El Informe Económico del Presidente analiza las causas de la crisis finan- ciera en cuatro informes: 2008 capítulo dos, 2009 capítulo dos, 2010 capí- tulo seis, y 2011 capítulo uno. El tema también es discutido con brevedad en otros capítulos en cada uno de estos años.
En el informe de 2008, la crisis se ve como una mala valoración del riesgo, pero se confirma la fe en la capacidad de los mercados para auto- rregularse. Se argumenta que los participantes en los mercados de crédito y de vivienda ya están abordando activamente los retos que se manifies- tan en el verano del 2007. Y que los mercados están mejor preparados que el gobierno para adaptarse a los cambios en el entorno macroeconó- mico. Se dice que los mercados pueden responder rápidamente a la nueva información, mientras que la política del gobierno a menudo reacciona tarde o tiene un impacto diferido (pág. 52). El informe describe las ini- ciativas del gobierno, pero básicamente concluye que se tiene fe en la capacidad de los mercados para autorregularse. También se argumenta que los mercados de forma natural se autocorrigen, gratificando buenas estrategias y castigando a mercados malos (p. 77).
En 2009, la crisis es vista ya como un problema grave, y se da una versión más completa de lo sucedido. El informe de 2009 explica la crisis en términos similares a los del informe Turner que se discutirá a conti- nuación algunos párrafos más abajo. El argumento en este informe de 2009 es el siguiente:
1. El rápido aumento de los ahorros en los países en desarrollo produce un exceso de ahorro ex-ante mundial (conocido en inglés como “global savings glut”).
2. Menores tasas de interés en activos de bajo riesgo.
3. Los inversores buscan un rendimiento adicional en activos de mayor riesgo y el exceso de entradas de capital está relaciona- do con el rendimiento de dichos activos.
4. Como consecuencia de ello, un precio demasiado bajo se co- loca sobre el riesgo en varios mercados-casas, bienes raíces co-
merciales, y otros; tanto en los Estados Unidos como en otros países.
5. El riesgo con el precio equivocado se distribuye en todo el mundo.
6. La entrada de capital barato es lo que produce el auge de los precios de bienes raíces.
7. El crecimiento de los préstamos subprime y el crecimiento de los valores respaldados por hipotecas fortalecieron el auge. 8. El auge se vio reforzado por la disponibilidad de crédito,
un efecto ingreso y expectativas muy optimistas respecto al futuro.
9. Tanto los oferentes como los demandantes de crédito tomaron riesgos excesivos suponiendo que los préstamos de riesgo po- drían ser refinanciados o que las casas podrían ser vendidas en el caso de que los pagos de la hipoteca no pudieran llevarse a cabo.
10. La securitización permite distribuir el riesgo; y los estándares de crédito se relajaron, incluyendo los préstamos de alto riesgo. 11. La caída de los precios en valores respaldados por hipotecas
tuvo un impacto significativo en el sector financiero, ya que una buena proporción de estos nuevos valores se mantuvieron en posesión en los bancos, bancos de inversión y, otras institu- ciones, muchas de las cuales fueron financiadas por préstamos a corto plazo.
12. Antes de la crisis, los bancos de inversión estaban apalanca- dos 25 a 1 (es decir, tenían inversiones por 25 veces su capital frente a 12 a 1 en la banca comercial), por lo que un cambio del 4% en el precio de sus activos les hizo perder su capital. Y como fueron financiados a corto plazo, eran muy vulnerables a los problemas de liquidez en el mercado, lo que hacía difícil su refinanciación.
13. Las quiebras de grandes bancos de inversión, como Bearn Stearns y Lehman Brothers en especial, provocaron que los inversores y los bancos se convirtieran en conservadores, y el crédito se redujo severamente.
En 2010, el capítulo 6 analiza las deficiencias regulatorias que llevaron a la crisis. Y menciona tres fallos de la regulación:
1. Los requisitos de capital eran insuficientes, en particular en los bancos de inversión.
2. La supervisión reguladora estaba fragmentada -nadie tenía una visión global.
3. Muchas de las nuevas instituciones estaban fuera de la regu- lación, tales como: fondos de inversión (fondos de inversión adquiridos por los clientes invierten en el mercado directamen- te, y los riesgos que corren no están regulados) y fondos de cobertura (estos fondos pueden tomar apalancamiento -arries- gar muchas veces las inversiones de sus clientes- y no están regulados).
