Como fue presentado en la sección de metodología, se usó el estimador por Método Generalizado de Momentos (MGM) de dos pasos propuesto por Arellano y Bond (1991) para hacer inferencia sobre los coeficientes del modelo. Además, para comprobar la consistencia de los coeficientes, se corrieron las pruebas m1 y m2 de auto-correlación de primer y segundo orden. Si los coeficientes son consistentes, la hipótesis nula de ausencia de auto-correlación en los residuales diferenciados para la prueba m2 no debe ser rechazada. Para comprobar la validez de las variables instrumentales, se corre un test de Sargan para la hipótesis nula según la cual las restricciones de sobre-identificación son validas. Si los instrumentos son validos, la hipótesis nula no debe ser rechazada.
Las pruebas Sargan y m2 indican que la especificación del modelo es valida para las dos primeras definiciones de apalancamiento financiero (DF+CP/TA y DF/TA). Los coeficientes de las variables rezagadas para las dos primeras medidas de endeudamiento (1-α) End 1t-1 y End 2t-2 son estadísticamente significantes y se sitúan
en valores de 0.70 y 0.74. La variable tamaño (TAM) juega un rol positivo para tres de las cuatro definiciones de endeudamiento (incluyendo las dos estadísticamente validas). Igualmente los coeficientes proxy de tamaño (TAM) y crecimiento (CRECIM) de la firma presentan coeficientes consistentemente positivos. Para la variable proxy de la rentabilidad de la firma (RENT) se encontró una relación negativa consistente para los cuatro modelos corridos, además después de la variable rezagada de endeudamiento (End Xt-1), los coeficientes de RENT son los más importantes (los
mayores en valor absoluto) en el modelo propuesto.
Tabla 10
Resultados Dinámicos
En esta tabla se presentan los resultados usando el estimador MGM Arellano Bond de dos pasos. Los datos fueron extraídos de la Superintendecia de Sociedades y la muestra contiene 2000 firmas colombianas para cada uno de los años de 1998 a 2005. End Xt-1 es el coeficiente de la variable rezagada para cada una de las cuatro medidas de apalancamiento financiero. DF+CP/TA es la razón de deuda financiera más cuentas por pagar a total activos. DF/TA es la razón de deuda financiera a
total activos. DF/CAP es la razón de deuda financiera sobre capital. DFA/CAPA es la razón de deuda financiera ajustada a capital ajustado. Las cuatro variables de apalancamiento están medidas a valor en libros. TAM es el logaritmo natural de los ingresos operacionales en pesos nominales. RENT es la razón de utilidad operacional a total activos. TANG es la razón de activos fijos más inventario a total activos usando valores en libros. CRECIM es la tasa de crecimiento del total activo del año inmediatamente anterior al reportado. VOL es el promedio de la desviación estándar en los ingresos operacionales. UNIC es la razón de costo de ventas a ingresos operacionales. Cons es el valor del coeficiente constante del modelo. Los errores estándar asintóticos consistentes con la heteroscedasticidad de la muestra son reportados baja cada coeficiente. Wald es una prueba de significancia conjunta de los coeficientes estimados específicos a la firma. Wald es asintóticamente distribuido como X2
bajo la hipótesis nula de que no existe relación estadísticamente significante entre la variable dependiente y las variables independientes. La prueba de Sargan de las restricciones de sobre-identificación está asintóticamente distribuida como X2
bajo la hipótesis nula de la validez de las variables instrumentales. Las pruebas m1 y m2 son pruebas de autocorrelación de primer y segundo orden de los residuos y están distribuidos como normal N(0,1). Para las pruebas Wald y Sargan los grados de libertad son reportados entre paréntesis
End 1 End 2 End 3 End 4
DF+CP/TA DF/TA DF/CAP DFA/CAPA
End X t-1 0.744 0.698 0.596 0.497 0.045 0.044 0.043 0.045 TAM 0.018 0.005 -0.017 0.014 0.008 0.008 0.013 0.012 RENT -0.378 -0.278 -0.418 -0.382 0.031 0.035 0.054 0.050 TANG 0.199 0.092 0.105 0.310 0.021 0.025 0.040 0.036 CRECIM 0.196 0.077 0.139 0.103 0.010 0.008 0.010 0.012 VOL -0.010 -0.008 -0.015 -0.008 0.004 0.004 0.006 0.006 UNIC 0.056 -0.081 -0.192 -0.110 0.027 0.037 0.066 0.048 Cons -0.004 0.000 0.004 0.000 0.001 0.001 0.002 0.002 Wald 680.42(7) 358.08(7) 366.04(7) 271.51(7) Sargan 17.86(19) 28.49(19) 43.92(19) 52.09(19) Pr > Chi2 0.5319 0.0744 0.0010 0.0001 m1 -12.87 -14.76 -11.12 -11.94 Pr > z 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 m2 0.66 1.62 1.45 1.71 Pr > z 0.5117 0.1061 0.1463 0.0876
Aunque con coeficientes mucho menores, se encuentra que el proxy para la volatilidad de la firma (VOL) está consistentemente relacionado negativamente al apalancamiento financiero. Por ultimo, el proxy para el atributo unicidad (UNIC), que desde su definición (costo de ventas sobre ingresos operacionales) puede verse como el que menos captura la naturaleza del determinante que pretende medir, es el único que presenta resultados inconsistentes y que dependen de la definición de apalancamiento financiero empleada. Por lo tanto, los resultados obtenidos son consistentes con las hipótesis uno a cinco e incompatibles con la hipótesis seis presentadas en la sección final del segundo capítulo.
