental»1 en este campo de estudio, reflejado en los ciclos económicos recurrentes de auge y recesión. Se han propuesto multitud de enfoques teóricos para solventar el problema de las recesiones recurrentes, haciendo de la historia macroeconómica un campo de estudio en continuo cambio. Aunque en el último siglo la influencia dominante en la macroeconomía ha sido la neoclásica, parece que una vez más la literatura contemporánea se encuentra en una fase de transición. El pensamiento neoclásico está en declive y otras escuelas de pensamiento, aunque no sean nuevas, están acaparando un nuevo interés, tal y como es el caso de la Escuela Austriaca y, en especial, de la teoría austriaca del ciclo económico (ABCT). A pesar de toda su oposición metodológica al estudio de hipótesis estadísticas, ha ganado impulso una tendencia de simulación estadística de ciclos reales utilizando elementos de tipo austriaco. De esta forma, algunos economistas austriacos como Wainhouse (1984), Keeler (2001), Mulligan (2002) y otros, han abordado la crítica que comúnmente se ha lanzado contra la validez de la ABCT: la falta de evidencia empírica que sustente la contundencia explicativa de la teoría.

En la línea del renovado interés por el pensamiento austriaco y a la vista de las elaboraciones estadísticas de la teoría austriaca del ciclo económico en curso, esta tesis doctoral tiene como intención explorar la capacidad explicativa de la ABCT. Esta tesis se construye sobre la base de las ideas contenidas en los recientes trabajos de naturaleza empírica que respaldan la ABCT, como los de Mulligan (2002, 2006), Carilli y Dempster (2008), Bismans y Mougeot (2009) y otros, y las amplía mediante un análisis

1 Huerta de Soto, J., 2006, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, Auburn, Ludwig von

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estadístico de la ABCT a nivel microeconómico. Mientras que los anteriores trabajos se han centrado principalmente en la simulación de ciclos reales utilizando elementos de tipo austriaco, nuestra investigación se propone analizar una de las áreas más tratadas en las finanzas, las fusiones y adquisiciones (M&A), en el marco de los supuestos de la ABCT para demostrar la aplicabilidad y capacidad explicativa de la ABCT.

Propósito de la investigación y objetivos

Cuando se analizan las M&A en el marco de la ABCT surgen numerosas preguntas. La primera área de interés que hay que examinar es la de si las M&A son relevantes para el análisis económico.

Es evidente que la economía global atravesó un importante ciclo de auge y recesión durante el periodo comprendido entre 2002 y 2008, donde el punto máximo del auge se caracterizó no sólo por un marcado incremento en los precios de las acciones y, en especial, en los precios de bienes inmuebles (subprime) y de sus productos estructurados subyacentes como los MBS (Mortgage-backed securities, valores respaldados por hipotecas) y los ABS (Asset-backed securities, valores respaldados por activos), que están basados en hipotecas sobre bienes inmuebles, sino que también se vio reflejado en un enorme aumento de la actividad de las M&A. De manera similar a lo que occurió en los periodos de auge anteriores, apareció una nueva ola de fusiones que llevó en 2006 a una cifra récord de aproximadamente 35.064 adquisiciones a escala mundial. Sin embargo, el continuo aumento de la actividad de las M&A durante la década pasada llegó repentinamente a su fin en 2008, cuando en los mercados de crédito globales comenzó un periodo de turbulencia extendida como reacción al estallido de la crisis financiera.2 De hecho, la actividad de las M&A, de forma muy similar al mercado bursátil y a otros indicadores macroeconómicos, pasó primero por una sustancial fase de auge y después por un dramático declive. Esto demuestra la existencia de comportamientos cíclicos en las fusiones y adquisiciones y la gran importancia de éstas.

2 DePamphilis, D., 2010, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. An

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Ya que la actividad de las M&A sigue un patrón que refleja las fases de auge y recesión mediante las llamadas oleadas de fusiones, es necesario preguntarse cómo establecer una relación entre las M&A y la ABCT. Esta pregunta también tiene que ver con el hecho de que las investigaciones previas en esta área han aportado resultados inconclusos sobre si las M&A son rentables para los accionistas.

La ABCT describe cómo las empresas, confundidas por señales en el mercado como los tipos de interés artificialmente bajos, inician proyectos, denominados por la teoría austriaca como malas inversiones, que “alargan” temporalmente su estructura productiva. El concepto de mala inversión básicamente explica cómo los empresarios caen en una trampa de inversión propiciada por la expansión del crédito a través del sistema bancario. Si miramos atrás, antes de la crisis financiera, nos damos cuenta de que esta expansión en el ambito del credito ya se había podido observar en el periodo comprendido entre 2002 y 2006. A escala mundial, este periodo se caracterizó por una subida en los niveles de crédito disponible, la laxitud de los estándares crediticios (tendencia a la baja de las primas de riesgo), una competencia global creciente, unos tipos de interés históricamente bajos, unos mercados de valores crecientes combinados con unos niveles de volatilidad decrecientes y una tendencia creciente de consolidación industrial y, por último, un auge en el ámbito de las M&A. Por consiguiente, surge la pregunta de si el concepto de la llamada mala inversión descrita por la ABCT es aplicable al fenómeno de las M&A. O expresado de otra forma. ¿cómo puede relacionarse el concepto de mala inversión con el fenómeno de las M&A?

Según la teoría de la presupuestación de inversiones de capital, un proyecto de inversión sólo debe financiarse si el valor actual neto (VAN) es igual o mayor que cero, sin importar si se trata de una inversión directa (como, por ejemplo, nueva maquinaria) o una inversión indirecta (como la compra de una entidad).3 Según este enfoque, las transacciones de las M&A se evalúan siguiendo los mismos criterios que en la adquisición de, por ejemplo, nueva maquinaria.4 En el caso de las M&A, el comprador

3 DePamphilis, D., 2010, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. An

Integrated Approach to Process, Tools, Cases and Solutions, Londres, Academic Press, p. 183.

4 Pike, R. y Neale, B., 2009, Corporate Finance and Investment. Decisions and Strategies,

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debería ser capaz de asumir un precio de compra de hasta el valor presente de la empresa a adquirir como entidad independiente, más la sinergia, que se entiende que resulta de la combinación de la empresa adquirente y de la empresa adquirida. De hecho, suponiendo que las M&A se asemejen a las inversiones directas y alarguen temporalmente la estructura productiva de una empresa, la ABCT indicaría que las M&A llevadas a cabo durante los periodos de expansión crediticia artificial reducirían el rendimiento operacional de ambas empresas una vez finalizada la adquisición. Esto significa que cabría esperar que las M&A produjeran un rendimiento negativo en el marco de la ABCT. Por tanto, la hipótesis preliminar (H1) de esta tesis es la siguiente:

H1: el rendimiento operacional a largo plazo de las empresas fusionadas se deteriorará tras una adquisición si la fusión se lleva a cabo durante un periodo de expansión artificial del crédito.

Al contrario, si el rendimiento operacional de las empresas fusionadas mejora, esto podría indicar que la ABCT no es capaz de proporcionar una explicación razonable de los ciclos económicos o que la expansión crediticia no tiene influencia alguna sobre la rentabilidad de las fusiones. En otras palabras, significaría que (a) la ABCT no puede comprobarse mediante las M&A o que (b) el rendimiento negativo no tiene relación con la expansión crediticia artificial.

