El desarrollo financiero nacional

Un desarrollo estable y profundo de los sistemas financieros nacionales tiene efectos positivos para el ahorro y el financiamiento de la inversión, y reduce la vulnerabilidad de las economías ante los ciclos de financiamiento externo. El desarrollo de mercados amplios de acciones, de derivados financieros y de títulos de deuda pública y privada, la titularización de activos, los mercados secundarios de hipotecas, y el establecimiento de otros regímenes destinados a la diversificación de riesgos, así como la participación creciente de inversionistas institucionales como fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos mutuos, de inversión y de capital de riesgo son algunos de los múltiples ejemplos de este proceso.

Toda política que se adopte con este propósito debe permitir, asimismo, la superación de las de fallas de mercado, y de la inexistencia de mercados o de determinados segmentos o componentes. Esto otorga un papel clave a las políticas de desarrollo institucional, orientadas a crear las condiciones regulatorias apropiadas para el surgimiento de nuevos segmentos del mercado e intermediarios financieros, como también a una participación mucho más directa, a través de la acción del Estado, en dicho proceso, de preferencia catalizando una participación creciente del sector privado.

El proceso de desarrollo financiero supone condiciones de estabilidad macroeconómica consistentes con el objetivo de extender los plazos del ahorro financiero y la creación de los instrumentos a través de los cuales éste se materializa. Exige también una protección adecuada de

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los contratos financieros ante los riesgos de inflación. La indización de instrumentos y contratos financieros de largo plazo es uno de los principales instrumentos para lograr este propósito.

La liquidez de un instrumento se relaciona directamente con la amplitud de su mercado, es decir, con la presencia de múltiples agentes capaces de absorber las fluctuaciones de la oferta y demanda de títulos sin variaciones excesivas en sus precios y, por lo tanto, capaces de estabilizar los mercados. Esto subraya la importancia de apoyar el desarrollo de mercados secundarios de deuda y de los “creadores de mercado” (bancos de inversión u otros intermediarios autorizados para actuar como tales), que cumplen el papel estabilizador mencionado. Por sus características con respecto a cuantía, uniformidad y menor riesgo, los títulos de deuda pública interna suelen actuar como líderes del mercado y referentes de otros instrumentos. La extensión de los plazos aplicables a estos títulos puede servir, por lo tanto, para extender el horizonte temporal del conjunto del mercado.

En la medida en que cuentan con garantías reales y permiten una mayor homogeneidad de los papeles que se transan, la titularización de los paquetes de deudas hipotecarias puede contribuir también al desarrollo del mercado, especialmente de títulos a mayor plazo, siempre y cuando se cuente, también en este caso, con instituciones que ejerzan en forma eficiente la función de titularización y creación de mercado. Dos agencias con participación estatal, Ginnie Mae y Fannie Mae,14 hicieron una contribución esencial en Estados Unidos a la creación de un mercado como el descrito.15 El considerable desarrollo que muestra el sistema de crédito hipotecario de Chile está asociado a la creación de una unidad de cuenta indizada, que permite proteger el ahorro financiero de largo plazo de los efectos de la inflación.16 El desarrollo de nuevos agentes de ahorro institucional a partir de la reforma del sistema de pensiones en 1981 y la recuperación de la solvencia de los bancos, luego de la reforma bancaria que siguió a la crisis financiera de 1982-1986, condujeron a la creación de un amplio mercado para el financiamiento de operaciones de largo plazo, sobre la base de instrumentos hipotecarios titularizados. En ambos casos, la política pública resultó clave en la creación de la estructura institucional necesaria para enfrentar aspectos cruciales del financiamiento de actividades que requieren horizontes prolongados.

Cuando los agentes actúan como inversionistas financieros, es decir cuando no se involucran directamente en actividades de inversión real, la necesidad de administrar los riesgos es fundamental, lo que en ciertos casos se realiza por intermedio de instituciones especializadas. La función de evaluación y control de los riesgos suele ser desempeñada por una institución de “primer piso”, que aplica prácticas estandarizadas para evaluar los riesgos de los inversionistas directos y que, por medio de la diversificación, reduce el riesgo de la cartera. Ésta es respaldada por la capacidad de pago de los inversionistas y, en el caso de la vivienda, está garantizada por hipotecas. A su vez, la institución de primer piso consolida los préstamos individuales, ofreciéndolos como un solo activo financiero al mercado. Cuando éstos son adquiridos por inversionistas institucionales, el riesgo comercial del crédito (la probabilidad de que el deudor original no pague) sigue circunscrito a la institución de primer piso, puesto que la evaluación le otorga ventajas comparativas, en tanto el riesgo financiero (la probabilidad de que las tasas futuras de interés sean distintas a las actuales y de que, por lo tanto, fluctúen los precios de los activos de la cartera CONF tgm) se transfiere al inversionista financiero. En ambos casos deben existir

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Los nombres oficiales formales de estas instituciones son Government National Mortgage Association y Federal National Mortgage Association, pero se las conoce por los nombres que se mencionan en el texto.

