Opciones reales

Para llevar a cabo la valoración por medio de opciones reales se hizo un análisis estratégico del proyecto para identificar las posibles situaciones que se puedan presentar durante el tiempo contemplado para su ejecución y que le permitan a la gerencia tener flexibilidad sobre el futuro del negocio. Se identificó la opción de abandono como opción estratégica presente durante toda la vida del proyecto, mediante la que la gerencia tiene el derecho, mas no la obligación, de abandonar el proyecto, con un determinado costo, durante un período de cinco años comprendido entre 2018 y 2023. Se identificó esta opción debido a que el proyecto tiene un nivel de incertidumbre significativo con respecto a las ventas, con diferentes etapas de desarrollo, y una valiosa opción de abandono presente puede aumentar el deseo de inversión. Además, el valor de salvamento en el período 1 es menor al valor presente durante el mismo período, lo que hace viable la valoración de la opción. La opción de abandonar el proyecto es equivalente a una opción put americana (se puede ejercer en cualquier momento hasta la fecha del vencimiento), que tiene en cuenta las siguientes variables:

Las técnicas tradicionales para evaluar alternativas de inversión no capturan apropiadamente la incertidumbre asociada al proyecto, así como tampoco permiten considerar la flexibilidad gerencial en el proceso de toma de decisiones, por ello, han surgido instrumentos y metodologías complementarios que permiten administrar el riesgo, uno de estos instrumentos son las Opciones Reales, el cual es una analogía a las opciones financiera. En esta investigación se aplica esta metodología a dos casos de estudio. El primero se trata de un proyecto de inversión para el establecimiento de una planta empacadora de camarón en el sur de Sonora, en el que existe incertidumbre debido al riesgo tecnológico. El segundo se trata de un proyecto de inversión para el cultivo en invernadero de Lilium sp. Variedad asiática (Lily) en el municipio de Texcoco, estado de México, el cual presenta riesgo de mercado debido a la variación en el tipo de cambio peso/euro. Ambos proyectos son evaluados utilizando el método binomial, y se comparan con los resultados obtenidos con el modelo Black-Scholes.

Según Bravi y Rossi (Real Estate Development, Highest and Best Use and Real Options), La construcción de Opciones Reales dentro de una oportunidad de inversión es preferible si el valor presente es mayor que realizar cambios en una fecha posterior y superior que el costo adicional de incluir la flexibilidad dentro de la oportunidad de inversión al comienzo de la misma. este trabajo pretende proponer y aplicar la teoría de Opciones Reales a las inversiones inmobiliarias. Diferentes tipos de incertidumbre afectan las etapas de desarrollo de proyectos inmobiliarios, tales como permisos administrativos, tasas de interés, costos de construcción, precios de la propiedad y rentas. En la etapa de análisis de viabilidad el nivel de incertidumbre es alto, mientras que durante la construcción, preocupan los costos financieros y el beneficio marginal derivado de la diferencia entre los costos y los precios. Al final, la incertidumbre está relacionada con la volatilidad de las rentas, los impuestos y los gastos operativos. Según los autores, cuando el valor de la tierra desocupada está por encima de las mejoras de la propiedad, el mejor uso se convierte en el uso de la tierra como si estuviera desocupada.

Las opciones reales incorporan el concepto de evaluación bajo la inexistencia de oportunidades de arbitraje y permiten lograr el alineamiento entre las decisiones estratégicas de inversión y los mercados financieros. Esto se realiza mediante la utilización de un activo subyacente transado en el mercado, con una rentabilidad esperada igual a la del proyecto, que represente a través de la evolución de su precio en el tiempo, el comportamiento de la variabilidad de los flujos de caja del proyecto durante el horizonte de evaluación. Una de las ventajas más importantes de esta metodología es que proporciona una política óptima de operación que maximiza el valor del activo real. Tal política se caracteriza por entregar un conjunto de valores críticos de las variables inciertas presentes en un proyecto, que indica cuándo y en qué instante es óptimo ejercitar la opción. Cuando se utiliza la teoría de opciones reales para la evaluación de instrumentos derivados, comúnmente se debe resolver una ecuación diferencial parcial. En el caso de activos simples esta ecuación cuenta con una solución analítica. Sin embargo, si la evaluación del activo es más complicada o incorpora más de una opción, por lo general no existe una fórmula exacta para su resolución, ya que la ecuación diferencial parcial tiene tantas dimensiones como variables de estado se usen en la evaluación. Por