En suma, la cuestión que esta tesis se propone investigar es interesante por las siguientes tres razones:

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(2) La literatura sobre la mejora del rendimiento operacional a largo plazo con posterioridad a una fusión es muy limitada y sus conclusiones poco esclarecedoras.5 Algunos trabajos empíricos reflejan caídas significativas en la rentabilidad de las empresas fusionadas (por ejemplo, Dickerson et al., 1997; Mueller, 1985), mientras que otros presentan una extensa evidencia de rentabilidades positivas (por ejemplo, Powell y Stark, 2005; Healy et al., 1992). Además, algunos trabajos revelan unas variaciones en la rentabilidad insignificantes (por ejemplo, Gosh, 2001; Moeller y Schlingemann, 2004). De hecho, el estado actual de la literatura en el campo de la rentabilidad de las M&A ha sido una motivación adicional para llevar a cabo esta investigación, más profunda, para intentar alcanzar una comprensión mayor sobre la mejora o empeoramiento del rendimiento operacional resultante de la fusión de empresas. Así, esta tesis utiliza la idea de la ABCT y la enlaza con los fenómenos económicos modernos más relevantes.

(3) Pocos estudios han investigado la relevancia de la ABCT para explicar fenómenos económicos. Más aún, todos esos estudios se han centrado en el nivel macroeconómico, donde los elementos de tipo austriaco son el punto central de prueba. En consecuencia, ningún estudio previo ha analizado la ABCT de forma estadística a nivel microeconómico, al igual que ninguna tesis anterior ha enlazado el área de las finanzas corporativas a través de las M&A con el campo de investigación de la ABCT para probar su contundencia explicativa. Esto ha supuesto un importante incentivo para analizar los fenómenos de las M&A en el marco de la ABCT, especialmente dado que la ABCT se ha popularizado tras haber predicho que la política de expansión monetaria de los bancos centrales producirían un colapso, tal y como ocurrió en 2008 con la crisis financiera. A efectos ilustrativos, el análisis inductivo de esta tesis se ha centrado en el mercado estadounidense, ya que es relativamente más fácil estudiar en el mercado de EE.UU el rendimiento con posterioridad a una fusión durante los periodos de expansión crediticia inducidos de forma artificial. Primero, (i) en EE.UU. existe un gran mercado de M&A en el que estudiar la rentabilidad de las fusiones bajo las condiciones de la ABCT. En el periodo durante el cual se produjo la muestra de adquisiciones incluidas

5 Martynova, M. y Renneboog, L., 2008, «A Century of Corporate Takeovers: What Have We

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en esta tesis, EE.UU. siguió una política de expansión monetaria muy relajada que, de acuerdo con la ABCT, lleva a un proceso de concesión de créditos bancarios excesivo que da lugar a malas inversiones por parte de los empresarios. Como estos periodos de malas inversiones se han medido mediante un diferencial entre la tasa de interés real del mercado y la tasa de consumo/ahorro de la población en el marco de la ABCT, (ii) el contexto de EE.UU. es ventajoso también porque los datos necesarios son fácilmente observables. En contraste, (iii) otros mercados, como el europeo, habrían dado lugar a mayores problemas de medición del diferencial, dada la alta homogeneidad monetaria entre los diferentes países de la eurozona. Además, (iv) analizar sólo un país europeo, como Alemania, no habría ofrecido un mercado de fusiones lo suficientemente grande como para estudiar el rendimiento con posterioridad a una fusión en el marco de la ABCT. Por tanto, y al igual que en las investigaciones previas sobre la relevancia explicativa de la ABCT, esta tesis se ha centrado en el mercado estadounidense.

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Metodología

Aunque los conceptos austriacos de subjetivismo y de individualismo metodológico limitan la observación estadística de los fenómenos macroeconómicos, esta tesis se ha construido sobre las ideas de análisis empíricos austriacos previos y los amplía enlazando la actividad de las M&A y la ABCT. Así, este estudio tiene como objetivo evaluar la contundencia explicativa de la teoría austriaca con respecto a la actividad de las M&A entre 2002 y 2007. En concreto, esta tesis doctoral emplea dos enfoques de investigación y dos trasfondos metodológicos distintos. La tesis aplica primero (i) un enfoque metodológico deductivo en el que se emplea un conjunto de teorías y de mediciones existentes para aplicarlas al objeto de estudio. De esta forma viajamos «de la teoría al empirismo».6 Al seguir este enfoque soy consciente de algunos defectos con respecto a la «subjetividad». Con todo, éste parece ser el método más razonable para llevar a cabo este tipo de trabajo de investigación, ya que no pretendemos desarrollar una nueva teoría

Segundo, este estudio se construye también sobre las aportaciones de (ii) enfoques inductivos, como los de Keeler (2001), Mulligan (2002) o Bismans y Mougeot (2009). No obstante, mientras que estos estudios se centran principalmente en la observación estadística de los llamados “elementos estilizados” según la teoría austriaca, este estudio tiene como objetivo medir estadísticamente la rentabilidad de las M&A durante los periodos de expansión crediticia artificial. Por ello, este trabajo ha adoptado la metodología del enfoque de la contabilidad, analizando la rentabilidad posterior a las fusiones, ya que hace posible el análisis de los efectos a largo plazo, que son similares a los de una inversión típica a largo plazo (como una inversión en maquinaria o equipamiento nuevos).

En suma, la mejor forma de describir la metodología aplicada a este estudio es la de «triangulación metodológica», ya que en esta tesis se emplea más de un enfoque metodológico. Según Jick (1979), la triangulación puede utilizarse para estudiar el

6 Véase Thordenberg, J. y Helgesson, G., 2010, «Stock Market Reactions and Synergy

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mismo fenómeno desde múltiples perspectivas, permitiendo de esta forma un entendimiento más profundo y el descubrimiento de nuevas dimensiones.7 Así, se ha empleado una metodología que se apoya tanto en métodos cuantitativos como cualitativos dentro del mismo enfoque de investigación. Este método de comparación se conoce también como across-method y emplea una validación cruzada de dos técnicas de investigación distintas en favor de la congruencia.8 De hecho, el enfoque de triangulación es capaz de revelar «diferencias únicas e información relevante que uno de los enfoques podría haber ignorado».9

Estructura

Esta tesis doctoral se compone de cinco capítulos, incluido el capítulo introductorio. La introducción incluye unas líneas preliminares y la base metodológica de este trabajo de doctorado. El primer capítulo principal de esta tesis, el capítulo dos, trata sobre la naturaleza de los ciclos económicos, prestando especial atención a la teoría austriaca del ciclo económico y a sus más recientes desarrollos. El capítulo tres introduce conceptos y principios de finanzas empresariales y describe en particular la teoría de las M&A, en las que pretendo basar la evaluación empírica. El capítulo cuatro presenta el núcleo de mi propia contribución, el análisis empírico de la magnitud y de la fiabilidad de las explicaciones de la ABCT en la reciente crisis financiera de 2007-2009, poniendo un especial énfasis en la esfera microeconómica y en su correspondiente concepto de la estructura productiva. He aplicado la ABCT al campo de las M&A para demostrar que las fusiones de empresas llevan a la destrucción de la riqueza de los accionistas en vez de a su maximización, cuando se planean y ejecutan en periodos de tipos de interés artificialmente reducidos, resultado de una política monetaria expansiva. Por consiguiente, este capítulo está compuesto por tres secciones principales. En la primera

7 Jick, T., 1979, «Mixing Qualitative and Quantitative Methods: Triangulation in Action»,

Administrative Science Quarterly, 24, 602-661, pp. 603-604.

8 Thordenberg, J. y Helgesson, G., 2010, «Stock Market Reactions and Synergy Realization

From M&A’s: A Comparison Between Study and Case Survey Results, Lund, Lund University School of Economics and Management, pp. 15-16.

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sección, que trata el punto de vista teórico, examino el periodo de tipos de interés artificialmente reducidos que llevó, de acuerdo con la ABCT, a la reciente crisis financiera. En las secciones dos y tres he adoptado tanto la tradicional como la nueva perspectiva austriaca considerando diferentes intentos metodológicos, tanto deductivos como inductivos, para de demostrar la capacidad explicativa de la ABCT; todo ello con el objetivo de analizar los efectos de los tipos de interés artificialmente reducidos sobre la ejecución de las M&A y su rentabilidad para los accionistas.

