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Burbujas en el precio de los activos: Signos e Indicadores de detección.*
Juan Pablo Martínez Alfonso1
Clasificación JEL: G12
Resumen
La caída generalizada en el crecimiento económico que trajo consigo el estallido de la burbuja inmobiliaria en la crisis financiera del 2008, dio paso a un creciente debate sobre la importancia de contar con mecanismos de detección temprana de escenarios de “exuberancia irracional”. En Colombia, donde los precios de la vivienda están en máximos históricos se hace necesario estudiar algunos signos identificados en la experiencia internacional con el fin de esclarecer si este comportamiento está determinado por fundamentales sólidos o por el contrario por un escenario de sobrevaloración de activos.
Es importante conocer las posibles causas e indicadores que detectan anomalías, no solo para formular políticas de reacción en propensión de la estabilidad económica y financiera, sino en la reducción de estos episodios en el futuro.
Palabras Clave: burbuja inmobiliaria, valoración de activos, identificadores de burbuja.
Bogotá D.C., 28 de Noviembre de 2014
* Se agradece a Andrés Murcia Pabón por su ayuda y comentarios.
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Estudiante de economía de la Universidad de los Andes. Email: jp.martinez273@uniandes.edu.co
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1. Introducción
El presente documento se enfoca en hacer un recuento de signos e indicadores de detección de burbuja con base en la experiencia internacional que puedan servir como señales para las diferentes autoridades. Una reacción oportuna ante este tipo de escenarios puede ayudar a prevenir inestabilidades en la economía.
Este documento plantea que hay factores relevantes para el sector inmobiliario que de acuerdo a la literatura afectan el precio de la vivienda en alguna dirección. Cuando la relación esperada no se cumple, puede sospecharse la presencia de una burbuja.
La metodología de estudio al problema se da por medio de un análisis de los precios de la vivienda que lleve a identificar periodos de crecimiento atípicamente altos. Teniéndolos en cuenta se hace una caracterización del entorno macroeconómico y del mercado de crédito del país. Finalmente se construyen indicadores de alerta temprana de burbuja considerando algunos fundamentales.
El trabajo busca sintetizar las ideas de varios autores sobre la posible identificación temprana de burbujas y aplicarlas a la actualidad. La contribución más inmediata corresponde a presentar un análisis comparativo de indicadores del caso colombiano con el español (debido a su experiencia reciente de burbuja inmobiliaria) y el surcoreano (debido a su uso de políticas para evitarlas). Un estudio de este estilo puede llevar a identificar posibles comportamientos problemáticos presentes en la economía colombiana que puedan ser detonadores potenciales de burbuja.
Se utilizan datos trimestrales para los precios de la vivienda provenientes del Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE) y del Banco de la República para Colombia, y del Banco de Pagos Internacionales (BIS) para otros países. Los demás datos provienen de series anuales construidas por el Banco Mundial e institutos estadísticos de cada país.
La importancia del estudio se fundamenta en los costos de la gran recesión que trajo consigo la crisis financiera de Estados Unidos del 2008.2 Aunque se ha llegado al consenso de que la crisis no se desencadenó solo por un desequilibrio, sino por una serie de factores vinculados en cierta medida al sistema financiero (bajas tasas de interés prolongadas por parte de la FED, rápida
2 Según el Banco Mundial, el crecimiento económico global paso de 3.98% en el 2007, a 1.45% en 2008 y -2.09% en
2009. De las misma manera el crecimiento en el 2009 para Europa y Asia central fue de -4.58%, mientras que para Latinoamérica y el Caribe fue de -1.58%.
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expansión de crédito y desproporcionados niveles de inversión), el pinchazo de la burbuja inmobiliaria representó un punto de quiebre.3
El documento está conformado por cinco secciones. La presente introducción es la primera. La segunda muestra una revisión de literatura sobre lo que se ha hecho en el tema para el caso colombiano. La tercera muestra un marco teórico sobre el concepto de burbuja, al igual que sus efectos en la economía y algunos de los signos e identificadores de detección más comunes. La cuarta describe las fuentes, la base de datos construida y profundiza sobre la metodología mostrando los resultados. La quinta y última presenta un análisis de los resultados y concluye.
2. Revisión de literatura
La determinación sobre la existencia de una burbuja en el sector inmobiliario colombiano ha constituido un debate latente. El análisis toma especial importancia si se tiene en cuenta que actualmente el precio de la vivienda se encuentra en máximos históricos. Los precios de la vivienda nueva (IPVN) y usada (IPVU) han venido aumentando constantemente desde mediados de 2003, y para el primer trimestre de 2014 su precio había incrementado en más del 35% con respecto al primer trimestre de 2011 (Grafico 1).
Grafico 1. Índices de precio nominal de la vivienda nueva y usada (I trimestre 1998=100)
Fuente: DANE y Banco de la República.
3 Hubo bajonazos de índices bursátiles y quiebras de instituciones financieras y compañías productoras que
deterioraron la economía real. Por otro lado se dio racionamiento de crédito que sin intervención, no permitió reactivar la economía.
10 60 110 160 210 260 310
31/3/88 26/12/90 21/9/93 17/6/96 14/3/99 8/12/01 3/9/04 31/5/07 24/2/10 20/11/12
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Quienes descartan la existencia de burbuja, argumentan que el incremento de los precios está apoyado en el comportamiento de algunos fundamentales del sector como los costos y la capacidad de pago de los hogares. Salazar et al. (2013) y Fedesarrollo (2012) sugieren que los precios de la vivienda no están desalineados de sus fundamentales si se tiene en cuenta el aumento en el precio del suelo debido a la creciente escasez de tierra y a las fuertes restricciones del uso del suelo por parte de las autoridades. De manera similar, Asobancaria (2013) afirma que este aumento en el precio del suelo sumado a un aumento en el ingreso promedio de los hogares provocó un desborde de la demanda sobre la oferta aumentando el precio. El Departamento Nacional de Planeación (2014) propone que la evidencia estadística que concluye presencia de burbuja puede explicarse por una corrección en los precios después de su caída en la crisis de finales del siglo XX y un crecimiento en el poder adquisitivo de los hogares.
