Parque Arauco Actualización Precio Objetivo
Precio Objetivo: CLP 1.150 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio
Recomendación y Tesis de Inversión
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Parque Arauco a CLP 1.150 por acción para fines de 2014, con una recomendación de comprar y riesgo medio, lo cual considera un alza de 6,5% en el precio y un retorno de dividendos de 3,4%, totalizando un retorno de 9,8%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:
Mantienen el plan de inversión para el período 2014-2017, de USD 200 millones anuales aproximadamente. El objetivo de la compañía es aumentar la superficie arrendable en Chile, Perú y Colombia, los 3 países donde opera, e intentar duplicar el GLA total en los próximos 4 años. Aproximadamente USD 250 millones se invertirán durante este año, y a junio de este año quedaría por invertir un 65% del plan de inversión hasta 2017. Un 50% sería financiado con deuda, y el resto con aportes de socios.
Baja penetración de centros comerciales en Perú y Colombia. Según la Cámara Chilena de Centros Comerciales (CCHCC), en Chile, por cada 1.000 habitantes hay 167,5 metros cuadrados de centros comerciales construidos. La cifra es bastante inferior en Perú y Colombia, que registran 79 m2 y 62,7 m2 respectivamente. Para la compañía esto representa una buena oportunidad para expandirse en esos países.
Pago de contribuciones del año anterior ya no se podrán rebajar del impuesto a la renta. A diciembre de 2013 Parque Arauco pagó CLP 3.844 millones por contribuciones, que fueron utilizados como crédito de impuestos. Sin embargo, el proyecto de reforma tributaria restringe esta posibilidad, y si se aprobara esta medida, la empresa solo podrá descontar este ítem como costo de venta, y el margen neto se verá reducido. En el protocolo de acuerdo de modificación de la reforma se especifica que durante el año tributario 2015 se podrá rebajar un 100%, durante 2016 un 50% y desde 2017 en adelante se termina la rebaja de forma permanente.
Mejora en la clasificación de riesgo. Las clasificadoras ICR y Fitch Ratings subieron la nota de los papeles de Parque Arauco. La primera clasificó en AA- los bonos de la compañía, y la segunda subió la clasificación desde A+ a AA- con Outlook positivo. Esto permitirá a la compañía acceder a mejor financiamiento para el fuerte plan de expansión durante los próximos 4 años.
Riesgos
Nivel de actividad económica. Un deterioro o crisis económica pueden afectar los ingresos de la compañía por dos razones: Por un lado, el 17% del 85% de ingresos provenientes de arriendo son variables y dependen de las ventas de los locatarios, por lo tanto si las ventas se ven afectadas por la crisis también lo harán los ingresos de la compañía. Segundo, en un escenario más pesimista, estos podrían incluso desocupar el centro comercial.
Riesgo político. Cambios en los planos reguladores o en los permisos de edificación pueden también afectar los proyectos de la compañía y reducir su valor.
