Sebastián Montero A. Analista de Macroeconomía sebastian.montero@security.cl
Jorge Cariola G. Subgerente de Estrategia Global
jorge.cariola@security.cl
EE.UU.: Escenarios posibles a menos de un mes de la elección.
• A menos de un mes de la elección presidencial en EE.UU., la incertidumbre se ha mantenido alta. El ex vicepresidente Joe Biden ha consolidando el apoyo de su sector y la carrera por el Senado también se ha tornado favorable hacia el Partido Demócrata.
• Vemos tres escenarios posibles: una victoria presidencial Demócrata, obteniendo también mayoría en el Congreso (50%), mantención del status quo, con una reelección del Presidente Trump y un Congreso dividido (30%) y una victoria de Biden, pero sin lograr control del Senado (20%).
• En nuestro escenario más probable, además de un paquete de estímulo grande, sería posible implementar la plataforma fiscal de Biden, que sería financiada revirtiendo parcialmente el recorte de impuestos corporativos del 2017. Si bien no anticipamos que la relación con China mejore sustancialmente,el enfoque sería menos confrontacional y más predecible.
• Actualmente el mercado estima que la alta volatilidad podría mantenerse por un tiempo después de la elección, pero incluso si el resultado demorara en ser decidido oficialmente, creemos probable que haya suficiente información el día posterior a la elección para determinarel posible ganador.
• Esperamos que una reelección del actual gobierno mantenga un dólar fuerte, lo que ha sido malo para el desempeño relativo de mercados emergentes. El mejor escenario para un dólar más débil es el de una barrida Demócrata, al combinar menor incertidumbre global y mayor impulso fiscal. Para las bolsas, lo más favorable sería un triunfo de Biden con un Congreso dividido ya que la incertidumbre externa como interna se mantendríanmás contenidas.
A menos de un mes de la elección presidencial en Estados Unidos, la incertidumbre se ha mantenido alta como esperábamos a comienzos de año (Correo Security 3 de febrero). En los últimos meses, el favoritismo del incumbente Donald Trump ha caído, en parte por las consecuencias adversas causadas por la pandemia del coronavirus, entre las que se encuentran más de 200 mil víctimas. Por otro lado, el ex vicepresidente Joe Biden
ganó las primarias del Partido Demócrata, consolidando el apoyo de su sector y ha logrado mantener una ventaja de alrededor de 7 puntos en las encuestas a nivel nacional (gráfico 1), mientras que el Presidente
intenta revivir su aprobación, recuperando parcialmente la caída de hace unos meses (gráfico 2).
Como mostró la elección el 2016, más allá del voto popular, la importancia está en la votación del colegio
electoral, donde cada estado tiene un peso distinto y donde algunos que son clave (denominados bisagra)
pueden definir la elección. Dentro de estos están los del cinturón industrial del medio oeste (Michigan, Pensilvania y Wisconsin), que le dieron la victoria a Trump el 2016 y donde Biden ha consolidado su ventaja en los últimos meses (ver cuadro 1 al final). Además, el candidato Demócrata ha mostrado ventaja en otros estados importantes como Florida. Con la foto actual, estaría obteniendo los 270 votos electorales necesarios
para el triunfo, lo que se refleja en el favoritismo de modelos predictivos.
La carrera por el Senado también se ha tornado favorable hacia el Partido Demócrata: mientras que de los 12
asientos ocupados por este que van a reelección solo 2 estarían en peligro, 7 de los 23 asientos republicanos en juego son calificados como competitivos (cuadro 2). Los demócratas necesitan ganar 3 puestos (en el
Fuente: Bloomberg, Real Clear Politics y Estudios Security.
Escenarios electorales y principales implicancias de política
En base a lo anterior, vemos tres escenarios posibles para la elección (cuadro 3). El que actualmente parece
más probable es la victoria presidencial Demócrata, obteniendo también mayoría en el Congreso (le
asignamos probabilidad de 50%). El segundo escenario que creemos más probable (30%) consiste en una
mantención del status quo, con una reelección del Presidente Trump que ayudaría a defender el control del Senado, manteniéndose el Congreso dividido, con una mayoría demócrata en la Cámara de Representantes.