Por otro lado, quienes proponen existencia de una burbuja en el sector sugieren el uso de otros fundamentales para probar que los precios están desalineados. ANIF (2014) afirma que aunque hay escasez de suelos y un choque temporal de demanda proveniente de la normalización de la política monetaria después de la crisis, los precios de la vivienda han superado el crecimiento del ingreso total, el consumo de los hogares y el ingreso disponible. Gomez et al. (2013) muestran evidencia de burbuja en el mercado de la vivienda si se usa el índice de precios al consumidor IPC y el índice de alquiler de vivienda como deflactores utilizando el método de Phillips et al.
(2012).
Revisada la literatura sobre el caso colombiano es cierto que se encuentran opiniones divididas sobre metodología y existencia de burbuja lo cual lleva a resultados altamente variables. No hay un consenso sobre la interpretación de los resultados porque los modelos pueden estar sujetos a fallos en sus dimensiones como especificación errónea de fundamentales.
3. Marco Teorico
3.1 El concepto de burbuja
Stiglitz (1990) definió una burbuja como una subida en el precio de un activo que no está explicada por sus valores fundamentales, es decir aquellos factores por los cuales se esperaría que se afecte el precio. Esta definición -considerada la clásica y mayormente aceptada- puede ser problemática pues deja mucho a la subjetividad al no aclarar el concepto de “valor fundamental”.
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Otros autores abordan el concepto en términos de desfases positivos entre el precio actual del activo y el valor presente de sus pagos futuros descontados. Esta noción deja de lado el problema de subjetividad pero abarca un obstáculo de escogencia de valores de retorno, tasas de descuento y estimación de valores finales para un periodo, estos pueden diferir entre mercados o estar sesgados por disposición.
Por otro lado, Case & Shiller (2004) abordaron el concepto desde la perspectiva de la psicología social. Explican sobre como pueden darse burbujas cuando los precios de corto plazo aumentan si las expectativas del publico sobre precios altos a futuro son excesivas. Esto sugiere que los precios no solo manejan un componente económico sino que también están sujetos a expectativas y creencias a futuro, especulación, y a los denominados animal spirits.
La literatura reciente explica el concepto como un “todo” y no solo como un episodio de subida de precios. Lind (2008) y Brunnermeier & Schnablel (2014) definen el concepto como un aumento en el precio considerado excesivo por los agentes participantes, que puede resultar en una caída en los precios igual de excesiva.4
No es sorpresa que la identificación de episodios de burbuja sea compleja, pues aunque el concepto es ampliamente usado, su definición ha sido motivo de análisis y debate desde hace más de dos décadas.
3.2 Burbujas en la Economia
Las burbujas son heterogéneas en muchos aspectos y de varios tipos, por lo cual la razón de su nacimiento y severidad puede variar significativamente. En un escenario de sobrevaloración de activos, se habla de burbuja racional cuando hay la creencia de que el activo se podra vender en el futuro a un mayor precio, irracional cuando se fundamenta en creencias exageradas sobre el futuro, intrinseca cuando deriva toda su variabilidad de fundamentales exógenos y contagiosa cuando provienen de mercados relacionados.
Históricamente, los episodios de burbuja se han producido por choques exógenos que cambian las expectativas de la gente como innovaciones tecnológicas o eventos políticos y han sido
4 Para Lind (2008) un incremento dramático se refiere a un incremento en el precio real del doble para un periodo de
5 años o al menos del 50% en un periodo de 3 años. Cuando el precio alcanza un tope, los precios deben de caer en un periodo de 1 a 2 años, hasta por lo menos sus niveles originales.
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acelerados por factores concretos como la política monetaria expansiva, booms de crédito, influjos de capital e innovación y desregulación financiera.
Tabla 1. Entorno económico de una burbuja
Política monetaria expansiva
En lo que se puede catalogar como política monetaria "laxa", se dan aumentos en la base monetaria que tienen efectos positivos en el precio de los activos.
Booms de crédito Hay un comportamiento pro cíclico en la oferta de crédito, que puede venir acompañado de caídas en los estándares de crédito.
Influjos de capital Hay una gran cantidad de capital extranjero de los inversores buscando hacer parte de la compra de los activos, inflando su precio aún más.
Desregulación
financiera Falta de regulación causando desequilibrios en el sistema financiero.
Tomado de Brunnermeier & Schnablel (2014)
Así mismo, se han presentado en muchos sectores afectando a distintos tipos de activos como mercancías (p.ej. tulipanes holandeses), activos financieros (p.ej. acciones y bonos), bienes raíces (p.ej. tierra y edificaciones) y proyectos de infraestructura (p.ej. vías de transporte).
