Contactos:
Ana María Mendivelso Sierra
amendivelso@brc.com.co
María Soledad Mosquera Ramírez
msmosquera@brc.com.co
Comité Técnico: 20 de octubre de 2011
Acta No: 395
TÍTULOS PARTICIPATIVOS PATRIMONIO ESTRATÉGIAS INMOBILIARIAS (PEI)
ADMINISTRADO POR TERRANUM INVERSIÓN S.A.S
BRC INVESTOR SERVICES S. A. SCV REVISIÓN EXTRAORDINARIA
TÍTULOS PARTICIPATIVOS i AAA (Triple A)
Cifras a septiembre de 2011*:
Valor total del programa: $1 billón (aprobado el 14/01/2011 por la Superintendencia Financiera de Colombia)
Grupo de activos que componen el tramo uno, dos, tres y cuatro del patrimonio: 21
Incluye un activo que se pagará contra la cuarta emisión, razón por lacual hace parte del grupo de activos analizados en la presente revisión.
Historia de la calificación:
Revisión periódica junio/11: i AAA
Revisión periódica junio/10: i AA+ Perspectiva Positiva Calificación inicial diciembre/06: i AA+
La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera elaborado por Terranum Inversión S.A.S, el contrato de fiducia, el prospecto de colocación y demás información remitida por parte de Terranum Inversión S.A.S. en su condición de Administrador Inmobiliario y de Fiduciaria Corficolombiana S. A. en su condición de Agente de Manejo.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:
Títulos: Títulos participativos. Ley de circulación: Nominativos.
Emisor: Patrimonio Estrategias Inmobiliarias – PEI. Originador, fideicomitente
y estructurador: Estrategias Corporativas S.A.S.
Administrador Inmobiliario: Terranum Inversión S.A.S antes Administradora Inmobiliaria E.C. S.A.S. Monto: Hasta $1 billón.
Tramos: III Tramos emitidos.
Valor tramos: Tramo I: $107.605 millones; Tramo II: $127.555 millones; Tramo III: $204.862 millones; Tramo IV: $155.360 millones.
Fecha de emisión tramos: Tramo I: 27/Feb/2007; Tramo II: 22/Nov/2007; Tramo III: 30/Oct/2009; Tramo IV: pendiente Valor nominal: $4.194.700 cada título acorde con la última repartición de dividendos el 12 de agosto de
2011. La inversión mínima será de 10 títulos. Plazo: 99 años prorrogables.
Rentabilidad: La rentabilidad de los títulos estará dada por los ingresos derivados del arrendamiento de los activos inmobiliarios y de la valorización o desvalorización de los mismos.
Readquisición de títulos: Los inversionistas tienen la opción de venderle al patrimonio autónomo hasta el 10% de los títulos que hayan adquirido y mantenido durante un periodo superior a 10 años consecutivos e ininterrumpidos, contados a partir de la fecha de adquisición, de acuerdo con los términos del prospecto de colocación.
Periodicidad de pago de rendimientos: Semestral
Agente de manejo: Fiduciaria Corficolombiana S. A. Representante legal de Inversionistas Fiduciaria Colmena S. A. Asesor Legal: Brigard & Urrutia Abogados Bolsa de Valores: Bolsa de Valores de Colombia – BVC
Administrador del programa de emisión: Depósito Centralizado de Valores de Colombia S. A. DECEVAL Destinatarios del programa: El público en general, incluyendo los fondos de pensiones y cesantías.
Derecho de suscripción preferencial: Los inversionistas de los títulos del Patrimonio Autónomo a la fecha de publicación del aviso de oferta de un nuevo tramo tendrán derecho a suscribir preferencialmente los títulos del nuevo tramo.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en
revisión extraordinaria mantuvo la calificación de i AAA a los Títulos Participativos Patrimonio Estrategias Inmobiliarias.
A partir de la primera emisión realizada por el Patrimonio Estrategias Inmobiliarias (en adelante PEI) en 2007, los títulos participativos han evidenciado una evolución positiva en su valor, una generación de flujo constante y el
crecimiento en el número de inversionistas interesados por este vehículo de inversión. Dada la asertividad y oportunidad en la toma de decisiones de inversión y de adquisición de activos inmobiliarios, así como la política de riesgo crediticio, es posible anticipar que con la emisión del cuarto tramo el portafolio del PEI cuente con una mayor diversificación por tipo de activos, por arrendatarios, por ubicación geográfica y por duración de los contratos.
PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS – TÍTULOS PARTICIPATIVOS
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Se destaca la gestión del Administrador enfocada en el estudio y adquisición de activos inmobiliarios con alta calidad crediticia que generen valorizaciones a largo plazo y que impactan positivamente la rentabilidad del PEI.