Por último, el tercer escenario (20%) sería una victoria de Biden, pero sin lograr los Demócratas control del
Senado, manteniéndosetambién un Congreso dividido.
El escenario de un partido controlando poder ejecutivo y legislativo abre espacio para cambios más bruscos en materias legislativas, como gasto social e impuestos, tal como sucedió el 2017. En nuestro escenario más probable, además de un paquete de estímulo grande (de unos 2,2 billones de dólares, millones de millones, ya
aprobados por la Cámara baja), sería posible implementar la plataforma fiscal de Biden: alrededor de 5 billones de dólares destinados principalmente a las áreas de salud, educación e infraestructura.
Por el lado impositivo, Biden ha prometido financiar el gasto revirtiendo parcialmente el recorte de impuestos
corporativos (que fue desde de 35% a 21%) de los Republicanos el 2017, llevándolo a 28% y recaudando así
alrededor de 3 billones de dólares. Si bien el impacto en el crecimiento de este plan es negativo en el margen, de acuerdo distintos estudios no sería de gran tamaño (-0,8% del PIB, acumulado en 10 años) y estaría fuertemente concentrado en segmentos altos de ingresos (-14% en los ingresos del 1% más rico). Para la bolsa,
las estimaciones apuntan una caída en torno a 10% en promedio de las utilidades por acción (EPS), aunque este sería unshockde una sola vez. Sin embargo, al menos parte de estos efectos negativos podrían ser compensados por mayor crecimiento de la economía, en parte por el apoyo fiscal adicional en un período de
crisis en un contexto de política monetaria expansiva.
Por último, si bien no anticipamos que la relación con China mejore sustancialmente, sí creemos que, en un
escenario con Biden como Presidente, el enfoque sería menos confrontacional y más predecible, lo que se reflejaría en menor incertidumbre política y económica. Un ejemplo de estos cambios sería que, en caso de
encontrase una vacuna contra el coronavirus, un estilo más cooperativo en el acercamiento hacia las relaciones internacionales haría su distribución global más fácil.
40% 44% 48% 52% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Oct 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20
Trump Biden Diferencia Biden vs. Trump (der.) 40%
44% 48% 52% 56% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2%
Oct 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20
10 20 30 40 50
Spot 1 mes 2 mses 3 meses 4 meses 5 meses 6 meses
Actual Promedio
Rango desde 2004
GRÁFICO 4: VOLATILIDAD EN TORNO A ELECCIONES (%)
0 100 200 300 400 500 600 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Mayor incertidumbre
GRÁFICO 3: INCERTIDUMBRE POLÍTICA
Fuente: Bloomberg, policyuncertainty.com y Estudios Security. Nota: Curva de volatilidad en base a futuros del VIX a distintos plazos. Promedio y rango corresponden a un mes previo a cada elección desde 2004.
En el segundo escenario, un Congreso dividido limitaría el potencial de cambios bruscos en legislación, por lo que esperamos un paquete de estímulo menor (más cercano al propuesto por senadores de consenso de
entre 1-1,5 billones de dólares). También vemos menos espacio para movimientos en el lado impositivo, aunque creemos que, de existir, serían en dirección hacia una reducción. Serían áreas donde el Presidente
tiene mayor espacio, como política exterior, comercio y medio ambiente (regulaciones a industrias
contaminantes y cambio climático), las más expuestasa disrupciones, como ha sido en los últimos años. Por último, el tercer escenario comparte la baja probabilidad de cambios legislativos relevantes, pero
esperamos un estímulo aún menor que el anterior (650 mil millones a 1,1 billones de dólares), al trabarse
nuevamente las conversaciones en el Congreso. Por otro lado, la presidencia de Biden ayudaría a hacer la relación con China más predecible. En términos impositivos, no esperamos cambios grandes, pero de haberlos la direcciónsería hacia un aumento.