21 de julio de 2014
Sector: Construcción & Inmobiliario Analista: Martín Antúnez
martin.antunez@corpgroup.cl T: +56 2 2660 2059
Información Compañía Ticker: PARAUCO CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 1.080 Rango 12M (CLP por acción): 881 - 1.166 Volumen Diario (USD millones): 2,0 Acciones (millones): 817,7
Capitalización de Mercado (USD millones): 1.536,1 Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
60 80 100 120 140
Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14
Fuente: Bloomberg Base Jul 2013=100
Parque Arauco IPSA
Precio Objetivo (CLP): 1.150
Recomendación: Comprar
ERR (CLP MMM) 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Ingresos 93 107 120 143 170 206 232
Margen Bruto 74 85 94 113 134 162 183
Margen Bruto % 78,9% 79,2% 78,2% 78,7% 78,7% 78,9% 79,0%
Resultado Operacional 64 72 79 96 113 138 155
Margen Operacional % 68,1% 66,8% 66,0% 66,7% 66,7% 66,9% 67,0%
EBITDA 65 74 82 99 118 143 161
Margen EBITDA % 69,9% 69,4% 68,7% 69,4% 69,4% 69,5% 69,6%
Gastos Financieros Netos -12 -15 -18 -18 -19 -19 -20
Resultado No Operacional 1 -13 -26 -27 -28 -28 -28
Utilidad 44 50 42 53 65 71 82
Utilidad Controladora 36 55 39 49 60 65 75
Mg Neto (Controlador) % 39,0% 51,5% 32,5% 34,0% 35,1% 31,6% 32,4%
UPA (CLP / acción) 52 79 48 60 73 80 92
Estructura Propiedad (Mar 2014) Balance (CLP MMM) 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Efectivo & Equivalentes 104 69 95 64 40 16 59
Otros activos corrientes 42 48 56 62 66 73 77
Propiedades de inversión 814 948 1.063 1.173 1.283 1.393 1.393
Otros activos no corrientes 91 137 141 141 141 141 141
Total Activos 1.051 1.202 1.355 1.439 1.530 1.622 1.669
Deuda Financiera 355 441 435 460 485 510 510
Total Pasivos 461 567 558 588 617 648 651
Total Patrimonio 590 635 797 852 913 974 1.018
Interes Minoritario 118 125 139 139 139 139 139
EBITDA (Mar 2014) - Últimos 12 meses FC (CLP MMM) 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Resultado Operacional 64 72 79 96 113 138 155
Impuestos Ajustados -13 -14 -17 -21 -26 -32 -36
Depreciacion & Amortizacion -2 -3 -3 -4 -4 -5 -6
Capex -97 -149 -105 -111 -111 -111 -1
Δ Capital de trabajo 6 -1 -15 -1 -1 -1 0
Free Cash Flow -41 -95 -60 -41 -29 -11 112
Aumento de capital 0 0 25 25 25 25 0
Dividendos -20 -19 -27 -19 -23 -29 -31
Aumento Deuda 0 0 0 25 25 25 0
Comparables P/U VE/EBITDA Ratios 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
BR Malls (Brasil) 13,5 7,9 Precio accion (CLP) 1.186 965 1.080 1.080 1.080 1.080 1.080
Multiplan (Brasil) 35,2 19,5 P / U (x) 22,9 12,3 22,7 18,1 14,8 13,6 11,8
Iguatemi (Brasil) 29,9 16,4 Pasivos / patrimonio (x) 0,8 0,9 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6
Taubman (US) 21,0 - VE / EBITDA (x) 18,4 15,8 16,5 14,3 12,5 10,6 9,1
EBITDA / Gastos Fin. (x) 5,6 4,9 4,6 5,4 6,3 7,4 8,1
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 3,9 5,0 4,1 4,0 3,8 3,5 2,8
ROA (% ) 3,5% 4,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,0% 4,5%
β (vs IPSA): 1,0 ROE (% ) 6,2% 8,7% 4,9% 5,7% 6,5% 6,7% 7,4%
WACC: 8,7% Dividend Yield (% ) - 2,3% 3,4% 2,1% 2,7% 3,2% 3,5%
Parque Arauco
Descripcion Compañía
Parque Arauco es un importante operador de centros comerciales y strip centers en Chile.
Sus ingresos son estables dado los contratos de arrendamiento que firma suelen ser a largo
Parque Arauco cuenta con 15 centros comerciales en Chile, 10 en Perú y 2 en Colombia (Mayo 2014)
Cuenta con un plan agresivo de expansiones enfocado en aumentar su participación en Colombia y Perú
Grupo Controlador
26%
Familia Said Yarur
10%
Familia Abumohor Corredores de 3%
Bolsa 20%
Fondos de Inv ersión
25%
Otros 17%
Chile 71%
Perú 23%
Colombia 6%
Parque Arauco continúa mostrando buenos resultados a nivel operacional. En 2013 el EBITDA aumentó en 14,2% con un margen sobre ingresos de 69,4% y para 2014 esperamos un aumento cercano al 13,9%, con un margen un poco inferior al año anterior. Debido al nivel de madurez de los mercados donde opera, un fuerte crecimiento y los gastos de desarrollo del proceso de expansión, esperamos que los márgenes se mantengan presionados a la baja durante los próximos 3 años, y que luego suban a niveles sobre el 70% en margen EBITDA.
