Actualización Precios Objetivo

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Sector Bebidas

Actualización Precios Objetivo

Coca Cola Andina

CCU

Embotelladora Embonor

Resumen

En este reporte actualizamos los precios objetivo de Coca Cola Andina, CCU y

Embotelladora Embonor, analizando las perspectivas en el futuro del mercado de bebidas y alimentos.

Precios Objetivo

A continuación mostramos un resumen de nuestros precios objetivo para fines de 2014.

Perspectivas de la industria

Como mencionamos en nuestro reporte pasado, el mercado latinoamericano se encuentra en una posición atractiva para los grandes actores de la Industria de Bebestibles, generándose procesos de concentración, absorción de marcas y un permanente esfuerzo por innovar en nuevos productos, formatos que permitan diferenciar y lograr mayores rentabilidades en esta industria.

Esperamos que Latinoamérica mantenga tasas de crecimiento en torno al 4% para los próximos 3 años, crecimiento que se hace muy atractivo al comparar estas estimaciones con las de Europa y Estados Unidos, mercados en los que se encuentran los grandes actores mundiales de cervezas y bebidas, lo que entrega un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria.

18 de diciembre de 2013 Sector: Bebidas Analista: Patricio Acuña [email protected] T: +56 2 2660 2050

Bebestibles ANDINA-B EMBONOR-B CCU

Precio objetivo Dic-2014 2.800 1.300 7.500

Precio actual 2.418 1.150 6.282

Potencial Up-side 15,8% 13,0% 19,4%

Dividend Yield 2,7% 3,4% 2,5%

Retorno total 18,5% 16,4% 21,9%

Recomendación Comprar Mantener Comprar

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Participaciones de mercado por actores relevantes en la industria y por países.

Fuente: CorpResearch, Reportes compañía.

PM Colombia 99%

PM Perú 93% PM Argentina 3%

PM mundial 8,7%

PM Chile 80% PM México 40%

PM Argentina 23% PM Brasil 8,5%

Estimaciones de la industria cervecera.

Las tres compañías más grandes a nivel mundial (ABInBev, SABMiller y Heineken), las cuales en conjunto representan más del 37% del volumen total de cervezas, han llevado a cabo importantes procesos de crecimiento inorgánico. Su estrategia de posicionamiento global en general se basa en adquisiciones de compañías pequeñas y locales.

Hemos visto en el último tiempo como Latinoamérica va adquiriendo más importancia para estas compañías, aportando en algunos casos más del 30% del EBITDA a nivel

consolidado. La región es muy atractiva ya que aún existen cervecerías locales que no han sido adquiridas por los grandes actores y las tasas de crecimiento per cápita y penetración de cervezas aún es bajo en comparación a países más desarrollados. El desarrollo de nuevos productos permite la introducción de nuevas marcas que mejoran la rentabilidad del negocio. Las preferencias de los consumidores se está haciendo cada vez más exigente y sofisticado, por lo que las compañías deben tomar la iniciativa en este mercado tan competitivo debido a la alta oferta de cervezas.

Principales actores del sector en América Latina.

ABInBev, es la mayor cervecera a nivel mundial con una participación en torno a 18,3% y con presencia en más de 130 países. En Argentina está a través de Quilmes, líder del mercado doméstico con una participación de aproximadamente 74% del mercado argentino, mientras que el Brasil por medio de AmBev posee cerca del 70% del mercado cervecero. Este año cerró la adquisición del 50% de las acciones del Grupo Modelo que aún no estaban bajo su control, pasando a controlar el 95% de la cervecera mexicana, no sin antes desprenderse de su negocio en Estados Unidos, el cual fue vendido a

Constellation Brands con el objetivo de que las autoridades autorizaran la fusión. Por último en Chile su participación de mercado es de cerca del 14% a través de Cervecería Chile.

El segundo actor relevante en esta industria es SAB Miller, cuya participación de mercado global de 9,7% la sitúa como la segunda cervecera a nivel mundial. En Latinoamérica tiene presencia en Colombia, Perú, ecuador y Centroamérica a través de la compañía

colombiana Cervecería Bavaria. Su participación en estos países es importante,

alcanzando participaciones mayores a 90% en Colombia y Perú. En el mercado argentino mediante la adquisición de Isenbeck posee una participación de 3%.

Finalmente, Heineken con 8,7% de participación global es la tercera cervecera mundial, tiene participaciones en Latinoamérica a través de la chilena CCU, donde posee en conjunto con el grupo Quiñenco, de la familia Luksic, el 66% de la propiedad, abasteciendo los mercados cervecero chilenos y argentinos, con participaciones de mercado de aproximada 80% y 23% respectivamente. En México y Brasil opera gracias a la fusión con el grupo mexicano FEMSA, compañía que posee el 40% del mercado mexicano de cervezas y 8,5% del mercado en Brasil.

Las adquisiciones y fusiones que han realizado los grandes actores mundiales en esta región han generado cambios en la composición de la industria, elevando las barreras de entrada para nuevos competidores en mercados en los cuales poseen alta participación,

PM Argentina 74% PM Chile 14% PM Perú 6% PM Brasil 70% PM México 60% PM mundial 18,3% PM mundial 9,7% mundialmun9,7%

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como lo son el mexicano, colombiano, argentino y brasileño, entre otros. Su presencia dominante dificulta crecer en participación de mercado a través de crecimiento orgánico, dejando como opción el crecimiento inorgánico en países con alto poder de concentración. Perspectivas de crecimiento

Creemos que las oportunidades de crecimiento se centraran en ofrecer mayor y más variado mix de productos en mercados con alta competencia, además de la introducción de nuevos productos y formatos. Otra estrategia factible es el crecimiento inorgánico en mercados con bajo nivel de penetración y bajo consumo per cápita, como son Uruguay y Paraguay, donde el consumo de cervezas alcanza los 31 litros y 37 litros per cápita respectivamente, cifras bajas en relación al promedio de la región. Una última estrategia de crecimiento sería olvidarse por un momento de la participación de mercado y priorizar la diferenciación que entregan los sectores Premium y artesanales, segmentos que ofrecen mayores márgenes, debido a que pueden cobrar un precio mayor. En este último tiempo las cervecerías artesanales han adquirido importancia debido a que ofrecen productos diferenciadores y únicos. Este segmento es el que ha presentado mayores tasas de crecimiento, haciéndolo atractivo para las compañías de tamaño medio de la industria, ya que la estrategia de los tres grandes actores cerveceros del mundo no es adquirir pequeñas empresas y marcas con poca participación de mercado, definición en la que entrarían las cervecerías artesanales, sino que privilegian crecer en forma rápida en volúmenes y participación de mercado.