Los activos que hacen parte del cuarto tramo son el centro administrativo de Colsanitas, el 30% de la bodega de distribución del LG, el 49% de las oficinas de Ericsson, la torre del Banco Santander1 (los dos mayores arrendatarios cuentan con la máxima calificación crediticia: AAA) y un edificio corporativo en Bogotá con un arrendatario con calificación AA+2. Para el centro administrativo Colsanitas aplica la Política de Seguimiento al Riesgo Crediticio que realiza el administrador para hacer seguimiento estructurado a los arrendatarios.
El valor de los títulos ha presentado un incremento constante desde la emisión del primer tramo, así como en su liquidez secundaria; esto último corresponde con la atomización por montos y al creciente número de transacciones realizadas. A agosto de 2011 se han
realizado 821 transacciones por $172.505 millones, incremento significativo si se compara con el mismo mes del año anterior con 604 transacciones por $150.626 millones. Así mismo, la concentración de los inversionistas de los fondos de pensiones ha disminuido del 88,47% en marzo de 2007 al 60,05% en agosto de 2011, y el de personas naturales pasó del 0,31% al 10,09% en los mismos periodos debido al cambio de los títulos al mercado principal3.
De acuerdo con la bursatilidad del título, la rentabilidad del PEI con valorización fue del 15,74% y sin valorización, es decir, sin tener en cuenta las valorizaciones realizadas por las actualizaciones de los avalúos y el ajuste inflacionario de los activos, fue del 8,86% a 31 de agosto de 2011. Durante el periodo marzo a agosto de 2011, la volatilidad de la rentabilidad presentada por el PEI fue significativamente inferior frente a la de sus pares (4,32%) con un promedio semestral de 0,27% y la rentabilidad real diaria para un periodo de seis meses es del 21,22% con un coeficiente de variación4 del 1,3%. La rentabilidad del benchmark
fue del 8,55% y el coeficiente de variación del 50%.
1 Se adquirió el 100% de la Torre II y dos pisos de la otra Torre I.
La torre de oficinas tiene diferentes arrendatarios, los de mayor área son Hewlett Packard Colombia y el Banco Santander sumando entre los dos el 58% del área total.
2 Calificados por BRC Investor Services.
3 El segundo mercado dirige la oferta de valores exclusivamente a
grandes inversionistas y el principal abre el rango a otros inversionistas, de acuerdo con el título primero de la parte primera de la Resolución 400 de 1995.
4 Medido como la desviación estándar sobre el promedio de la
rentabilidad.
La composición de los cuatro tramos del portafolio del PEI cumple con los límites establecidos en el prospecto y contrato de fiducia. No obstante, los cinco activos nuevos que
hacen parte del cuarto tramo aumentan la concentración en la ciudad de Bogotá al 76,34%, excediendo el límite por ubicación del 70%. Con la compra de la sede administrativa de Isagen5 para el quinto tramo, que ingresará al portafolio en octubre de 2012; esta concentración disminuirá al 68,03%. BRC realizará seguimiento a dicha reducción debido a la importancia de diversificar la composición en todas las ciudades (ver gráfico 4).
Por tipo de activo incrementa la participación en oficinas pasando del 25,57% al 46,18%, que aunque es inferior al límite del 70% es alta en términos de riesgo de concentración (ver gráfico 3).
Se destaca la diminución de la concentración por arrendatario en el portafolio de activos, lo que demuestra la gestión del administrador por mantener la diversificación del portafolio y mitigar los riesgos asociados. A septiembre de 2011, los activos con mayor participación son la Torre Santander (14,36%) y Almacenes Éxito (10,94%); los dos cuentan con las más altas calificaciones de riesgo y tienen vencimiento de contratos entre el 2018 y el 2024. La duración de los contratos a largo plazo otorga estabilidad en el flujo de caja, lo cual favorece la rentabilidad ofrecida a los inversionistas.
El Centro Comercial Atlantis, con cada uno de sus locales, pasó del 19,74% en diciembre de 2010 al 13,83% en septiembre de 2011; si bien este tipo de activos generan mayor diversificación al tener diversos arrendatarios, es importante que exista una mayor atomización en el portafolio por el riesgo que implica celebrar contratos de arrendamiento para algunos locales del centro comercial con comerciantes, que por su reducido tamaño, representan un mayor riesgo crediticio (ver gráfico 2).
