Claudia Maya
Centro de Investigaciones sobre América del Norte, UNAM
Introducción
Al momento de escribir este trabajo, la FED (Reserva Federal de Estados Unidos) es el banco central más observado y temido del mundo. Las de- cisiones que adopte en los próximos meses tendrán repercusiones direc- tas en las economías emergentes, particularmente en las muy endeudadas en dólares, y en los mercados financieros internacionales. La economía china no es la excepción.
Todos los ojos están puestos en lo que ocurra en Estados Unidos, en si la FED, el mayor banco central del mundo, cumple con el tan anuncia- do retorno a la normalidad monetaria y pone fin al “taper tantrum”, un descenso en las compras mensuales de bonos y una continua elevación en la tasa de interés de los fondos federales1 que ha permanecido en el curso de la crisis a una tasa cero.
En las últimas cuatro décadas, las decisiones de política monetaria por parte de la FED han modificado el curso de los flujos de capital ha- cia las economías emergentes de América Latina y Asia. La historia nos demuestra la estrecha correspondencia entre los cambios de política monetaria, principalmente las variaciones en las tasas de interés, y las crisis financieras, poniendo en tela de juicio la capacidad del dólar y 1 La tasa de fondos federales es la tasa de interés que los bancos cobran entre sí por préstamos
de corto plazo o de un día para otro. Ha sido utilizada como punto de referencia o como tasa objetivo de la política monetaria.
la política monetaria de la FED para mantener una armonía monetaria internacional.
El más reciente tumulto financiero ocurre en 2007, con efectos de- moledores mayormente para las economías desarrolladas. Con epicentro en Estados Unidos y como consecuencia de un largo proceso de desre- gulación financiera, aunado a la comercialización de un grandioso vo- lumen de transacciones financieras basadas en la titulación de activos (securitizacion), particularmente inmobiliarios, sin precedente, acentúa la necesidad de un cambio en la arquitectura financiera internacional, al igual que un cambio en las políticas de los países hegemónicos.
Aunque la FED siempre habla de sus objetivos domésticos, la toma de decisiones está en función de los inversionistas institucionales y de Wall Street. Es obvio que al ser el dólar la moneda de reserva mundial, cualquier movimiento en su valor afecta a todas las economías del pla- neta. La caída del comercio mundial en 2015, según la UNCTAD, y la crisis financiera del verano pasado, particularmente en Asia, con la vo- latilidad en las bolsas en máximos históricos, sólo superados por la quie- bra de Lehman Brothers en 2008, obligan a la FED a ser más cautelosa en sus movimientos de política monetaria.
Tendencias recientes en los mercados financieros
En el mes de septiembre se cumplirán ocho años de la quiebra de Lehman Brothers, hecho que remarca uno de los mayores errores históricos de la Reserva Federal que provocó la peor recesión mundial desde la Gran Depresión. Tras ese acontecimiento, la FED decidió aplicar una política monetaria extraordinaria para reactivar la economía y evitar un colapso generalizado. Estas medidas extraordinarias o menos ortodoxas, califica- das dentro de algunos círculos como muy agresivas, trataron de contener una deflación de activos y un colapso generalizado de instituciones fi- nancieras con grandes problemas en sus hojas de balance, por su interco- nexión con otras firmas al borde de la insolvencia total.
Desde entonces, la Reserva Federal ha mantenido una política mo- netaria acomodaticia de manera excepcional. A través de esta medida, la FED ha ayudado a conservar el valor de los activos financieros a través
de la compra de activos de no muy buena calidad y a incentivar la re- cuperación económica. No obstante, hay autores que consideran que la estrategia de flexibilización cuantitativa (QE) por parte de la FED ha dado lugar también a un endeudamiento de los sectores no financieros sin pre- cedente (D’Arista, 2013).
Otro gran problema, que han creado las decisiones de política econó- mica de la FED, es la propagación de grandes flujos de capitales procícli- cos como resultado de la abundante inyección de liquidez. Al reducirse las tasas de interés, los tenedores de esta liquidez buscaron mayores ren- dimientos en otros mercados, como los emergentes, para colocar sus capitales, dando paso a un acelerado proceso de carry trade transfronte- rizo. Esta estrategia consiste en emplear dinero prestado en dólares para fondear inversiones en activos más rentables en otras divisas y en otros mercados, tomando ventaja de los diferenciales de tipo de cambio y de las tasas de interés, fomentando así la especulación apalancada, la crea- ción de burbujas de activos financieros y la toma de riesgo por parte de las instituciones financieras, sin que se destinen créditos a la industria productiva.