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Estimaciones de la industria de bebidas no alcohólicas.

El mercado de bebidas carbonatas es dominado por Coca-Cola, compañía con fuerte presencia en Latinoamérica, ya que para ellos esta región representa en términos de volumen de ventas el 29% del volumen total, además de presentar los mayores consumos per capitas, con un consumo promedio en Latinoamérica de 77 litros, superando

ampliamente la media mundial que está en torno a los 22 litros per cápita.

Fuente: TCCC

México sigue registrando el consumo per cápita más alto de la región con 175 litros y representa el 44% del volumen total de ventas en Latinoamérica, seguida de Chile consumo per cápita de 114 litros.

Además debemos agregar que dentro del sistema de embotelladoras de Coca-Cola encontramos 3 compañías latinoamericanas en los primeros puestos, destacando las mexicanas Coca-Cola FEMSA como la número uno del mundo y Arca Continental la cuarta a nivel mundial en términos de volúmenes de ventas, mientras que en el undécimo lugar encontramos la chilena Coca-Cola Andina.

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Estimaciones macroeconómicas

El volumen de ventas de bebidas está muy correlacionado con el crecimiento del PIB en cada país, por lo que buenas tasas de crecimiento en el Consumo y Demanda Interna impactan significativamente en nuestras estimaciones. En la categoría de productos carbonatados (gaseosas), estimamos un crecimiento en línea con el PIB, obteniendo un crecimiento anual de 4%, mientras que en las categorías no carbonatadas que incluyen aguas, jugos, bebidas energéticas entre otros, proyectamos un crecimiento más agresivo debido a su baja base comparativa en torno al 10%.

Fuente: CorpResearch, FMI, TCCC.

Latinoamérica presenta un fuerte de potencial de consumo para la industria de bebestibles, como se observa en el gráfico, según las proyecciones del FMI, el PIB per cápita de las principales economías de la región va a crecer fuertemente durante los próximos 5 años, siendo Brasil, Colombia y Perú, los países con mayor potencial de crecimiento, dado el los bajos niveles de PIB per cápita en relación a Argentina y Chile.

Existe un bajo consumo per cápita en relación a los países desarrollados, lo cual significa un tremendo potencial de crecimiento para la Industria de bebestibles, en todas las categorías de productos.

Fuente: CorpResearch, FMI.

24,0% 9,0% 15,0% 12,0% 14,0% 15,0% 12,0% 3,0% 4,0% 4,0% 3,0% 4,0% 4,0% 6,0% 5,0% 6,0% 5,0% 5,5% 6,0% 6,0% -1,5% 6,2% 4,5% 3,2% 3,9% 4,1% 4,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

% cambio volumen No carbonatadas % cambio volumen Carbonatadas % cambio volumen sistema Coca-Cola Latam % cambio PIB Latam

0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Argentina Brazil Chile Colombia Peru

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Perspectivas de crecimiento

Las franquicias geográficas que otorga Coca-Cola, mediante las cuales les permite a sus embotelladores producir y distribuir sus productos licenciados en un determinado territorio, lo cual les impide competir entre ellos en dichos mercados.

La competencia entre estas compañías se está viendo en la estrategia de crecimiento que están implementando, ya que como los territorios dentro de Latinoamérica se encuentran franquiciados, la forma en que pueden expandirse y crecer en volúmenes es mediante la adquisición de franquicias más pequeñas y aumentando su mix de productos ofrecidos a sus clientes. Esta estrategia tiene como objetivo aprovechar las sinergias de distribución en caso de adquirir franquicias cercanas a los centros y plantas de distribución y embotellado. Por otro lado, mediante la diversificación de productos, esto les permite no solo depender de la venta de bebidas carbonatas y bebidas licencias por Coca-Cola, sino que de otros productos complementarios, aprovechando la distribución y know-how de estas grandes compañías, logrando rentabilizar sus territorios, los que en algunos casos se encuentran maduros con tasas de crecimiento muy bajas

Crecimiento Inorgánico

El 2011 y 2012 presenciamos en la región dos relevantes fusiones, la primera entre las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental, dando origen a Arca Continental y la fusión entre las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar, dando paso a Coca-Coca-Cola Andina.

Este año 2013, no hemos tenido fusiones en este sector, pero si compras de pequeñas franquicias por parte de Coca-Cola FEMSA y Coca-Cola Andina en Brasil, mercado que debido a su gran fragmentación de franquicias (existen más de 10 embotelladoras locales), bajo consumo per cápita en relación al promedio de la región (54 litros per capita versus 74 litros promedio) genera el 25% de las ventas totales en Latinoamérica del sistema Coca Cola, resultando un mercado muy atractivo para cualquier compañía.

Un mercado en el que aún no vemos presencia de los tres grandes actores de la región es Perú, país con buenas tasas de crecimiento interno y proyecciones optimistas con respecto a su crecimiento económico, haciéndolo un mercado muy atractivo. La franquicia Coca-Cola la posee la embotelladora familiar Lindley y según estimaciones de Coca-Cola, su consumo per cápita alcanza los 49 litros, por lo que oportunidades de crecimiento tiene si comparamos su consumo con el promedio regional.

Por último Embotelladora Embonor en Chile y Grupo Reginald Lee en Argentina siguen siendo una opción de negocios para los grandes actores ya que se encuentran en mercados maduros, con consumos per capitas altos (108 litros y 81 litros per cápita respectivamente) y en países en los que tienen operaciones.

Como mencionamos anteriormente unos de los drives exógenos que mueven a esta industria son las tasas de crecimientos macros de cada país, cifras que impactan a los crecimientos orgánicos de las empresas participantes, ya que sus evoluciones están muy

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ligadas los consumos y demandas internas de cada país.

Una estrategia para no exponer sus ventas a estas variables exógenas es diversificar su portfolio y así disminuir el peso relativo de sus segmentos de negocios que están muy relacionados a los vaivenes económicos. Un ejemplo de esta diversificación fue lo realizado por la mexica Coca-Cola FEMSA, ya que a su habitual mix de productos licenciados de Coca-Cola y cervezas, agregó la distribución de leche y cafés, misma estrategia que ArcaContinental siguió ya que este año cerro un negocio lácteo en Ecuador. Los beneficios y sinergias que vemos para estas compañías tienen relación con el

aprovechamiento de su canal de distribución y ventas, además del know how de estas compañías acerca del comportamiento de sus mercados y clientes, por lo que agregar productos, marcas más rentables a su cadena de distribución es un camino viable y no vemos que esta estrategia acabe, por el contrario, la diferenciación vendrá por el lado de la oferta de ofrecer productos que innovadores, Premium, que le otorguen valor a los clientes y a la compañía.