Donde vemos menos diferencias entre los tres escenarios en la política monetaria. Esperamos que Biden confirme a Jerome Powell al mando de la Fed en caso de resultar elegido Presidente (el nuevo candidato debe ser entregado al Congreso en 2021), mientras que, aunque Trump lo ha criticado seguido (aunque él lo nominó en 2017), no esperamos que el Congreso apruebe a un candidato con posturas más radicales.
La antesala a la elección: Volatilidad alta y mercadossensibles a noticias
Históricamente, tanto la incertidumbre política como la volatilidad implícita en los activos aumentan de cara
a las elecciones presidenciales, pero este año se han mantenido particularmente altas gracias, en parte, a un
Presidente que rehusó comprometerse a una transición pacífica del poder y que puso en duda la integridad de la elección cuestionando la transparencia del voto por correo, acusando un posible fraude (respecto a lo que no hay evidencia). A lo anterior se suma el resultado positivo del examen de coronavirus de Trump el pasado viernes, lo cuál agrega otra cuota de incertidumbre. Esta por verse el impacto de esto y del alta médica de hoy, que vino aocompañada por unmensajerespecto a que el virus no debiera atemorizar a la población.
Actualmente el mercado estima que la volatilidad podría mantenerse alta por un buen tiempo después de la elección (gráfico 4), ante una potencial demora en la entrega de resultados. Vemos este riesgo menos
probable de lo que podría pensarse, ya que los procedimientos y formas de procesar los votos (que varían significativamente estado a estado) incluyen algunos que comienzan el conteo de las papeleates recibidas por correo varios días previo a la elección.
Así, incluso si el resultado demorara en ser decidido oficialmente (por ejemplo con un candidato concediendo
la victoria a su oponente), creemos probable que haya suficiente información el día posterior a la elección
para determinar el posible ganador. Respecto a una posible dilatación por resultados cuestionados por algún
candidato (como el 2000 en Florida), los requerimientos son un proceso costoso, ya que deben hacerse en cada uno de los estados. Al respecto, las dudas al proceso expuestas por Trump no han sido apoyadas por los senadores Republicanos, quienes serían clave en caso de una posible batalla legal.
Algunas ideas sobre potencial impacto activos bajos distintos escenarios, en el mediano plazo
Esperamos que la mayor parte del impacto de la elección esté concentrada en activos estadounidenses. A
nivel de bolsa, sectores que hoy son más sensibles a alzas de impuestos debieran verse más perjudicados de la victoria de los Demócratas en la presidencia y Congreso. Incluso dentro de cada sector el impacto podría ser heterogéneo, por ejemplo en energía, donde la parte “tradicional” (petróleo y gas) podría verse afectada por la plataforma Demócrata, mientras las energías renovablesserían beneficiadas.
A nivel global, la forma para resumir el contexto es el dólar, que durante la presidencia de Trump se fortaleció,
tanto por el impulso favorable del recorte de impuestos (aunque más en términos de entradas de capitales que de crecimiento o inversión), como por la mayor búsqueda de refugio ante mayor incertidumbre.
Esperamos que reelección del actual gobierno mantenga un dólar fuerte, lo que históricamente ha sido malo para el desempeñorelativo de mercados emergentes respectoa EE.UU. (gráfico 5).
Creemos que el mejor escenario para un dólar más débil es el de una victoria de Biden y los Demócratas en el
Senado, ya que combinaría menor incertidumbre global con mayor impulso fiscal, que se traduciría en mayor
crecimiento, al menos de corto plazo, y una recuperación algo más lenta del abultado déficit fiscal (gráfico 6), ambos favorables a un dólar más débil (ver cuadro 4 para resumen de lo que esperamos a nivel de mercado para cada escenario). Para las bolsas, el escenario que vemos más favorable es Biden Presidente con un
Congreso dividido, que ayudaría a que la incertidumbre tanto de las relaciones externas como la legislación interna se mantuvieran más contenidas. Este escenario también debiera ser mejor para la bolsa respecto a la
renta fija corporativa.
