Estimación WACC para un Mercado Emergente

En esta sección se explicará sin mucha rigurosidad y de manera general la metodología para la estimación del parámetro de descuento o WACC. Aunque es uno de los asuntos más críticos para la valoración intrínseca y en la práctica para la toma de decisiones de inversión. En este último campo, Laurens Tijdhof (2007) afirma que existe un trade-off entre un enfoque meramente

teórico y las circunstancias reales a las que se enfrenta una empresa. Bajo la misma dualidad, se consideraran los problemas de estimación bajo el marco de mercados emergentes y la relación estrecha del WACC y los modelos de retorno. Finalmente, se hace una breve reseña de la discusión sobre la estimación y uso de dichos modelos de retorno como sus principales críticas.

El Costo Promedio Ponderado de Capital o WACC por sus siglas en inglés, requiere que se conozca el costo de los mecanismos de financiación de las operaciones de la empresa, ya sean deuda, patrimonio o Híbridos. De este modo, la manera general del WACC, se presenta de la siguiente forma:

Ilustración 4 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC

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La representación general se presenta de la siguiente manera:

∑

Donde es la participación en la estructura de capital y es el costo por el capital invertido. Por consiguiente, la forma específica del Costo Ponderado de Capital (WACC) para cualquier organización se presenta de la siguiente forma:

( ₎ ( _{) ( )}

1.9.2.1El costo de la deuda y su ponderación.

El costo de la deuda o Kd, debe ser una estimación a valor de mercado y no a valor en libros de la deuda corporativa, un buen ejemplo de ello son los Bonos corporativos. El costo de la deuda es estimado usando el costo marginal de la deuda, esto es, el costo en el que incurre la firma en endeudarse más o refinanciar la deuda ya obtenida (Damodaran, Investment Valuation, 2002). En el contexto de un mercado emergente, la deuda corporativa no estática como lo son los bonos, que tienen poca liquidez y su yield-to-maturity no es confiable, se les puede calcular el costo de

la siguiente forma, considerando el riesgo país, bajo el marco de una economía emergente:

Conceptualmente, esta fórmula refleja que ninguna compañía puede pedir prestado dinero a una tasa menor o igual, a la que el país pide prestado. De este modo, el costo total de la deuda antes de impuestos para un mercado ineficiente como Colombia será(Villareal & Córdoba, 2010):

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Del mismo modo, se debe ser específico ya que la ponderación de la deuda no es el pasivo en su totalidad, dado que existen cuentas que no devengan intereses. La deuda, está definida entonces como la deuda a largo plazo, corto plazo (Tijdhof, 2007). Por otro lado, La tasa impositiva o escudo de impuesto, como se conoce en el argot financiero, es aquella tasa a la cual, el último peso de ingreso es ganado. Sin embargo, esta tasa es de especial cuidado, dado que su deducibilidad cambia entre países por lo que no se debe generalizar. La Deuda, como se evidencia, es la variable menos compleja del modelo y en este sentido, no existe discusión en el ámbito académico sobre la estimación de ella para una firma.

1.9.2.2El costo de capital Hibrido

El capital hibrido es aquel capital obtenido que combina ciertas características de deuda y patrimonio, tal como las acciones preferenciales convertibles en bonos y deuda subordinada. La razón de ser, es que este tipo de capital puede incluir las mejores características de la deuda y del patrimonio. En algunos casos, también busca deducibilidad impositiva o una reducción del WACC, con el objeto de mejorar la calificación crediticia. Lo que se debe hacer para calcular su costo, es determinar si este capital tiene más características de deuda o de patrimonio. De este modo, para una mayor profundización sobre este análisis se puede recurrir al Tolita - A Framework for Assessing Hybrid secuerities - de la calificadora Moody’s, el cual es usado para

la metodología de rating.

1.9.2.3El costo del patrimonio

El modelo más tradicional para economías desarrolladas fue el formulado por Treynor (1961), Sharpe (1964) y Lintner (1965), el Capital Asset Pricing Model o CAPM9. La pregunta que

pretende responder el CAPM es ¿Cuál debe ser la combinación óptima entre activos libres de riesgo y riesgosos que un agente adverso al riesgo debe tomar? El modelo radica en considerar

9_{Todos los inversionistas tiene expectativas homogéneas.}

Los inversionistas pueden invertir y tomar prestado a la tasa libre de riesgo Rf. No hay costos de transacción.

Los inversionistas son aversos al riesgo.

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que los históricos de las rentabilidades tienen una relación lineal con el valor esperado de una inversión en específico.

A pesar del gran avance que se obtuvo con el CAPM, se han realizado suficientes investigaciones y pruebas que refutan el CAPM, pero por su simplicidad, hoy en día muchas empresas e instituciones financieras siguen empleando este modelo con el objeto de estimar el costo del patrimonio o capital propio. Fernández (1998) cita muchos de los trabajos teóricos que se han presentado a lo largo del tiempo para evaluar si las estimaciones del CAPM son las correctas o por lo menos las más aproximadas. De cualquier forma, no existe otro modelo que consiga la popularidad y simplicidad del CAPM; precisamente de este modelo es de donde parte la mayoría de modelos que se consideran en nuestra investigación. Así mismo lo menciona Zenner y Akaydin (2002): “El único consenso real es que no hay consenso real sobre como estimar el costo del capital”. Estos es, que ni siquiera para las economías desarrolladas este modelo aplica, considerando lo fuerte de sus supuestos.

En este trabajo, considerando que está enfocado a una economía emergente, evidentemente el CAPM se aleja más de ser una buena aproximación. Lo que se realizará es una revisión de los modelos o agregaciones al CAPM, así como algunas consideraciones importantes sobre la estimación del CAPM en mercados emergentes.

En cuanto los modelos que aquí se mencionarán, serán divididos en 2 grupos primordiales: los basados en el CAPM y los que no. Aunque buena parte de estos modelos se formularon con objeto de aplicación en un sector en específico.

1.9.2.4El punto de partida -Prima de Riesgo País(Moritz, 2010)

Este modelo radica en considerar el Riesgo País usando la diferencia entre las tasas de un bono soberano denominado en dólares, con respecto a una letra del tesoro. Lo anterior significa que el inversionista debe ser compensado por el riesgo que implica la inversión en un país en específico. De esta manera, este “spread” se le suma a la tasa obtenida por el CAPM de una

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empresa comparable. Este modelo, por ende tendrá la necesidad de que los bonos soberanos sean líquidos y que se encuentren con la misma maduración. Esta aproximación también asume que todo el riesgo de un país es semejante al de todos los proyectos en la empresa. Este es contradictorio en términos que no discrimina por sector, negocio o tamaño.