Fuente: CorpResearch, Reporte de Compañías.

Chile Perú Paraguay Uruguay Bolivia Argentina USA Australia

Cerveza 40 48 43 30 39 44 73 84 Gaseosas 125 69 96 127 104 125 149 107 Jugos 24 13 4 7 14 6 48 35 Agua 26 20 9 67 5 92 90 26 Vino 12 2 5 23 3 23 9 23 Espumantes 4 3 13 3 14 3 7 18 Leche 22 5 48 60 20 44 71 104 Otros 2 5 1 1 0 4 46 25 Total 255 165 219 318 199 341 493 422 Litros per cápita

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Coca-Cola Andina

Actualización Precio Objetivo

Precio Objetivo: CLP 2.800

Recomendación: Comprar Riesgo: Medio

Recomendación y Tesis de Inversión

Actualizamos precio objetivo de Coca-Cola Andina, serie B, para fines del 2014, a un precio de CLP 2.800 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 2.418 por acción, incluye un alza potencial de 15,8% más un retorno esperado por dividendos de 2,7%, lo que nos da un retorno total de 18,5%. Esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación desde mantener a comprar con riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación.

Esperamos un crecimiento del volumen de venta en torno al 4,4% para el 2014, tasas que al ser comparadas con años anteriores no muestra el mismo dinamismo debido a que la base de comparación es más alta después de la fusión con Coca-Cola Polar. Estimamos una mejora en los volúmenes de ventas de Brasil para el 2014 debido a la consolidación de las operaciones de Ipiranga y el efecto one time del mundial de futbol.

Proyectamos un margen EBITDA DE 18,4% para Coca-Cola Andina gracias a la mejora en la eficiencia de sus costos. La planta de azúcar líquida en Argentina le permite a la compañía rebajar los costos asociados a este insumo. Además el desempeñó operacional en Chile mejorará debido a cierre de la planta de producción de Carlos Valdovinos y el funcionamiento de la nueva planta en Renca, por lo que la duplicidad de costos y disminución del stock mostrada por la compañía el 2012 y parte del 2013 no afectara los resultados el 2014. Para desempeñó de las operacionales en Brasil esperamos una mejora producto de la incorporación de Ipiranga y mayores ingresos a causa del mundial de futbol. En Argentina y Uruguay la mejora vienen dada por una mayor eficiencia en los costos y diversificación de su mix de productos.

Nuestra percepción es que el precio actual de la serie B, tiene incorporado factores exógenos desempeñó de la compañía, ya que el 2013 vemos mejoras en su márgenes, mejoras que se traspasarán para el 2014, por lo que el precio está siendo castigada por su exposición en países con menor estabilidad a la acostumbrada por el mercado chileno, que no esperamos afecten significativamente el desempeño de andina

Riesgo asociado medio.

Inestabilidad política y macroeconómica en los países en que opera, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad.

Efecto tipo de cambio puede generar impactos negativos en el resultado de la compañía. La depreciación frente al dólar de las monedas de Brasil, Argentina y Paraguay versus apreciación del peso chileno han generado un impacto negativo en el resultado financiero de la compañía, lo cual se podría acentuar en el corto plazo.

18 de diciembre de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Patricio Acuña [email protected] T: +56 2 2660 2050

Información Compañía Ticker: ANDINAB CI Equity

Precio cierre (CLP por acción): 2.418 Rango 12M (CLP por acción): 2.310 – 3.274 Acciones (millones): 946,5

Capitalización de Mercado (USD millones): 3.852 Acciones / ADR: SI

Precio Acción

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Precio Objetivo (CLP): 2.800 Recomendación: Comprar Estado de Resultado (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 982.864 1.172.293 1.465.846 1.489.298 1.517.771 Margent Bruto (578.581) (698.955) (871.119) (875.108) (889.282) Margen Bruto % 58,9% 59,6% 59,4% 58,8% 58,6% Resultado Operacional 138.689 149.285 171.866 190.999 204.557 Operating Margin % 14,1% 12,7% 11,7% 12,8% 13,5% EBITDA 188.617 217.845 249.510 266.686 279.632 EBITDA Margin % 19,2% 18,6% 17,0% 17,9% 18,4%

Gastos Financieros Netos (4.053) (8.445) (19.123) (15.274) (17.331) Resultado No Operacional (10.712) (27.390) (30.636) (29.024) (29.963)

Utilidad 97.027 88.269 96.618 110.810 119.442

Utilidad Controladora 97.024 87.637 95.143 109.118 117.619

Margen Neto (Controlador) % 9,9% 7,5% 6,5% 7,3% 7,7%

UPA (CLP) 127,62₇₆₀ 92,58₉₄₇ 100,51₉₄₇ 115,28₉₄₇ 124,26₉₄₇

Estructura Propiedad Balance (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Efectivo & Equivalentes 31.298 55.522 22.581 28.517 61.818

Otros activos corrientes 204.234 271.650 304.331 298.165 302.385 Propiedades, Plantas & Equipos 350.064 576.551 698.379 814.335 814.335 Otros activos no corrientes 156.363 636.113 642.639 642.639 642.639

Total Activos 741.959 1.539.836 1.667.930 1.783.657 1.821.177 Deuda Financiera 97.735 280.128 378.070 370.425 380.483 Total Pasivos 319.980 646.231 777.420 781.595 789.471 Total Patrimonio 421.979 893.605 890.510 1.002.062 1.031.706 Interes Minoritario 9 19.441 20.477 20.477 20.477 -9 -19.441 -20.477 -20.477 -20.477 EBITDA breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Resultado Operacional 138.689 149.285 171.866 190.999 204.557

Impuestos (34.685) (38.505) (44.612) (51.165) (51.139)

Depreciacion & Amortizacion 49.927 68.560 77.644 75.687 75.075

Capex (126.931) (143.764) (165.000) (125.000) (75.075)

Δ Capital de trabajo (9.137) 53.557 (6.937) (8.671) (8.085)

Free Cash Flow 17.864 89.134 32.960 81.849 145.333

Aumento de capital 0 0 0 0 0

Dividendos (70.906) (69.766) (71.164) (81.617) (87.975)

Nueva Deuda 118.456 259.022 251.792 45.000 30.000

Comparables P / E EV/EBITDA Ratios 2011 2012 2013e 2014e 2015e FEMSA 25,7 12,5 _{Precio accion (CLP)} 2.270 3.012 3.163 3.163 3.163

ARCA-CONTAL 22,5 11,6 P / U 17,8 32,5 31,5 27,4 25,5

CCU 20,2 9,5 Pasivos / patrimonio 0,8 0,7 0,9 0,8 0,8

HEINEKEN 9,5 10,6 EV / EBITDA 8,0 10,8 9,5 9,0 8,6

AMATIL 20,6 9,5 EBITDA / Gastos Financieros 26,1 19,5 11,6 14,9 13,9 ABInBev 25,5 15,8 Deuda financiera neta / EBITDA 0,35 1,03 1,42 1,28 1,14 MODELO 10,6 5,7 ROA 13,1% 5,7% 5,8% 6,2% 6,6%

β (vs IPSA): 0,80 ROE 23,0% 9,8% 10,7% 10,9% 11,4%

WACC Promedio: 11,6% Dividend Yield 3,9% 3,2% 2,5% 2,7% 2,9%

Source: CorpResearch, Bloomberg and Company Reports.

Coca-Cola Andina

Descripción Compañía

Coca-Cola Andina nace de la fusión entre Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar. Está dentro de los siete may ores embotelladores de Coca-Cola en el mundo, segundo embotellador de Coca-Cola en Sudamérica y tercer embotellador más grande en Latinoamérica en términos de v olumen. Atiende territorios franquiciados para producir y comercializar los productos Coca-Cola en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay . Sus acciones se negocian en las bolsas de v alores de Chile y Nuev a York.

Chile 41% 22% Brasil 37% 0% Paraguay Argentina 50% Other 21% Coca Cola 15% ADRs 7% Pension Funds 7% Controller

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Perspectivas macroeconómicas.

Esperamos que en los países en que opera la compañía presenten moderaciones en sus tasas de crecimiento del PIB. Según cifras y estimaciones del FMI se esperan para Chile, Brasil, Argentina y Paraguay crecimientos de 4,1%, 2.3%, 1,7% y 3,6% respectivamente, además de presentar crecimientos en sus ingresos per cápita (medidos en dólares).

Para el año 2014 proyectamos que los volúmenes de ventas consolidados presenten un crecimiento de 4,4% a/a, influenciado principalmente, por el segmento de bebidas gaseosas, segmento para el cual estimamos un crecimiento de 2,7% a/a, alza que si la comparamos con años anteriores vemos una moderación en su crecimiento debido a un menor crecimiento esperado en su demanda interna y consumo privado, y por una base comparativa mayor tras la fusión con Coca-Cola Polar. Es importante señalar que este segmento representa aproximadamente el 80% de su volumen de venta, por lo que variaciones en sus tasas impacta fuertemente los crecimientos consolidados. En los segmentos de Aguas esperamos crecimientos de 13,2% y en el de jugos alza de 8,6% para el 2014. Proyectamos que los niveles de crecimientos se repitan un par de años debido a su baja base de comparación. Descripción por área geográfica.

La franquicia en Brasil representará según estimaciones nuestras cerca del 30% del total. Esperamos un crecimiento de 3,7% en su volumen de venta, debido principalmente a los segmentos se gaseosas y aguas, en las cuales esperamos alzas anuales de 3,4% y 9,2% respectivamente. Estos crecimientos acompañarían la estrategia de la compañía, la cual está enfocada en aumentar su participación de mercado, que le permita llegar con una buena posición de mercado al Mundial de Futbol FIFA (2014) y los Juegos Olímpicos (2016). Nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen el 2014 son moderadas a pesar de la estrategia de la compañía de explotar el formato retornable PET, el cual es de menor costo para el consumidor, y de la paulatina incorporación de flotas de camiones propias para mejorar el proceso de distribución. La moderación en el crecimiento de las tasas se debe más a un efecto económico e inestabilidad social del país.

En el mercado chileno, cuyo volumen representaría el 2014 aproximadamente el 32% del volumen total, esperamos un alza de 4,3% influenciado principalmente por los segmentos de aguas y jugos, cuyas estimaciones en sus crecimientos para el 2014 son 11,6% y 9,5% respectivamente. Por su parte para el segmento gaseosas esperamos un alza de 2,2%, crecimiento moderado si lo comparamos con los otros sectores, pero en la composición del mix las gaseosas representan aproximadamente el 73% del volumen de ventas total. La mejora en los volúmenes se debe al funcionamiento completo de la planta en Renca, ya que entre el 2012 y parte del 2013, la compañía presento desabastecimientos en algunas líneas de producto, lo que sumado a la fuerte competencia mermó el crecimiento de sus volúmenes y participación de mercado.

En Argentina, mercado que representa 29% del volumen total, proyectamos un crecimiento de 3,7% para el 2014 explicado por los crecimientos de los segmentos aguas y jugos.

Esperamos que sus alzas anuales se sitúen entorno al 20% para ambos segmentos. Mientras que en el segmento gaseosas esperamos un crecimiento de 1,9%. Su participación de mercado alcanza según datos de la compañía 59,1% en el segmento de gaseosas, 19,2% en

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Fuente: CorpResearch, Coca-C ola Andina

Fuente: CorpResearch, Coca-Cola Andina.

Fuente: CorpResearch, Coca-Cola Andina

jugos y otros y 10,6% en segmento aguas. Esperamos que a pesar del escenario de menor dinamismo de su economía, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, el desarrollo nuevos formatos y canales de ventas aminorarán estos efectos negativos situando sus crecimiento en torno al 4% para los próximos años.

Finalmente Paraguay, franquicia que representaría para el 2014 el 9% del volumen total, esperamos una tasa de crecimiento del 4,5%, producto del ingreso de nuevos formatos y mix de productos en un mercado en que son claros líderes de mercado en gaseosas y aguas, y en el cual a fines del 2011 comenzaron a tener competencia con el ingreso de Pepsi.

Eficiencia en costos relevantes.

Esperamos una recuperación del Margen EBITDA para 2014 alcanzado un 18,4%, gracias a la mayor eficiencia de sus costos, lo que ya generado que sus crecimientos sean inferiores a las tasas presentadas por sus ingresos. Estimamos un crecimiento en sus ingresos de 5,6% y un alza de 4,2%, lo que repercutiría en un mayor margen.

En Chile (42% del EBITDA total para 2014), esperamos un crecimiento de 6,9% a/a en EBITDA, lo que nos da un 22,0% de margen EBITDA, ya que presiones de costos por mantener dos plantas de producción en forma simultánea se acabaron y estimamos una mayor consolidación de las sinergias asociadas a la fusión.

En Brasil (33% del EBITDA total para 2014), proyectamos un crecimiento de 10,6% a/a en EBITDA, con un margen EBITDA de 18,6% para 2014 impulsado por un alza en sus

volúmenes de venta gracias a la consolidación de las operaciones de Ipiranga y el mundial de futbol. Esta mejora en márgenes se verá beneficiado por la mejora en sus canales de distribución, ya que cerca de 40% de la flota será propia, por lo que los márgenes no serán repartidos a terceros. Esperamos que sus márgenes EBITDA para los próximos años se mantengan en torno al 18% dado el continuo esfuerzo de Andina por incrementar su participación de mercado en vista de los eventos deportivos.

En Argentina el margen EBITDA debiese situarse en 12,6% gracias a los esfuerzos de la compañía por mantener controlados sus costos y la alta inflación. Este esfuerzo lo vemos reflejado en la planta de azúcar líquida que construyeron en Argentina. Además debemos sumarle las sinergias de la fusión, ya que cerca del 60% de estas proviene de este país. Finalmente en la operación de Paraguay, estimamos mejoras paulatinas en su margen EBITDA, para el 2014 esperamos que sea entorno al 18,5% con un alza en EBITDA de 5,5% gracias a los esfuerzos disminuir sus costos de materias primas, en especial el costo del azúcar, debido a que se trata de un mercado cerrado, donde la compañía no puede acceder a los precios del mercado internacional de azúcar.

Para estimar el precio objetivo de CCU utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada país en los que tiene presencia (Chile, Brasil, Argentina y Paraguay). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2024, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 11,6 consolidado con un beta (β) de 0,8.

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CCU

Actualización Precio Objetivo

Recomendación: Comprar Riesgo: Medio

Recomendación y Tesis de Inversión

Actualizamos nuestro precio objetivo de CCU para fines del 2014, a un precio de CLP 7.500 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 6.282 por acción, incluye un alza potencial de 19,3% más un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un retorno total de 21,8%, esto nos lleva cambiar nuestra recomendación desde mantener hasta un comprar con riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación.

Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 7,1% durante 2014, impactado por la consolidación del negocio de Manantial (Chile) y la operación de Uruguay. Esperamos que las tasas de crecimiento promedio se sitúen en torno al 6% a partir del 2015.

Proyectamos un margen operacional de 15,9% y un margen EBITDA de 21,1% para el 2014, que si bien representan una leve mejoría respecto de lo esperado por nosotros para el 2013, aún se encuentran bajo los niveles promedio. Esperamos que parte de lo reunido en el aumento de capital sea utilizado para lograr eficiencia en sus costos y así poder minimizar factores económicas y de mercado que puedan afectar a mis márgenes. Creemos que CCU seguirá enfrentando presiones sobre gastos de distribución y ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina.

Plan de inversiones 2013 – 2020 enfocado en mejoras operacionales y crecimiento orgánico e inorgánico. La compañía proyecta un plan de inversiones de USD 1.188 millones durante 2013 - 2016, y un plan de USD 1.245 millones en el periodo 2014 – 2020, con el objetivo de apoyar el crecimiento de la compañía, a través de nuevas plantas de producción, aumento de capacidad y nuevos centros de distribución.

Oportunidades de crecimiento inorgánico en la región. Una de las principales tendencias, tanto a nivel mundial como latinoamericano, es el alto nivel de concentración alcanzado por la industria de bebestibles. La posibilidad de adquirir activos con

participaciones de mercado relevantes son escasas, ante lo cual, las oportunidades de crecimiento inorgánico están dadas por adquisiciones de operaciones en mercados pequeños y que no tengan fuerte presencia de los grandes actores del sector. Riesgo asociado medio.

Inestabilidad política y macroeconómica en países donde opera, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía.

18 de diciembre de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Patricio Acuña [email protected] T: +56 2 2660 2050 Información Compañía Ticker: CCU CI Equity

Precio cierre (CLP por acción): 6.282 Rango 12M (CLP por acción): 6.100 – 8.093 Acciones (millones): 368,4

Capitalización de Mercado (USD millones): 4.380 Acciones / ADR: SI

Precio Acción (12M)

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Precio Objetivo (CLP): 7.500 Recomendación: Comprar Estado de Resultado (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 969.551 1.075.690 1.191.588 1.301.864 1.377.304 Margent Bruto 521.689 582.603 651.873 709.143 747.838 Margen Bruto % 53,8% 54,2% 54,7% 54,5% 54,3% Resultado Operacional 192.818 181.188 185.642 206.552 216.569 Margen Operacional % 19,9% 16,8% 15,6% 15,9% 15,7% EBITDA 240.601 235.942 246.681 274.418 285.204 Margen EBITDA % 24,8% 21,9% 20,7% 21,1% 20,7%

Gastos Financieros Netos (7.324) (9.362) (11.606) (7.391) (7.157) Resultado No Operacional (12.820) (20.078) (16.928) (15.443) (15.209)

Utilidad 134.802 123.977 132.245 149.065 151.020

Margen Neto (Controlador)% 91,1% 92,3% 92,4% 92,8% 92,8%

UPA (CLP) 385₃₁₉ 359₃₁₉ 332₃₆₈ 375₃₆₈ 380₃₆₈

Estructura Propiedad (Mar-12) Balance (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Otros activos corrientes 363.326 393.551 407.023 419.609 411.324 Propiedades, Plantas & Equipos 556.949 612.329 782.016 868.075 977.979 Otros activos no corrientes 200.024 218.231 215.200 215.200 215.200

Total Activos 1.298.365 1.326.448 1.549.775 1.656.244 1.729.501

Deuda Financiera 258.969 263.997 267.776 210.059 207.801

Total Pasivos 613.579 615.929 597.165 576.742 579.962

Total Patrimonio 568.976 613.220 859.026 985.918 1.055.955

Interes Minoritario 115.810 97.299 93.584 93.584 93.584

Ventas Breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Impuestos (42.420) (39.861) (40.511) (45.441) (47.645)

Capex (77.847) (115.768) (176.515) (112.168) (178.539)

Δ Capital de trabajo (31.927) (25.381) (16.307) (18.416) (12.598)

Free Cash Flow 88.407 54.932 11.846 98.392 46.422

Aumento de capital 0 0 184.705 0 0

Dividendos (62.793) (66.117) (64.042) (61.105) (70.038)

Nueva Deuda 65.267 66.157 43.106 70.000 30.000

Comparables P / U EV/EBITDA Ratios 2011 2012 2013e 2014e 2015e

MODELO 10,6 5,7 Precio accion (CLP) 6.799 7.538 6.707 6.707 6.707

FEMSA 25,7 12,5 P / U 17,6 21,0 20,2 17,9 17,6

AMBEV 25,5 15,8 Pasivos / patrimonio 1,1 1,0 0,7 0,6 0,5

ARCA-CONTAL 22,5 11,6 EV / EBITDA 8,7 9,5 9,5 8,8 8,4

ANDINA 31,5 9,5 EBITDA / Gastos Financieros 16,7 13,8 14,3 21,2 22,3

SAB Miller 23,1 16,7 Deuda financiera neta / EBITDA 0,34 0,69 0,50 0,21 0,29

ABInBev 12,5 13,5 ROA 9,5% 8,6% 7,9% 8,3% 8,1%

β (vs IPSA): 0,80 ROE 21,6% 18,7% 14,2% 14,0% 13,3%

Wacc Promedio: 10,8% Dividend Yield 2,9% 3,1% 2,3% 2,5% 2,8% Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía.