La presencia de una burbuja en la economía es dañina pues genera asignaciones ineficientes de recursos, en la medida que buena parte de estos se destinan a seguir inflando los precios. Sus efectos suelen ser más graves cuando vienen acompañados de alto apalancamiento de los agentes y varian más dependiendo del modo de financiamiento que por la clase de activos afectados. Cuando una burbuja financiada por capital estalla, se genera recesión en el sector, que puede ser transmitible a otros. Por otro lado, cuando una burbuja financiada por crédito estalla, los agentes sufren perdida de capital que afecta su patrimonio, debilitando la capacidad de pago de deuda y demanda de bienes y servicios. Esto afecta la economía real disminuyendo la actividad y el empleo. De igual forma, la falta de pago de los agentes disminuye los activos y el patrimonio de las Instituciones Financieras disminuyendo la oferta de crédito, lo cual ralentiza la reactivación economica. El proceso que genera recesión generalizada, puede repetirse a manera de circulo vicioso.
El análisis concluye que además de tener efectos negativos para la economia, la combinación de burbujas con ciertos desequilibrios significa un riesgo constante para la estabilidad económica y financiera (Borio & Lowe, 2002 ).
7 3.3 Signos e indicadores de detección de burbuja
Teniendo en cuenta la falta de consenso metodológico para la identificación de burbujas, una buena opción para el análisis de existencia es la construcción de indicadores de alerta temprana basados en aquellos factores que en condiciones normales afectan el precio de la vivienda apoyados de la experiencia internacional. Un análisis de este estilo no establece de manera total la existencia de burbuja, pero puede llegar a dar signos precisos.
El ejercicio pretende ver el comportamiento del precio respecto a algunos de sus fundamentales como el costo, ingreso disponible, crédito hipotecario, etc. En la medida en que estos no actuen de acuerdo a la literatura y a la experiencia histórica, puede sospecharse presencia de burbuja. 5 Se debe tener en cuenta que la validez de los resultados puede ser juzgada por la calidad de los datos y el análisis puede sesgarse si hay cambios de preferencias de consumo de los individuos a favor del sector, diferencias en la productividad del sector con el resto de la economía o cambios en la estabilidad de dos variables (p.ej. introducción de nuevos tipos de financiamiento) (Sjöling, 2012).
4. Marco Empírico
4.1 Base de Datos
El documento construye una base de datos apoyado en las siguientes series:
- Los datos trimestrales y anuales para Colombia del índice de precios de la vivienda usada (IPVU) del Banco de la República y del índice de precios de la vivienda nueva (IPVN) del DANE, disponibles desde 1988 y 1997 respectivamente y hasta el primer trimestre de 2014. - Los datos trimestrales de la Selected Residential Property Price Series del Banco de Pagos
Internacionales (BIS), para Corea del Sur y España desde el primer trimestre de 1986 y 1995 respectivamente y hasta el segundo semestre de 2014.
- Datos anuales de producto interno bruto (PIB), inflación, tasa de interés real, crédito domestico al sector privado (como % del PIB), crédito domestico proveído por el Sector Financiero (como % del PIB) y el gasto en consumo final de los hogares del World Development Indicators del Banco Mundial para Colombia, Corea del Sur y España.
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- Los datos anuales para Colombia del índice del precio del suelo en Bogotá (IPSB) disponibles desde 1960 y hasta 2013.
- Los datos anuales para Corea del Sur del cambio porcentual del precio de la tierra del
Economic Statistic System del Banco Central coreano disponibles desde 1975 y hasta 2013. - Los datos anuales para España del precio medio del metro cuadrado de suelo urbano del
Ministerio del Fomento disponibles desde 2004 y hasta 2014.
4.2 Metodología
Por medio de un análisis de su evolución, el documento identifica máximos históricos, picos y valles que ayuden a determinar qué tan elevados son los precios para un periodo determinado. Si el precio actual está muy por encima de su promedio histórico y hay desviaciones pronunciadas sobre el precio de largo plazo puede darse una primera sospecha de la presencia de una burbuja. El documento hace este análisis por medio de la construcción de una brecha entre el valor observado y el tendencial o de largo plazo, haciendo uso de un promedio movil simple (de 1, 2 y 3 años) y el filtro de Hodrick-Prescott.6
Una vez identificados los periodos de precios irregulares, se hace una caracterización del entorno macroeconómico del país que pueda llevar a identificar factores influenciando los precios. El documento tiene en cuenta el PIB en sus niveles y variaciones, y los niveles de la inflación y desempleo. Por otro lado, la literatura esta de acuerdo con que un boom en el mercado de crédito es un factor históricamente concurrente en la ocurrencia de burbujas, por tal el documento también hace una caracterización de este mercado.
Finalmente se contruyen tres indicadores de alerta temprana para comparar entre los paises: 1) Precio real de la vivienda relativo a la tasa de interés real: el acceso a crédito barato puede tener efectos sobre el precio, por lo cual se espera que la relación entre el precio de la vivienda y la tasa de interés real sea negativa.
2) Precio de la vivienda relativo al gasto final en consumo de los hogares: siendo el valor de mercado de todos los bienes y servicios comprados por los hogares incluyendo los gastos en alquiler de vivienda, se espera que la relación entre el precio de la vivienda y el gasto final de los hogares sea positiva.
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3) Precio de la vivienda relativo a los costos del suelo: su relación deberia ser positiva, cuando los precios del suelo incrementen, lo mismo deberian hacer los de la vivienda y viceversa.
4.3 Resultados
4.3.1 Análisis de precios de la vivienda
Los datos de Corea del Sur para el periodo 1986-2014 permiten identificar dos periodos de incrementos notables en los precios. El primero es mucho más pronunciado y toma lugar desde finales de 1987 y hasta mediados de 1991. En este, el crecimiento promedio anual de los precios nominales y reales fue de 14.1% y 6.7% respectivamente. Los precios reales se incrementaron en más del 30% y superaron su promedio histórico en más del 40%. Este fue seguido de una caída pronunciada, en la que los precios cayeron hasta a un nuevo valle a mediados de 1998, ya entrada la crisis asiática. El segundo periodo se da desde finales del 2000 y hasta la actualidad, siendo notables los incrementos 2001-2003 y 2007-2008. Posterior a este último, los precios han mostrado una tendencia hacia el aumento, siendo este más pronunciado para los nominales que los reales (crecimiento promedio anual de 4.58% y 1.57% respectivamente) (Grafico 2).