Las actividades del sector transporte son caracterizadas por ser altamente contaminantes debido a las emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) que contribuyen al cambio climático. Hoy en día se plantea que los combustibles alternativos ofrecen una opción frente a los combustibles fósiles, ya que su combustión es más limpia, produciendo menores cantidades de GEI. En este sentido es necesario ampliar en unos años la biorefinería para refinar la demanda de bioetanol, pudiendo utilizarse como biocombustible cuando su pureza es cercana al 100%; y mezclarse con la gasolina en cantidades variables para reducir este problema. El objetivo de este trabajo fue evaluar el proyecto por medio de opciones reales a la evaluación tradicional agregan valor al proyecto utilizando los métodos tradicionales (VAN, TIR, B/C). Los resultados indican que con la evaluación tradicional el proyecto es rentable al obtener un VAN y TIR positivo, mientras con la evaluación con opción de expansión incrementó el valor del proyecto. En el análisis de las opciones reales demuestra que para el caso de México, el insumo más favorable para la producción de bioetanol es la caña de azúcar. Por lo tanto, para mejorar la toma de decisiones, es necesario integrar a los instrumentos de valoración tradicional, las metodologías de opciones reales, principalmente cuando las biorefinerías se encuentran en un escenario de riesgo o incertidumbre.

La tabla IV.9 presenta los resultados de la estimación del modelo [M3] que confronta rentabilidad con el conjunto de factores de riesgo, los cambios en la volatilidad y la asimetría de manera simultánea, en cada uno de los quintiles en los que queda clasificada la muestra con la variable PER, como aproximación del peso de las opciones reales. Se observa la prevalencia de la asimetría sobre los cambios en la volatilidad ahora con independencia del supuesto peso de las opciones reales en el activo de la empresa. Los coeficientes de la asimetría disminuyen en valor a medida que se pasa de un quintil de empresas con más opciones reales a otro que cuenta con menos, con la única excepción del cuarto quintil, en donde ninguna de las variables cuenta con significación estadística. Este resultado es coherente con la hipótesis 4. Aunque en todos los quintiles, las opciones reales poseídas por sus empresas conducen a aumentar el promedio de las rentabilidades realizadas, el efecto será previsiblemente más acusado en aquellas empresas que cuenten con mayores posibilidades (opciones) de actuación.

irreversibilidad. La incertidumbre en las opciones reales, proviene de la probabilidad que la oportunidad de inversión sea favorable o desfavorable y los factores que la afectan 4 . Para el caso de las opciones financieras la incertidumbre se encuentra también en las probabilidades que el activo subyacente tiene de subir o bajar de precio, y los factores que afectan estas probabilidades. La flexibilidad en el caso de las opciones reales, viene dada en la posibilidad que se tiene de ejecutar, aplazar, abandonar, cambiar, expandir, y otras acciones más que puede realizar la compañía. Para el caso de las opciones financieras la flexibilidad se manifiesta en la posibilidad de cambiar la propiedad del activo subyacente al pagar por la opción, osea la posibilidad de comprar (vender) o no el activo que brinda el haber pagado por la opción. Por otra parte, la irreversibilidad en las opciones reales se presenta cuando se realiza la inversión que permite la creación de la opción, y debido a las características de las inversiones estas son costos hundidos que no se pueden recuperar (una excepción serían las patentes). Para el caso de las opciones financieras, la irreversibilidad viene dada por el pago de la prima al emisor de la opción (aunque este valor se pueda recuperar al vender la opción a un tercero en el mercado). De esta forma, para el caso de los proyectos de inversión reales realizados por las compañías “se reconoce que la decisión de invertir puede verse alterada por la irreversibilidad, la incertidumbre y el margen de maniobra de quien toma las decisiones” (Calle & Tamayo, 2009, pág. 109).

Este trabajo se dirige, precisamente, al an´ alisis de las posibilidades de flexi- bilizaci´ on de la valoraci´ on de opciones reales a partir de la combinaci´ on de la simulaci´ on de Monte Carlo, la programaci´ on din´ amica y la regresi´ on estad´ıstica. Concretamente se plantea la adaptaci´ on al ´ ambito de la inversi´ on empresarial y sus opciones del m´ etodo Least-Squares Monte Carlo (en adelante LSM), propues- to por Longstaff y Schwartz en 2001, en aras de alcanzar un modelo que permita la valoraci´ on de opciones reales de naturaleza cuasi-americana con m´ ultiples fuen- tes de incertidumbre. Adicionalmente se describen, mediante el an´ alisis num´ erico de un problema de valoraci´ on, algunas de las implicaciones derivadas del empleo de hip´ otesis inadecuadas a la naturaleza de la oportunidad evaluada.