CCU

Descripcion Compañía

Produce y distribuye bebidas alcohólicas y no alcohólicas en Chile, Argentina y Uruguay. Es el mayor cervecero en Chile y el segundo en Argentina, además es el segundo productor de bebidas no alcohólicas en Chile, el segundo productor de vinos en Chile, el mayor embotellador de agua mineral y néctares en Chile y uno de los mayores fabricantes de pisco en Chile. Sus acciones se negocian en las bolsas de valores de Chile y Nueva York.

57,5% 24,8% 13,6% 4,1% Inversiones y Rentas Float ADRs IRSA Inversiones y Rentas Float ADRs IRSA Inversiones y Rentas Float ADRs IRSA 57,5% 4,1

%

13,6

%

24,8

%

46,8% 15,7% 25,1% 7,9% 4,4% Cervezas Chile No alcoholicas Argentina Licores Vinos

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Fuente: CorpReserach, FMI.

Fuente: CorpResearch, CCU

Perspectivas macroeconómicas

Como hemos mencionado anteriormente, los resultados de CCU no solo dependen de su desempeñó operacional, sino que además de variables propias de cada país en los que tiene exposición.

Esperamos que países como Chile, Argentina y Uruguay, presenten tasas de crecimiento del PIB de 4,1%, 1,7% y 3,6% respectivamente para el 2014, además de presentar niveles en ingresos per cápita (medidos en dólares) superiores a los promedios de la región.

Para el año 2014 proyectamos que los volúmenes de ventas consolidados presenten un crecimiento de 7,1% a/a, influenciado principalmente, por el segmento de bebidas no alcohólicas en Chile, segmento que muestra importantes alzas en sus segmentos de Aguas, Néctares entre otros y tasas estables de crecimiento en sus segmento de bebidas

carbonatas. Estimamos un crecimiento de 12,4% a/a en este segmento, alza relevante ya que representa más del 40% del volumen total. A esta alza debemos sumarle los crecimientos que deben comenzar a presentar la consolidación del negocio HOD (Aguas Manantial) y los segmentos de Uruguay y Licores.

En relación al segmento de cervezas en Chile, el cual corresponde al 25% aproximado del volumen total, esperamos un leve crecimiento de 1,9% durante el año 2014 debido a la fuerte participación de mercado de sus productos en los mercados donde opera y a los maduro de este, por lo que si su estrategia es incrementar su crecimiento este debe hacerse a través de la innovación de nuevos productos y licencias, ya que en el mercado chileno durante el último tiempo hemos visto como diferentes marcas extranjeras están

desembarcando, motivados por la buenas perspectivas económicas del país y la presencia de solo dos grandes actores de la industria cervecera del mundo (ABInbev y Heineken). En el segmento de negocios de Río de la Plata (Argentina y Uruguay), el mercado de la cerveza ha mostrado volúmenes de venta negativos el 2012 y 2013, efecto importante ya que su volumen representa 23% del volumen total de la compañía. Esperamos que este mercado recupere su dinamismo de años anteriores, ya que el volumen de la cerveza en el segmento Río de la Plata es cerca del 86% del total. Como estrategia para mejorar los márgenes, sean se han incorporado la venta de sidra en el mercado argentino, sumado a la consolidación de Uruguay de espera que los volúmenes de venta de este segmento aumenten 4,3% a/a.

La variación de los precios no solo depende de la estrategia interna en cada mercado, debemos sumarle factores económicos como la inflación de cada país, por lo que el reajuste de precios es importante en países con altos niveles de inflación y políticas como

congelamiento de precios. Estimar guerra de precios entre los participantes, como la mostrada el 2012 es difícil de determinar y no lo tenemos proyectado en nuestro escenario base que corresponde a este reporte. Estimamos ajustes al alza en los precios promedio, como los vistos el 2013.

Por último, con respecto a los volúmenes de venta para los segmentos de Vinos y Licores esperamos incrementos de 1,3% y 6,6% respectivamente para 2014. La disminución

(15)

Fuente: CorpResearch, CCU.

presentada por el mercado doméstico de Chile y Argentina compensa el alza en el mercado externo en el caso del segmento vinos.

Con relación al EBITDA, esperamos para el 2014 un alza de 11,2% a/a junto a un margen EBITDA de 21,1%. Esta mejora se debe a mayores ingresos esperados en sus distintos segmentos. A nivel consolidado esperamos un alza de 9,2% a/a en sus ingresos, mientras que para sus costos totales (costos de ventas más GAV) proyectamos un alza de 8,9% influenciado principalmente los reajustes salariales por efecto de la alta inflación en Argentina, la situación de pleno empleo Chile, alzas en los precios de la energía y combustibles.

En el segmento de negocios de Río de la Plata estimamos que el año 2014 su EBITDA crezca 14,6% debido principalmente al proceso de incorporación de las operaciones en Uruguay, y a estimaciones de mejoras en el consumo interno en Argentina. Por su parte para el segmento de negocios de Chile, que reúne las operaciones de Cervezas en Chile, Bebidas no alcohólicas y Licores proyectamos un alza de 10,2% influenciado principalmente un crecimiento de 17% en el EBITDA entregado por el segmento Bebidas No Alcohólicas.

Con respecto al plan de inversiones, incorporamos la totalidad del plan informado por la compañía, ya que este plan adquiere un rol importante en la generación de mayores eficiencias en la producción que permitan amortizar los efectos negativos de cambios negativos en los precios de ventas, inflaciones altas y mayores costos.

Mantenemos nuestra percepción acerca de las condiciones externas que deberá enfrentar la compañía durante el 2014, relacionadas con presiones sobre los gastos de distribución y ventas producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina, Además incluimos en nuestra valorización la posible pérdida la licencia para distribuir Budweiser en Chile que debiese ocurrir a fines del 2015, ya que la marca pertenece a ABInBev ligada a Cervecerías Chile, competencia directa de CCU.