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En 1970 Ginnie Mae introdujo el primer activo titularizado del mundo para el financiamiento de viviendas, creando de este modo un mercado nuevo. En la misma época, el gobierno se retiró de Fannie Mae, dando un fuerte impulso a la participación privada en un mercado previamente desarrollado por iniciativa pública.

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Argentina, Colombia y Uruguay también han empleado con frecuencia activos financieros indizados para el financiamiento de viviendas.

disposiciones regulatorias, entre otras requisitos de capital y provisiones que garanticen la solvencia del intermediario inversor.

Las instancias de cobertura de riesgos de pérdidas que facilitan el desarrollo del crédito de largo plazo también ocupan un lugar importante en la estructura institucional. Un ejemplo de ello son los fondos de garantía y los seguros de crédito, destinados principalmente a cubrir riesgos comerciales. A su vez, los riesgos financieros pueden ser cubiertos, en un mercado secundario profundo, mediante el desarrollo de un mercado amplio de derivados financieros. En este caso, la contabilidad debe reflejar de manera clara y transparente los pasivos y activos implícitos en esas operaciones, con el propósito de determinar los requerimientos de capital correspondientes.

Como no toda la intermediación está vinculada a la actividad bancaria, es necesario supervisar la distribución de activos tangibles e intangibles entre la banca y sus actividades financieras vinculadas, lo que exige esquemas de supervisión consolidada de los conglomerados financieros o, al menos, del subconjunto de actividades de un consorcio bancario. La transparencia, la provisión de información oportuna y confiable, y la gobernabilidad en el manejo de fondos y recursos de terceros para resguardar los derechos de propiedad y la confianza de los dueños no controladores son fundamentales.17 La transparencia es otro factor relevante para un buen manejo de la propiedad corporativa de las empresas. La primacía de los derechos de propiedad de los aportantes de recursos respecto de los administradores de fondos institucionales, y la igualdad de derechos de propiedad —aunque no de gestión— entre los accionistas minoritarios y los accionistas controladores, son dos aspectos que deben primar en la construcción de un marco regulatorio que pretenda desarrollar mercados de capitales nacionales más profundos en la región.

La creación de un marco regulatorio adecuado puede ser insuficiente para dar acceso al crédito a las pequeñas empresas y a quienes realizan operaciones de inversión en áreas innovadoras. En el primer caso, la ausencia de garantías suele limitar el acceso al crédito por parte de las pyme, en tanto que en el segundo una excesiva cautela ante los riesgos restringe la inversión real. El apoyo público adopta distintas formas, pero su objetivo es siempre limitar la exposición a los riesgos de pérdida. El establecimiento de fondos de garantía con participación pública y privada, así como el subsidio a primas de seguros de crédito, son mecanismos que podrían responder a la necesidad de cubrir y absorber los riesgos de créditos de empresas de menor tamaño. A su vez, instituciones como las sociedades de capitales de riesgo, también con participación pública y privada, pueden resultar útiles para el financiamiento de las inversiones de las pequeñas empresas.

Una buena banca pública de desarrollo puede convertirse en un importante componente de una política de desarrollo financiero como la descrita. En una versión moderna, estos agentes públicos deben dedicarse prioritariamente a crear y completar mercados, de acuerdo con los lineamientos señalados. En cuanto a sus funciones más tradicionales, pueden participar directamente en la provisión de créditos. Esta función es muy importante para garantizar un adecuado acceso al crédito a las empresas de menor tamaño, en conjunto con otros intermediarios privados, cooperativos y solidarios. Estos bancos ofrecen muchas veces la primer oportunidad de contar con antecedentes financieros a clientes nuevos y pequeños, que posteriormente pueden “graduarse” e integrarse a la banca en el mercado privado. De este modo, permiten la correcta bancarización de actividades informales, pequeños propietarios agrícolas, emprendedores de innovaciones tecnológicas y, más en general, la pequeña y mediana empresa.

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Para lograr este propósito, son imprescindibles los registros contables; las auditorías periódicas, independientes y confiables; la conformación de juntas de vigilancia; la clasificación independiente de riesgos; la separación contable del patrimonio propio de los administradores del patrimonio del fondo de terceros, y la exigencia de capital propio a los administradores, cuyo monto permita confiar en que responderán con solvencia en beneficio de los aportantes de recursos ante imprevistos y fallas de administración.