Así, en un escenario bajo la continua apreciación rápida del dólar y un aumento brusco de las tasas de interés en Estados Unidos, junto con un agravamiento de los riesgos geopolíticos, podrían ejercer mayor presión sobre las monedas de las economías emergentes y sobre los mercados de activos. Tras un periodo prolongado de entradas de capitales en las eco- nomías emergentes, los capitales foráneos podrían reducir abruptamente sus tenencias de deuda en moneda local, exacerbando la turbulencia y creando dificultades para el refinanciamiento de las deudas públicas y pri- vadas en moneda extranjera (FMI, 2015).
Dada la gravedad del asunto, se ha desplegado un consenso entre las mayores economías y organismos multilaterales como lo son China, el Banco Mundial y el FMI, donde recomiendan a la FED no subir su tasa de interés. El argumento principal es el lento crecimiento de los países desa- rrollados y el estancamiento de las economías emergentes. El dólar, como la principal moneda de reserva, implica que una elevación de las tasas de interés traería consigo el aumento del costo de los créditos internaciona- les y la reapreciación del dólar con respecto a otras monedas, así como la salida masiva de capitales de los mercados emergentes con rumbo a
Estados Unidos, en busca de mayores rendimientos vía diferenciales de tasas o de tipos de cambio.
Lo evidente en este tiempo es la continua aparición del riesgo finan- ciero y los cambios estructurales en los mercados de crédito hacia la secu- ritization. Estos acontecimientos están desplazando el foco de los riesgos de las economías avanzadas hacia las economías emergentes y del sector bancario tradicional a la banca paralela o shadow Banks.2 Por su parte, la continua aparición del riesgo financiero por búsqueda de mayores rendi- mientos continúa elevando las valoraciones de ciertos activos. El entorno de tasas de interés bajas, también plantea desafíos para los activos de lar- go plazo, en particular las compañías de seguros de vida más débiles en Europa (FMI, 2015b). Todo lo anterior, plantea la necesidad de un cambio en el orden hegemónico mundial, particularmente monetario.
Hegemonía del dólar: un recuento
Durante la posguerra, Estados Unidos presentó un crecimiento con es- tabilidad y pleno empleo sin precedente. Las instituciones del New Deal permitieron la creación de grandes recursos de activos de capital y de una gran fuerza laboral bien capacitada e intensivamente empleada en el proceso productivo. Este suceso fue acompañado de un dinámico gasto gubernamental y de un largo periodo de estabilidad. En general, tanto hogares como empresas e instituciones financieras se vieron enriquecidas y con gran disposición de liquidez como nunca antes. Con toda esa abun- dante liquidez en el sistema, se facilitó una expansión de un gasto finan- ciado por deuda, tanto de los hogares como de las empresas. La liquidez fue gradualmente absorbida, al mismo tiempo que se fueron relajando los controles y limitaciones a los contratos e instituciones financieras. Ahí se inicia la expansión del endeudamiento de los hogares, de firmas y de las instituciones financieras que, ante la estabilidad experimentada por ese largo periodo de prosperidad, perdieron un poco el temor a otra gran depresión pues mejoraron las expectativas.
En el plano internacional, Estados Unidos, como líder, tuvo el po- der económico necesario para invadir la industria y los mercados de sus principales socios comerciales y aliados político militares. Contaban con los recursos para mantener una posición militar mundial dominante. Pudiendo dar ayuda al exterior, invertir en los países subdesarrollados y prestarles dinero, con lo que se consolida una dependencia financiera de esos países. Todo esto, más el mantenimiento de la prosperidad y la eliminación de las depresiones, se hizo posible gracias a la posición de Estados Unidos como banquero mundial y del dólar como moneda mun- dial de reserva; la fuerza militar y económica obligó a cooperar con ellos a las otras naciones industrializadas, vinculando inteligentemente los ne- gocios privados y la política exterior. Todo esto gracias al mantenimiento de un déficit creciente (Magdoff, 1969) y a una constante expansión in- ternacional de la banca comercial.
El rompimiento del sistema Bretton Woods (BW) marcó la era de des- estabilidad monetaria internacional y la recurrencia de las crisis financie- ras. El sistema de BW funcionó sobre los tipos de cambio fijos y fuertes controles a los flujos financieros. Para llevar a cabo la política económica estadounidense de posguerra, de promoción de crecimiento económico con pleno empleo, se requería de controles y estabilidad, que este siste- ma proporcionaba adecuadamente. Esta política de crecimiento estuvo apoyada en la expansión del gasto público y de una política monetaria no restrictiva con bajas tasas de interés. Desafortunadamente, las mismas acciones tomadas para estabilizar la economía estadounidense validaron las prácticas financieras especulativas posteriores.
El sistema de BW fue liderado por Estados Unidos y el dólar se erigió como la divisa internacional y como el principal activo de reserva en el mundo; ya que en esos momentos era la moneda más fuerte y más con- fiable en la comunidad financiera internacional.