Para España, las series de precios nominales y reales en el periodo 1995-2014 han tenido una tendencia muy similar mostrando solo un pico y dos valles. Los datos permiten identificar un notable aumento en los precios desde principios 1998 y hasta finales del 2007 en el cual el crecimiento promedio anual para los precios nominales y reales fue de 11.29% y 8.04% respectivamente. El valor del precio real tuvo un aumento mayor al 115% superando su promedio histórico por más del 40%. Posteriormente y hasta la actualidad, ocurrió una caída en los precios casi igual de pronunciada que redujo los precios reales en aproximadamente 47% (Grafico 3).
Para Colombia como ya se vio en el Grafico 1, los precios nominales para la vivienda nueva y usada han venido creciento de manera pronunciada, sin embargo desde mediados de 2003 el aumento se hizo mucho mayor.7 Los precios reales de la vivienda usada por su parte, muestran dos valles y tres picos para el periodo 1988-2013, evidenciando tres periodos de aumentos significativos en el precio; el primero a finales de 1988 y principios de 1990; el segundo a
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La serie del IPVN del DANE y el IPVU del Banco de la República mantienen una elevada correlación estadística (Fedesarrollo, 2012), por lo cual dado que esta última es más larga, se trabaja exclusivamente con ella.
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mediados de 1994 y finales de 1995; y el tercero desde mediados del 2003 y hasta el primer semestre de 2014. El aumento del periodo 2003-2014 es sin dudas el más pronunciado de los tres, incrementado el precio real de la vivienda en más del 100%, superando el promedio histórico desde principios del 2008 y llegando a estar por encima del mismo en más del 40% para el primer trimestre del 2014 (Grafico 4).
Grafico 2. Corea del Sur: precio de la vivienda (2010=100)
Fuente: BIS y calculos propios.
Grafico 3. España: precio de la vivienda (2010=100)
Fuente: BIS y calculos propios.
-20,00 -15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00 160,00
31/03/86 21/09/91 13/03/97 03/09/02 24/02/08 16/08/13
%
Valor Real Promedio Real Valor Nominal Variación % Real
-17,00 -12,00 -7,00 -2,00 3,00 8,00 13,00 18,00
30,00 50,00 70,00 90,00 110,00
31/03/95 25/12/97 20/09/00 17/06/03 13/03/06 07/12/08 03/09/11
%
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Grafico 4. Colombia: índice de precios real para vivienda usada (1990=100)
Fuente: Banco de la República y calculos propios.
4.3.2 Análisis de brechas en los precios
Las brechas contruidas usando un promedio movil simple y el filtro de Hodrick-Prescott nos dan una idea de que tan desviado está el precio observado del tendencial o de largo plazo, con lo cual podemos confirmar los periodos identificados de precios atipicamente altos. Su magnitud puede variar dependiendo del método y el número de periodos usados para pronosticar.
Para el caso surcoreano pueden identificarse pronunciadas desviaciones positivas para los periodos 1989-1991 (seguido de desviaciones negativas de magnitudes muy parecidas hasta principios de 1997), 2001-2003 y 2007-2008 (seguido de variaciones cercanas a cero hasta la actualidad) (Grafico 5).
El comportamiento de las desviaciones para España confirma que entre 1998 y hasta principios del 2008 los precios de la vivienda fueron especialmente altos, para posteriormente caer con magnitudes ligeramente menores. Su comportamiento es acorde con el episodio de burbuja en el mercado inmobiliario español que revento en el 2008 (Grafico 6).
Colombia por su parte, muestra desviaciones pronunciadas para los periodos desde 1993-1995 (y cierta parte de 1997) y para el periodo de estudio 2004-actualidad. Las desviaciones para este último confirman que desde hace casi una década los precios de la vivienda han sido atipicamente altos (Grafico 7).
-20,00 -15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
60 70 80 90 100 110 120 130 140
31/3/88 26/12/90 21/9/93 17/6/96 14/3/99 8/12/01 3/9/04 31/5/07 24/2/10 20/11/12
%
12
Grafico 5. Corea del Sur: Brecha entre precio real observado y tendencial
Fuente: calculos propios.
Grafico 6. España: Brecha entre precio real observado y tendencial
Fuente: calculos propios.
Grafico 7. Colombia: brecha entre precio real observado y el tendencial
Fuente: calculos propios.
-20,00 -15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 01 /03/8 9 01 /0 3/ 9 0 01 /03/9 1 01 /0 3/ 9 2 01 /03/9 3 01 /03/9 4 01 /03/9 5 01 /03/9 6 01 /03/9 7 01 /03/9 8 01 /03/9 9 01 /03/0 0 01 /03/0 1 01 /03/0 2 01 /03/0 3 01 /03/0 4 01 /03/0 5 01 /03/0 6 01 /03/0 7 01 /03/0 8 01 /03/0 9 01 /03/1 0 01 /03/1 1 01 /03/1 2 01 /03/1 3 01 /03/1 4
PMS 1 año PMS 2 años PMS 3 años HP
-20,00 -15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 01 /03/9 8 01 /11/9 8 01 /07/9 9 01 /03/0 0 01 /11/0 0 01 /07/0 1 01 /03/0 2 01 /11/0 2 01 /07/0 3 01 /03/0 4 01 /11/0 4 01 /07/0 5 01 /03/0 6 01 /1 1/ 0 6 01 /07/0 7 01 /0 3/ 0 8 01 /11/0 8 01 /07/0 9 01 /03/1 0 01 /11/1 0 01 /07/1 1 01 /03/1 2 01 /11/1 2 01 /07/1 3 01 /03/1 4
PMS 1 año PMS 2 años PMS 3 años HP
-15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00 01 /0 3/ 1 99 1 01 /02/1 992 01 /01/1 993 01 /12/1 993 01 /11/1 994 01 /10/1 995 01 /09/1 996 01 /08/1 997 01 /07/1 998 01 /06/1 999 01 /05/2 000 01 /04/2 001 01 /03/2 002 01 /02/2 003 01 /01/2 004 01 /12/2 004 01 /11/2 005 01 /10/2 006 01 /09/2 007 01 /08/2 008 01 /07/2 009 01 /06/2 010 01 /0 5/ 2 01 1 01 /04/2 012 01 /03/2 013 01 /02/2 014
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4.3.3 Caracterización del entorno macroeconómico y crediticio Corea del Sur
El PIB de Corea del Sur para el periodo 1986-2013 ha tenido un crecimiento sostenido, siendo este para la ultima década cercano al 45% y teniendo un promedio de variación porcentual anual del 6.13% aproximadamente. En el periodo identificado 1988-1991, este crecimiento fue muy elevado alcanzado un promedio anual de 9.35% (creciendo en más del 40% en 4 años) y disminuyendo el desempleo a tasas mucho menores de su promedio historico (3.55%) entre 2.4%-2.6%. Para 1991 la inflación llegó a su máximo en los últimos treinta años de 9.3% (Grafico 8). El crecimiento del crédito domestico al sector privado como porcentaje del PIB en este periodo se mantuvo relativamente estable en niveles del 43%-50% para las corporaciones financieras y el sector financiero como un todo (Grafico 9). Las cifras sugerían un posible recalentamiento de la economía no apoyado en crédito, que sumado a una posible burbuja en el sector inmobiliario pudo terminar en crisis. El gobierno decidió llevar a cabo una política que aumentara la oferta de vivienda estableciendo un plan de construcción de dos millones de viviendas lo que eventualmente redujo el precio. En 1997 con la crísis financiera asiática los precios terminaron reduciendose todavía aún más.
Posteriormente en el segundo periodo identificado 2000-2013, el PIB muestra un crecimiento sostenido siendo su promedio anual de 4.44%. La tasa de desempleo e inflación se han estabilizado en niveles cercanos al 3.5% y 3% respectivamente. El crédito domestico al sector privado como porcentaje del PIB por su parte ha tenido un crecimiento notable desde el 2000 y hasta el 2013, siendo este mayor al 85% para las corporaciones financieras y 120% para el sector financiero. Las cifras sugieren que el crecimiento de los precios puede estar apoyado por crédito, por lo cual el gobierno surcoreano ha optado por utilizar adicionalmente a la política monetaria, políticas macroprudenciales. Se introdujeron regulaciones loan-to-value (LTV) en el 2002 y debt-to-income (DTI) en el 2005, ajustadas de manera contraciclica. Kim (2013) explica como estas regulaciones han ayudado a estabilizar el mercado de la vivienda y mantener la expansión de crédito bajo control.
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Grafico 8. Corea del Sur: Entorno Macroeconómico
Fuente: Banco Mundial.
Grafico 9. Corea del Sur: Crédito Domestico (% PIB)
Fuente: Banco Mundial.
España
En el periodo 1995-2012, El PIB español mostró una fase de aumento y otra de contracción dependiendo de un antes y después de la burbuja inmobiliaria. El crecimiento del PIB fue positivo para el periodo identificado 1998-2007, incrementando en más de 40% y teniendo una variación anual promedio de 3.81%. El desempleo que venía disminuyendo desde 1995, llegó a su punto mínimo de 8.3% para los últimos 30 años en el 2008 y la inflación se mantuvo relativamente estable en niveles de 1.9% y 3.5 (Grafico 10). El crédito domestico al sector privado como porcentaje del PIB muestra una senda de crecimiento para todo el periodo de estudio, haciéndose más pronunciado desde el 2004 y alcanzando su máximo de 235% y 215% proveído por el sector financiero y corporaciones financieras respectivamente (Grafico 11). El
-6 -1 4 9
2E+11 4E+11 6E+11 8E+11 1E+12 1,2E+12
1986 1991 1996 2001 2006 2011
%
PIB dolares (2005=100) Variación % PIB Desempleo % Inflación % (IPC)
35 85 135
1986 1991 1996 2001 2006 2011
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aumento en los precios estuvo apoyado por este aumento en el crédito, sin embargo su posterior colapso está relacionado con la crisis financiera de 2008.
La crisis que comenzó en Estados Unidos, fue provocada en un principio por las prolongadas bajas tasas de interés de la FED desde 2001 que indujeron a crédito barato para los bancos y a desproporcionados niveles de inversión apalancada en el mercado inmobiliario. Las innovaciones financieras como la titularización, los credit default swaps y subprime mortgages impulsaron a aumentos en el crédito riesgoso por parte de los bancos, apoyado en la tendencia histórica creciente de los precios de la vivienda como soporte para recuperar la inversión. Cuando los pagos de los créditos riesgosos no se efectuaron, la oferta de vivienda lentamente superó a la demanda reduciendo los precios al punto que el pago de intereses era mayor al valor del inmueble, generando un efecto dominó de default en los créditos no riesgosos disminuyendo los precios todavía aún más. El sistema financiero se paralizó generando racionamiento de crédito y recesión generalizada que por interconexiones se globalizó afectando a España. Entre el 2009 y 2013 con la caída de los precios, el PIB español se contrajo, reduciendose en aproximadamente 7% con un promedio porcentual anual de -1.36%. El desempleo volvio a subir llegando a su punto máximo de 25% en el 2012 y la inflación alcanzo niveles negativos por primera vez en las ultimas cuatro décadas en el 2009 (-0.28%).