El mercado puede hacer una contribución importante al escrutinio permanente y continuo del riesgo de cartera cuando la banca de desarrollo se constituye en institución autónoma extrapresupuestaria, sin garantía del Estado, para la captación de recursos de terceros, y se somete periódicamente a la evaluación de los riesgos de su cartera por parte de la Superintendencia de Bancos y otras agencias. Para perfeccionar las políticas de cobranza, puede organizarse como una banca comercial de primer piso, sujeta a la regulación y supervisión propias de la banca privada, para lo cual debe ampliar la transparencia de sus operaciones comerciales, exigir un perfeccionamiento de sus políticas de cobranza y detectar rápidamente los efectos financieros de presiones políticas de corto plazo. También puede organizarse como una banca de segundo piso y abordar las dificultades de focalización, perfeccionando las bases de licitación de recursos financieros y aplicando una combinación de subsidios de tasas a las primas de seguros parciales de crédito, o, alternativamente, la operación de fondos de garantía (parcial), subsidios a la evaluación de riesgo de crédito por parte de los intermediarios de primer piso, y capacitación en materia de gestión y diseño de proyectos a los posibles beneficiarios. Los subsidios y las transferencias deben someterse a una adecuada evaluación social y económica, estar bien diseñados y ser transparentes en lo que respecta a su operación; además, el costo fiscal que suponen debe ser explícito y estar financiado con recursos públicos debidamente presupuestados.

IV. El ámbito internacional: fortalecimiento de la gobernabilidad

de la globalización financiera

En el capítulo anterior se insiste en que el logro de una mayor estabilidad financiera y macroeconómica internacional debe considerarse como la provisión de un bien público global, que ofrece externalidades positivas a todos los países participantes en los mercados mundiales. Se destaca, asimismo, el papel esencial que desempeña una buena institucionalidad financiera internacional en la corrección de las grandes disparidades en el desarrollo de los mercados financieros y las asimetrías en el comportamiento macroeconómico de los países industrializados y en desarrollo.18 Estas asimetrías están asociadas a un rasgo estructural que comparten todas las economías en desarrollo: la no utilización de sus monedas como medio de cambio y activo de reserva en las transacciones internacionales. Esta asimetría las sitúa en un plano desfavorable para enfrentar la volatilidad que caracteriza la globalización financiera, por cuanto induce un acceso inestable a los mercados internacionales y un sesgo procíclico de las políticas macroeconómicas. La superación de estos problemas exige tanto una buena formulación de las políticas nacionales como una institucionalidad internacional que respalde los esfuerzos desplegados en esa dirección.

Los componentes de las reformas necesarias para lograr este propósito fueron descritos sucintamente en el capítulo anterior. En éste se describen en detalle algunos de ellos, en especial los siguientes: i) el desarrollo de una institucionalidad financiera internacional y nacional que prevenga la acumulación de riesgos financieros excesivos y ofrezca información adecuada a los mercados; ii) el fortalecimiento de la capacidad de respuesta oportuna frente a las crisis que amenacen la estabilidad financiera internacional; iii) la solución de los problemas de sobreendeudamiento y la distribución equitativa de los costos de las crisis entre acreedores y deudores; iv) el papel de la banca multilateral de desarrollo, y v) la valoración del papel de las instituciones regionales y subregionales en todos estos ámbitos.

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La literatura sobre los temas tratados en esta sección es abundante. Sobre el concepto de “bienes públicos globales” aplicados al sistema financiero internacional, véanse Helleiner (2000a), Kaul, Grunberg y Stern (1999) y Wyplosz (1999). Sobre reforma financiera internacional, véanse, entre otros, FMI (1998, 1999 y 2000a), CEPAL (1999e), Naciones Unidas (2000b), UNCTAD (1998), Akyüz y Cornford (1999), Eatwell y Taylor (2000), Eichengreen (1999a), Fischer (1999), Griffith-Jones y Ocampo (1999), Ocampo (1999a y 1999b) y White (2000).

1. Creación de un marco institucional que favorezca la

estabilidad financiera

La estabilidad financiera internacional requiere de estándares mínimos sobre dos materias claves: la regulación y supervisión prudencial de los sistemas financieros y el suministro de la información necesaria para que las autoridades y los mercados financieros funcionen adecuadamente. Estos temas están siendo analizados en el marco del Foro de Estabilidad Financiera creado por el Grupo de los Siete, pero en este mecanismo no están adecuadamente representados los países en desarrollo. En los estándares pertinentes se deben tener en cuenta la capacidad de absorción y las tradiciones regulatorias de los distintos países. Dado el carácter global de los mercados, es necesario avanzar simultáneamente hacia una mayor coordinación y una mayor comunicación entre entidades supervisoras de distintos países.