Existe otro problema que se presenta durante la etapa de seguimiento de la cartera de referencia; este se relaciona con los nuevos usuarios de las Opciones Reales, los cuales tienden a incluir demasiadas fuentes de incertidumbre en el marco del modelo que plantean inicialmente para el estudio de adquisición de una opción. Al incluir demasiadas fuentes de incertidumbre se aumenta la probabilidad de cometer errores en el seguimiento; en otras palabras (un poco más acordes con el lenguaje que estamos manejando en este trabajo) el exagerado detalle de la definición del riesgo privado aumenta el error del modelo planteado.

Autores como Saluga y Kaminski (2016), establecen que el VPN actúa como el valor del activo subyacente al momento de valorar la opción y que este sigue un movimiento Browniano geométrico, implicando que el activo subyacente es el proyecto en sí mismo, pero sin flexibilidad en la administración. El enfoque de opciones reales tiene aplicación cuando el proyecto a realizar tiene alta incertidumbre y su estructura permite a la administración tomar decisiones que puedan afectar el desarrollo operativo del mismo en búsqueda de mitigar o maximizar los beneficios del proyecto según las condiciones del mercado. Para Locatelli, Boarin, Pellegrino y Ricotti (2014) la parte clave de la metodología de Opciones recae en su buena administración y tomar las decisiones en el momento oportuno.

• La utilización de la metodología de las opciones reales, ha aportado una mayor comprensión en la formulación y articulación de las decisiones sobre la conveniencia o no de realizar un proyecto de inversión. Una de sus utilidades estriba en que a la hora de realizar un análisis ayuda a mantenerse alerta sobre si éste representa una respuesta exacta a un problema aproximado o una respuesta aproximada a un problema exacto.

 En la valoración de los proyectos de exportación, la metodología de opciones reales es una herramienta más completa que la metodología tradicional del Flujo de Caja Descontado, puesto que las opciones reales considera en su valorización la flexibilidad, volatilidad e incertidumbre. En esta investigación se comprueba que la metodología de opciones reales captura las oportunidades de negocio que están latentes en un entorno cambiante y que a través del instrumento de árboles de decisión es posible incorporar opciones de invertir, diferir o abandonar el proyecto, mientras que la metodología tradicional no es capaz de incorporar estas opciones a los inversionistas, por ser una metodología válida para proyectos de inversión inmediata e irreversible.

Según Romero, “la metodología de evaluación de proyectos de adquisición de activos reales mediante el análisis de opciones reales es un procedimiento adecuado para capturar el valor agregado por las diversas estrategias de gestión de riesgo al adelantar un proyecto. Esta metodología cobra vigencia en la medida en que los procesos de desarrollo industrial y tecnológico, así como las innovaciones institucionales, han modificado las características de los bienes de capital. Sin embargo, la mayor opcionalidad no está distribuida de manera uniforme en todos los activos reales. Los sectores industriales dedicados a la producción de las innovaciones son los más impactados por la pertinencia del enfoque de opciones reales”. (2006, pág. 96)

La diversidad climática, tecnológica, económica y social que existe en el campo mexicano, las pequeñas unidades de producción con suelos degradados, problemas de escasez de agua, creciente contaminación e impactadas por un entorno con alteraciones climáticas, hace necesaria la trasformación del campo mexicano mediante tecnologías modernas y sustentables para impulsar el crecimiento sostenido y acelerado; como resultado de lo anterior, el gobierno federal implementó una política pública sobre agricultura protegida bajo el Programa de Apoyo a la Inversión en Equipamiento e Infraestructura. En este contexto, la presente investigación evalúa el proyecto de inversión para la construcción de un invernadero para la producción de jitomate a través de la teoría de opciones reales que en comparación con una evaluación tradicional ofrece la ventaja de mitigar el riesgo de inversión o la incertidumbre asociada al proyecto.

Este enfoque de valoración es percibido como un complemento del análisis estándar del valor presente neto del flujo de caja libre, pues mientras el flujo de caja estima un sólo escenario posible y estático en el tiempo de valoración, las Opciones Reales reconocen que “contar con cursos alternativos de acción siempre será mejor que enfrentar la situación de sólo un curso de acción obligado. Y esta mejor condición debe valorarse y saber cuánto de más debe pagarse por ella” (Romero, 2006, pág. 2); este es el valor agregado que la metodología de las Opciones Reales reconoce en los proyectos que tienen flexibilidades.