Para el resultado no operacional, esperamos una disminución en el margen neto a partir de 2016 producto de la reforma tributaria, específicamente por la medida de la reforma tributaria que prohíbe el uso del pago de contribuciones como crédito de impuestos.
Actualmente la compañía tiene una superficie arrendable (GLA) de 693.100 m2, y para fines de 2014 tienen contempladas aperturas de centros comerciales con las que alcanzarían alrededor de 759.800 m2, equivalente a un crecimiento de 9,6%. Asimismo, entre 2015 y 2017 esperan expandir el área arrendable entre un 10% y 15% anual, para intentar duplicar la superficie actual.
Para lograr esto la empresa planea invertir aproximadamente USD 200 millones anuales hasta 2017, con una inversión remanente del 65% del total a junio de 2014. Además, la compañía cuenta con un banco de terrenos con un total de 766.429 m2 para desarrollar futuros proyectos.
Chile
El plan de aperturas y expansiones de centros comerciales es similar a como estaba en enero de este año en cuanto al número de proyectos, esperando abrirse 2 nuevos malls, 1
Stripcenter y la expansión de 3 centros comerciales. Con esto el GLA en Chile aumentaría 10,1%, pasando de 374.682 m2 a 412.582 m2. Lo anterior implicaría un aumento de ingresos esperados de 4,9% durante 2014.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
- 20 40 60 80 100 120 140 160
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Fuente: Parque Arauco, CorpResearch Ingresos Chile
CLP miles de millones
Ingresos % Variación
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
- 10 20 30 40 50 60
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Fuente: Parque Arauco, CorpResearch Ingresos Perú
CLP miles de millones
Ingresos % Variación
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
- 5 10 15 20 25 30 35
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Fuente: Parque Arauco, CorpResearch Ingresos Colombia
CLP miles de millones
Ingresos % Variación
Plan de Expansión 2014-2017 M2 GLA miles
Fuente: CorpResearch, Reportes Compañía 375
245
74 38
29
- 221
129
112
Chile Perú Colombia
mar-14 dic-14 dic-17
Perú
La compañía anunció la apertura de un nuevo centro comercial de tipo vecinal en la región de Pisco, que agregaría 14.000 m2 de GLA al portafolio y que ya se encuentra en construcción.
Se trata del proyecto MegaPlaza, que consistirá en el desarrollo de distintos tipos de centros comerciales, ubicados en diferentes localidades del país. Además, ya conocíamos la expansión de Lima Outlet Center (2.200 m2) y el proyecto Stripcenters Perú. Este último agregaría 25.222 m2 de superficie durante los próximos 4 años. Así, para 2014 estimamos un aumento de 26,2% en ingresos debido a la incorporación de nuevos proyectos.
Colombia
Mantenemos positivas perspectivas para la compañía en el mercado colombiano, el tercer país involucrado en el fuerte plan de expansión. Ya conocíamos el proyecto La Colina, que se espera su inauguración durante el segundo semestre de 2017, y que agregaría 63.420 m2 de GLA. Si bien la compañía no ha anunciado nuevas aperturas, esperan cerrar nuevos contratos durante los próximos 4 años, plazo en el que esperan duplicar el área de centros comerciales.
Para 2014 esperamos un crecimiento de 22% en los ingresos producto de un mayor GLA promedio en relación a 2013, y también debido a la maduración de Parque Caracolí. La baja penetración de centros comerciales en el país es una variable importante para lograr alcanzar este objetivo.
