Asimetrías informativas entre empresa emisora e inversores

La empresa emisora, y en particular sus directivos, es la parte en una oferta inicial que mejor conoce cuál es su nivel actual de solvencia y el valor actual y el riesgo de los proyectos de inversión que pretende poner en marcha. Una empresa solvente con buenas expectativas futuras que, a partir de una oferta inicial, desee llevar a cabo ofertas subsiguientes con el fin de obtener la financiación requerida para poner en marcha sus planes futuros, estará interesada en que el mercado conozca su buena calidad para que responda de manera favorable a las ofertas y se obtengan los fondos necesarios. El origen de este enfoque se atribuye a Ibbotson (1975) quien lo sintetiza en la idea de que las buenas empresas emisoras infravaloran las OPI con el fin de “dejar buen sabor de boca en los inversores”,100

esto es, como señal de su elevada categoría. En una formalización de dicha afirmación, Welch (1989) plantea la hipótesis de que el incentivo que tiene el emisor para “dejar buen sabor de boca” es debido a la posibilidad de volver al mercado a vender títulos en mejores condiciones, de modo que una de sus implicaciones es que hay una relación positiva entre el grado de infravaloración de la oferta inicial y el importe de las ofertas subsiguientes. Allen y Faulhaber (1989) consideran que las empresas que infravaloran en mayor medida su OPI es más probable que obtengan, tras la misma, mayores ganancias y repartan más dividendos y la respuesta del mercado a tales anuncios es mayor cuanto más han infravalorado la OPI. Grinblatt y Hwang (1989) afirman que, para un nivel dado de incertidumbre, tanto la participación que mantienen los propietarios-directivos como la infravaloración de la OPI transmiten una señal positiva sobre la empresa emisora.

La infravaloración de una OPI supone un coste de oportunidad para la empresa emisora, en la medida en que reduce el importe de los recursos financieros que puede

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obtener con dicha oferta. No todas las empresas pueden soportar ese coste en igual medida. Solo aquellas empresas que esperan obtener suficientes rendimientos futuros de las inversiones que planean implementar con los fondos que obtengan de las ofertas públicas de sus títulos, pueden estar dispuestas a asumir el coste de la infravaloración de las mismas.

Así pues, partiendo de la existencia de dos tipos de empresas, de alta y de baja calidad, lo cual no es distinguible por parte de los inversores, la infravaloración en las OPI puede ser entendida como una señal que transmite al mercado de valores la empresa emisora, mejor conocedora que los inversores acerca de su situación actual y de sus posibles rentas futuras, de que tiene capacidad y está dispuesta a soportar ese coste que supone el descuento en el precio de la oferta porque los proyectos que requieren los fondos de la OPI y ofertas subsiguientes van a dar lugar a rendimientos que lo compensen, de modo que esta señal facilita el éxito de tales ofertas. Es decir, la infravaloración puede ser interpretada como una señal acerca de la buena calidad de la empresa emisora, la cual tiene incentivos para utilizarla con el fin de facilitar su futura obtención de fondos.

En estos modelos subyacen dos hipótesis. Por un lado, que las empresas obtienen los fondos que necesitan para llevar a cabo sus planes de inversión a través de un proceso en dos etapas, que se compone en la primera de una oferta inicial y, en la segunda, de ofertas subsiguientes. Por otro lado, se asume que, con cierta probabilidad, tras la primera etapa, los inversores son capaces de identificar si efectivamente la empresa emisora tiene calidad o no. De este modo, solo las buenas empresas tienen incentivos para utilizar la infravaloración como señal informativa de su calidad, ya que el coste que ello supone les será compensado cuando los inversores, tras comprobar que tal calidad es real, acudan a las posteriores ofertas de valores. Sin embargo, las malas empresas no están interesadas en infravalorar sus OPI, ya que no pueden compensar este coste en la medida en que cuando los inversores reconocen su condición deciden no acudir a posteriores ofertas.

A partir de este planteamiento, que encuentra la justificación de la infravaloración en su misión de señalizar al mercado la calidad de la empresa emisora, se deducen una serie de implicaciones empíricas que relacionan la infravaloración con la probabilidad, tamaño, velocidad y efecto del anuncio de ofertas subsiguientes. Así, se

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espera una relación directa entre la infravaloración de la OPI y la probabilidad y el tamaño de una oferta subsiguiente [Jegadeesh et al. (1993)].101 De este modelo también se deduce que cuanto mayor es la infravaloración menor es el tiempo que se tarda en realizar una oferta subsiguiente desde la emisión de la OPI [Welch (1996)]. Asimismo, se espera que cuanto mayor sea la infravaloración de la OPI menor sea la reacción negativa del precio de las acciones al anuncio de una oferta pública subsiguiente [Welch (1989), Jegadeesh et al. (1993), Slovin et al. (1994)]. Este enfoque sobre la infravaloración como señal informativa de la calidad de la empresa emisora también respalda la relación directa entre el nivel de incertidumbre ex-ante sobre el valor de la empresa emisora y la infravaloración, ya que cuanto mayor es el desconocimiento sobre la empresa emisora, más necesidad tiene el mercado de recibir señales informativas.