Para Trigeorgis (1996), el enfoque de opciones reales combina las mejores características de los modelos de actualización de flujos en incertidumbre y del enfoque de análisis de arboles de decisión, sorteando sin embargo las deficiencias que uno y otro presentan. Para el mismo autor, la determinación de los equivalentes ciertos de las fuentes de incertidumbre constituye uno de los elementos más polémicos de la valoración de opciones reales. En el caso en el que las variables de estado presenten una naturaleza no financiera, su aplicación implica asumir que el mercado de capitales es completo y, por tanto, que es posible construir cualquier patrón de rendimientos a partir de los activos existentes. En los trabajos de Trigeorgis igualmente se reconoce la dificultad existente en la valoración de opciones reales, la importancia que representa la interacción entre las distintas opciones de un mismo proyecto o la existencia de múltiples modelos de valoración

El enfoque de opciones reales propone el diseño de una regla de decisión para el inversor “a lo largo del tiempo”. Al ser un conjunto de elecciones a lo largo del tiempo, su propósito es en- contrar la mejor estrategia de inversión, entendiendo a está última como una secuencia de deci- siones en torno a un proyecto. El planteo es dinámico, a diferencia del enfoque convencional basado en la regla del VAN 5 donde se analiza una decisión en torno al proyecto del tipo “ahora o nunca”. La mayor perspectiva del enfoque de opciones intenta internalizar el valor de derechos a optar por parte de los inversores, que conllevan ciertos proyectos de inversión. Por esta razón, habitualmente se dice que las opciones reales captan el valor de la flexibilidad de distintos pro- yectos que puede presentarse tanto en aspectos relaciones con la faz operativa como en lo con- cerniente a la decisiones de financiamiento.

Liapis, Christofakis & Papacharalmpous (2011) hablan sobre las grandes limitaciones que se han encontrado en los modelos de valoración por flujos de caja descontados de los proyectos, indicando que dichos modelos no contemplan la valoración de las opciones implícitas o flexibilidad gerencial que tienen los proyectos para tomarse decisiones durante su vida, de acuerdo al comportamiento de estos con el fin de maximizar su valor. Mintah, Higgins & Callanan (2018) mencionan cómo puede realizarse la valoración de opciones reales, basada en la técnica de valoración de opciones financieras, como una alternativa para determinar el valor de dicha flexibilidad en los proyectos, la cual comprende, como lo indican Ashuri, Lu & Kashani (2011), opciones de postergación, extensión, expansión, contracción o abandono de los proyectos. En ese sentido, Stewart C. Myers (1984) ha presentado las opciones reales como complemento a la valoración tradicional por flujo de caja libre, logrando robustecer los modelos de valoración de proyectos tradicionales.

En el modelo de opciones reales se utiliza una volatilidad consolidada, es decir se calcula un solo factor de volatilidad que se construye a partir de la incertidumbre de diferentes variables, como son el precio, la cantidad y los costos variables, márgenes de rentabilidad entre otras que conforman los flujos de caja. De esta manera se estima la volatilidad del retorno sobre todo el proyecto, pero se debe recurrir al uso de información histórica o a los estimados subjetivos de la administración para analizar la variabilidad de los factores que afectan la incertidumbre del proyecto.

Es importante resaltar que si no hay forma de replicar las opciones reales, entonces es totalmente inapropiado utilizar las fórmulas de opciones financieras para valorar opciones reales, esto porque las fórmulas de valoración de opciones financieras se fundamentan en el arbitraje que es la posibilidad de conformar una cartera réplica, es decir, que proporciona unos flujos idénticos a los de la opción financiera. Si la opción fuera vendida a un precio diferente al de la cartera réplica habría dos activos idénticos (la opción y la cartera réplica) vendiéndose a precios diferentes en el mismo momento. De este modo, cualquier inversionista utilizaría la estrategia de arbitraje para comprar el activo más barato y vender el más caro, obteniendo ventaja de la diferencia de precio. Sin embargo, pocas veces las opciones reales son replicables aunque se pueden modificar las fórmulas para tener en cuenta la no replicabilidad. Dentro de los problemas significativos a la hora de valorar opciones reales está la dificultad para definir los parámetros necesarios de valoración, la volatilidad para identificar y cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidumbre y la dificultad para calibrar la exclusividad de la opción. Estos tres factores hacen que la metodología sea más complicada, menos exacta y más cuestionable que la valoración de opciones financieras (Fernández, 2008).