Resumen del capítulo dos

El primer capítulo principal de esta tesis, el capítulo dos, trata sobre la naturaleza de los ciclos económicos, prestando especial atención a la teoría austriaca del ciclo económico y a sus recientes desarrollos. La primera parte del segundo capítulo se centra en proporcionar un resumen de las razones que hay detrás de los ciclos económicos, así como un análisis crítico de las diferencias y similitudes existentes entre la percepción general de los conceptos macroeconómicos del mainstream y los de la escuela austriaca. Para ello, considero seis elementos principales que necesitan tratarse para lograr una comprensión clara de los ciclos económicos: la definición de ciclo económico, las cuatro fases del ciclo económico, la medición del ciclo económico, los elementos básicos del ciclo económico, el comportamiento cíclico de las variables económicas y la explicación de los ciclos económicos.

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onda que afectan al sistema económico, que sufre regular y rítmicamente unos periodos recurrentes de auge y recesión.

Aunque no he podido descubrir diferencias fundamentales entre las visiones mainstream y austriaca con respecto a las cuatro fases del ciclo económico, he observado divergencias esenciales en cuanto a la medición de los ciclos económicos entre las diferentes escuelas de pensamiento. En el marco del mainstream he utilizado modelos econométricos (incluidas variables macroeconómicas) para examinar la desviación de la producción real con respecto de la producción potencial, mientras que en el enfoque empírico austriaco me he limitado a ejemplos ilustrativos. En este punto la principal diferencia es que he utilizado la medición empírica sólo para confirmar o ilustrar la teoría o para describir episodios históricos. Al contrario que en el caso de la economía mainstream, no he considerado la medición empírica como evidencia para evaluar las nuevas teorías en el marco austriaco. En consecuencia, no es de extrañar que haya encontrado diferencias fundamentales en las teorías que presentan una explicación del origen de los ciclos económicos. Aquí, trato de forma exhaustiva las elaboraciones sobre las teorías del ciclo económico de Haberler (1937), de las que se desprende que las mismas pueden clarificarse en (a) teorías que se basan en factores exógenos y (b) teorías que se basan en factores endógenos. No obstante, basándome en Haberler tengo que concluir que ninguna teoría seria del ciclo económico puede entenderse como únicamente endógena o exógena, ya que ambos factores juegan un papel importante y están interrelacionados.

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(1997) y Wagner (1999), continuará y contribuirá a la mejora de la percepción general de los conceptos austriacos.

Resumen del capítulo tres

En el capítulo tres he introducido algunos principios y conceptos sobre finanzas empresariales y he descrito en particular la teoría de las M&A, en la que la presente tesis pretende basar su evaluación empírica. Como en el capítulo previo ya he introducido el concepto de economía austriaca, en la primera sección del capítulo tres he incorporado también algunos comentarios críticos sobre los fundamentos de las finanzas empresariales desde el punto de vista del pensamiento austriaco. En concreto, he analizado el conocimiento financiero sobre el valor y la dimensión del riesgo y de la rentabilidad, que están interrelacionados con los conceptos de “hipótesis de eficiencia” de los mercados financieros (EMH, Efficient-Market Hypothesis) y de incertidumbre. De este modo, me he dado cuenta de que, a diferencia de la disciplina financiera y la economía mainstream, que utilizan conceptos de finanzas empresariales como la medición matemática del riesgo para predecir acontecimientos económicos futuros, los conceptos de riesgo e incertidumbre han de diferenciarse en el marco austriaco. También he encontrado ideas similares en el análisis crítico de la EMH de Howden (2009). En consecuencia, he llegado a la conclusión de que aparte del hecho de que las finanzas son una subcategoría de la economía, existen problemas fundamentales con respecto a la base metodológica de conceptos financieros importantes, tales como la incertidumbre y la EMH. Por consiguiente, debemos de ser cautos al aplicar estos conceptos a la esfera de la economía austriaca, ya que los errores de los conceptos y modelos financieros están basados principalmente en una metodología mainstream errónea.

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he empezado la segunda parte del capítulo tres tratando los diferentes tipos de M&A en el contexto de la reestructuración corporativa. Aquí demuestro que, en general, la literatura sobre reestructuración corporativa ofrece numerosas formas de transacción alternativas, concretamente fusiones, combinaciones, adquisiciones, desinversiones, buyouts, spin-offs y carve-outs. No obstante, para este estudio me he centrado principalmente en la diferenciación entre fusiones, consolidaciones y adquisiciones.

La literatura sobre control corporativo ofrece diversas teorías que explican por qué se planean y ejecutan las fusiones y adquisiciones. Por ello, en la tercera sección del capítulo tres analizo algunas de las teorías más importantes que se citan comúnmente en la literatura y enfatizo la importancia de los motivos subyacentes que se suelen aducir para justificar las fusiones y su influencia sobre el éxito de las M&A. En este punto distingo entre teorías de maximización del valor y teorías de minimización del valor. Al revisar estas teorías llego a la conclusión de que algunos de los motivos de fusión entran en conflicto con los conceptos austriacos. En consecuencia, propongo un análisis crítico que se concentra en la capacidad de los motivos de las fusiones para explicar las M&A en el contexto de la ABCT. De esta forma llego a la conclusión de que la mayoría de los motivos de fusión se pueden criticar y cuestionar en el marco de los conceptos austriacos y deben considerarse por tanto como irrelevantes. Aun así, existen algunos aspectos que corresponden a la percepción austriaca de la empresarialidad y he identificado una teoría que explica de forma más plausible las fusiones y adquisiciones durante los periodos de expansión crediticia artificial: la teoría de la arrogancia (hubris theory). Así, llego a la conclusión de que la teoría de la arrogancia tiene que considerarse como una de las teorías más importantes sobre las fusiones desde la perspectiva austriaca.

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iniciarse a causa diversos cambios económicos, políticos y de regulación, que reflejan periodos de «altas tasas de crecimiento económico sostenible, tipos de interés bajos o decrecientes y un mercado de valores en alza».10 De este modo, llego a la conclusión de que el atractivo de las transacciones de las M&A varía sustancialmente entre las distintas oleadas.

El resto de la segunda parte del capítulo tres se concentra en las últimas contribuciones de la literatura empírica que trata la cuestión de si las M&A tienen éxito y por tanto crean valor para el accionista. Aunque numerosos estudios han examinado si la actividad de las M&A es rentable para los stakeholders de la empresa adquirente y de la empresa adquirida, incluidos los tenedores de bonos y la sociedad, esta tesis se centra en el impacto que tienen las fusiones de empresas sobre los accionistas de la empresa adquirente, ya que el análisis de las M&A en el marco de la ABCT se centra principalmente en el efecto sobre los accionistas. En este punto he descubierto que en la extensísima literatura sobre la evaluación empírica de la rentabilidad de las fusiones no se llega a resultados concluyentes sobre si las fusiones son rentables o si destruyen valor para el accionista. Aunque la literatura presupone que los resultados varían a lo largo del tiempo y que dependen de las características de la adquisición, en general los estudios con anterioridad a las fusiones afirman que las M&A producen un rentabilidad positiva importante. Por el contrario, el punto de vista predominante en los estudios contables realizados con posterioridad a las fusiones es que las éstas destruyen valor para el accionista. Por tanto, llego a la conclusión de que la comparación de datos entre países es problemática y que hay que interpretar estos estudios con cuidado.

10 DePamphilis, D., 2010, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. An

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Resumen del capítulo cuatro

En el capítulo cuatro se encuentra el núcleo de mi tesis doctoral. Aquí, he aplicado la ABCT al campo de las M&A para demostrar que las fusiones de empresas llevan a una destrucción de la riqueza de los accionistas en vez de a su maximización cuando se planean y ejecutan en periodos de tipos de interés artificialmente reducidos, resultado de un política monetaria expansiva. Como esta tesis sigue un enfoque metodológico triangular, el capítulo cuatro está dividido en tres secciones principales.