Para el mercado colombiano el valor del coeficiente en la variable rezagada de apalancamiento financiero (1-α) se encuentra entre 0.70 y 0.74. Estos resultados validan el modelo de ajuste a objetivo para las decisiones de estructura de capital. Según Miguel y Pindado (2001), los resultados significativos para el coeficiente α, indican que las firmas enfrentan costos de transacción cuando deciden ajustar su nivel de deuda, desde el periodo anterior, hacia el nivel objetivo en el periodo actual. El parámetro α es inversamente proporcional a los costos de transacción, por lo que se podría inferir que dichos costos de transacción son altos para las firmas colombianas que conforman la muestra. Mucho cuidado se debe tener al realizar comparaciones entre países, sin embargo dichas comparaciones son interesantes de hacer (Gaud et al., 2005). El proceso de ajuste es lento en Colombia comparado con los resultados reportados por diversos estudios para otros países. Miguel y Pindado (2001) encuentran un (1-α) de 0.21 para España, Shyam-Sunder y Myers (1999) un valor de 0.41 para Estados Unidos, Kremp et al. (1999) un valor de 0.47 para Alemania y Ozkan (2001) un valor de 0.43 para el Reino Unido. Francia y Suiza presentan velocidades de ajuste menores a las encontradas para las firmas Colombianas participes en la muestra. Kremp et al. (1999). reportaron un (1-α) de 0.85 para Francia y Gaud et al. (2005) establecen una velocidad de ajuste de 0.80 para Suiza.
Tabla 11
Velocidad de ajuste para diferentes países
País (1-α) Autor Publicación
España 0.21 Miguel y Pindado 2001
Turquía 0.27 Sayilgan et al. 2006
Estados Unidos 0.41 Shyam-Sunder & Myers 1999
Reino Unido 0.43 Oskan 2001
Alemania 0.55 Kremp et al. 1999
Colombia 0.72 Chaparro 2007
Suiza 0.80 Gaud et al. 2005
Francia 0.85 Kremp et al. 1999
El proceso de ajuste mostrado en la tabla anterior es un trade-off entre los costos de ajuste hacia una razón de endeudamiento objetivo y los costos de estar en desequilibrio. Si los costos de estar en desequilibrio son mayores que los costos de ajuste, el coeficiente estimado debería tender a cero (Ozkan, 2001). Por lo tanto, la lenta velocidad de ajuste evidenciada por el coeficiente de 0.72 para la muestra de firmas en Colombia, sugiere que para las mismas, los costos de encontrarse en desequilibrio relativo al nivel de endeudamiento objetivo, no son lo suficientemente elevados comparados a los costos de transacción o ajuste en que se incurriría para alcanzar dicho objetivo.
Adicional a la evidencia obtenida para los costos de transacción, los resultados del análisis econométrico para los determinantes de la estructura de capital coinciden con algunos de los resultados presentados en la literatura previa. Con respecto a la relación entre la razón de apalancamiento y el tamaño de la firma, los resultados encontrados son consistentes con los hallazgos de Rajan y Zingales (1995), Schulman et al. (1996), Frank y Goyal (2003), Boateng (2004), Padrón et al. (2005), Gaud et al. (2005) y Sayilgan et al. (2006), pero inconsistentes con lo reportado por Marsh (1982) y Titman y Wessels (1988) en donde se encontró una relación opuesta negativa entre las razones de apalancamiento financiero y el tamaño de la firma. La
relación positiva hallada, se encuentra en línea con lo previsto en la teoría trade-off, la cual que establece que para las firmas más grandes se espera una mayor capacidad de endeudamiento y por lo tanto, pueden ser capaces de estar más apalancadas. Para Gaud et al. (2005) un positivo y significante impacto del tamaño de la firma en su apalancamiento, lleva a rechazar la hipótesis de que el tamaño actúa como proxy inverso para las asimetrías de información en la firma.
