Diciembre 2017
¿Es sostenible finaciar el déficit en
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Índice
01
02
03
La Cuenta Corriente y su financiamiento
Indicadores de vulnerabilidad
Financiamiento de la Cuenta Corriente ¿es sostenible?
Posibles riesgos a mediano plazo
04
Mensajes clave
El déficit de cuenta corriente se está agravando rápidamente por el deterioro de la balanza comercial, lo cual alimenta temores de una salida traumática como ha ocurrido en el pasado
El déficit se explica por una insuficiencia de ahorro interno para financiar los niveles de inversión necesarios para garantizar el crecimiento, combinado con un déficit fiscal que se cubre con endeudamiento externo desde el año 2016
Algunos indicadores de vulnerabilidad externa muestran cierta fragilidad; sin embargo Argentina cuenta actualmente con un relativamente bajo nivel de endeudamiento lo cual está permitiendo financiar la transición tomando deuda en los mercados a tasas razonables, durante la fase ascendente del ciclo económico y con un contexto político favorable
En un escenario de suave crecimiento económico con corrección gradual del déficit fiscal como el que hoy está en marcha y con la IED creciendo hasta niveles similares a países de la región, el déficit externo podría ser financiado a mediano plazo sin que el endeudamiento externo se desborde y evitando una de las cíclicas crisis externas que ha sufrido Argentina
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El déficit de cuenta corriente seguirá creciendo los próximos años, pero podría ser sostenible si se produce un círculo virtuoso de reducción del déficit fiscal y aumento de la IED a mediano plazo
01
La Cuenta Corriente
Históricamente la cuenta corriente argentina ha mostrado déficits
recurrentes y solo en contadas excepciones hubo superávit
Las contadas ocasiones en que se generó
superávit externo se debió a la salida traumática de una crisis. La más destacable fue la salida de la Convertibilidad en donde se conjugaron la
fuerte caída del PIB y devaluación del peso que
provocaron una drástica caída de las
importaciones mientras que los buenos precios de commodities comenzaban a favorecer las exportaciones
A pesar de haber incurrido en un default
soberano, que determinó el cese de pagos de la
deuda, los intereses continuaron devengándose en la Cuenta Corriente con su contrapartida “Atrasos” en la cuenta financiera, haciendo que el superávit en cuenta corriente “base caja” fuese mayor
Ante la insuficiencia de ahorro doméstico, el exceso de gasto se ha financiado con ahorro externo
Cuenta Corriente argentina (como % del PIB)
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Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI e INDEC
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 19 80 1 9 8 2 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 1 9 9 6 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 2 0 1 0 20 12 20 14 20 16
Ahorro e inversión (%PIB)
Ahorro público y privado (% PIB)
6
Argentina tiene una cuenta corriente deficitaria porque necesita del ahorro del resto del mundo por la
insuficiencia del ahorro doméstico para financiar la formación de capital
Esta insuficiencia del ahorro doméstico se explica por el bajo ahorro privado y por el déficit o desahorro del sector público . La decisión de residentes de fugar ahorros al exterior también reduce la disponibilidad de
financiamiento local
Fuente: BBVA Research e INDEC
Déficit público y preferencia por el ahorro
fuera del país de los privados…
2,7 2,1 1,5 2,2 -0,4 -1,1 -0,3 -2,1 -1,4 -2,6 -2,8 -4 0 4 8 12 16 20 24 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ahorro nacional bruto Formación bruta de capital Ahorro (-) / desahorro (+) resto del mundo
-8 -4 0 4 8 12 16 20 24 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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En los ‘80/’90s los niveles de endeudamiento del sector público para financiar estos déficits se tornaron insostenibles, lo que determinó la crisis más seria de América Latina obligando a muchos de los países a refinanciar su deuda a través del “Plan Brady”. En la siguiente década, las cuentas corrientes resultaron menos deficitarias gracias al ciclo positivo de commodities
La región siguió el mismo patrón: un exceso de gasto que provocó
recurrentes déficits en cuenta corriente
Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI
Cuenta corriente de los países de la Región (como % del PIB)
-15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 1 9 8 5 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 2 0 0 0 20 01 2 0 0 2 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16
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El financiamiento de la cuenta corriente en el período reciente
El déficit de la cuenta corriente se financió de dos formas distintas en las últimas décadas:
1) Con entradas de capital que se registran por la cuenta financiera y aumentan el endeudamiento del país como ha ocurrido desde 2016. 2) Con uso de reservas internacionales acumulados del Banco Central, como ocurrió entre 2010 y 2015 por
las restricciones financieras prevalecientes
Déficit en Cuenta Corriente (como % del PIB)
2,2 -0,4 -1,0 -0,4 -2,1 -1,5 -2,7 -2,7 -5,1 -6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e Financiamiento Externo
Nuestro escenario prevé que el déficit de cuenta corriente seguirá
deteriorándose en los próximos años
Sin mejoras adicionales en los términos de intercambio y escaso dinamismo de las exportaciones el déficit comercial continuará incrementándose
Las perspectivas de un tipo de cambio real relativamente apreciado no permite un mayor dinamismo en las exportaciones, principalmente de los servicios (v.g. Turismo)
En un contexto de crecimiento de la actividad económica las importaciones se están recomponiendo rápidamente luego de varios años de estar reprimidas
En el mediano plazo mantenemos un escenario relativamente optimista, suponiendo que la
elasticidad/importaciones se reduce hacia los promedios históricos en la medida que aumente la oferta local y se reduzca el desequilibrio energético
9 Principales supuestos de nuestro escenario base
La permanencia del déficit en cuenta corriente conlleva mayor
financiamiento externo
Con una cuenta corriente deficitaria, superior a 5 puntos del PIB, y con un aún elevado déficit fiscal, el endeudamiento externo seguirá creciendo en los próximos años Si bien Argentina parte de un nivel de
endeudamiento bajo en términos relativos, el interrogante es si el aumento de deuda
externa para financiar la transición hacia la mayor solvencia fiscal y externa no será explosivo
10 Escenario de Cuenta corriente y componentes (como % del PIB)
-2,7% -2,7% -5,1% -5,3% -5,0% -4,7% -4,3% -4,3% -5,5% -4,5% -3,5% -2,5% -1,5% -0,5% 0,5% 1,5%
2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Po rce n ta je d el PI B
Balanza de Bienes Balanza de Servicios Rentas: Intereses+Dividendos Transferencias Cuenta Corriente
02
Indicadores
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1 2 3 4 5 6
Argentina: Radar de vulnerabilidad externa
(Posición relativa con respecto a países emergentes desarrollados. Máximo riesgo = 1, Mínimos riesgo = 0, Riesgo igual al umbral = 0,8)
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Indicadores de vulnerabilidad externa reflejan riesgo moderado
excepto en la cuenta corriente
En relación al promedio de países emergentes desarrollados, Argentina muestra indicadores de vulnerabilidad externa en zona de mediano riesgo, excepto en el déficit de cuenta
corriente que ha empeorado rápidamente en el último año
Fuente: BBVA Research Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI e INDEC
1 Deuda Pública Bruta (% PIB)
2 Deuda en manos de No Residentes (% total) 3 Necesidades Brutas Fin. (% GDP)
4 Presiones Deuda C/P 5 Deuda Externa (% PIB) 6 Déficit Cuenta Corriente (%PIB)
Riesgo alto Riesgo moderado Riesgo bajo
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Argentina en relación al resto de los países de la Región
Indicador:
Reservas en N° meses de importaciones (Año 2016)
Argentina muestra mayor vulnerabilidad externa que la región: la deuda externa (aunque baja en % del PIB) representa más de dos años y medio de exportaciones, mientras las reservas solo cubren 7 meses de importaciones
Indicador:
Deuda externa / Exportaciones (Año 2016)
Fuente: BBVA Research y FMI Fuente: BBVA Research y FMI
259,3 259,2 244,5 236,9 157,2 103,8 0 50 100 150 200 250 300 Co lom bi a A rg en ti na Ur ug ua y B ra s il P erú M é x ic o Deud a ex terna / E x po rtac ion es ( %) 19,9 17,0 9,0 7,0 6,0 5,6 5,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 Ur ug ua y B ra s il Co lom bi a A rg en ti na Ch ile P aragu ay Mé x ic o
03
Financiamiento de la Cuenta
Corriente ¿es sostenible?