Basándome en la doctrina de la tasa de interés natural de Wicksell, y en que «la tasa de interés del mercado se ha impuesto de forma artificial y sistemática por debajo de la tasa de interés natural»11 gracias a los bancos centrales, que siguen una política monetaria expansiva, en la primera sección de este capítulo llevo a cabo una aproximación a la tasa de interés natural y al desarrollo de su diferencial. En este punto sigo la metodología de Carilli y Dempster (2008), aproximándome a la tasa de interés natural empleando la ratio de ahorro/consumo y teniendo bien claro que la tasa de interés natural no es realmente observable. Como resultado, descubro que la brecha entre la tasa de interés del mercado y la natural, también conocida como “diferencial”, tiende a ampliarse como respuesta a una política monetaria expansiva. En consecuencia, establezco el periodo 2002-2006 como el periodo muestra en el que analizo la rentabilidad de las fusiones de acuerdo con las proposiciones de la ABCT sobre el auge artificial y la inevitable recesión.

En las secciones dos y tres adopto la tradicional y la nueva perspectiva austriaca para tomar en consideración distintos enfoques metodológicos, el deductivo y el inductivo, para demostrar la contundencia explicativa de la ABCT. Así, analizo los efectos que la tasa de interés artificialmente reducida tiene sobre la ejecución de las M&A y su rentabilidad para los accionistas en (a) términos descriptivos y en (b) términos estadísticos. Siguiendo estos dos enfoques llego a las siguientes conclusiones:

11 Carilli, A. y Dempster, G., 2008, «Is the Austrian Business Cycle Theory Still Relevant?»,

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En el análisis deductivo investigo la adquisición de Hanson PLC por HeidelbergCement AG, una de las M&A más grandes en el mercado de M&A europeo de las últimas décadas. No obstante, apunto que no se materializo el próspero futuro en los precios de las acciones de ambas empresas tal y como se publicó el día del anuncio oficial. De hecho, analizando el acuerdo en retrospectiva, hay que describirla como un gran fracaso. La sinergia se calculó mal y cuando llegó la crisis financiera un año después de haberse completado la adquisición, el valor de las acciones de la empresa HeidelbergCement AG cayó sustancialmente. De hecho, llego a la conclusión de que la predicción y la precisa anticipación de la dimensión de los flujos de caja futuros y las sinergias habían sido erróneamente evaluadas. El valor de la empresa adquirida disminuyó y las sinergias descontadas no fueron suficientes para asumir el enorme precio de compra, lo que resultó en un VAN negativo. En consecuencia, la empresa atravesó problemas financieros de los que aún no se ha recuperado completamente. No obstante, la historia nos enseña que la reducción artificial de los tipos de interés induce a los empresarios llevar a cabo malas inversiones y según mi conclusión, esto puede aplicarse también al ámbito de las M&A. Por ello, describo los efectos de la mala inversión sobre la rentabilidad de la transacción. Además, desarrollo más en profundidad el concepto incorporando la “teoría de la arrogancia” mencionada con anterioridad y la exagerada confianza descrita en el análisis de Bagus (2008) sobre los precios de las acciones en el marco de la ABCT.12 Como resultado llego a una causa

plausible del fracaso de las fusiones durante periodos de tipos de interés artificialmente reducidos, lo que explica por qué las M&A siguen siendo populares aunque puedan parecer caras en tiempos de tipos de interés bajos. Aquí demuestro que es precisamente este hecho el culpable de la perversidad de la “teoría de la arrogancia”, donde la exagerada confianza y el optimismo sobre el crecimiento futuro junto al dinero barato que puede emplearse para financiar las M&A, tienta y atrae a más y más empresarios durante el periodo de auge en curso. Aunque la literatura sobre finanzas corporativas sugiere que las M&A no se realizan sólo por razones de sinergia, sino que, por ejemplo, pueden explicarse como consecuencia de la arrogancia, propongo introducir también el concepto de mala inversión en este contexto.

12 Bagus, P., 2008, «Monetary Policy As a Bad Medicine: The Volatile Relationship Between

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Además, con independencia de las razones que hay detrás de las M&A, trato el tema de si las fusiones crean valor o no. De acuerdo con el análisis deductivo desarrollado en esta tesis, parece razonable incorporar la teoría de las M&A a la ABCT y concluir que el fracaso de las M&A posiblemente se derive de la reducción artificial del tipo de interés, que refleja el argumento central de la teoría de la arrogancia a la luz del pensamiento austriaco. Para demostrar el efecto generalizado de los tipos de interés artificialmente reducidos en la rentabilidad de los proyectos de inversión, me he apoyado en Machlup (1935) y en Cwik (2008). De esta forma demuestro que tras una variación en el tipo de interés, los efectos descritos por la ABCT se pueden observar también cuando se aplican al ámbito de las M&A. En el marco de este análisis deductivo también considero un análisis del precio de las acciones que me lleva a la conclusión de que, por ejemplo, el acuerdo con Hanson destruyó parte de la riqueza de los accionistas del adquisidor HeidelbergCement AG y que, por tanto, supone una evidencia a favor de la contundencia explicativa de la teoría austriaca del ciclo económico.

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operacional con posterioridad a la fusión con algún rendimiento pro forma de empresas fusionadas. Los resultados sugieren lo siguiente:

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De hecho, esta tesis presenta una evidencia en favor de las predicciones de la ABCT, ya que el modelo documenta un deterioro significativo de los rendimientos operacionales de las empresas fusionadas tras las adquisiciones iniciadas en periodos de expansión crediticia artificial. Por tanto, la hipótesis H1 se confirma y llego a la conclusión de que este análisis no contribuye sólo a la literatura actual sobre finanzas corporativas, sino también a la emergente literatura sobre análisis econométrico de la ABCT. De nuevo, quiero enfatizar que este análisis representa principalmente una interpretación histórica (de las M&A) que demuestra la contundencia del marco teórico (ABCT) utilizado, más que reflejar un enfoque típico de prueba de hipótesis.

Limitaciones y recomendaciones

Es inevitable que algunos aspectos de las contribuciones de este estudio sean sensibles a la metodología subyacente empleada. A lo largo de este trabajo he sacado conclusiones que pueden ser cuestionables o aún no del todo fiables debido a carencias en la investigación. No obstante, no quiero cuestionar mis conclusiones aportes, sino más bien enfatizar su sensibilidad y, por ello, hacer referencia a sus posibles limitaciones.

En el capítulo cuatro llego a la conclusión de que la transacción en cuestión puede entenderse como ejemplo de una gran fracaso de M&A, basándome en los resultados del estudio. No obstante, esta conclusión puede ser cuestionada, ya que no he analizado su precisión a una escala más grande. Aún más, el estudio analiza el precio de las acciones con motivos explicativos y por ello se apoya en gran medida en la EMH y en las expectativas de los inversores. No obstante, desde la perspectiva de la economía austriaca, la EMH ha de tomarse con un cierto grado de escepticismo, ya que los agentes económicos a veces cometen errores y existen factores psicológicos que pueden influenciar el precio de las acciones.

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sensibles a la metodología empleada y, en especial, a la definición de la medición del rendimiento operacional y del método de ajuste de rendimiento utilizado para analizar la rentabilidad posterior a la fusión. Por ejemplo, la divergencia en los descubrimientos puede estar motivada por el hecho de que muchos trabajos de investigación (Linn y Schwitzer, 2001; Healy et al., 1992) utilizan el valor de mercado de los activos para desinflar la medición del rendimiento, mientras que este estudio sigue la línea de Martynova y Renneboog (2006), que utilizan el valor contable de los activos para medir los flujos de caja.13 Por tanto, la metodología de la investigación tiene que continuar mejorando si se pretende lograr una comprensión mejor y más clara de los efectos a largo plazo de las adquisiciones. Aunque este estudio aporta la evidencia del importante deterioro en el rendimiento con posterioridad a una fusión completada durante periodos de expansión crediticia artificial, se puede obtener mucha más información estudiando en profundidad el fenómeno de la rentabilidad posterior a una fusión. Una opción sería analizar el rendimiento operacional tras una fusión en un periodo más largo, ya que hay evidencia de que el rendimiento fluctúa a lo largo del periodo analizado en este estudio. También se podría analizar por qué las variaciones en el rendimiento operacional a largo plazo fluctúan a lo largo del tiempo. Además, otra limitación de este estudio tiene que ver con que se hayan analizado sólo 24 adquisiciones en un sólo país. Por tanto, se podría extender la investigación analizando más fusiones en regiones geográficas distintas. Además, sería útil para estudios futuros que se analizaran más periodos de expansión crediticia artificial para lograr un conocimiento más profundo de la rentabilidad posterior a una fusión en el marco de la ABCT.