Mejora en clasificación de riesgo
Parque Arauco ha mantenido buenos niveles de solvencia y liquidez durante los últimos 3 años, así como también ha cumplido con holgura sus covenants de deuda. En marzo 2014 registró un ratio de pasivos/patrimonio de 0,74 veces, un poco mejor al ratio de 0,78x
registrado en marzo del año anterior, debido al aumento de capital que se llevó a cabo durante el primer trimestre, donde recaudaron CLP 103.894 millones. El ratio EBITDA/Gastos
financieros pasó de 3,59x en marzo 2013 a 3,69x en marzo 2014, manteniendo una holgura importante respecto al límite de los covenants, que es de 2,5x.
Por otro lado, la empresa mantiene su buena estabilidad de los flujos, debido a la importante fracción que proviene de ingresos fijos. Estas son unas de las razones por las que las clasificadoras de riesgo subieron la nota a la solvencia de la compañía y a la línea de bonos No. 328. Fitch Ratings subió la clasificación de solvencia desde A(cl) a A+(cl), con Outlook positivo, y los bonos subieron desde A+(cl) a AA-(cl) con Outlook positivo. Por su parte, ICR asignó una clasificación de AA- con tendencia estable a la solvencia y asignó en categoría AA con tendencia estable la línea de bonos No. 328.
Destacamos la reciente noticia del alzamiento de hipotecas. La compañía mantenía 5 hipotecas, y 4 de ellas, que mantenían con bancos, fueron alzadas, sin costo y quedando sin garantías. Quedaría solo una hipoteca correspondiente a los bonistas.
Regional Vecinal Stripcenter
>20.000 m2 GLA Entre 6.000 y 20.000 m2 GLA
<6.000 m2 GLA Clasificación del Centro Comercial
50,2 60,8
62,7 79
91,8
167,5
Argentina Brasil Colombia Perú Mexico Chile
Fuente: CChCC
Penetración de Centros Comerciales
GLA por 1.000 habitantes
67,0%
67,5%
68,0%
68,5%
69,0%
69,5%
70,0%
70,5%
71,0%
71,5%
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBITDA
EBITDA % Mg EBITDA
Valoración
Para estimar el precio objetivo de Parque Arauco utilizamos un modelo de flujo de caja descontado, en el que proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2022 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de 3,0% nominal. Se utilizó una tasa de descuento de 8,6%, que se calculó en base a un promedio ponderado del WACC de los 3 países donde opera la compañía. Este considera un beta de 1,0, tasa libre de riesgo de 5,0%
en Chile, 4,6% en Perú y 5,3% en Colombia, y un premio por riesgo de 5,5%. Para Chile, consideramos una tasa de impuestos de 25% en el WACC y de 35% para el flujo de caja.
Finalmente, en nuestro modelo consideramos el valor de Marina Arauco, el cual estimamos a partir de un modelo de dividendos descontados.
P/U Parque Arauco
(Precio acción/Utilidad por acción)
Fuente: SVS, CorpResearch 15,9
12,1
14,4 14,6
22,9
17,4
21,3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
Glosario
Término Definición / Traducción Cálculo
EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más amortización
EBITDAR EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques
EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario
EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado
FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores
Margen
Operacional Ebitda
Neto
Porcentaje de las ventas
Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas
Utilidad / Ventas
P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor
contable de la acción Retorno de Dividendos Rentabilidad que entrega una acción por concepto de
dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción
Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa
FCL / Precio de la acción
ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x Veces
YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl
Karla Flores Analista Económico karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable
Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
sergio.zapata@corpgroup.cl
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sector: Banca y Transporte cristobal.casassus@corpgroup.cl
Patricio Acuña Analista.
patricio.acuna@corpgroup.cl
M Josefina Güell Analista.
josefina.guell@corpgroup.cl
Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción & Inmobiliario, Telecomunicaciones.
martin.antunez@corpgroup.cl
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
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