Grafico 10. España: Entorno Macroeconómico
Fuente: Banco Mundial.
-5 0 5 10 15 20 25 30
7E+11 8E+11 9E+11 1E+12 1,1E+12 1,2E+12 1,3E+12
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
%
16
Grafico 11. España: Crédito Domestico (% PIB)
Fuente: Banco Mundial.
Colombia
El crecimiento del PIB en Colombia para el periodo 1988-2013 ha sido sostenido, siendo este para la ultima década cercano al 60% y teniendo solo para el año 1999 variaciones porcentuales negativas, coincidiendo con la crisis de finales de los 90. En el periodo identificado 2003-2014 este crecimiento tuvo un promedio anual de 4.69%, creciendo en más del 60%. El desempleo ha venido siguiendo una senda de decrecimiento desde el 14.1% en 2003 hasta 10.6% en 2012 al igual que la inflación que ha pasado de 7.13% en 2003 a estabilizarse a niveles entre el 2%-3% para los últimos cinco años (Grafico 12).
Grafico 12. Colombia: Entorno Macroeconómico
Fuente: Banco Mundial.
70 120 170 220
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
%
Corporaciones financieras al sector privado Sector Financiero
-5 0 5 10 15 20 25 30
8,603E+10 1,06E+11 1,26E+11 1,46E+11 1,66E+11 1,86E+11 2,06E+11
1988 1993 1998 2003 2008 2013
%
17
El crédito domestico al sector privado como porcentaje del PIB ha venido aumentando de manera sostenida. Del 2002 al 2012 el crédito domestico proveído por el Sector Financiero ha aumentado en cerca del 40% y el proveído por las corporaciones financieras ha aumentado en cerca del 30% lo cual podría justificar el crecimiento en los precios (Grafico 13).
Grafico 13. Colombia: crédito domestico (% PIB)
Fuente: Banco Mundial.
4.3.4 Indicadores de detección
i) Precio de la vivienda relativo a la tasa de interés real
Para Corea del Sur en el periodo 1986-2013, el promedio de la tasa de interés real es cercano al 4% y solo ha alcanzado niveles negativos cercanos a cero en los años de 1990 y 1991 cuando el gobierno aplicó políticas de aumento de oferta para disminuir los precios (cuando la tasa de interés real llegó a niveles negativos, el precio real llegó a su máximo histórico). Entre 1996 y 2000, cuando las tasas llegaron a estar muy por encima del promedio, el precio de la vivienda bajó. En el segundo periodo identificado 2000-2013, el comportamiento de las variables pareciera ser el esperado considerando el rezago de los precios sobre la tasa de interés real (Grafico 14).
No hay datos disponibles sobre la tasa de interés real para España después del año 2002, por lo cual no se puede crear una idea completa sobre su relación con el precio real de la vivienda para el periodo identificado 1998-2007. Para los datos disponibles 1995-2002, podemos ver que la tasa de interés real tenía una senda de disminución pronunciada que llegó a niveles negativos en el 2002 (-0.04%). Una tendencia de este estilo para los años posteriores pudo haber contribuido al aumento y a la mala calidad del crédito que afectó los precios de la vivienda (Grafico 15).
15 35 55 75
1990 1995 2000 2005 2010
18
El promedio de la tasa de interés real en Colombia para el periodo 1988-2013 es cercano al 10% y ha alcanzado niveles negativos solo en dos ocasiones; la primera en 1994 (-3,36%) cuando se adoptó el régimen de la banda cambiaria; y la segunda en el 2000 (-9,84%) como consecuencia del intento de reactivación de la economía después de la crisis de finales de los noventa. Teniendo en cuenta el rezago de los precios y la tasa de interés real, el comportamiento entre las dos variables para el periodo identificado 2003-2013 parece ser el esperado para la mayoría de los periodos. A diferencia de Corea del sur y España la tasa de interés real no muestra una tendencia decreciente o cercana a cero y por el contrario, se ha mantenido relativamente estable en niveles entre 5%-9% (Grafico 16).
Grafico 14. Corea del Sur: Precio real vivienda (2010=100) vs tasa de interés real
Fuente: Banco Mundial y BIS.
Grafico 15. España: Precio real vivienda (2010=100) vs tasa de interés real
Fuente: Banco Mundial y BIS.
70 90 110 130 150 -5 0 5 10 15 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 %
Interés Real % Valor Real Vivienda
50 70 90 110 -2 0 2 4 6
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
%
19
Grafico 16. Colombia: precio real vivienda usada (1990=100) vs tasa de interés real
Fuente: Banco de la República y Banco Mundial.
ii) Precio de la vivienda relativo al gasto final en consumo de los hogares
El gasto final en consumo de los hogares en Corea del Sur ha tenido un comportamiento con tendencia hacia el crecimiento para las últimas dos décadas con la excepción de una caída en 1998 como consecuencia de la crisis asiática. El comportamiento del precio real de la vivienda con respecto al gasto final de los hogares para el periodo identificado 1988-1991 puede considerarse irregular si se tienen en cuenta las proporciones de los años posteriores. En el periodo 2000-2013 su comportamiento pareciera ser el esperado, con aumentos parecidos entre las dos variables (Grafico 17).