Las investigaciones futuras podrían analizar también en más profundidad el fenómeno de las oleadas de fusiones. Aquí, sería interesante tratar la cuestión de si las oleadas de fusiones se corresponden con una evolución del diferencial aproximado por la diferencia entre la tasa de interés natural y del mercado. Tomando las aportaciones de esta tesis se podría llegar a la conclusión de que las oleadas de fusiones tienen una correlación con el diferencial de la tasa de interés. No obstante, esto es sólo una

13 Martynova, M., Oosting, S. y Renneboog, L., 2006, «The Long-Run Operating Performance

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suposición y necesitaría de más investigación para aportar una evidencia fiable. En relación con las oleadas de fusiones también sería de interés comprobar si existe un ciclo de fusiones. Con respecto a esto, se podría investigar si hay industrias específicas que se dediquen a planear y a ejecutar M&A al final de cada una de estas oleadas. Sería una prueba a favor de la ABCT si las transacciones menos rentables o no rentables planeadas en el curso de una expansión crediticia parecieran estar impulsadas principalmente por sectores más capital-intensivos o sectores en burbuja. En el entorno del mercado actual, esperaríamos que algunos sectores tales como Internet, con empresas como Facebook, Google o Groupon, o el sector de las energías renovables, con empresas como Q-Cells, cayeran bajo la definición de burbuja.

(22)

A

CKNOWLEDGEMENTS

This doctoral thesis has been developed in the course of the doctoral program “Austrian economics” at Rey Juan Carlos University in Madrid (Spain) starting in 2009. Since I combined my economic studies at Rey Juan Carlos University with a Master in Finance at Westminster University in 2010/2011, I decided to conduct my master thesis at Westminster University within the same research field as in the doctoral program. Thanks to the facilities at Westminster University I was able to conduct an empirical study forming the foundation of this doctoral thesis. Hence, after consulting with my doctoral program leader, Prof. Dr. Huerta de Soto, at Rey Juan Carlos University and my master thesis tutor, Prof. Dr. Petar Sudar, at Westminster University, the master thesis “Mergers and Acquisitions within the ABCT - An empirical analysis of the explanatory power of ABCT for negative post-merger performance” has been prepared to become the central part of my doctoral thesis, which then has been significantly expanded in the course of the years both methodologically and regarding the content.

The present doctoral thesis would not have been possible without the guidance, patience, motivation and assistance of special individuals in the preparation and completion of this dissertation. Thus, I would like to express my special gratitude to the following people:

(23)

I am also grateful for the experience of being a part of the Austrian community. I want to thank in general all my fellow students and members of the faculty for creating such a friendly and stimulating environment, which broadened my economic understanding in many ways. In particular, I want to thank my co-supervisor, Prof. Dr. Philipp Bagus, at Rey Juan Carlos University in Madrid (Spain), for the stimulating and constructive discussions of my dissertation and for his critical and encouraging comments on my research topic. Also, I would like to thank Prof. Dr. Petar Sudar, Professor of Accounting at Westminster Business School, for his ongoing support during the preparation of my master thesis at Westminster University. His critical but constructive comments helped me a lot in order to develop a methodological basis for my research topic.

Furthermore, I want to thank Dr. Michael Hinderer, Partner and Group Chairman of Altium Capital, and his M&A team for their help in collecting primary data for my dissertation. In this context, I also thank Prof. Wolfgang Anton Hermann, Dean of Technische Universität München (TUM), and his staff for the use of their facilities during my time in Munich.

Last but not least, I want to thank my family, girlfriend and friends for their moral support, which gave me the strength to plod on despite my constitution wanting to give up and throw in the towel. A special thanks to my girlfriend, Ann-Kathrin, for sharing all the ups and downs and going the extra mile with me during the elaboration of this dissertation.

Most importantly, I would like to express my deepest gratitude to my parents, Michael and Eva Schilling, and my godmother, Sonsoles Huarte, for their tremendous support and patient love, which finally enabled me to finish this doctoral thesis. Words alone cannot express what I owe them for their encouragement. This thesis is dedicated to them.

(24)

B

IOGRAPHY

Marc Peter Schilling was born in Madrid, Spain, on September 2nd, 1985. He began his studies at Munich Business School in 2006 and completed his Bachelor (in International Business) in 2009. After finishing his Bachelor he started a PhD program at Rey Juan Carlos University in Madrid. Additionally, Marc managed to combine these studies with an independent master’s program (in International Finance) at Westminster Business School in London. Having graduated (MA Austrian economics) from the University Rey Juan Carlos in Madrid (Spain) in 2010, this doctoral thesis represents the dissertation fulfilling the requirements of the PhD program at Rey Juan Carlos University.

Throughout his academic career he placed special emphasis on the research field of Economics and Finance, which contributed strongly in his decision to analyze an M&A topic at a macro- and microeconomic level within his doctoral dissertation. Marc started his professional career in banking with a position at Commerzbank AG in 2011. He is currently Associate in the Mergers & Acquisitions Division of Commerzbank in Frankfurt am Main (Germany) with specific focus on the Mid-Cap Market.

Marc holds an honors master’s degree (MSc) in International Finance from Westminster Business School (University of Westminster) in London (awarded in 2011), a master’s degree (MA) in Austrian economics from Rey Juan Carlos University in Madrid and an honors Bachelor degree in International Business with specification in Finance and Strategic Marketing from Munich Business School in Munich (awarded in 2009).

Recently, Marc co-wrote a book entitled Unternehmensnachfolge im Mittelstand

(25)
(26)

T

ABLE OF CONTENTS

RESUMEN ... II

ACKNOWLEDGEMENTS ... XXII

BIOGRAPHY ... XXIV

1 INTRODUCTION & METHODOLOGY ... 35

1.1 Introduction ... 35 1.1.1 Background ... 35 1.1.2 Problem Discussion ... 41 1.1.3 Research Purpose and Objectives ... 42

1.1.4 The Outline of this Study ... 44

1.2 Methodology ... 45 1.2.1 Philosophical Background ... 45 1.2.2 Hypothesis Development ... 51

2 AUSTRIAN BUSINESS CYCLE THEORY ... 56

2.1 Preliminary Remarks on the Nature of Business Cycles ... 56

2.1.1 Historical Background ... 56 2.1.2 Definition of the Business Cycle... 62

(27)

2.1.5 Basic Facts about the Business Cycle ... 100 2.1.6 The Cyclical Behavior of other important Macroeconomic Variables ...