Cabe mencionar que la fuerza que empujó a Estados Unidos hacia un papel económico mundial estuvo sustentada por sus grandes empresas y sus principales bancos, los que posteriormente se constituyeron como la principal fuente de liquidez mundial. Por su solidez económica, sus grandes tenencias de oro y su posición preponderante en el comercio internacional durante la posguerra, Estados Unidos era el único país que podía proveer liquidez internacional.
No obstante, la incompatibilidad existente entre los objetivos nacio- nales de todas las políticas monetarias, incluyendo la de Estados Unidos, y las funciones inherentes al dinero mundial, llevaría a finales de la déca- da de los setenta al cuestionamiento de la norma de convertibilidad sobre la que se sustentaba el funcionamiento del patrón dólar.
En la opinión de Antonio Gutiérrez, “el colapso de Bretton Woods fue, en gran medida, el precio que pagó Estados Unidos por el ejerci- cio de su papel como banquero mundial y expresión del debilitamiento de los fundamentos económicos que le permitieron constituirse en el eje organizador de las relaciones económicas internacionales” (1992, p. 34).
La quiebra del sistema monetario internacional condujo a una expan- sión sin precedentes de la liquidez internacional, a una situación de caos, de inestabilidad monetaria y cambiaria, a la exacerbación de la rivalidad y al proteccionismo (Paz, 1983). Dada esta crisis financiera, en los setenta la banca internacional privada encontró las condiciones necesarias para su expansión y auge, lo que a su vez provocó un mayor desorden mone- tario y financiero internacional. La ruptura del sistema de los cambios fijos y su sustitución por el sistema generalizado de flotación fue el ejem- plo claro de la incapacidad del FMI de tener la completa autoridad sobre el control de las paridades cambiarias. Visto de esta forma, la quiebra del sistema monetario internacional obligó a privatizar los mercados de cam- bio y quitó así el control de los movimientos de capital a las autoridades monetarias internacionales y lo cedió a la gran banca internacional priva- da (Paz, 1983, p. 130). Una parte del proceso de privatización e internacio- nalización de los flujos financieros se alimentó con el surgimiento de nuevas formas de creación de dinero internacional; de aquí la necesidad de desarrollar un mercado de eurodólares por parte de la banca privada.
En los años ochenta, la inestabilidad se exacerbó aún más, gracias a las políticas anti inflacionistas adoptadas a principio de los años ochenta por la administración Reagan, dando paso al apogeo del “money capitalism”.
El “money manager capitalism” introdujo una nueva esfera a la in- termediación dentro de la estructura financiera. La lógica principal que guía a este “money manager capitalism” es la maximización del valor de las inversiones hechas por los tenedores de fondos. Como consecuencia de esta lógica, la valuación o valoración de las firmas fue crecientemente sensible al comportamiento del mercado de valores (Minsky, 1996). Un
agudo bajón colectivo en el precio de los activos ha conducido a una fa- lla institucional, y a un colapso en el volumen de la inversión agregada. Para Minsky, la especulación reflejada como la actividad de Wall Street (a través de los bancos de inversión, y los distintos fondos a través de la innovación financiera) es la que genera los ciclos económicos (Minsky, 1992, p. 10). Este tipo de capitalismo ha dado origen al desorden econó- mico mundial actual.
¿El yuan como potencial substituto del dólar?
En la actualidad, China es considerada la potencia mundial capaz de desbancar a Estados Unidos como fortaleza hegemónica económica y financiera. Lo anterior básicamente se debe al acelerado crecimiento económico que presentó en la década anterior y al posicionamiento de sus grandes bancos y empresas en el ranking mundial. Los bancos chi- nos son de tenencia gubernamental, con una gran orientación doméstica y con clientes principalmente de la clase media china. No obstante, se comportan agresivamente, compitiendo siempre en busca de una mayor ganancia. Estos bancos se han internacionalizado desde antes de la crisis de 2008. La “banca sombra” ha sido un gran vehículo de internacionali- zación, a través del regulatory arbitraje. La banca comercial es un sector muy importante dentro del sistema financiero: Trust sector, Quiasi Real Estate Investment Trust y Credit Guarantee Companies. Todos ellos im- pulsados por actividades de banca sombra.
De esta manera, China posee los bancos más grandes del mundo, con activos de hasta 3 322 billones de dólares, de forma individual (véase cuadro 1). En comparación, el banco estadounidense más grande man- tiene 2 593. 6 billones de dólares.
La regulación y supervisión de los bancos chinos se ha flexibiliza- do, y en algunos casos la regulación no se impone. Además, existe poca disponibilidad de información respecto a las actividades bancarias; sin embargo, se conoce que la banca china contaba con una cartera vencida de alrededor de tres trillones de yuanes en 2013.