En España para el periodo identificado 1998-2007, el comportamiento entre las variables parece ser el esperado, aunque no se sabe hasta qué punto el gasto final de los hogares apoya el incremento en los precios. La relación nos da ideas sobre la conexión positiva entre el crecimiento de la economía española y el sector de la construcción (Grafico 18).
Después de tener una caída de aproximadamente 4.5% con la crisis de finales de los noventa, el gasto final en consumo de los hogares en dolares para Colombia ha venido recuperando su senda de crecimiento. Este podría apoyar el crecimiento de los precios reales para el periodo identificado 2003-2013 si se tiene en cuenta una posible correción en los precios después de su caída a finales de los noventa como lo plantea parte de la literatura que niega la presencia de una burbuja (Grafico 19).
60 80 100 120 -10 0 10 20 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 %
20
Grafico 17. Corea del Sur: precio real vivienda vs gasto final hogares (dolares del 2005)
Fuente: Banco Mundial y BIS.
Grafico 18. España: precio real vivienda vs gasto final hogares (dolares del 2005)
Fuente: Banco Mundial y BIS.
Grafico 19. Colombia: precio real vivienda usada vs gasto final hogares (dolares del 2005)
Fuente: Banco de la República y Banco Mundial.
70 90 110 130 150 0 2E+11 4E+11 6E+11 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13
Gasto Final Dólares Valor Real Vivienda
50 70 90 110 0 2E+11 4E+11 6E+11 8E+11
Gasto Final Dólares Valor Real Vivienda
60 80 100 120 140 0 5E+10 1E+11 1,5E+11 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13
21
iii) Precio de la vivienda relativo al precio del suelo
El Economic Statistic System del Banco Central surcoreano calcula la variación porcentual del precio del suelo urbanizable, sin embargo no tiene disponible un índice de precios que permita construir una razón entre los precios para ver una relación directa. No obstante, las dos variables muestran la relación esperada para la mayoría de los periodos; en general cuando la variación en los precios del suelo es negativa, los precios de la vivienda se reducen con un rezago de dos o tres años. En el periodo identificado 1988-1991, el precio del suelo alcanzó su mayor variación porcentual de 31.97% en 1989 y y dos años despues en 1991 el precio de la vivienda hizo lo mismo (Grafico 17).
El Ministerio del Fomento español estima el precio medio del metro cuadrado del suelo urbano para el total nacional a partir del 2004, por lo cual al igual que para la tasa de interés real, no será posible formar una idea completa sobre su relación con los precios reales de la vivienda para el periodo identificado 1998-2007. Para los datos disponibles 2004-2013, el aumento de los precios estuvo apoyado por lo menos en cierta medida por el comportamiento de los precios del suelo, al igual que su posterior caída (Grafico 18).
El precio real de la vivienda relativo al precio del suelo en Bogotá8 exhibe una tendencia decreciente para las últimas dos décadas, mostrando un desfase excesivo solamente entre 1988 y 1990. Para el periodo identificado 2003-2013, los precios del suelo se han incrementado en mayor medida que los de la vivienda al punto que en 2013 la razón entre las variables llegó a estar en un 43% por debajo del promedio histórico. Los resultados suguieren que al igual que para Corea del Sur y España, los aumentos irregulares en el precio de la vivienda en Colombia pueden estar apoyados en aumentos todavía mayores en el precio del suelo (Grafico 19).
8 El IPSB mide la evolución anual de los precios del suelo residencial urbano para Bogotá pero puede considerarse
un buen indicador de la tendencia de los precios para el resto del país, teniendo en cuenta que en esta ciudad se concentran cerca de la mitad de las viviendas a nivel nacional (Fedesarrollo, 2012).
22
Grafico 17. Corea del Sur: precio real de la vivienda (2010=100) vs tasa precio suelo
Fuente: Economic Statistic System y BIS.
Grafico 18. España: precio real de la vivienda (2010=100) vs precio suelo ubanizable
Fuente: Ministerio del Fomento y BIS.
Grafico 19. Colombia: razón entre precio real de la vivienda e índice precio del suelo
Fuente: Banco de la República y calculos propios.
-15 -5 5 15 25 35
70 90 110 130 150
1986 1991 1996 2001 2006 2011
%
Valor Real Variación Tasa Precio Suelo %
50 70 90 110
150 200 250
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Precio Suelo Urbanizable Valor Real Vivienda
0,50 1,00 1,50
1988 1993 1998 2003 2008 2013
23
5. Análisis y Conclusiones
El ejercicio llevado a cabo permitió confirmar que es fácil identificar una burbuja cuando ya ha estallado, pero ex-ante es muy complicado. Los prolongados y altos niveles de crédito (barato o de baja calidad) pueden inflar los precios, pero no son el único factor que los afecta por lo cual es importante tener en cuenta el entorno macroeconómico. Por otro lado, la construcción de indicadores basados en la experiencia internacional permiten establecer el comportamiento esperado de la relación entre el precio y algunos factores relevantes para el sector que nos pueden dar signos sobre un eventual episodio de burbuja en la economía. No obstante, no permiten identificar hasta que punto estos apoyan el aumento (o disminución) de los precios por lo cual no son útiles para establecer el nacimiento (o pinchazo) de una burbuja.
Es pertinente notar que en los países estudiados, los aumentos en los precios de la vivienda aún siendo estos provocados por burbuja como en el caso español, parecieran siempre estar justificados por los precios del suelo por lo cual valdria la pena hacer un estudio sobre posibles burbujas en el mercado de los suelos y la direccción de su causalidad con los precios de la vivienda.
