El último mecanismo contractual que será objeto de análisis es la cláusula o estipulación de cambio material adverso (o material adverse change clauses
´MAC´). En primer lugar, es importante tener claridad sobre cuál es escenario de
estipulación y aplicación de esta cláusula en el marco de las operaciones de compraventa de acciones, en este sentido y como ya se ha dicho, en muchas ocasiones la ejecución de las compraventas de acciones se desarrolla por etapas, y su culminación puede llevar varios meses, es decir, se trataría de negocios jurídicos de ejecución escalonada130.
El escenario que resulta relevante para la aplicación de la cláusula de cambio material adverso, es el comprendido en la etapa de ejecución de la compraventa de acciones, esto es, entre la fecha de suscripción o de celebración del negocio y una fecha de cierre de la operación acordada por las partes, pues en este periodo de tiempo pueden variar de forma sustancial aspectos contractuales que son relevantes para el comprador, relativos al vendedor y a la sociedad emisora de las acciones, o a otras circunstancias, ya sean del ámbito económico y político, y que
130“Los linderos entre las prestaciones escalonadas y las de ejecución sucesiva no son, en verdad, nítidos: es un riesgo fácil y frecuente confundir o asimilar las dos figuras, para las cuales puede observarse algún trato común. (…) Lo importante es diferenciar entre la prestación única, aunque fraccionada en cuotas o partes pagaderas sucesiva o escalonadamente, y las varias prestaciones sucesivas, autónomas o independientes, así tengan una fuente única, a fin de puntualizar el radio de acción de la retroactividad de la ineficacia en general y su circunscripción al futuro en las prestaciones de tracto sucesivo”. HINESTROSA, Fernando. Tratado de las obligaciones: concepto estructura vicisitudes I. Universidad Externado de Colombia. Tercera edición, 2007. Pág.266.
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ello haga que cambie de forma esencial o incluso, que desaparezca el fundamento de la operación131; en similares términos, expresa la profesora Gili Saldaña que:
“En el periodo de tiempo que media entre la firma del contrato de compraventa y el cierre de la operación –periodo interino-, las condiciones contractuales que han sido determinantes de la voluntad de contratar se pueden ver afectadas por factores de carácter interno y/o externo (…)”132.
Con la incorporación de una cláusula de cambio material adverso, el comprador puede proteger sus intereses respecto de la situación patrimonial o de la actividad empresarial de la sociedad emisora de las acciones, frente a circunstancias que ocurran luego de la celebración de la compraventa de acciones y hasta la fecha de cierre de la misma, es decir, el ámbito de protección es sobre circunstancias posteriores a la celebración del negocio jurídico, esto, a diferencia del ámbito de protección de la cláusula de declaraciones y garantías, que por regla general abarca circunstancias y situaciones que son anteriores a la fecha de celebración de la compraventa de acciones.
El origen de la cláusula de cambio material adverso que actualmente se utiliza principalmente en el derecho financiero y de adquisiciones de sociedades, se encuentra en los Estados Unidos de América133, y, si bien en un inicio eran disposiciones estándar breves que recibirán poca atención de las partes contratantes; en la década de los noventa del siglo pasado iniciaron un proceso de transformación que resultó en cláusulas de cambio material adverso muy complejas y detalladas que, entre otras cosas, fueron consecuencia de acontecimientos como los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001, las crisis financieras globales, el paso del huracán Katrina en el 2005, y la explosión de la burbuja inmobiliaria134.
131 JÜRGEN HOPT, Klaus. Estudios de derecho de sociedades y del mercado de valores. Traducción de
GONZÁLEZ MADRID, Victoria. Marcial Pons, 2010. Pág.563.
132 GILI SALDAÑA, Marian. Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas.
Revista InDret. 1/2013. Barcelona. Pág.4.
133 JÜRGEN. Op. Cit., Pág.562.
134 GILI SALDAÑA, Marian. Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas.
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Ahora bien, desde la perspectiva de protección al comprador, el objetivo de incorporar esta cláusula en el marco de una compraventa de acciones, consiste en que frente a la ocurrencia de una situación o circunstancia sobrevenida a la celebración del negocio jurídico, que implique una afectación sustancial o material de las circunstancias por las cuales el comprador estuvo dispuesto a celebrar y ejecutar la compraventa, por ejemplo, respecto de sus intereses en relación con la sociedad emisora; el comprador estará facultado para: (i) terminar unilateralmente el negocio jurídico, es decir, se trata de la aplicación de una condición resolutoria; y (ii) renegociar o reajustar las estipulaciones de la compraventa135, con el objetivo de reequilibrar el contrato en favor del comprador, para lo cual en muchas ocasiones se utiliza el pago de sumas dinerarias por parte del vendedor.