... 104 2.1.6.1 The Use of Macroeconomic Indicators within Mainstream Economics

... 104 2.1.6.2 Why the Austrian Concepts avoid the Use of Leading and Lagging

Indicators ... 106 2.1.7 The Explanation of Business Cycles ... 108 2.1.8 Summary & Conclusion ... 111 2.2 The Austrian Business Cycle Theory Today ... 113 2.2.1 The Austrian Business Cycle Theory and recent Enhancements ... 113 2.2.2 Empirical Evidence for the ABCT ... 120

2.2.2.1 Wainhouse ... 120 2.2.2.2 Keeler ... 121 2.2.2.3 Mulligan ... 122 2.2.2.4 Carilli and Dempster ... 123 2.2.2.5 Bismans and Mougeot ... 124

2.2.3 Summary & Conclusion ... 125

3 BUSINESS FINANCE AND THE THEORY OF M&A ... 127

3.1 Introduction ... 127 3.2 Preliminary Remarks on Business Finance ... 128

3.2.1 Introduction ... 128 3.2.2 The Emergence of Financial Management ... 129

3.2.3 Financial Decisions ... 131 3.2.4 Basic Concepts of Finance ... 134

3.2.4.1 The Concept of Value ... 135 3.2.4.2 Time and Uncertainty ... 136 3.2.4.3 The Risk and Return Dimension ... 138 3.2.4.3.1 The Risk Dimension ... 138

(28)

3.2.4.4 Market Efficiency... 143 3.2.5 Some Austrian Comments on Business Finance Fundamentals ... 149

3.2.5.1 Risk and Uncertainty from the Austrian Perspective ... 149 3.2.5.2 The Efficient Market Hypothesis in the Light of Austrian Theory ... 154 3.3 The Theory of Mergers and Acquisitions ... 160

3.3.1 Introduction ... 160 3.3.2 Alternative Types of Mergers and Acquisitions ... 164

3.3.2.1 Mergers and Consolidations ... 165 3.3.2.2 Other M&A Types ... 171 3.3.3 Motives for Mergers and Acquisitions ... 174

3.3.3.1 Value-Maximizing Motives ... 175 3.3.3.1.1 Efficiency Theory... 176 3.3.3.1.2 Monopoly Theory ... 180 3.3.3.1.3 The Buying Power Theory ... 182

3.3.3.2 Non-Value-Maximizing Motives ... 183 3.3.3.2.1 Managerial Hubris Theory ... 183 3.3.3.2.2 Empire-Building Theory ... 185 3.3.3.2.3 Process Theory ... 187 3.3.3.3 Summary of Merger Motives and some critical Comments from the

Austrian Viewpoint ... 189

3.3.4 Merger Waves ... 196 3.3.4.1 Why M&A Waves occur ... 197

(29)

3.3.6.2 Merger Profitability following the Accounting Study Approach ... 221 3.3.6.3 Determinants of Post-merger Performance ... 223

3.3.6.4 Summary ... 225

4 CASE STUDIES – DEDUCTIVE AND INDUCTIVE ANALYSES

... 227

4.1 Introduction ... 227 4.1.1 Research Method ... 227 4.1.2 Approximation of the Austrian Business Cycle ... 230

4.2 Deductive Approach: The German Case of a big M&A Failure ... 234

4.2.1 Introduction ... 234 4.2.2 The Hanson Deal ... 238

4.2.2.1 Target: Hanson Plc ... 240 4.2.2.2 Acquirer: HeidelbergCement AG ... 242

4.2.2.3 Transaction Details... 243 4.2.3 The Unsustainable “M&A - Malinvestment” Boom ... 245

4.2.3.1 The Incentive to expand Business ... 245 4.2.3.2 The Misspecification of Enterprise Value... 249 4.2.3.2.1 Definition and Estimation of Free Cash Flows ... 250

4.2.3.2.2 Financial Projection ... 254 4.2.3.2.3 WACC Estimation ... 255 4.2.3.2.4 Enterprise Value Estimation ... 256

4.2.3.3 Estimating the NPV of the M&A Malinvestment ... 259 4.2.3.4 How the Change in the Interest Rate increases the Attractiveness of

M&A Investments ... 260 4.2.4 The Impact on M&A Investments during the Crunch ... 263 4.2.4.1 The theoretical Impact of rising Interests on the Firm Value ... 263 4.2.4.2 Assessing the actual Impact of the Takeover on the Acquirer ... 268 4.2.5 Summary & Conclusion ... 271 4.3 Inductive Approach: The Empirical Analysis of M&A Failures

(30)

4.3.1 Introduction ... 273 4.3.2 Data ... 274 4.3.2.1 Sample Selection ... 274 4.3.2.2 Sample Description ... 278 4.3.2.3 Selection of Peer Companies ... 281

4.3.3 Econometrics Methodology ... 285 4.3.4 Results of the Analysis ... 289

4.3.4.1 Pre- and Post-merger Performance ... 291 4.3.4.2 Improvements estimated by the Intercept Model ... 294 4.3.4.3 Improvements estimated by the Change Model ... 295 4.3.5 Summary & Conclusion ... 298

5 CONCLUSION AND LIMITATIONS ... 300

5.1 Introduction ... 300 5.1.1 Conclusion ... 302 5.2 Limitations and Recommendations ... 310

BIBLIOGRAPHY ... 313

INDEX OF CITED NAMES ... 332

(31)

LIST OF FIGURES

(32)
(33)
(34)

LIST OF APPENDICES

Appendix 1: Detailed description of post-merger accounting studies ... 340 Appendix 2: Deductive analysis – Financial projections ... 341 Appendix 3: Deductive analysis – Free cash flow calculation ... 342 Appendix 4: Deductive analysis – Change of COGS ... 343 Appendix 5: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (1/6) ... 344 Appendix 6: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (2/6) ... 345 Appendix 7: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (3/6) ... 346 Appendix 8: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (4/6) ... 347 Appendix 9: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (5/6) ... 348 Appendix 10: Initial deal list consisting of 113 deals incl. deal characteristics (6/6) ... 349 Appendix 11: Descriptive statistics of initial sample ... 350 Appendix 12: Final sample list (24 deals) ... 351 Appendix 13: Summary of EBITDA-to-Book Value of Assets for benchmark

companies ... 352 Appendix 14: Individual benchmark selection procedure for acquirers and target firms

(35)

1

I

NTRODUCTION

&

M

ETHODOLOGY

1.1

I

NTRODUCTION

1.1.1

B

ACKGROUND

Throughout history humankind has experienced periods in which business and the economy grew and others in which business and the economy declined. However, within shorter time intervals, “business pegged along in a rough line year after year, [where] business was either good, bad or indifferent, but [tending] to remain that way steadily for many decades.”14 However, as Rothbard (1984) notes, once in a while something significant occurred, such as wars, which resulted in either significant booms or dramatic economic and financial collapses. Since the nature of such exogenous events imposed upon the economic system by the government were commonly known and such events generated no cyclical or wave-like patterns, there was not seen to be any need for a theory to explain business fluctuations. The cause of the boom or collapse was assumed to be obvious.

However, around the later eighteenth century, a new phenomenon struck the world, when business activity began to experience regular,15 continuing, wave-like

14 Rothbard, M. 1984. The Kondratieff Cycle: Real or fabricated? [Online]. Available:

http://www.lewrockwell.com/rothbard/rothbard44.html [Accessed 10.10.2011.

15 Please note that the phenomenon of crisis was not new to the eighteen century. Prior to the

(36)

movements.16 Thus, instead of proceeding on a straight line, business activity developed according to a regular cycle of boom, panic contraction and recovery phases, followed directly by a new boom phase. While in the past exogenous events were understood as the obvious causes of boom and collapse, at this time economists were less able to identify a clear-cut exogenous cause for the new cyclical behavior of business activity. Thus, they mistakenly concluded that such continuing, wave-like movements of business activity or business cycles must result from factors located deep within the market economy, an endogenous cause. Accordingly, their unfortunate conclusion formed the basis for most macroeconomic theories throughout history.