Con la cuarta emisión se estima el cumplimiento del presupuesto del flujo de caja operativo
ajustado6, debido a la calidad crediticia de los
arrendatarios, a los vencimientos de los contratos de arrendamiento y a los mínimos
niveles de vacancia de las propiedades7, lo que a
su vez permite anticipar la continuidad de la
5 La sede administrativa de Isagen se encuentra en construcción y
del cual ya se cuenta con una promesa de compraventa y una promesa de cesión del contrato de arrendamiento.
6 El flujo de caja de operaciones ajustado corresponde al flujo de
caja de operación menos las inversiones en activos fijos.
7 El nivel de vacancia a agosto de 2011 fue de 0,39% inferior al
PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS – TÍTULOS PARTICIPATIVOS
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en rentabilidad superior del PEI frente a su
benchmark. En la ejecución acumulada a agosto de
2011, el flujo de caja de operaciones ajustado8 (FCOA) del PEI fue superior 5% a lo presupuestado, y alcanzó $28.286 millones a agosto de 2011. Este comportamiento es el resultado de las menores inversiones en capex frente a lo calculado inicialmente. Por su parte, los ingresos por arrendamientos fueron menores marginalmente en 2,2%. Por otra parte, la compra de los activos del cuarto tramo se realizó con endeudamiento de corto plazo por $180.075 millones a septiembre de 2011, los cuales se pagarán con los recursos de la cuarta emisión9
.
El Administrador enfrenta retos importantes ante el crecimiento del patrimonio debido a que la gestión administrativa y operativa se hace más exigente, haciendo necesario el cumplimiento estricto de las políticas de inversión, metodologías de riesgo crediticio y la adquisición de inmuebles rentables. La Calificadora continuará realizando seguimiento a los mecanismos implementados para monitorear a los arrendatarios de locales de Centros Comerciales y a la diversificación por tipo de activos para futuras emisiones.
La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora. Es necesariomencionar que se ha revisado la información pública disponible para contrastarla con la información entregada por el Calificado.
Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría; por tanto, la Administración de la Entidad asume la entera responsabilidad sobre la integridad y la veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.
2. DESEMPEÑO FINANCIERO DE LA TITULARIZACIÓN
Con la emisión del cuarto tramo y el mayor valor del portafolio es posible estimar el cumplimiento del presupuesto de PEI para el 2011, con un estimado de ingresos por cerca de $66.363 millones, 4,85% superior al obtenido en el 2010, y un flujo de caja operativo de $43.810 millones, 9,49% por encima del presentado en 2010.
El valor del título a agosto de 2011 fue de $7.076 millones, superior en 3,45% al mismo mes del año anterior y en 41,51% respecto a la emisión del primer
8 Corresponde al flujo de caja de operación menos las inversiones
en activos fijos.
9 Excepto la torre Santander en la que se mantendrá un crédito por
el 70% del activo.
tramo. A pesar de las desvalorizaciones y valorizaciones generadas por la realización de avalúos, el valor del título fue positivo debido a la baja volatilidad de los ingresos y a la tendencia de valorización de los activos que componen el PEI.
Gráfico 1. Valor del título – agosto de 2011
$ 5.000.000 $ 5.500.000 $ 6.000.000 $ 6.500.000 $ 7.000.000 $ 7.500.000
Fuente: Terranum Inversión S.A.S. Cifras en miles de pesos. Las caídas en el gráfico corresponden a los pagos de rendimientos y a las emisiones de nuevos tramos.
Cabe destacar que la liquidez del título ha aumentado en el último año como resultado del incremento en el número de inversionistas, el paso de los títulos del segundo mercado al mercado principal y las alternativas de inversión de los fondos de pensiones voluntarias. La volatilidad presentada por el PEI en el periodo marzo-octubre de 2011 es la más baja respecto a sus pares10; esto genera un coeficiente de variación11 del 1,3%, con una rentabilidad promedio semestral del 21,22%. Así mismo, la rentabilidad de la titularización desde la emisión del primer tramo hasta el 31 de agosto de 2011 es del 15,74%12, cifra superior a la rentabilidad estimada por el administrador al inicio de la operación del 15,5%.
3. COMPOSICIÓN Y DIVERSIFICACIÓN DEL
PORTAFOLIO DE INVERSIONES
La composición actual del portafolio de inversiones teniendo en cuenta los activos de los tramos cuatro y cinco es la siguiente:
Límite por arrendatario: un arrendatario y sus
sociedades relacionadas, no podrán exceder el 40% del Valor Promedio del Patrimonio Autónomo o de sus ingresos en un año calendario. El cumplimiento de estos niveles ya existía en la estructura desde el segundo tramo y se diversificó aún más con la emisión del tercero.
Gráfico 2. Composición por Activos y sus Arrendatarios
10 Portafolios con características similares definidos por BRC.
11 Medido como la desviación estándar sobre el promedio de la
rentabilidad.