En consecuencia, la cláusula de cambio material adverso se traduce en un mecanismo de asignación de riesgos en favor del comprador, que le permite asegurarse frente a situaciones sobrevenidas, ya sean conductas del vendedor o, incluso, circunstancias que no son imputables al vendedor136, que afectan sustancialmente sus intereses respecto de la operación de compraventa.
Para la efectividad concreta de esta cláusula es de suma importancia la noción o concepto de ‘materialidad’ del cambio o evento que el comprador alega como adverso, y al respecto, hay que decir que se trata de un concepto que tiene un alto grado de ambigüedad137, es por ello que usualmente las partes determinan expresamente que situaciones se considerarán como cambios materiales adversos
135 Ibíd. Pág.5.
136 “Las cláusulas MAC permiten asignar riesgos que en principio no pueden ser controlados ni evitados por
ninguna de las partes, y curos efectos se producirán en buena medida tras el cierre de la operación –l-piénsese, por ejemplo, en los efectos que se podrían derivar de una recesión en la industria o sector en el que opera una compañía– (…). GILI SALDAÑA, Marian. Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas. Revista InDret. 1/2013. Barcelona. Pág.15.
137 PAYET PUCCIO, José Antonio. Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la
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o, por ejemplo, tratándose de situaciones que afectan el patrimonio de la sociedad emisora, se determinan montos dinerarios a partir de los cuales una situación se podrá considerar como materialmente adversa.
El nivel de detalle con el que se incorpore la estipulación de cambio material adverso, es un asunto que dependerá totalmente de la negociación que realicen las partes, pues por regla general el comprador querrá que sean lo más generales posibles para así abarcar el mayor número de situaciones posibles, y el vendedor preferirá lo contrario, cláusulas sumamente detalladas y limitadas a pocos escenarios. Al respecto, se resalta lo expuesto por la doctrina en los siguientes términos:
“Que sean mejor para el comprador las cláusulas MAC generales y para el vendedor las detalladas, no son principios que puedan generalizarse. Lo que ve el comprador como un beneficio en las primeras, es la posibilidad de poner en entredicho la operación puesto que frente a una disputa judicial con un resultado incierto, se incrementan las probabilidades de una renegociación y de una reducción del precio. Al contrario, el detalle favorece la seguridad jurídica, pero existe el riesgo de que ocurra un caso que no se ha previsto y que ello eleve la probabilidad de una disputa judicial sobre la interpretación de la cláusula. El exacto equilibrio entre la generalidad y concreción de las cláusulas MAC es en la práctica una cuestión espinosa”138.
Por último, vale la pena mencionar que la inclusión del acuerdo sobre cambios materiales adversos en las operaciones de compraventa se puede realizar de diversas formas, las más comunes son: (i) como una cláusula independiente en el texto del negocio jurídico o; (ii) como una de las declaraciones que realiza el vendedor en la cláusula de declaraciones y garantías139.
138 JÜRGEN. Op. Cit., pág.566.
139“A través de esta declaración, el vendedor asegura al comprador que no se ha producido un cambio material en la empresa entre una fecha determinada y la fecha de cierre. Esta declaración frecuentemente incluye una aseveración en el sentido que la empresa ha conducido sus negocios en la forma ordinaria en el periodo relevante, así como que no se han realizado u ocurrido una serie de actos o hechos (especificados en la cláusula) cuya realización podría determinar un cambio relevante para el comprador, como podría ser el deterioro de un activo, la terminación de un contrato, un cambio en prácticas o políticas contables, etcétera”.
PAYET PUCCIO, José Antonio. Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la responsabilidad del vendedor. Revista Ius Et Veritas No.39. Págs.83 y 84.
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En conclusión, se puede afirmar que la cláusula de cambio material adverso es un mecanismo convencional útil para la protección de los intereses del comprador en relación con la actividad empresarial y la situación patrimonial de la sociedad emisora de las acciones adquiridas por el comprador, permitiéndole a este, en el caso en que se presenten situaciones que sean posteriores a la celebración de la compraventa, y que sustancialmente impliquen un cambio que resulte adverso a dichos intereses, terminar el negocio jurídico y tener derecho a que se realice un ajuste del mismo, claro está según lo hayan acordado las partes. Adicionalmente, si bien en nuestro ordenamiento jurídico no ha habido un desarrollo legal, jurisprudencial o arbitral respecto de esta cláusula, se puede afirmar, en virtud del principio de la autonomía de la voluntad, que es aplicable y surte plenos efectos entre las partes.
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CONCLUSIONES
En el contexto de las operaciones de compraventa de acciones en el mercado privado secundario, resulta lógico y razonable que el comprador tenga intereses respecto de la situación patrimonial y de la actividad empresarial de la sociedad emisora de las acciones adquiridas, esto, debido a que dichos aspectos pueden resultar determinantes para que el comprador tome la decisión de celebrar la compraventa, y para definir los términos en los que se ejecutaría el negocio jurídico.
Estos intereses del comprador en relación con la sociedad emisora hacen parte del objeto de la compraventa de acciones, pues como fue expuesto, no se debe confundir el objeto de venta con el objeto del negocio jurídico de compraventa; es decir, por el hecho de que el objeto de venta sean las acciones, no se puede entender que el objeto del negocio únicamente son las acciones, y que por ende, solo estén llamados a ser protegidos los intereses del comprador respecto de las acciones y lo que están relacionados con la sociedad emisora.
En realidad, el objeto del negocio jurídico es un concepto amplio que se integra a partir de sus elementos esenciales, naturales y accidentales; y, precisamente los intereses del comprador respecto de la sociedad emisora de las acciones adquiridas por él, pueden enmarcarse según las circunstancias de cada caso, en cualquiera de estas tres categorías de los elementos del negocio jurídico. Y, consecuentemente, al incorporarse como parte del objeto de la compraventa de acciones, estarán llamados a ser reconocidos y protegidos por nuestro ordenamiento jurídico.
Ahora bien, del análisis de los medios legales que tiene el comprador para proteger sus intereses en relación con la sociedad emisora, en aquellos escenarios en los
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que convencionalmente no se previó su protección, se puede concluir que el medio legal que resulta útil para proteger estos intereses del comprador, es el de la buena fe y el deber de información –como deber complementario–, debido a que este es el único medio que tiene la virtud de abarcar todos los escenarios de compraventa de acciones, pues los otros medios legales analizados, esto es, el saneamiento por vicios ocultos y el régimen de los vicios del consentimiento, solo le resultarían útiles al comprador en las hipótesis de compraventa de empresa, pues su ámbito de aplicación se limita a la cosa objeto de venta, tal y como fue expuesto. Sin embargo, el medio legal de la buena fe y su deber complementario de información, tiene una desventaja y es su alto nivel de ambigüedad, lo que genera un alto nivel de incertidumbre en el sentido en el que será dotado de contenido y aplicado por el juzgador en cada caso concreto.
Respecto de los medios contractuales analizados y que usualmente se pactan en las operaciones de compraventa de acciones, esto es, la debida diligencia, las declaraciones y garantías, y la cláusula de cambio material adverso, se puede concluir que cada uno se enmarca en etapas distintas del iter contractual.
En primer lugar, con el desarrollo de un proceso de debida diligencia, y si el comprador asume una actitud activa, él podrá indagar sobre los aspectos concretos que en un su criterio sean relevantes en la formación, celebración y ejecución de la compraventa, dentro de los cuales pueden estar sus intereses respecto de la sociedad emisora; en segundo lugar, con la inclusión de declaraciones y garantías por parte del vendedor, el comprador puede asegurar la responsabilidad del vendedor sobre asuntos específicos que son de su interés respecto de la sociedad emisora, o respecto de asuntos que escapan del alcance de la debida diligencia que adelantó por ejemplo, lo cual implica como ya se dijo, un deber de información más exigente en cabeza del vendedor; y por último, la cláusula de cambio material adverso, le permite al comprador asegurar sus expectativas e intereses frente a situaciones que alteren las circunstancias bajo las cuales celebró la compraventa
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de acciones, ya sean circunstancias que se originen en la conducta del vendedor, o de situaciones externas al ámbito de conducta de las partes, incluso, pudiendo asegurar sus intereses frente a escenarios de caso fortuito o fuerza mayor.
En conclusión, la mejor forma a través de la cual el comprador puede asegurar o proteger sus intereses en relación con la actividad empresarial y la situación patrimonial de la sociedad emisora de las acciones que pretende adquirir o que ha adquirido, es utilizando en conjunto los tres medios contractuales que han sido expuestos, pues con ellos, el comprador podrá tener un mayor grado de seguridad jurídica en cuanto al contenido y alcance de la protección que tiene de sus intereses, claro está, dependiendo de cómo se hayan redactado e incorporado estos medios contractuales en el negocio jurídico concreto.
Si bien el presente trabajo se limitó al análisis de los escenarios de compraventa de acciones en el mercado privado secundario, en los que el vendedor no es la sociedad sino un socio, y en los que el comprador es un tercero ajeno a la sociedad; esto no obsta para que en hipótesis similares de este tipo de operaciones comerciales, como lo serían la suscripción de acciones, la fusión, u otros escenarios similares, en los que las partes contratantes también podrían tener intereses respecto de una sociedad emisora, resulten útiles las consideraciones expuestas, en el sentido de acudir a los mecanismos legales o contractuales para proteger dichos intereses en los términos explicados.
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