Valorización

Para estimar el precio objetivo de CCU utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada país en los que tiene presencia (Chile, Argentina y Uruguay). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2024, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 10,8 consolidado con un beta (β) de 0,8.

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Embotelladora Embonor

Actualización Precio Objetivo

Recomendación: Mantener Riesgo: Medio

Recomendación

Actualizamos precio objetivo de Embotelladora Embonor, serie B, fines del 2014, a un precio de CLP 1.300 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 1.065 por acción, incluye un alza potencial de 13,0% más un retorno esperado por dividendos de 3,4%, lo que nos da un retorno total de 16,4%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendación de mantener con riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación.

Esperamos que los volúmenes de ventas en Chile, moderen sus tasas de crecimiento debido a una proyección menor del consumo privado y demanda interna para el 2014 y por una mayor madurez del mercado. En términos consolidados la tasa de crecimiento del volumen de ventas debería situarse en torno al 5,3% con respecto al volumen de ventas registrado en 2013. Vemos una disminución debido a menores expectativas económicas y comportamiento estable del segmento bebidas en Chile, en el cual estimamos un alza 3,3% a/a. Este leve crecimiento es compensado por el segmento de Bolivia, mercado en el que proyectamos un alza de 7,4% en volúmenes, siendo conservadores debido a los problemas políticos que vemos en ese país.

Proyectamos un margen EBITDA de 17,9% para Coca-Cola Embonor, gracias a la mejora sostenida en los márgenes operacionales. El alza impuesta por The Coca-Cola Company (TCCC) al concentrado con el que se producen sus gaseosas ha finalizado, por lo que su precio tiene a estabilizarse en el corto plazo, además de una disminución en sus materias primas, producto de precios más bajos en el costo del azúcar, y en envases PET. Este último mediante una mayor participación en envases CMF, empresa que su vez provee productos para sus empresas relacionadas como Vital Jugos y Vital Aguas.

No están contempladas en el corto plazo inversiones para aumentar su capacidad en el horizonte de valorización. La inversión en activos fijos será utilizada con el fin de mantener en funcionamiento y mejorar las actuales plantas y bodegas con el fin de otorgarles mayor eficiencia y disminución en sus costos. Se espera que de aquí un plazo de tres años la planta que tienen en Cochabamba (Bolivia) sufra mejoras, ya sea mediante la compra de un terreno con el fin de construir otra planta o agrandar la fábrica existente. Riesgos

Precio Commodities. Cerca del 30% de los costos de explotación corresponden a insumos necesarios para la producción de bebidas como el azúcar, resina pet y el petróleo, entre otros, por lo que cambios en sus precios generan impactos significativos en sus márgenes. Riesgo Político. Aproximadamente el 40% de sus ingresos proviene de Bolivia, por lo que cambios en sus legislación en desmedro de compañías extranjeras pueden afectar los resultados de la empresa.

18 de diciembre de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Patricio Acuña [email protected] T: +56 2 2660 2050 Información Compañía Ticker: EMBONORB CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 1.065 Rango 12M (CLP por acción): 1.055 – 1.576 Acciones (millones): 510,8

Capitalización de Mercado (USD millones): 1.090 Acciones / ADR: n/a

Precio Acción

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Precio Objetivo (CLP): 1.300 Recomendación: Mantener Estado de Resultado (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 336.571 380.449 406.012 441.407 467.133 Margent Bruto 117.709 142.761 150.994 171.365 182.285 Margen Bruto % 35,0% 37,5% 37,2% 38,8% 39,0% Resultado Operacional 42.998 49.469 47.843 59.220 65.548 Margen Operacional % 12,8% 13,0% 11,8% 13,4% 14,0% EBITDA 56.647 66.249 67.141 78.966 88.078 Margen EBITDA % 16,8% 17,4% 16,5% 17,9% 18,9%

Gastos Financieros Netos (3.415) (3.649) (5.099) (3.761) (4.190)

Resultado No Operacional (6.308) 2.989 (692) 1.980 1.411

Utilidad 36.489 37.808 37.721 45.900 50.219

Margen Neto (Controladores) % 10,8% 9,9% 9,3% 10,4% 10,8%

UPA (CLP) 71,4₅₁₁ 74,0₅₁₁ 73,8₅₁₁ 89,9₅₁₁ 98,3₅₁₁

Estructura Propiedad (Mar-12) Balance (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Otros activos corrientes 73.738 77.231 86.392 85.848 87.186

Propiedades, Plantas & Equipos 149.773 156.302 212.398 262.548 287.615 Otros activos no corrientes 217.315 230.206 225.139 225.139 225.139

Total Activos 463.071 483.086 539.013 593.827 622.332

Deuda Financiera 97.220 95.859 138.966 168.605 183.005

Total Pasivos 190.225 202.842 237.118 263.227 273.644

Total Patrimonio 272.838 280.234 292.360 321.065 339.154

Interes Minoritario 8 9 9 9 9

Ventas Breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Impuestos (8.600) (9.894) (9.569) (11.844) (13.110)

Capex (27.105) (30.636) (51.157) (52.527) (53.253)

Δ Capital de trabajo (4.128) 9.857 (3.195) (4.424) (3.216)

Free Cash Flow 16.814 35.576 3.220 10.170 18.500

Aumento de capital 0 0 0 0 0

Dividendos (27.457) (27.457) (28.456) (26.404) (32.129)

Nueva Deuda 30.547 19.906 107.842 45.000 25.000

Comparables P / U EV/EBITDA Ratios 2011 2012 2013e 2014e 2015e

FEMSA 25,7 12,5 Precio accion (CLP) 850,0 1.370,0 1.515,0 1.515,0 1.515,0

ARCA-CONTAL 22,5 11,6 P / U 11,9 18,5 20,5 16,9 15,4

CCU 20,2 9,5 Pasivos / patrimonio 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8

HEINEKEN 9,5 10,6 EV / EBITDA 6,3 9,4 9,7 7,9 7,0

AMATIL 20,6 9,5 EBITDA / Gastos Financieros 11,8 16,0 13,2 21,0 21,0

ABInBev 25,5 15,8 Deuda financiera neta / EBITDA 1,32 1,15 1,85 1,88 1,82

ANDINA 31,5 9,5 ROA 7,9% 7,8% 7,0% 7,7% 8,1%

β (vs IPSA): 0,80 ROE 13,4% 13,5% 12,9% 14,3% 14,8%

Wacc Promedio: 8,7% Dividend Yield 6,3% 3,9% 3,7% 3,4% 4,2% Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía.