As traditional business cycle theory or neoclassical business cycle theory developed between 1850 and 1950, where, since Adam Smith, macroeconomic research was mainly founded on the determination of the properties of the general economic equilibrium,17 it “became obvious that [due to the unfortunate conclusion of endogenous causes for business fluctuations, there emerged] an inherent conflict between standard microeconomic theory, and factual observations of the business cycle.”18 While the concept of Adam Smith or later economists such as Carl Menger and Ludwig von Mises focused on the qualitative description of entrepreneurs’ behavior in an economy, and therefore incorporated some dynamic and microeconomic elements, Walras‘ concept, in contrast, consisted of a static and timeless system of mathematical equations, where microeconomics played no important role. Thus, within Walras‘ perception, which became the most popular conception during the nineteenth century, deviations from

However, Huerta de Soto (2010) offers in his book Money, Bank Credit, and Economic Cycles a comprehensive summary of the most important business cycles in economic history. See Huerta de Soto, J. 2006. Money, Bank Credit, and Economic Cycles, Auburn, Ludwig von Mises Institute.

16 Rothbard, M. 1984. The Kondratieff Cycle: Real or fabricated? [Online]. Available:

http://www.lewrockwell.com/rothbard/rothbard44.html [Accessed 10.10.2011.

17 Hillinger, C. 2009. Investment cycles. In: Holtemöller, O., Rahn, J. & Stierle, M. (eds.)

Characteristics of Business Cycles. Have they changed? Halle, Institut für Wirtschaftsforschung Halle, p. 37.

18 Rothbard, M. 1984. The Kondratieff Cycle: Real or fabricated? [Online]. Available:

(37)

market equilibrium reflecting recurring crises were considered to be the reasons for business cycle fluctuations.19

However, the far-reaching political and social changes in the aftermath of the Great Depression lead to a shift from Walras to a preference for Keynes‘ (1936) macroeconomic concept developed in his “General Theory,” which represents the most influential economic work of that age.20 With Keynes’ General Theory (which incorporated the Walrasian equilibrium concept) business cycle analysis changed from the old business cycle, with its alternating upward and downward movements, to a state of stable underemployment. Although some economists argued that the overall impact of the Keynesian concept was not favorable for the study of business cycle fluctuations, Keynesian economics, formalized and reduced to the IS-ML model by Hicks, became the most influential macroeconomics taught to generations of economists. The decline of Keynesianism and the rise of monetarism in the 1960s and early 1970s marked the next change in macroeconomic research. This development changed the old macroeconomic perception in the justification of the need of governmental interventionism to the belief in the self-regulation of markets. Thus, economies were viewed as naturally stable, where instability emerges due to erratic monetary policies. Presumably, the most radical expression within this new monetarist’s view was Milton Friedman‘s proposal to “forego all stabilization policies and let the money stock grow at a constant rate.”21 However, the heyday of monetarism did not last very long, as modern

macroeconomics split into several subareas.

Today, macroeconomic research is mainly dominated by RBC and New Keynesian theory, and neither approach can plausibly relate to the stabilization efforts of previous

19 Other economists such as Marx saw, in contrast to Walras framework, the imperfection of

capitalism, which manifested itself in recurrent crises, as the focus of attention for the explanation of business cycle fluctuations. Instead of using a static and timeless system of mathematical equations, Marx focused on a verbal explanation of a dynamic capitalistic process, penetrated by periodic crises, which in Marx’s perception would “ultimately tear the system apart.” See Hillinger, C. 2009. Investment cycles. In: Holtemöller, O., Rahn, J. & Stierle, M.

(eds.) Characteristics of Business Cycles. Have they changed? Halle, Institut für

Wirtschaftsforschung Halle, p. 38.

(38)

theories. As a result, there emerged a more practical and applied macroeconomic approach, based mainly in central banks and governmental institutions.22 Nonetheless, all of these new modern macroeconomic approaches share a common driver for business cycle fluctuations, namely monetary or technological shocks. Accordingly, “macroeconomics in all its variations moved ever further away from a belief in an endogenous dynamics [where], paradoxically, the unexplained became the explanation.”23

Currently, the contemporary literature of macroeconomic research, as in economics in general, appears once again to be in a transitional phase. The dominant influence of neoclassical economics, which has characterized academic macroeconomic research in recent years, is on the decline. The new interest in Austrian theory, due to the explanatory power of business cycles, represents an attractive theoretical foundation of business cycle observations for economists. As neoclassical economists have mistakenly concluded, the Austrian school believes that the dynamics of the market economy are characterized by the “tendency to eliminate error and to clear the market”24. Consequently, ABCT (Austrian Business Cycle Theory) applies the micro-theory to the macro sphere. As Rothbard (1984) states, “the economy is not some entity split between a micro and macro half; it is a seamless web, inextricably linked together by the use of money and the price system.”25 However, there is another significant

difference between Austrian economics and mainstream economics. While mainstream economics mainly rely on an inductive methodological approach, where economic phenomena are explained via mathematical formulas, Austrian economics follows a deductive approach that rejects a mathematization of economic phenomena. Accordingly, the Austrian theory of business cycles, as originally presented by Mises (1996, 1971) and further developed by Hayek (1967), proposes different hypotheses

22 Ibid., p. 40.

23 Ibid., p. 40. 24 Ibid., p. 40.

25 Rothbard, M. 1984. The Kondratieff Cycle: Real or fabricated? [Online]. Available:

(39)

about “patterns of relative prices, the response of income level and its composition, and the role of resource constraints.”26

Generally, business cycle theories express their explanatory power by “hypothesis testing or simulation in comparison to actual [business] cycles”27. Since Mitchell and Burns (1946) have observed and developed its stylized facts of business cycles, those regularities have become the cyclical behavior that mainstream economists aim to explain. However, as Keeler notes, Austrian theory assumes “distinctive stylized facts about the cyclical behavior of real interest rates, changes in the composition of capital structure, the relation of short-term to long-term interest rates, and the endogenous nature of expansion and contraction.”28 Accordingly, while mainstream economics tests its explanatory power through hypothesis testing against the stylized facts defined by Mitchell and Burns (1946), Austrian economics tests the stylized facts as defined by Mises and Hayek. Since ABCTs explanatory power has often been criticized for its lack of empirical evidence, economists such as Garrison (1986) and Tullock (1988) saw the need to empirically test whether the “mechanism of price induced changes in the composition of the capital stock is sufficient in magnitude to account for macroeconomic phenomena of business cycle.”29 Therefore, a trend of empirical analysis has arisen in the Austrian discipline with Wainhouse (1984), Keeler (2001), Mulligan (2002) and other economists, although there appears a “limited ability to express Austrian concepts in operational terms and to the methodological opposition”30

to statistical hypothesis testing. Especially, the methodological opposition of statistical estimations comes up against the Austrian concept of subjectivism, while the Austrian concept of individualism limits the statistical observation of business cycles. In accordance to those limitations, Mises (1966) notes that

26 Keeler, J. 2001. Empirical evidence on the Austrian Business Cycle Theory. The Review of

Austrian Economics, 14, 331-351, p. 331.

(40)

“the impracticality of measurement is not due to the lack of technical methods for the establishment of measure. It is due to the absence of constant relations [...] Statistical figures referring to economic events are historical data. They tell us what happened in a non-repeatable historical case.”31

So how can the explanatory power of ABCT be demonstrated? According to Bismanns and Mougeot (2010), the explanatory power of ABCT can be appreciated by following Boettke (1994), who argued, “historical interpretation illustrates the power of the theoretical framework adopted.”32 Accordingly, since in Austrian theory historical evidence is equivalent to statistical evidence, the historical interpretation can be used to provide evidence in favor for the ABCT.33 Therefore, previous research papers that empirically analyzed the ABCT for its explanatory power focused mainly on the statistical simulation of Austrian stylized facts to actual cycles. Although the present thesis builds on the insights of those papers, such as Wainhouse (1984), Cwik (1998, 2008), Garrison (2001), Keeler (2001), Mulligan (2002, 2006), Carilli and Dempster (2008), Bismanns and Mougeot (2009) and others, this thesis further extends these works by statistically analyzing the ABCT on the microeconomic level. Accordingly, this thesis concentrates on the central concept of Austrian theory, the entrepreneur and the malinvestment of lengthening the microeconomic structure of production over time. Therefore, with awareness of the above mentioned methodological issues, the empirical analysis presented here proposes empirical evidence on the Austrian explanatory power reflected in the recent financial crisis of 2007-2009, with special emphasis given to the micro sphere and its correspondent concept of the production structure.