El resultado empírico hallado para la relación entre las razones de apalancamiento y rentabilidad está en concordancia con una fuerte evidencia empírica para la asociación negativa entre estas dos variables. En línea con los resultados de Allen (1991), Rajan y Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Ozkan (2001), Miguel y Pindado (2001), Frank y Goyal (2003), Chen (2003) y Gaud et al. (2005), este estudio apoya la teoría pecking order que establece que las firmas altamente rentables deberían usar recursos internos para su financiamiento (las compañías exitosamente rentables no necesitan depender en gran medida de financiación externa), mientras que las firmas menos rentables deben usar más deuda debido a que sus recursos internos no son adecuados. Adicionalmente, los resultados para las firmas colombianas estudiadas no se encuentran en concordancia con las predicciones de la teoría fiscal del trade-off, la cual afirma que las firmas rentables deberían emplear más deuda ya que dichas firmas tienen la tendencia a tener una mayor carga financiera y un menor riesgo de bancarrota.
La relación positiva encontrada entre el crecimiento del total activo y el nivel de apalancamiento financiero de la firma es consistente con lo reportado por Chen (2003), pero contradice los hallazgos de Titman y Wessels (1988) y Ooi (1999). Éste resultado va en contra de la mayoría de la evidencia teórica y empírica que establece que las firmas con mayores oportunidades de crecimiento deberían estar menos apalancadas que las firmas en mercados maduros, para así poder aprovechar las oportunidades del mercado dinámico y creciente (Myers, 1977).
Con respecto a la proporción de los activos tangibles sobre el total activo y los niveles de endeudamiento de la firma, la relación positiva es similar a la reportada por los resultados de diversos estudios previos como los de Ferri & Jones (1979), Marsh (1982), Bradley et al. (1984), Rajan y Zingales (1995), Allen (1995), Ooi (1999), Kremp et al. (1999), Frank y Goyal (2003) y Gaud et al. (2005). Este hallazgo apoya la teoría Trade-Off que establece que entre mayor sea la proporción de activos fijos en el balance, la firma encontrará una mayor voluntad por parte de los acreedores a suministrar créditos, por lo que el apalancamiento financiero debería ser mayor (uso de los activos como colateral a la hora de negociar prestamos bancarios.
La relación negativa hallada entre la volatilidad de los ingresos operacionales de la firma y su nivel de endeudamiento se encuentra en línea con la predicción de la teoría Pecking Order y con la hipótesis que establece que las firmas con flujos de caja más volátiles y mayores costos de estrés financiero encontrarán deuda relativamente más costosa debido a el premium demandado por los acreedores de éste tipo de firmas. Sin embargo diversos estudios han reportado resultados no significativos (Titman & Wessels, 1988; Gaud et al., 2005)
Por ultimo, no se pudo establecer con certeza la relación existente entre la unicidad de la firma (medida por el costo de ventas sobre ingresos) y su nivel de deuda. Este fenómeno va en contravía con los hallazgos de Titman y Wessels (1988), quienes reportaron un gran coeficiente negativo estimado para el atributo de unicidad.
La comparación de los resultados sobre la muestra de firmas colombianas y las predicciones de las principales teorías (Trade-Off y Pecking-Order) es resumida en la tabla 12.
Tabla 12
Comparación de los resultados con las teorías Trade-Off y Pecking Order.
Trade-Off Pecking Order
Tamaño (TAM)
+
-
+
Rentabilidad (RENT)+
-
-
Tangibilidad (TANG)+
-
+
Crecimiento (CRECIM)-
+
+
Volatilidad (VOL)-
-
Unicidad (UNIC)?
Relación Esperada Resultado para Colombia
En general los resultados obtenidos para los determinantes Volatilidad, Tangibilidad y Rentabilidad son similares entre autores. Los hallazgos para la muestra de firmas en Colombia se unen a ésta característica. Para los determinantes Crecimiento y Tamaño los resultados son más heterogéneos. La tabla 13 resume los resultados de algunos de los más importantes trabajos empíricos y los compara con los resultados obtenidos en el presente trabajo.