Embonor

Descripcion Compañía

Embotelladora Embonor se dedica principalmente a la producción y distribución de bebidas analcohólicas bajo la licencia The Coca-Cola Company (TCCC) en Chile y Bolivia. La gran mayoría de sus ingresos proviene de estos productos licenciados. En Chile está presente en la zona norte y centro-sur, y en Bolivia está presente en los

departamentos de La Paz, Cochabamba, Santa Cruz, Oruro, Sucre y Tarija. Posee un total de 30 centros de distribución, 27 en Chile y 3 en Bolivia. Fa milia Vi cuña 50% AFP 8% Otros 42% Chile 61% Bolivia 39%

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Fuente: CorpResearch, Embonor.

Perspectivas macroeconómicas.

Al ser un mercado de consumo masivo, países con buenas proyecciones económicas permiten proyectar un buen crecimiento orgánico en sus ventas, principalmente

influenciados por el consumo privado y demanda interna. Según cifras y estimaciones del FMI, se esperan tasas de crecimiento del PIB muy similares para ambos países en los próximos años. El 2012 el PIB en Chile fue de 5,6% mientras que Bolivia mostro un PIB de 5,2%. Para fines de 2013 se espera que las tasas de crecimiento del PIB sean de 4,3% y 5,4% respectivamente, mientras que para el 2014 se espera que su PIB alcance 4,1% en Chile y 5,0% para Bolivia.

En el mercado chileno, el segmento de consumo masivo presenta niveles de concentración elevados siendo su principal competidor CCU. Ellos se reparten prácticamente la totalidad del mercado. Embonor en las zonas en que tiene presencia es líder de mercado en el segmento de gaseosas con una participación de mercado de 65,4%. En el segmento aguas su participación alcanza el 35,2% y en bebidas no carbonatadas su participación es de 24,6%.

En Bolivia es líder de mercado en todos sus segmentos. Tiene el 64,2% de mercado de gaseosas y el 57,6% de participación en aguas. En el segmento de bebidas energizantes su participación alcanza el 45,6% y en cuanto a las bebidas isotónicas su participación es de un 90%. Estos altos índices de participación en Bolivia, se deben a que solo lleva en el mercado dos años y no tiene una competencia fuerte.

A pesar de mostrar altas tasas de crecimiento en los segmentos que no corresponden a bebidas carbonatas, su participación en el volumen total de la compañía sigue siendo baja, por lo que sus resultados operacionales seguirán dependiendo principalmente del rubro gaseosas. Sus esfuerzos se centraran en aumentar sus volúmenes de ventas ya que su presencia les permite diversificar su mix ofrecido a los clientes y hacer difícil la entrada al mercado de nuevos competidores.

Si comparamos el consumo per cápita de agua embotellada en Chile y Bolivia, las cifras son lejanas a los mostrados por países vecinos como Argentina y Uruguay.

Estas cifras nos permiten observar oportunidades de crecimiento en este sector, ya que si comparamos el consumo de agua embotellado en Bolivia, vemos que es bajo en relación al resto de Sudamérica, y por el lado de Chile, siendo el segundo bebedor de gaseosas dulces del planeta según información de ANBER, con 88 litros anual per cápita, solo detrás de EE.UU. vemos que la diferencia es parecida a la que existe con Argentina, países que poseen un consumo anual per cápita de 91 litros para Argentina y 89 litros en EE.UU.

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Fuente: CorpResearch, TCCC.

Eficiencia en costos relevantes.

Observamos un alza en los márgenes EBITDA debido a la mejora en el resultado

operacional, producto de un descenso en el crecimiento de sus costos. Esta recuperación en los márgenes se debe principalmente al término del alza impuesto por The Coca-Cola Company al precio del concentrado de bebidas, además de costos relevantes con precios más estables. Se espera para el 2014 que el precio de las materias primas no aumente considerablemente.

Los costos de ventas de la compañía se ven fuertemente influenciados por variaciones en los precios del concentrado, azúcar, botellas (vidrio y plástico retornables), cajas plásticas, tapas, latas, etc. que representan el 67% del costo de venta total, y de este porcentaje, el 30% se ve afectado por el precio del concentrado, azúcar y resina pet, con la cual se fabrican los envases. La compañía no ejerce presión en estas variables, son tomadores de precios y existen mercados en los que se transan estos insumos por lo que la única forma de evitar un fuerte impacto en sus costos es realizar contratos futuros de estos commodities, con el fin de cubrirse ante posibles alzas en el pecio de estos. Este año el precio del azúcar se ha situado en valores inferiores a los del año 2011 y 2012, por lo que el abastecimiento a precios convenientes impacta en mis márgenes.

Deuda

Al 31 de diciembre de 2012, cerca del 25% de la deuda financiera total de la compañía esta denominada en dólares americanos. Por lo que variaciones en el tipo de cambio pueden afectar positiva o negativamente los resultados financieros. Además el 25% de la deuda financiera total está compuesta por tasa Libor más spread fijo, el 67% está estructurado en tasa UF más spread fijo y el restante 8% en tasa fija. El alza de estas tasas variables podría afectar negativamente los resultados de la compañía.

Valorización

Para estimar el precio objetivo de Embonor utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada país en los que tiene presencia (Chile y Bolivia). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2024, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 8,4 consolidado. Utilizamos un beta (β) de 0,8; y tasa de impuesto de 25% en Chile y Bolivia.

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Glosario

Término Definición / Traducción Cálculo

EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y

amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

Resultado Operacional más Depreciación más amortización

EBITDAR EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before

Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)

EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques

EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más

Interés Minoritario

EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara

está la acción

EV dividido por Ebitda

EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital

empleado

FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más

(menos) variación del capital de trabajo

Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse

libremente en el mercado

Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores

Margen

Operacional Ebitda

Neto

Porcentaje de las ventas

Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas

Utilidad / Ventas

P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA

P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor

contable de la acción

Retorno de Dividendos Rentabilidad que entrega una acción por concepto de

dividendos

Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción

Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la

empresa

FCL / Precio de la acción

ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total

ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable

UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones

x Veces

YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año

Recomendacionessobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

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CorpResearch

Álvaro Donoso Director CorpResearch

[email protected]

Estudios Económicos

Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos [email protected]

Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero [email protected]

Karla Flores Economista Senior [email protected] Estudios de Renta Variable

Vicente Meschi SubDirector de Renta Variable [email protected]

Sergio Zapata Analista Senior Sector: Eléctrico [email protected]

Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Transporte [email protected]

M. Josefina Güell Analista Sector Retail [email protected]

Patricio Acuña Analista Sector Bebidas [email protected]

Martín Antúnez Analista Sector Construcción y Telecomunicaciones [email protected]

Isabel Bendeck Analista Sector Retail [email protected]

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +56 2 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl

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