La regulación y supervisión prudencial deben estar orientadas a impedir que se produzcan problemas de carácter sistémico, previniendo que los agentes financieros asuman riesgos excesivos y velando por que sus patrimonios sean proporcionales a los riesgos asumidos. El rigor de las normas debe ser consistente con los riesgos que asumen los agentes en conjunto, no sólo individualmente. Esto impone la necesidad de ampliar los límites de la supervisión en dos sentidos. En primer lugar, mediante la extensión de la supervisión a agentes no financieros, pero con relaciones patrimoniales con agentes financieros, lo que significa avanzar hacia una supervisión consolidada de los conglomerados. En segundo lugar, mediante la extensión de la regulación a agentes financieros no bancarios, como los fondos mutuos. En el caso de los países industrializados, el énfasis relativo debe recaer en la regulación y supervisión de las instituciones y operaciones con mayores niveles de apalancamiento y mayor presencia internacional. A su vez, para desincentivar en su misma fuente el financiamiento de alto riesgo en países en desarrollo, debe darse la debida importancia a la evaluación del riesgo de operaciones que se lleven a cabo con países que incrementen su endeudamiento neto, especialmente el corto plazo y de una magnitud desproporcionada en relación con el tamaño de la economía, el sector financiero y las reservas disponibles para hacer frente al servicio de sus compromisos externos. En todos los países es necesario adoptar, además, medidas eficaces para prevenir y castigar el lavado de dinero y otros delitos financieros, siguiendo las recomendaciones de las Naciones Unidas sobre estos temas.19

En materia de regulación y supervisión de los sistemas financieros, aún subsisten importantes desafíos. La propuesta del Comité de Basilea de hacer provisiones para los riesgos de pérdidas esperadas y establecer los requisitos de capital mínimo sobre la base de modelos internos de los bancos, en lugar de la práctica actual de emplear criterios genéricos, puede encarecer el costo de los préstamos bancarios internacionales a los países en desarrollo y acentuar su comportamiento procíclico (Reisen, 2001; Griffith-Jones y Spraat, 2001). Por otra parte, el establecimiento de un sistema regulatorio como el propuesto puede modificar las condiciones de competencia bancaria a nivel internacional. En efecto, por tener un mayor desarrollo y sofisticación, los bancos de países desarrollados quedarían en una situación ventajosa, dado que sus costos de cartera y los requisitos de capital que se les aplicarían serían inferiores. Sería conveniente, entonces, que en la reforma de las normas regulatorias internacionales se procurara evitar estos efectos.

Las iniciativas para uniformar la calidad, cantidad y transparencia de la información financiera y contable que reciben los agentes económicos se orientan a mejorar la eficiencia de los mercados y la estabilidad de los flujos de capital (Ahluwalia, 2000). Una de ellas, en la que participa cerca de medio centenar de países, es el desarrollo, por parte del Fondo Monetario, de estándares de calidad y oportunidad de la información económica y financiera que se entrega a los

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mercados. Los Estándares Internacionales de Contabilidad e Información que se han venido analizando en el seno de la UNCTAD representan otra buena iniciativa que puede permitir un mayor grado de uniformidad contable entre países. A su vez, el Comité Internacional de Estándares Contables ha desarrollado un conjunto básico de criterios para que ellos sean adoptados por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (conocida por su sigla en inglés: IOSCO) y contribuyan al desarrollo de mercados internacionales de capitales que sean profundos y transparentes.

La provisión de información transparente contribuye indudablemente a perfeccionar el funcionamiento de los mercados. El problema esencial al que se enfrentan no son las imperfecciones de la información factual que sirve de base a sus operaciones, la volatilidad de las opiniones y expectativas de los agentes económicos (Ocampo, 1999a; Eatwell y Taylor, 2000). De hecho, en muchas oportunidades se ha dispuesto de información básica sobre las condiciones macroeconómicas de los países en desarrollo, pero se la interpreta de diferentes maneras en distintas momentos, dependiendo de las expectativas de los agentes económicos. Esto ha ocurrido incluso en el caso de los agentes económicos que supuestamente están mejor informados: los bancos de inversión, las agencias calificadoras de riesgos, los organismos intergubernamentales y los mismos gobiernos.

En este contexto, cabe mencionar en particular a las agencias calificadoras de riesgos. Como instituciones privadas responsables de proporcionar información a los inversionistas han tenido un desempeño poco satisfactorio. El patrón procíclico de evaluación de riesgos que las ha caracterizado20 fue uno de los factores que influyó en la volatilidad de las opiniones y expectativas de los agentes económicos involucrados en los mercados emergentes durante los fuertes ciclos de auge y colapso financiero de los años noventa. Por este motivo, en lugar de atenuar los ciclos financieros, que debería ser uno de los propósitos de un buen sistema de información, han tendido a intensificarlos.

En vista de lo anterior, se hace necesario adoptar reglas que lleven a estas instituciones a calificar los riesgos soberanos de acuerdo con parámetros estrictos y objetivos, de público