Financiamiento de la Cuenta Corriente (%PIB)
Deuda externa (% PIB)
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Mayor endeudamiento público contribuyó
a financiar la Cuenta Corriente en 2016
Fuente: Indec y BBVA Research
La normalización de
Argentina en 2016 condujo a la apertura de mercados internacionales y a un cambio en las fuentes de financiamiento de la Cuenta Corriente superando el endeudamiento del sector público 3% del PIB en ese año
El reducido nivel de los ratios de deuda externa permitirá que este cambio sea sostenible a mediano plazo bajo ciertas
condiciones 0 10 20 30 40 50 60
IVT06 IVT07 IVT08 IVT09 IVT10 IVT11 IVT12 IVT13 IVT14 IVT15 IVT16 IIIT17
Gobierno Banco Central Sector financiero Sector privado
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Cta Cte % PI B m il m ill . USD
Inversión directa Endeudamiento sector público
Endeudamiento sector privado Otras inversiones sector público Otras inversiones sector privado Cuenta Corriente (% PIB, eje der.)
Déficit fiscal
(%PIB, nueva metodología)
Inversión Extranjera Directa (% PIB)
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Fuente: Ministerio de Hacienda, Indec y BBVA Research.
Será indispensable ordenamiento fiscal y
aumento de la IED
Principales condiciones para que el financiamiento de la cuenta corriente no se haga explosivo:
El déficit fiscal debería reducirse gradualmente según las metas del gobierno, lo que exigirá menor endeudamiento externo
La IED debería evolucionar hasta llegar a niveles
comparables a países de la región llegando a 4% del PIB en 5 años. Requiere un país ordenado y estabilidad de la política económica -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 e 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 2 0 2 0 e 2 0 2 1 e 2 0 2 2 e 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 2 0 0 0 20 01 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 20 10 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 e 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 2 0 2 0 e 2 0 2 1 e 2 0 2 2 e
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Hasta 2015 la IED en Argentina resultaba más elevada porque incluía los dividendos retenidos que no se podían distribuir debido a la restricciones cambiarias (cepo)
El potencial de aumento de IED no luce como imposible al ver lo
rezagada que está Argentina frente a la región
Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI y la Cepal
Inversión Extranjera Directa de los países de la Región (como % del PIB)
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Uruguay
IE D/P IB ( en %) 2012 2013 2014 2015 2016
Otros supuestos del escenario base
Mejora del riesgo país que permita una reducción virtuosa aunque moderada en las tasas de rendimiento de la deuda soberana
Fuga de divisas del sector privado que sigue sin
revertirse: la salida de
capitales de residentes alcanza al equivalente de 1,6% del PIB anual promedio
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Crecimiento del PIB
sostenido y estable: 3,3% anual en 2018 y 2019 y 3 % los años siguientes
Tasa de inflación decreciente, convergiendo a 5 % en 2021 Tendencia a apreciación real del Tipo de Cambio
Reducción gradual déficit fiscal. El 70% del déficit fiscal se financia con endeudamiento externo, incluyendo organismos internacionales Estabilidad de la política económica contribuye a reducir la incertidumbre y asegurar mayor seguridad jurídica
Se logra implementar plan de reformas aceptable en
consenso con los partidos de la oposición y las provincias
No suponemos en nuestro escenario que se revierta la crónica acumulación de divisas del sector privado fuera
del sistema financiero local
El tipo de cambio real seguirá apreciado en un escenario de cuenta corriente deficitaria
Salidas de capital del sector privado (USD mil mill. y % PIB)
Índice de Tipo de cambio real multilateral (Base Dic-01=1)
Fuente: BBVA Research, Banco Central e INDEC
Dos temas recurrentes del sector externo en Argentina
19 0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4 2,8 3,2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 e 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 20 20 e 20 21 e 20 22 e
USD mil millones (eje izq.) % del PIB (eje der.)
0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 di c -9 3 di c -9 4 di c -9 5 di c -9 6 di c -9 7 d ic -9 8 di c -9 9 di c -0 0 di c -0 1 d ic -0 2 di c -0 3 di c -0 4 di c -0 5 di c -0 6 di c -0 7 di c -0 8 di c -0 9 di c -1 0 di c -1 1 di c -1 2 di c -1 3 di c -1 4 d ic -1 5 di c -1 6 di c -1 7 di c -1 8 d ic -1 9
Cuenta financiera (%PIB)
Deuda externa (% PIB)
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Fuente: BBVA Research e INDEC
Proyección de financiamiento de la
cuenta corriente en escenario base
El ratio cuenta financiera / PIB caería pero con mínima ganancia de reservas los primeros años, a partir de 2018
El ratio deuda externa / PIB tendería a nivelarse entre 40% y 45% del PIB en 5 años, aún por debajo del máximo de 60% del año 2006 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 2015 2016 2017 e 2018 e 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e
Inversión directa Endeudamiento sector público Endeudamiento sector privado Otras inversiones sector público Otras inversiones sector privado Cuenta Corriente
0 10 20 30 40
IVT15 IVT16 IVT17 e IVT18 e IVT19 e IVT20 e IVT21 e IVT22 e
Reservas Internacionales (USD mil mill. y % PIB)
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Fuente: BBVA Research e INDEC
Será complicado acumular reservas y
alcanzar estándares internacionales
El objetivo del Banco Central es alcanzar un nivel de
reservas internacionales equivalente a 15% del PIB
Pero esto podría costar varios años a menos que se multiplicara la IED o el endeudamiento más allá de lo previsto en este escenario conservador
El pico de acumulación de reservas entre 2016 y 2017 ocurrió por el aumento del déficit financiado con
endeudamiento externo y por los efectos del sinceramiento fiscal
A partir de 2018 deja de
operar el segundo motivo y el endeudamiento sería menor por la caída del déficit fiscal El aumento en la IED no llegaría a compensarlo, bajo los supuestos del ejercicio
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19 90 19 92 19 94 1 9 9 6 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 2 0 1 8 e 20 20 e 20 22 e
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Posibles riesgos
Cualquier choque financiero externo (suba brusca de la tasa de USA, caída del precio de los commodities por desaceleración del crecimiento de China, aumento de la aversión al riesgo, etc.) sería un probable disparador de un escenario de stress. Un aumento del riesgo global tendría repercusiones sobre
Argentina provocando incertidumbre, aumento del riesgo país y de las tasas de endeudamiento con probable reducción del ingreso del flujo de fondos para financiamiento.
Un menor crecimiento de la IED: que Argentina no logre atraer inversiones porque el gobierno no
consigue la aprobación de las reformas estructurales en agenda tal cual las ideó o las mismas no son lo suficientemente convincentes para que los inversores decidan hundir su capital.
Insuficiente expansión de la economía: que el crecimiento económico sea escaso haciendo que las metas
fiscales sean incumplibles y los niveles de deuda comiencen a crecer de forma más permanente.
23
El escenario anterior no está exento de riesgos
En cualquier caso, el ajuste ocurriría en un primer momento vía un aumento del tipo de cambio. Aún produciéndose una reducción del déficit de cuenta corriente por este motivo, la devaluación tendría efectos negativos sobre el resultado fiscal,