31 Mises, L. V. 2007. Human Action, Indianapolis, Liberty Fund Inc., p. 56. See also ibid., p.

331.

32 Boettke, P. 1994. The Elgar Companion to Austrian Economics, Northampton, Mass, Edward

Elgar, p. 5.

33 Bismans, F. & Mougeot, C. 2009. Austrian Business Cycle Theory: Empirical evidence. The

(41)

1.1.2

P

ROBLEM

D

ISCUSSION

The impact of mergers and acquisitions (M&As) on shareholder wealth is “one of the most researched areas in finance.”34 Although numerous studies have examined whether M&As pay off for shareholders, there are still fundamental questions regarding company takeovers that remain unanswered. One of those questions is the impact of company takeovers on the combined firms’ long-run profitability. Previous research on this area has provided inconclusive results, with some studies indicating significant improvements in the combined firms’ profitability following takeovers and other studies concluding that company takeovers diminish shareholder wealth. In addition, a number of research papers have indicated no significant improvements in the post-merger operating performance of firms. Within these studies, a number of different methodologies and performance measures have been employed.

These performance measures can be categorized into share market return and accounting performance figures.35 These two categories allow for different approaches to measure long-run stock performance and accounting performance, alongside different methods to control for biases in the sample data, which may influence the findings. Hence, it is still uncertain whether corporate M&As, in general, lead to operating performance improvements. Although the literature on corporate finance suggests a number of determinants of post-acquisition performance, some studies show significant positive improvements in operating performance following takeovers and others do not. This study’s aim is to clarify the current state of the literature in this area by linking the fundamental ideas of the ABCT to the modern economic phenomenon of M&As. The study’s objective in doing so is to elaborate what the Austrian Business Cycle Theory can contribute to understanding of the inconclusive and contradictory findings of previous research and, in particular, to test the ABCT’s presumption that long-term investments, such as M&A transactions, tend to yield negative gains if they are initiated within periods of artificially-induced credit expansion. Hence, this study investigates

34 Agrawal, A., Jaffe, J. & Mandelker, G. 1992. The post-merger performance of acquiring

firms: A re-examination of an anomaly. Journal of Finance, 47, 1605–1622, p. 1605.

35 Gibson, D. 2004. The Post-merger Performance of Australian Takeovers: Evidence and

(42)

the extent to which the operating performances of US companies deteriorate following the completion of corporate takeovers within periods of artificially-induced credit expansion. Accordingly, the present thesis observes not only an explanation for negative M&A deal performance, but also the explanatory power of the ABCT. The ABCT presumes that the artificial lowering of the interest rate induces entrepreneurs to expand the production structure of the firm. Theoretically, this expansion or lengthening of the production structure is achieved through investing in internal growth, namely fixed capital investments such as equipments or machineries. However, the present thesis proposes linking the concept of malinvestment and the lengthening of the production structure to external growth, where the entrepreneur or firm acquirers another firm. In fact, this thesis aims to provide evidence in favor of the explanatory power of ABCT through M&A activity. The research question is, therefore, whether the long-run operating performance of merged firms will deteriorate following an acquisition if the merger is completed during a period of artificial credit expansion.

1.1.3

R

ESEARCH

P

URPOSE AND

O

BJECTIVES

The research question of this thesis is of interest for the following three reasons. First, statistical evidence on the post-takeover profitability of US companies is practically non-existent for the period between the last economic crisis of 2000–2001 (“Dot-Com Bubble”) and recent financial crisis of 2007–2009 (“Subprime and Banking Crisis”). Therefore, this research thesis contributes to the corporate finance literature by updating the evidence for a sample of US takeovers between 2002 and 2006.

Second, the literature on the improvement of long-run post-takeover operating performance is limited and its findings are conflicting.36 A number of empirical papers

have reported significant falls in the operating returns of merged firms (e.g. Dickerson et al., 1997; Mueller, 1985), whereas other studies have determined significant evidence of positive returns (e.g. Powell & Stark, 2005; Healy et al., 1992). Furthermore, some

36 Martynova, M. & Renneboog, L. 2008. A century of corporate takeovers: What have we

(43)

papers have revealed insignificant changes in profitability (e.g. Gosh, 2001; Moeller & Schlingemann, 2004). In fact, the current state of the literature in the field of M&A profitability gives additional motivation for conducting further research to gain a better understanding of the improvements or otherwise in operating performance that result from company takeovers. Therefore, this thesis employs the idea of the ABCT and links it to modern economic phenomena.

Third, few single studies have empirically investigated the ABCT’s ability to explain economic phenomena. All of those studies have focused on the macro level, where the Austrian stylized facts were the central point that needed to be tested. Accordingly, no previous study has analyzed the ABCT statistically on a micro level, and no previous thesis has linked the area of corporate finance in the form of M&A transactions to the research field of the ABCT to test its explanatory power. This represents an important incentive to analyze the phenomena of M&As within the framework of the ABCT, particularly since the ABCT has become famous after foreseeing that the expansionary monetary policy of central banks would cause in a collapse, as happened in 2008 with the financial crisis. For illustrative purposes of the present research question, the US environment has a number of advantages making it favorable to examine post-merger performance during periods of artificially-induced credit expansion.

(44)

for similar reasons. Thus, this dissertation can make a considerable contribution not only to the corporate finance literature but also to the literature of Austrian economics.

1.1.4

T

HE

O

UTLINE OF THIS

S

TUDY

This doctoral thesis comprises five chapters, including the introductory chapter. The introduction provides some introductory lines and the methodological base of this doctoral paper. The first main chapter, chapter two, of this thesis deals with the nature of business cycles paying special attention to the Austrian Business Cycle Theory and its recent developments. In the first part of chapter two the rationale behind business cycles is explored in depth and the differences and similarities between the general perception of mainstream macroeconomic concepts and the Austrian concepts is critically analyzed. Therefore, I will focus on six fundamental components for gathering a clear understanding of business cycles: definition of the business cycle, four phases of the business cycle, measurement of the business cycle, basic facts about the business cycle, cyclical behavior of other economic variables and explanation of business cycles. The second part of this chapter provides a brief summary of the fundamental ideas of ABCT and its recent enhancements. Since I intend to empirically examine the explanatory power of the Austrian Business Cycle Theory, this chapter also includes a detailed look at the findings offered by the empirical studies on ABCT that have already been conducted.

(45)

Chapter four provides the substance of my own contribution, the empirical analysis on the magnitude and reliability of ABCT’s explanations of the recent financial crisis of 2007-2009, where special emphasis is given to the micro sphere and its correspondent concept of the production structure. I will apply the ABCT to the field of M&A in order to show that company takeovers will end in shareholder wealth destruction instead of shareholder wealth maximization when they are planned and executed in periods of artificially-reduced interest rates resulting from expansionary monetary policy. Accordingly, this chapter comprises three main sections. From the theoretical viewpoint, in the first section of this chapter I will examine the period of artificially lowered interest rates that lead, in accordance with ABCT, to the recent financial crisis. In section two and three I adopt the old Austrian and the new Austrian viewpoint to consider different methodological – deductive and inductive – attempts to demonstrate ABCT’s explanatory power; that is, I will analyze the effects of the artificially-reduced interest rate on the execution of M&A transactions and its profitability for shareholders. My conclusion is that M&A transactions executed in periods of artificially lowered interest rates may be seen as entrepreneurial malinvestments that destroy shareholder wealth instead of maximizing value.

The fifth and last chapter of this doctoral thesis provides a summary of the main conclusions, which wrap up this thesis, along with some additional considerations and limitations of the results of my empirical observations.

1.2

M

ETHODOLOGY

1.2.1

P

HILOSOPHICAL

B

ACKGROUND

Referencias

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