Al igual que los bancos, las grandes compañías chinas ocupan los pri- meros lugares a nivel mundial (véase cuadro 2). Esto debido, entre otras
cosas, al estrecho nexo con sus propios bancos, al soporte gubernamental y a los bajísimos costos de producción logrados.
La caída del comercio mundial en 2015 y la crisis financiera de ese verano, con alta volatilidad en las bolsas, pusieron a temblar a las eco- nomías emergentes, poniendo en entredicho la capacidad de China de suplantar a Estados Unidos como potencia hegemónica mundial, parti- cularmente a través de su moneda. Es obvio que al ser el dólar la moneda de reserva mundial, cualquier movimiento en su valor, afectará a todas las economías del planeta.
El efecto de aumentar las tasas de interés por parte de la FED, ha ori- ginado un brusco repliegue de los capitales y un rápido incremento en la volatilidad de las bolsas de valores de las economías emergentes. De he- cho, la disminución de la liquidez estructural en los mercados de renta fija tanto en Estados Unidos como en otras economías se ha amplifica- do, teniendo fuertes consecuencias en las economías asiáticas. China no
Cuadro 1. Los bancos más grandes del mundo en 2015
Ranking Banco País
1 ICBC China
2 China Construction Bank China
3 Agricultural Bank of China China
4 Bank of China China
5 JP Morgan Chase Estados Unidos
6 Wells Fargo Estados Unidos
7 HSBC Inglaterra
8 Citigroup Estados Unidos
9 Bank of America Estados Unidos
10 Banco Santander España
11 Mitsubishi UFJ Financial Japón
12 Bank of Communications China
13 Itau Unibanco Holding Brasil
14 Commonwealth Bank Australia
15 Royal Bank of Canada Canadá
16 China Merchants Bank China
ha sido la excepción debido a los vínculos financieros directos con otros bancos, que podrían elevar los riesgos para la estabilidad financiera mundial.
Como se señala en la edición de abril de 2015 del informe del World Economic Outlook, en un escenario de continua y rápida apreciación del dólar y un aumento de las tasas de interés en Estados Unidos, junto con un agravamiento de los riesgos geopolíticos, se podría ejercer más pre- sión sobre las monedas de los mercados emergentes y sobre los mercados de activos financieros. Tras un periodo prolongado de afluencias, los ca- pitales extranjeros están reduciendo abruptamente sus tenencias de deu- da en moneda local, exacerbando la turbulencia y creando dificultades
Cuadro 2. Las compañías más grandes del mundo en 2015
Ranking Compañía País
1 ICBC China
2 China Construction Bank China
3 Agricultural Bank of China China
4 Bank of China China
5 Berkshire Hathaway Estados Unidos
6 JP Morgan Chase Estados Unidos
7 Exxon Mobil Estados Unidos
8 PetroChina China
9 General Electric Estados Unidos
10 Wells Fargo Estados Unidos
11 Toyota Motors Japón
12 Apple Estados Unidos
13 Royal Dutch Shell Alemania
14 Volkswagen Group Alemania
15 HSBC Holdings Inglaterra
16 Chevron Estados Unidos
17 Wal Mart Stores Estados Unidos
18 Samsung Electronics Corea del Sur
19 Citigroup Estados Unidos
20 China Mobile China
para el refinanciamiento de la deuda de estos mercados. China no ha sido inmune a estos movimientos.
La rápida depreciación de los tipos de cambio ha incrementado la presión sobre las empresas fuertemente endeudadas en moneda extranje- ra y han provocado importantes salidas de capitales en mercados emer- gentes provocando una disminución de la liquidez.
Las prácticas de QE y de aumento de las tasas de interés por parte de la FED han afectado a la economía China. China no se desvincula del dólar.
El dólar se ha fortalecido ante las principales monedas durante el úl- timo año, fenómeno que no se veía desde 1980. Las continuas fluctuacio- nes de los tipos de cambio real, han reflejado en términos generales las variaciones de las perspectivas de crecimiento económico y las exposicio- nes a los precios constantemente de bajada del petróleo. El FMI claramen- te reconoce que las alarmas para la estabilidad financiera se acentúan en este escenario de riesgos que están creciendo y rotando.
La continua aparición del riesgo financiero y los cambios estructu- rales en los mercados de crédito están desplazando el foco de los riesgos para la estabilidad financiera de las economías avanzadas hacia los mer- cados emergentes, del sector bancario tradicional a la banca paralela o shadow banking, en donde China tiene una gran participación.
Existe un gran desacuerdo en cómo medir y definir lo que se consi- dera banca sombra, no obstante, lo que está en el corazón de este fenó-