12 Rentabilidad de PEI en términos efectivos anuales. Acumulada
PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS – TÍTULOS PARTICIPATIVOS
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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14,36% 19,74% 13,83% 15,61% 10,94% 12,66% 8,87% 12,22% 5,34% 8,13% 7,90% 5,53% 5,53% 5,53% 4,48% 5,70% 3,99% 4,54% 3,18% Diciembre 10 Septiembre 11 Bodegas y Oficinas Mapfre Cinemark Centro Comercial El Tesoro Bodegas Zona Franca del Pacífico ‐ Fogel Edificio Deloitte Edificio Seguros del Estado Bodegas Almacenar Salomia Oficinas Ericsson Bodegas Almagran Las Américas Oficinas WBP ‐ CEET Colsanitas Bodega El Cortijo ‐ LG C.C Univentas Edificio por adquirir ‐ Bogotá Ciplas Banco de Crédito Almacenes Éxito C.C Atlantis Plaza Torre SantanderFuente: Terranum Inversión S.A.S. Cálculos de los límites de exposición realizados por BRC sobre el valor de los avalúos de los activos. Diciembre de 2010 y septiembre de 2011 incluye los cuatro tramos.
Límite por tipo de activo (grandes superficies, bodegas, oficinas, etc.): la concentración en un tipo
de activo no podrá exceder el 70% del valor del patrimonio o de sus ingresos. Como aparece en el gráfico 3, la mayor concentración por tipo de activo a septiembre de 2011 es de 46,18%, así se cumplió con lo establecido en el límite.
Gráfico 3. Composición por tipo de activo
25,57% 46,18% 29,44% 22,29% 27,64% 19,37% 10,25% 7,18% 6,28% 4,40% Diciembre 10 Septiembre 11 Oficinas y Locales Locales Comerciales Gran Superficie Centro Comercial Bodega Oficinas
Fuente: Terranum Inversión S.A.S. Cálculos de los límites de exposición realizados por BRC sobre el valor de los avalúos de los activos. Diciembre de 2010 y septiembre de 2011 incluye los cuatro tramos.
Límite por ubicación: el 70% en Bogotá, un 50% en
Medellín y Cali y un 30% en otras ciudades. Como se puede observar en el gráfico 4, la concentración en la ciudad de Bogotá excede el límite estipulado. Sin embargo, los activos de Bogotá tienen un alto nivel de valorización y una adecuada calidad crediticia de los arrendatarios, hecho que mitiga parcialmente este riesgo. Así mismo, con la compra de la sede administrativa de Isagen para el tramo cinco ubicado en la ciudad de Medellín, los niveles de exposición se balancearán, disminuyendo la concentración de Bogotá al 68,03% y aumentando la de Medellín al 23,78%.
Este activo se estima que ingresará al portafolio en octubre de 2012.
Gráfico 4. Composición por ubicación
68,51% 76,34% 19,16% 14,46% 12,33% 9,20% Diciembre 10 Septiembre 11 Cali Medellín Bogotá
Fuente: Terranum Inversión S.A.S. Cálculos de los límites de exposición realizados por BRC sobre el valor de los avalúos de los activos. Diciembre de 2010 y septiembre 2011 incluye los cuatro tramos.
CALIFICACIONES DE TÍTULOS DE PARTICIPACIÓN INMOBILIARIA
Esta calificación mide la calidad de los títulos emitidos en función de la rentabilidad esperada vía valorización de los activos, flujos de caja y condiciones de la emisión. Se busca determinar la fortaleza de las garantías y de las estructuras con el fin de otorgar calificaciones superiores a la deuda del originador.
Cada una de las escalas señaladas a continuación puede tener un signo positivo (+) o negativo (-), excepto la escala AAA, dependiendo si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Grados de inversión:
i AAA Los títulos calificados en esta categoría ofrecen la más alta calidad, reflejo de posibilidades de rendimientos dados por las perspectivas de valorización de los activos subyacentes, por los flujos de caja provenientes de cánones de arrendamiento y por las condiciones de la emisión.
i AA Los títulos de esta categoría ofrecen una alta calidad, sin embargo, ésta puede ser ligeramente afectada por condiciones económicas cambiantes. i A Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una muy buena calidad, sin embargo, es más variable en periodos de inestabilidad económica. i BBB Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad satisfactoria. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su
calificación.
Grados de no inversión o alto riesgo
i BB Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad inferior al promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su calificación.
i B Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad muy inferior al promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos. Las emisiones calificadas en esta categoría también pueden variar con frecuencia.
i CCC Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad incierta.