No obstante, para que esta explicación de la infravaloración sea admitida como válida es necesario que la finalidad que persiga la empresa emisora con la OPI sea la obtención de financiación y diseñe una estrategia en dos etapas para conseguirla. Sin embargo, la salida a bolsa de una empresa puede estar motivada por razones diferentes a la necesidad de recursos financieros, tales como la mejora de la reputación, reconocimiento y credibilidad de la compañía o la búsqueda de mayor liquidez que facilite la salida de la empresa de sus propietarios originales. Asimismo, Spiess y Pettway (1997) constatan el hecho de que los propietarios-directivos existentes antes de la OPI, tanto de las empresas que infravaloran menos como de las que lo hacen en mayor medida, venden acciones en mitad de las OPI, es decir, no esperan a la realización de los beneficios que la señalización de la infravaloración traería consigo en las empresas de alta calidad, lo cual contradice el planteamiento de este modelo de señales.

Además, este enfoque puede también ser cuestionado por la posibilidad que tienen las empresas de utilizar otras medidas para señalizar su buena calidad, tales como: la elección de auditores e intermediarios financieros de reputación [Titman y Trueman (1986), Booth y Smith (1986)], la vinculación con el capital riesgo [Megginson y Weiss (1991), Li y Masulis (2006)], la adecuada composición de su

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No obstante, estos autores encuentran que dicho resultado es económicamente débil. Además, indican que cuando se contempla la posibilidad de pooling equilibrium, es decir, que todas las empresas infravaloran en igual medida cualquiera que sea su calidad, entonces la realización de ofertas públicas subsiguientes está mejor explicada por los rendimientos de las acciones tras la OPI que por su grado de infravaloración y, por tanto, no se soporta la explicación de la infravaloración como señal informativa.

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consejo de administración, con presencia de consejeros externos de prestigio [Ljungqvist (2007)] y la proporción de acciones retenida por los propietarios con cargos ejecutivos [Leland y Pyle (1977), Grinblatt y Hwang (1989), Ehrhardt y Nowak (2003)]. Respecto a esta última señal informativa de la calidad de la empresa emisora, Leland y Pyle (1977) plantean la tesis de que existe una relación directa entre la proporción de acciones mantenida por los propietarios-directivos de una empresa cuando realiza una emisión de acciones y el valor de mercado de la misma, porque consideran que si aquellos están dispuestos a invertir en sus proyectos es un hecho indicativo de la buena calidad de los mismos. Como señalan Ehrhardt y Nowak (2003), el alto nivel de asimetría informativa de una OPI induce a los propietarios-directivos a vender las acciones tanto en el mercado primario como en el secundario. En este sentido, transmiten señales a través de la infravaloración de la OPI y de la retención de un alto nivel de propiedad con el fin de generar información que contribuya a una valoración más precisa de sus empresas en el mercado secundario. Por su parte, el modelo de Grinblatt y Hwang (1989) establece que una empresa utiliza dos señales para transmitir al mercado el valor esperado y el riesgo de sus futuros flujos de caja: el grado de infravaloración de la oferta inicial y la fracción de acciones retenida por los propietarios-directivos iniciales. Así, una de las implicaciones que se deducen de este modelo es que existe una relación directa entre la infravaloración de una oferta inicial y el porcentaje de acciones retenido por los propietarios-directivos iniciales, para un nivel dado de incertidumbre.

Respecto a las características propias de la empresa familiar que podrían influir en la necesidad de utilizar la infravaloración en mayor o menor medida con el fin de reducir las asimetrías informativas entre la empresa emisora y los inversores, a través de señalizar la calidad de la empresa, hay dos aspectos a considerar. Por un lado, diversos estudios como, entre otros, McCounaghy et al. (1998), Anderson y Reeb (2003) y Villalonga y Amit (2006) (véase anexo 1.1 del Capítulo 1) a partir de la Teoría de la Agencia y del Enfoque de Recursos apoyan el hecho de que la naturaleza familiar ejerce una influencia positiva sobre su performance, de modo que se le atribuye mayor valor a la empresa familiar respecto a la no familiar. Así pues, si efectivamente la naturaleza familiar atribuye valor a la empresa, la empresa emisora de carácter familiar recurrirá en mayor medida a la infravaloración de la oferta inicial para señalizar dicho valor.

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Por otro lado, la empresa familiar se caracteriza por un deseo de permanencia o continuidad y, por tanto, de mantener en gran medida la propiedad y control de la empresa en manos del grupo familiar, de modo que cabe esperar que los propietarios principales iniciales, que generalmente son miembros de la familia, retengan una mayor proporción de acciones. En consecuencia, la retención por parte de los propietarios familiares de una mayor participación en acciones tras la oferta inicial actuará asimismo como señal informativa para inversores externos sobre la buena valoración de la empresa. En este sentido, Schmid y Jithendranathan (2012) comparando las OPI de empresas familiares y no familiares en el mercado americano obtienen que el porcentaje de propiedad retenida por los propietarios-directivos iniciales es significativamente superior en las empresas familiares con respecto a las no familiares.

Así pues, a partir de los planteamientos de Ibbotson (1975), de Welch (1989) y de Grinblatt y Hwang (1989) contrastaremos las siguientes hipótesis:

H2a: Hay una relación directa entre la infravaloración de una oferta inicial y la calidad de la empresa emisora.

H2b: La empresa familiar infravalora la oferta inicial en mayor medida que la empresa no familiar para señalizar su mejor calidad.

H2c: Hay una relación directa entre la infravaloración de una oferta inicial y la realización de una oferta de venta subsiguiente y/o una ampliación de capital.

H2d: Hay una relación directa entre la infravaloración de una oferta inicial y la proporción de acciones que mantienen los propietarios-directivos iniciales.

H2e: La naturaleza familiar de la empresa emisora incide positivamente en el

efecto que tiene sobre la infravaloración de la oferta inicial la proporción de acciones que mantienen los propietarios-directivos iniciales.