Por el lado de las tasas, seguimos esperando una política monetaria expansiva por varios años, mientras las tasas de mayores plazos se mantendrían en niveles bajos, aunque vemos mayor riesgo de alzas de estas en un escenario de mayoría demócrata en el Congreso con Biden de Presidente, baja una plataforma fiscal más expansiva. -20 -16 -12 -8 -4 0 4 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 Proyección con legislación actual
GRÁFICO 6: BALANCE FISCAL EE.UU. (% DEL PIB) GRÁFICO 5: DÓLAR Y DESEMPEÑO EE.UU./EMERGENTES
Fuente: Bloomberg, CBO y Estudios Security. 80 90 100 110 120 0 1 2 3 4 5 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Dólar global
Bolsa EE.UU./Emergentes (der.)
Dólar más fuerte Bolsa EE.UU. mejor
Votos Electorales Resultado Trump vs. Clinton 2016 Encuestas Trump vs. Biden 2020 Candidato Demócrata Candidato Republicano
Michigan MI 16 0.3% Biden +5.2% Peters* +3.8% James
Alabama AL 9 27.7% Trump +20% Jones* Tuberville +8%
Colorado CO 9 -4.9% Biden +10% Hickenlooper +7% Gardner*
Maine ME 4 -3.0% Biden +15% Gideon +6.5% Collins*
Arizona AZ 11 3.6% Biden +3.1% Kelly +6% McSally*
Carolina del Norte NC 15 3.6% Biden+ 0.5% Cunningham +6% Tillis*
Georgia GA 16 5.1% Biden +0.3% Ossoff Perdue* +2.8%
Iowa IA 6 9.5% Biden +2.5% Greenfield +5% Ernst*
Montana MT 3 20.4% Trump +10% Bullock Daines* +1.6%
Estados Competitivos Senado Votos Electorales (189) Resultado Trump vs. Clinton 2016 Encuestas Trump vs. Biden 2020 Tasa Desempleo Agosto Muertes coronavirus sobre 1M Minesota MN 10 -1.5% Biden +9.4% 7% 367 Michigan MI 16 0.3% Biden +5.2% 9% 706 Pensilvania PA 20 0.7% Biden +6.5% 10% 640 Wisconsin WI 10 0.7% Biden +5.5% 6% 220 Florida FL 29 1.2% Biden +2.0% 7% 654 Arizona AZ 11 3.6% Biden +3.1% 6% 773
Carolina del Norte NC 15 3.6% Biden+ 0.5% 7% 328
Georgia GA 16 5.1% Biden +0.3% 6% 654 Ohio OH 18 8.1% Biden +2.5% 9% 408 Iowa IA 6 9.5% Biden +0.5% 6% 440 Texas TX 38 9.0% Trump +3.2% 7% 547 EE.UU. US 538 -2.1% Biden +8.3% 8.4% 633 Estados Bisagra
Cuadro 1: Estados Bisagra
Dólar Global
Bolsas/
Spreads
Crecimiento
Emergentes
vs. EE.UU.
Tasas
Largas EE.UU.
Escenario 1: Demócratas
Barren. Gana Biden y
Congreso Demócrata
Escenario 2: Status Quo
Trump Reelecto,
Congreso Dividido.
Escenario 3:
Gana Biden, Congreso
Dividido
Probabilidad
50%
30%
20%
Estímulo
HEROES ACT: 2,2 billones de dólares + Plataforma fiscal Demócrata:
5,5 – 7 billones dólares (en 10 años)
“Problem Solvers Caucus”:
1 – 1,5 billones de dólares 0,65 – 1.1 billones de dólaresHEALS o Skinny Package:
