Entel Actualización Precio Objetivo
Precio Objetivo: CLP 6.700 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto
Recomendación y Tesis de Inversión
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Entel a CLP 6.700 por acción para fines de 2015, con una recomendación de mantener con riesgo asociado alto, lo cual considera un alza de 9,8% en el precio (respecto al valor de cierre del 11 de marzo de 2015) y un retorno de dividendos de 3,3%, totalizando un retorno de 13,1%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:
Saturación del mercado de telefonía móvil en Chile y enfoque en planes de datos para clientes de alto valor. Estimamos que seguirá disminuyendo levemente el número de abonados a telefonía móvil en Chile, debido al alto nivel de penetración que existe en el mercado. Esto tendrá efectos en el negocio de Entel, que también sufrirá pequeñas reducciones en el número de clientes. Sin embargo, la estrategia de enfocarse en planes de datos para clientes postpago permitirá a la compañía mantener niveles elevados de ARPU, por lo que podrá observarse un crecimiento moderado en los ingresos para los próximos años.
Crecimiento en el mercado peruano sujeto a altos costos operacionales. Luego del lanzamiento de la nueva marca en el 4T de 2014, Entel Perú logró expandir su base de clientes a 1,7 millones de usuarios, lo que representa un aumento de 17,4% respecto al trimestre anterior. Sin embargo, estimamos que tendrá que continuar con altos costos operacionales, al menos por dos años, para lograr aumentar su participación de mercado. La fuerte competencia que existe en el Perú hace necesarias campañas publicitarias potentes y altos subsidios a los equipos para atraer a los clientes.
Reducción del CAPEX y cambio en la política de dividendos para afrontar los mayores costos asociados a la captura de clientes en Perú. Debido a los elevados costos del proceso de expansión en Perú, y con el fin de mantener niveles de liquidez adecuados, Entel redujo su capex, tanto para Chile como para Perú, en comparación con reportes anteriores de la compañía. Esto se suma al cambio en la política de dividendos, medida que fue adoptada en 2013.
Riesgos
Cambio tecnológico. La rapidez de los avances tecnológicos es un riesgo inherente de las empresas de telecomunicaciones debido a los cambios que se pueden generar en los flujos futuros de inversiones en nuevas tecnologías, que pueden quedar obsoletas antes de lo previsto.
Cambios regulatorios. Los flujos de la empresa también se pueden ver afectados por cambios generados por la entidad reguladora, como por ejemplo la disminución en los cargos de acceso.
Nuevo entorno competitivo. Entel ha logrado posicionarse como uno de los operadores móviles más importantes en Chile. Sin embargo, al ingresar a Perú deberá captar clientes en un mercado en que ya existen dos grandes competidores, que controlan alrededor de un 95%
del mercado entre los dos. El esfuerzo por captar clientes presionará a la baja los márgenes de la empresa, al menos hasta que consiga una participación de mercado significativa.
13 de marzo de 2015 Sector: Telecomunicaciones Analista: Andrea Neira andrea.neira@corpgroup.cl T: +56 2 2660 6053 Información Compañía Ticker: ENTEL CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 6.100 Rango 12M (CLP por acción): 5.910 – 7.497 Volumen Diario (USD millones): 2,4 Acciones (millones): 236,5
Capitalización de Mercado (USD millones): 2.261,1 Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
60 70 80 90 100 110 120 130 140
2014-03-11 2014-05-11 2014-07-11 2014-09-11 2014-11-11 2015-01-11 2015-03-11
Precio acción Entel vs IPSA Base 100
Entel IPSA
Fuente. Bloomberg
Precio Objetivo (CLP): 6.700
Recomendación: Mantener
ERR (CLP MMM) 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Ingresos 1.644 1.668 1.755 1.857 1.947
Costos -1.426 -1.541 -1.649 -1.734 -1.773
Resultado Operacional 218 127 106 122 174
Margen Operacional % 13,3% 7,6% 6,0% 6,6% 9,0%
EBITDA 467 370 365 397 463
Margen EBITDA % 28,4% 22,2% 20,8% 21,4% 23,8%
Gastos Financieros Netos -19 -44 -60 -77 -84
Resultado No Operacional -41 -78 -92 -93 -100
Utilidad 147 56 11 22 55
Utilidad Controladora 147 56 11 22 55
Mg Neto (Controlador) % 8,9% 3,4% 0,6% 1,2% 2,8%
UPA (CLP / acción) 621 239 45 95 231
Estructura Propiedad (Dic 2013) Balance (CLP MMM) 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Efectivo & Equivalentes 19 379 25 38 52
Otros activos corrientes 549 503 525 543 560
Propiedades de inversión 1.334 1.615 2.016 2.406 2.779
Otros activos no corrientes 354 539 539 539 539
Total Activos 2.257 3.036 3.106 3.526 3.931
Deuda Financiera 840 1.455 1.675 2.055 2.395
Total Pasivos 1.376 2.079 2.186 2.589 2.951
Total Patrimonio 881 956 920 937 980
Interes Minoritario 0 0 0 0 0
Ventas (2014) FC (CLP MMM) 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Resultado Operacional 218 127 106 122 174
Impuestos Ajustados -44 -27 -24 -30 -47
Depreciacion & Amortizacion 249 243 260 275 288
Capex -463 -562 -661 -665 -661
Δ Capital de trabajo -20 74 -136 5 5
Free Cash Flow -60 -144 -456 -292 -241
Aumento de capital 0 0 0 0 0
Dividendos -89 -55 -47 -5 -11
Aumento Deuda 405 615 220 380 340
Comparables P/U EV/EBITDA Ratios 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Telefónica Chile 7,7 2,3 Precio accion (CLP) 7.131 6.097 6.100 6.100 6.100
América Móvil (Mex) 23,0 6,0 P / U (x) 11,5 25,5 134,6 64,5 26,4
Verizon (USA) 14,2 8,4 Pasivos / patrimonio (x) 1,6 2,2 2,4 2,8 3,0
Vodafone (USA) 57,2 8,0 EV / EBITDA (x) 5,4 6,8 8,5 8,7 8,2
EBITDA / Gastos Fin. (x) 22,4 6,7 5,1 5,0 5,3
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 1,8 2,9 4,5 5,1 5,1
ROA (% ) 6,5% 1,9% 0,3% 0,6% 1,4%
β (vs IPSA): 1,06 ROE (% ) 16,7% 5,9% 1,2% 2,4% 5,6%
WACC: 8,4% Dividend Yield (% ) - 3,3% 3,3% 0,4% 0,8%
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.
Entel
Descripcion Compañía
Fundada en 1964, es una de las empresas de telecomunicaciones más importantes de Chile, con ingresos anuales por $1.668.052 millones a Diciembre de 2014.
Provee una amplia gama de servicios de telecomunicaciones integradas y servicios TI:
telefonía móvil y fija, internet y servicios de transferencia y administración de datos.
En 2013 ingresó al negocio móvil en Perú a través de la adquisición de Nextel, y comenzó a operar con la marca "Entel Perú" en Octubre de 2014 .
Altel Inv ersiones
55%
Otros 9%
Fondos de pensiones
36%
Serv icios móv iles Chile
69%
Serv icios móv iles Perú
9%
Otros serv icios
22%
Crecimiento leve en el negocio de telefonía móvil en Chile, debido a la saturación del mercado.
La madurez alcanzada en el mercado de telefonía móvil en Chile se traduce en pocas perspectivas de crecimiento. A partir de 2011 la penetración comenzó a crecer a tasas menores, y ya en 2013 registró una disminución. Es muy probable que esta tendencia a la baja continúe. A fines de 2013 había 134 suscripciones cada 100 habitantes, y según su última medición, que fue en Septiembre de 2014, ya habían disminuido a 129%. Estas tasas de penetración son más altas que las que existen, por ejemplo, en UK, Australia, Perú y Estados Unidos. De hecho, en el año 2013 la tasa de penetración era de 119% en los países
desarrollados, y de 88% en los países en vías de desarrollo, por lo cual estimamos que la tasa podría seguir reduciéndose. En Chile un 70% de la base total de clientes corresponde a usuarios prepago (Subtel), y es éste el segmento que presenta las mayores contracciones.
A medida que la economía continúe creciendo y se siga avanzando en una legislación pro competencia en el sector de las telecomunicaciones, deberíamos observar tasas de penetración menores a las actuales. Leyes como la reducción de los cargos de acceso, la portabilidad, desbloqueo de celulares y fin de tarifas on-net y off-net no sólo promueven una mayor competencia en el mercado, sino que además facilitan a los usuarios la elección de un solo número telefónico, lo que se vería reflejado en una menor penetración.
Tomando en cuenta el escenario actual de la industria, estimamos que la base de clientes del negocio de telefonía móvil en Chile de Entel presentará una leve tendencia a la baja. Sin embargo, anticipamos que la compañía se apoyará en el creciente uso de datos móviles y se enfocará en ofrecer planes atractivos para los clientes con contrato. Así, aumentaría la proporción de usuarios postpago en el mix de clientes, aunque teniendo siempre más usuarios prepago (2/3 del total, sin contar MBB), con lo cual lograría mantener el ARPU en niveles altos.
De esta manera, se podrá observar un crecimiento moderado en los ingresos de este negocio para los próximos años.
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 20 40 60 80 100 120 140 160
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Penetración cada 100 hab.
Var % anual Fuente: Subtel
Penetración telefonía móvil en Chile 2007-2013
122 124 126 128 130 132 134 136 138 140
ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14
Fuente: Subtel
Penetración telefonía móvil en Chile Enero 2013 - Septiembre 2014
96 98
107 124
134
0 50 100 150
EEUU Perú Australia UK Chile
Suscripciones de telefonía móvil cada 100 habitantes
Año 2013, %
Fuente: ITU
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
0 5 10 15 20 25 30
1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Número de abonados con Contrato Número de abonados con Prepago
Variación % Contrato Variación % Prepago
Número de abonados a telefonía móvil en Chile*
Millones
Fuente: Subtel
*Abonados son los que hayan tenido tráfico durante el mes. Entel PCS corrigió toda la información de abonados desde Enero 2011 hasta Octubre 2013. Claro y Movistar realizaron limpiezas de sus carteras de clientes en el segundo semestre del 2013.
En 2014 los ingresos del negocio móvil en Chile se vieron afectados negativamente por la reducción en los cargos de acceso. Para 2015 corresponde una segunda disminución de estos cargos, pero ésta será mucho menor que la que se produjo el año pasado, por lo cual esperamos una leve recuperación de los ingresos de Entel y, como ya fue mencionado, proyectamos mejoras marginales para los años siguientes, debido a la madurez que ha alcanzado el mercado.
Con las limitadas oportunidades de crecimiento que existen en el mercado de telefonía móvil en Chile, adquiere relevancia la apuesta en Perú, que permitiría a la compañía seguir creciendo, explorando un mercado que aún no está saturado.
Desafíos y oportunidades de crecimiento en Perú.
Entel ingresó al mercado peruano con la adquisición de Nextel el año 2013, y comenzó a operar a través de la marca “Entel Perú” a partir de octubre de 2014. El lanzamiento de esta nueva compañía de telefonía móvil estuvo asociado a un gran aumento en los costos
operacionales, sobre todo por las campañas publicitarias y promociones que fueron necesarias para dar a conocer la marca. La empresa de telecomunicaciones busca posicionarse como uno de los tres grandes operadores móviles, en un mercado en que las dos compañías más importantes controlan alrededor de un 95% del mercado.
En principio Entel apunta a clientes de postpago con planes de alto valor. Para captar este tipo de clientes ha lanzado promociones atractivas, con un gran subsidio en los equipos, pero asociadas a planes de valores elevados con servicios de datos. De esta manera, Entel se enfocará en fomentar el uso de planes de datos, como ha ocurrido en Chile, para lo cual la compañía cuenta con redes 2G, 3G y 4G, siendo esta última la más grande de su tipo en Perú, lo que ayudaría a impulsar la contratación de este tipo de planes.
Entel busca oportunidades de crecimiento en Perú debido a la estabilidad de su economía, la regulación pro competencia y la baja penetración que existe en telefonía móvil y datos móviles.
La compañía pretende replicar el modelo de negocios de Chile en Perú, posicionándose como un operador de buena calidad y confiable (no necesariamente como el que tiene las tarifas más bajas).
0 20 40 60 80 100 120 140
Países desarrollados En vías de desarrollo Mundo
Fuente: ITU
* Estimación de ITU
Suscripciones de telefonía móvil cada 100 habitantes
%
31
46 51 56
2 5 10 14
0 10 20 30 40 50 60
2010 2011 2012 2013
Chile Perú
Fuente: Elaboración propia en base a datos de:
INE, INEI, Subtel y Osiptel
Penetración de internet móvil Cada 100 habitantes (%)
0,20 0,4 0,60,81 1,2 1,41,6 1,82
3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Clientes MBB Clientes iDEN Clientes HPPTT Clientes 4G/3G/2G Fuente: Entel
Clientes Entel Perú Millones
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0 2 4 6 8 10 12
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Prepago Postpago MBB Var% total clientes
Fuente: Entel, Corpresearch
Clientes telefonía móvil Entel Chile Millones
Se puede observar que en el 4Q14 hubo un aumento en el número de clientes respecto al 3Q14, además es la compañía que más usuarios ha ganado gracias a la portabilidad.
Actualmente Entel Perú cuenta con una base de clientes compuesta por 52% postpago y 48%
prepago, y esperamos que el mix de clientes se incline más a la telefonía prepago a medida que vaya aumentando el número de clientes, como ocurre en Chile. En Perú los usuarios prepago concentran alrededor de un 70% del total de los abonados (postpago incluye cuenta controlada), similar a lo que ocurre actualmente en Chile. De esta manera, estimamos que seguirán aumentando los clientes en Perú, y que subirá levemente el ARPU en 2015, para luego disminuir, a medida que se agreguen a la base de clientes más usuarios prepago.
Para lograr aumentar su participación de mercado, estimamos que Entel deberá continuar con altos costos de publicidad y subsidio de equipos en los próximos años, aunque serían un poco menores que los del último trimestre de 2014, que coincidieron con el lanzamiento de la nueva marca. A pesar de los malos resultados del 4Q14, debido al aumento en costos asociados a la expansión en Perú, estimamos que Entel continuará aumentando su participación de mercado en dicho país, y que el aumento en ingresos llegará a compensar los mayores costos.
Reducción del CAPEX y cambio en la política de dividendos.
Dados los altos costos relacionados con el ingreso al mercado de telefonía móvil en Perú la compañía presentó pérdidas en el 4Q14. A pesar de que se espera que ese haya sido el peor trimestre, por el lanzamiento de la nueva marca, la empresa seguirá con una presión importante en sus márgenes.
Con el objetivo de mantener niveles de caja adecuados y disminuir la deuda necesaria para la operación Entel redujo su capex para los próximos tres años, tanto para Perú como para Chile, siendo este último el que presenta el mayor recorte. El plan de inversiones de la compañía ahora contempla un capex de USD 450 millones anuales para Chile y USD 220 millones para Perú, cuando antes se consideraba para cada mercado alrededor de USD 650 millones y USD 240 millones, respectivamente. Esto se suma al cambio en la política de dividendos
implementada en 2013, que considera un reparto de 50% de las utilidades, en vez del 80%, como se hacía anteriormente, medida que se espera continúe por unos tres años más.
El plan de inversiones en ambos países se destinará principalmente a la ampliación de las redes, con el fin de hacer frente a la creciente demanda por servicios de datos móviles a través de una mayor cobertura.
Valoración
Para estimar el precio objetivo de Entel utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), en el que proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2024 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de 3,0% nominal.
Para proyectar los flujos utilizamos una ponderación de las tasas de impuesto de cada país, basada en nuestra estimación de ingresos. Para el caso de Chile usamos el nuevo calendario de impuestos, que establece una tasa de 21% para 2014, 22,5% para 2015, 24% para 2016 y 27% desde 2017 en adelante.
Se utilizó una tasa de descuento de 8,42%, que se calculó en base a un promedio ponderado del WACC de los dos países donde opera la compañía. Este considera un beta de 1,06, un premio por riesgo de 6,0% y una tasa libre de riesgo de 4,33% en Chile y de 4,0% en Perú.
Además consideramos las distintas tasas de impuestos de largo plazo de cada país, que en el caso de Chile corresponde a 27%.
450 450 450
220 220 220
0 100 200 300 400 500 600 700 800
2015 2016 2017
Chile Perú Fuente. Entel
Capex USD millones
Nuestras estimaciones resultan en una disminución en el resultado operacional y una leve caída en el EBITDA para el año 2015. Además se puede apreciar un retroceso importante en el margen operacional y en el margen EBITDA, lo que refleja el mal momento que pasaría la empresa en 2015 con el objetivo de captar clientes en Perú. Además el año 2016 tampoco sería muy bueno, pero se podría comenzar a ver una recuperación importante a partir de 2017.
Si bien los resultados del 4Q14 fueron peores de lo que esperábamos, y estimamos que la compañía seguirá con costos elevados durante los próximos años, creemos que podría verse una recuperación significativa de los márgenes en unos dos años más. Estimamos que en el largo plazo Entel Perú podría ser un negocio clave para la compañía, aportando el crecimiento que ya no se verá en Chile debido a la saturación del mercado. En este sentido, es importante ver cómo evoluciona la participación de mercado en Perú en los próximos trimestres.
País WACC
Chile 8,44%
Peru 8,26%
Consolidado 8,42%
0 500 1.000 1.500 2.000
2013 2014 2015e 2016e 2017e
Otros Mobile services Perú
Mobile services Chile Fuente: Entel, CorpResearch Ingresos Entel CLP MMM
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
0 50 100 150 200 250
2013 2014 2015e 2016e 2017e Resultado Operacional Margen Operacional Fuente: Entel, CorpResearch
Resultado operacional y Margen operacional
CLP MMM y %
28,4%
22,2%
20,8% 21,4%
23,8%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
2013 2014 2015e 2016e 2017e
EBITDA Margen EBITDA
Fuente: Entel, CorpResearch EBITDA y Margen EBITDA CLP MMM y %
6.697 8,8% 8,6% 8,4% 8,2% 8,0%
2,6% 5.034 5.520 5.983 6.598 7.200
2,8% 5.327 5.838 6.327 6.978 7.615
3,0% 5.644 6.183 6.700 7.391 8.069
3,2% 5.976 6.547 7.094 7.828 8.551
3,4% 6.337 6.942 7.524 8.306 9.079
Crecimiento de Largo Plazo
WACC
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl
Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal.
cristobal.casassus@corpgroup.cl
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
sergio.zapata@corpgroup.cl
Patricio Acuña Analista.
patricio.acuna@corpgroup.cl
Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail.
martin.antunez@corpgroup.cl
Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Telecom, Transporte.
andrea.neira@corpgroup.cl
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
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