0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 1 4 7 10 1991-1999 1991-1999
(*) Resultados se basan en un modelo VAR para Chile con bloques endógenos y exógenos, siguiendo los trabajos de Albagli, Naudon, y Vergara (2015) y Justel y Sansone (2016). Los puntos rojos muestran los resultados del CT estimado con los datos efectivos de las sub-muestras; las líneas negras y el área gris muestran las estimaciones medianas y el rango de estimaciones intercuartiles de 5 mil replicaciones block-bootstrap. Se utilizan datos del BCCh, FRED, FAO y Bloomberg.
Fuente: Albagli et al. (2020)
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 1 4 7 10 2000-2009 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 1 4 7 10 2010-2019 -0,8 -0,4 0 0,4 0,8 1,2 1,6 Desarrollados Emergentes
La literatura ha señalado a la credibilidad en el objetivo inflacionario de un banco central como uno de los determinantes fundamentales del CT. El anclaje de expectativas no solo reduce el CT, sino que típicamente concentra los efectos inflacionarios a plazos relativamente cortos, en la medida que los llamados “efectos de segunda vuelta” —ligados a mecanismos de indexación y/o a los efectos de la mayor inflación de corto plazo en las expectativas de mediano plazo— permanecen acotados cuando la meta de inflación es creíble. En efecto, la baja persistencia de estos shocks es coherente con el
objetivo inflacionario en un horizonte de dos años en Chile, al permitir tomar decisiones de política monetaria que son, en general, independientes del impacto que el tipo de cambio tiene en la inflación de corto plazo13/. Ello estaría en línea con la evidencia presentada en el gráfico 3.5 en la medida que las economías emergentes generalmente se caracterizan por tener menores niveles de credibilidad en sus metas de inflación, relativo a los países desarrollados. Asimismo, la evidencia internacional también ha encontrado que el CT ha caído en los países de América Latina donde las expectativas de inflación han estado más ancladas a la meta del banco central. La caída en el CT de Chile documentado en el gráfico 3.4, así como aquella que presenta el Capítulo 4 sobre el alto grado de anclaje de las expectativas en Chile en las últimas dos décadas, señalan a la conducción de la política monetaria como un determinante relevante para el CT en Chile14/.
Pese a que en el contexto mundial el CT de Chile es bajo y hay evidencia de que ha continuado cayendo, sigue siendo mayor al observado en algunas economías que enfrentan shocks externos similares a los que enfrenta Chile. Un ejemplo interesante que ilustra este punto es lo ocurrido luego de los ajustes cambiarios tras el fin del súper ciclo de las materias primas durante 2014-201515/. Este episodio se caracterizó por una depreciación nominal del peso chileno de en torno a 30%, acompañada por un alza relevante de la inflación, por sobre la meta de inflación, desde un promedio anual de 3% en 2013 a 4,6 y 4,4% en 2014 y 2015, respectivamente. La dinámica de la inflación en Chile asociada al fin del citado súper ciclo contrastó con la de otros países exportadores de materias primas altamente integrados al comercio internacional. Australia, por ejemplo, experimentó un aumento mucho más moderado de la inflación durante ese episodio. En efecto, aunque ambos países enfrentaron un shock al tipo de cambio nominal de similar magnitud y un deterioro de los términos de intercambio comparable, el CT estimado para Chile y Australia en este episodio fue de 0,19 y 0,03, respectivamente.
Una posible explicación para que el CT de Chile no sea aún menor puede estar en la manera en que se determinan los precios de las importaciones en Chile. Una reciente e influyente línea de investigación, que ha dado luces sobre las principales fuerzas que afectan el CT, ha documentado cómo la moneda en la que las importaciones son facturadas es un factor relevante para determinar el CT. Este es superior en países con una mayor porción de las importaciones facturadas en dólares, en comparación con países donde las importaciones se facturan en moneda local u otras monedas16/.
Dicha línea de investigación es relevante para el caso de Chile, toda vez que, de manera similar a la mayor parte de los países emergentes, un porcentaje muy importante (más del 90%) de las importaciones en Chile se facturan en dólares, sin importar el país de origen, y no hay importaciones facturadas en pesos chilenos17/. Esto contrasta con valores significativamente menores para otros países como Australia, donde un poco más de la mitad de las importaciones están facturadas en dólares, siendo por ende, una fuerza que puede explicar las diferencias del CT entre Chile y Australia y, en general, puede dar luces del por qué en Chile el CT no ha caído aún más en el tiempo. La evidencia muestra que, en el corto plazo (hasta un año), el tipo de cambio bilateral peso/dólar es más relevante para determinar las dinámicas del CT, relativo a la importancia de la fluctuación del tipo de cambio bilateral con la moneda del país exportador X (peso-X, siendo X distinto de 13/ En efecto, Albagli et al. (2015), Sansone (2016) y Giuliano y Luttini (2020), documentan que parte importante del traspaso de tipo a cambio a precios ocurre dentro del primer año. Albagli et al. (2020) discute en mayor profundidad la coherencia de la meta de inflación a dos años con la transitoriedad del efecto inflacionario de los shocks cambiarios, en un contexto de alta credibilidad del esquema de metas de inflación.
14/ Véase los trabajos de Borenzstein y Queijo (2016) y Carrière-Swallow et.al (2016). 15/ Este fue el camino seguido por Albagli et al. (2015), cuyos resultados se reportan acá.
16/ Esta literatura ha postulado al dólar como la moneda dominante (Gopinath et al. 2020, Gopinath, 2015).
17/ Estos resultados provienen del estudio de los microdatos del Servicio Nacional de Aduanas para el período 2004-2015 en Giuliano y Luttini (2020).