Tabla 13
Determinantes del Apalancamiento Financiero20
Se muestra para 13 estudios diferentes el signo del cambio en el nivel de apalancamiento financiero de la firma como resultado de un incremento en el determinante señalado. Una entrada en blanco indica que el estudio no incluyó el determinante dado. Los estudios son Bradley et al. (1984) [denotado como BJK], Chaplinsky y Niehaus (1990) [CN], Friend y Hasbrouck (1988) y Friend y Lang (1988) [FH/L], Goenedes, et al. (1988) [GLC], Long y Malitz (1985) [LM], Kester (1986) [Kest.], Kim y Sorensen (1986) [KS], Marsh (1982) [Mar], Titman y Wessels (1988) [TW], Bevan y Danbolt (2002) [BD], Gaud et al. (2005) [GJHB], Sayilgan et al. (2006) [SKK] y Chaparro (2007) [Chap.]. Debe tenerse en cuenta que estas comparaciones sufren del hecho que estos estudios usan diferentes medidas para los determinantes propios de la firma, diferentes periodos de tiempo, diferentes definiciones y medidas de apalancamiento financiero, diversos países objeto de estudio y diferentes metodologías.
20
Característica BJK CN FH/L GLC LM Kest. KS Mar TW BD GJHB SKK Chap. Volatilidad - - -* + -* - Tangibilidad + + + + +* + + - + Rentabilidad - -* +* - - - - - - Crecimiento -* + - -* - - + + Tamaño -* +* -* -* + - + + + + Unicidad - ?
* Indica que el resultado no fue estadísticamente significante diferente de cero a niveles convencionales de significancia o que el resultado fue débil en un sentido no estadístico.
CONCLUSIONES
Este proyecto de grado presentó un estudio de los determinantes específicos a la firma de la estructura de capital para las compañías en Colombia. El análisis fue desarrollado usando datos pertenecientes a 2000 compañías por año para el periodo 1998 – 2005 bajo el marco teórico de un panel de datos dinámico. Dicho análisis fue conducido usando una combinación de una aproximación por Método Generalizado de Momentos y variables instrumentales que comprueban la endogeneidad en las variables.
Se encontró que las firmas de la muestra se mueven hacia un nivel de endeudamiento objetivo de manera relativamente lenta en comparación con otros países en donde se ha medido éste coeficiente. Este hallazgo sugiere que para las compañías incluidas en el estudio, los costos de encontrarse en desequilibrio relativo al nivel de endeudamiento objetivo, no son lo suficientemente elevados comparados a los costos de transacción o ajuste en que se incurriría para alcanzar dicho objetivo.
Los resultados muestran que el tamaño de las compañías, la importancia de los activos tangibles y el crecimiento se encuentran positivamente relacionados con el nivel de apalancamiento financiero, mientras que la rentabilidad de la firma y a volatilidad de sus ingresos se encuentran negativamente asociadas al nivel de deuda. Se encontró que el proceso de ajuste es lento y similar a los niveles reportados para Suiza (Gaud et al., 2005) y Francia (Kremp et al., 1999). Una explicación puede que en el caso de países con velocidades de ajuste lentas, el estar en desequilibrio no es lo suficientemente costoso para las firmas, como para acelerar su paso a un endeudamiento objetivo.
Una vez existan datos públicos para un mayor numero de años (10 a 15 años), las próximas investigaciones deben enfocarse en el análisis de la estabilidad de la
velocidad de ajuste de las compañías colombianas hacia un nivel de apalancamiento financiero objetivo (Gaud et al., 2005). También se ha identificado en la literatura que las principales razones por las cuales se explican las relaciones entre los determinantes y los niveles de endeudamiento y por las cuales varían entre países se encuentran en los eventos macroeconómicos a los que están expuestos las firmas y al contexto institucional del país. Estos dos factores juegan un papel importante en las decisiones de estructura de capital en los países en los que se ha estudiado dicha relación. Es muy importante que los próximos enfoques en investigación traten el tema del rol que juega el marco institucional en explicar las relaciones halladas en el presente trabajo, así como el impacto de las políticas fiscales y la importancia relativa de las distintas fuentes de crédito (deuda titularizada vs. bonos corporativos, vs. deuda bancaria). Finalmente se recomienda hacer énfasis en la producción de nuevos estudios en el tema de estructura accionaria de las compañías colombianas con el propósito de examinar como es la relación de dicha estructura y las decisiones de financiamiento.
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