En Corea del Sur se identificaron dos periodos de aumento de precios atípico entre 1987-1991 y 2000-2013. El primero pudo estar apoyado en el elevado crecimiento del PIB, los altos niveles de inflación y los bajos niveles de desempleo, y el segundo en los crecientes niveles de crédito que han sido evaluados por el gobierno mediante política monetaria y regulaciones macroprudenciales. Los identificadores construidos sugieren que el aumento en los precios reales de la vivienda para los dos periodos actuó de acuerdo a los incrementos en los precios del suelo, sin embargo también influyeron las bajas tasas de interés real para el periodo 1987-1991 y el creciente gasto final de los hogares para el periodo 2000-2013.
En España se identificó un aumento de precios atípico para el periodo 1998-2007 que termino con el estallido de la burbuja en 2008. Este estuvo apoyado principalmente en los los altos y crecientes niveles de crédito respaldados por innovaciones financieras. A pesar de la falta de datos, los indicadores construidos sugieren que el aumento en los precios reales de la vivienda
24
actúan conforme a los niveles de tasa de interés real (desde 1995 hasta 2002), gasto final de los hogares y precio del suelo urbanos (desde 2004 hasta 2013).
En Colombia se identificó un aumento de precios atípico para el periodo 2003-2014 que podría estar apoyado por en los crecientes niveles del crédito. Los identificadores construidos sugieren que este aumento en los precios reales de la vivienda actúa de acuerdo a los crecientes precios del suelo y al gasto final de los hogares si se tiene en cuenta una correción de los precios después de su caída en 1995. La tasa de interés real se ha mantenido estable y no tiene tendencias a la baja por lo cual el aumento en el crédito puede no ser riesgoso.
El documento no encontró signos preocupantes en Colombia que lleven a sospechar un posible escenario de burbuja basados en la experiencia internacional de Corea del Sur y España. Sin embargo teniendo en cuenta la falta de herramientas confiables para su identificación, el monitoreo constante de los mercados, conjunto con el uso discrecional de políticas monetarias y macroprudenciales que establezcan regulaciones a la cartera crediticia y a la exposición de las instituciones financieras, puede ser positivo para manejar la positiva tendencia de los precios.
25
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Tesis de pregrado con honores, Universidad Edith Cowan, Australia.
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Gomez, J., Ojeda, J., Rey, C., & Sicard, N. (2013). Testing for Bubbles in Housing Markets: New Results Using a New Method. Borradores de Economía, 753.
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Stiglitz, J. (1990). Symposium on Bubbles. The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2, 13-18.
26
Anexos
Indicador Descripción Fuentes
Precio real vivienda vs elasticidad oferta
Los precios de vivienda pueden subir si la demanda
de vivienda aumenta pero la oferta no. (Englund, 2011)
Preciorealvivienda vs Tasa de interés real
La tasa de interés y el precio de la vivienda deben tener una relación negativa. Tasas de interés bajas y
prolongadas pueden significar mala calidad de crédito.
(Englund, 2011)
Fuente: Sjöling (2012)
Tabla 1. Indicadores de deteccion de burbuja
Razon Loan to Value (LTV)
Es un buen indicador del riesgo financiero. Entre mayor sea la razón, mayor es el riesgo. Buena aproximación a la medición de la calidad del crédito.
(Kokko, 1999)
Radio entre la deuda y la renta disponible
No debe cambiar. Un aumento sobre su promedio de largo plazo indica que el mercado está
sobrevalorado.
(Finocchinaro, Nilsson, Nyberg,
&Soultanaeva, 2011)
Precio vivienda vs Precio de construcción
Los precios reales de la vivienda deben disminuir en función de los aumentos de productividad del sector de construcción, asumiendo que los demás factores
influencia son constantes
(Claussen, Jonsson, &Lagerwall, 2011)
Precio vivienda vs PIB
Si los datos de renta disponible no estan disponibles, el PIB puede usarse como una variable
instrumental.
(Claussen, Jonsson, &Lagerwall, 2011)
Precio real vivienda vs demografía
La relación entre el precio de la vivienda y la
cantidad de inquilinos debe ser positiva (Englund, 2011)
Precio vivienda vs ingreso disponible
Si el ingreso disponible disminuye lo mismo debe hacer el precio de la vivienda.
(Himmelberg, Mayer, &Sinai,
2005)
Precio vivienda vs Tasa de Ocupación
La relación entre la tasa de ocupación y el precio de la vivienda debe ser positiva.
(Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007)
Relación Precio Alquiler
Si no hay regulación en el mercado de alquileres o si la relación entre el precio y la oferta no es permanente inelástica, una subida en la razon del precio del alquiler con el valor de la vivienda mayor
a su histórico puede ser signo de burbuja.
(Quigley, 2001), (Englund, 2011)
27
2. Filtro de Hodrick y Prescott
El filtro de Hodrick-Prescott (HP) obtiene una serie atenuada a partir de una serie original (, en nuestro caso la evolución trimestral del precio real de la vivienda. El método consiste en minimizar la varianza de alrededor de, más la multiplicación del parámetro de atenuación por la diferencia entre los pares cercanos.
min ∑(Yt− St) n
t=1
+λ∑[(St+1 n−1
t=2
− St) − (St− St−1)]2
Entre mayor sea el parámetro de atenuación, más cercana estará la serie atenuada resultante a una tendencia lineal, en el caso contrario se acercara a la original. El valor de sugerido para una serie trimestral como la nuestra es de 1600. La diferencia entre la serie original y la atenuada puede interpretarse como la brecha entre su valor real y el potencial.