La consecuencia es que ningún regulador entendió la velocidad de contagio entre las diferentes instituciones a través de la salida de los depo- sitantes o clientes, la venta de activos para cubrir posiciones, y los riesgos de contraparte que se hicieron más agudos dado el auge de los derivados de crédito -porque permitían a una institución transferir el riesgo de cré- dito a otra institución sin tener que vender los activos.
Un ejemplo, los famosos CDS (permutas de riesgo de crédito – en inglés credit default swaps) que permitieron que el comprador asegurara el riesgo de que el préstamo no sea pagado. Los instrumentos de deuda hipotecaria fueron asegurados con CDS. Por ejemplo, Goldman aseguró grandes cantidades con AIG (la aseguradora más grande de EE.UU. en ese momento). El sistema financiero está diseñado para realizar tres fun- ciones: producir información simétrica de manera que los depositantes o inversores comprendan sus riesgos; transformar la liquidez creando la oportunidad para las inversiones a largo plazo a pesar de los depósitos a corto plazo; y proporcionar la diversificación permitiendo que el deposi- tante o inversor pueda participar en una serie de proyectos de inversión y no sólo en uno. La inadecuada regulación condujo a prácticas abusivas, especialmente en los mercados del subprime y en los préstamos hipoteca- rios no tradicionales.
En 2011, el informe muestra que el crecimiento económico 2001-2005 fue muy desequilibrado, en relación con sus promedios históricos, hacia los gastos de consumo y de la inversión en viviendas, frente a las exporta- ciones y las inversiones de negocios fijas. Además, indica que la adminis- tración del presidente Obama debería implementar una estrategia para: 1) reducir el déficit comercial de los EE.UU. mediante la promoción de las exportaciones, y 2) aumentar los niveles de inversión.
La versión de la Reserva Federal, como se esperaba, fue prácticamen- te la misma que la del Informe Económico del Presidente. Bernanke fue en realidad el primero en acuñar el término de “exceso de ahorro glo-
bal” (Bernanke, 2005). Además, en diversas presentaciones defendió la política de bajos tipos de interés de Greenspan argumentando que eran necesarios para evitar la recesión (Bernanke, 2010).
En el Reino Unido hay dos informes relevantes. El primero es el informe Turner, y el segundo es el informe oficial presentado al Parlamento Inglés en 2009 por el Canciller. Este segundo informe cita al de Turner. El infor- me concluye que: “las normas reguladoras globales, y el consenso mundial sobre el riesgo, no pudo seguir el ritmo de la innovación y la globalización financiera.” Se centra en las reformas normativas, y en el fortalecimiento de la gestión empresarial en el sistema financiero nacional y global.
El informe Turner basa su explicación de la crisis sobre ocho pilares, que son:
1. En los últimos años, grandes excedentes y déficits se han acu- mulado en los saldos en cuenta corriente de varios países. En particular, los excedentes de los países exportadores de petró- leo, Japón, China, y otros países de Asia oriental han finan- ciado básicamente no solo el déficit de Estados Unidos, sino también el de Inglaterra, Irlanda, España, y otros países. 2. El superávit en cuenta corriente se debe a un exceso de ahorro,
y teniendo en cuenta los tipos de cambio fijos o semifijos de China y otros países, han acumulado aumento de las reservas internacionales en sus bancos centrales.
3. Estas reservas se invierten principalmente en activos libres de riesgo, los bonos del Tesoro de Estados Unidos, y también en otros países.
4. Esto ha llevado a una caída de la tasa real de estos activos libres de riesgo a niveles sin precedentes, que ha estimulado la abundancia de crédito en general, y de crédito hipotecario en particular.
5. La abundancia de crédito hipotecario genera un boom inmobiliario. 6. Los estándares de crédito se degradan, y el costo de tal degra-
dación no se entiende, ya que con el auge todo el mundo gana. 7. La caída de la tasa real en los activos libres de riesgo hace
que cualquier margen adicional que se puede obtener sea muy atractivo, por lo que se genera una demanda de productos que ofrecen ese margen adicional.
8. Esta demanda fue recibida por la innovación financiera -por nuevos productos que securitizan hipotecas, y crean la posibi- lidad de ofrecer el margen adicional exigido por los inversores
-básicamente porque los nuevos valores (securities en inglés) no implican el uso de capital de los bancos.
En la Unión Europea, el Banco Central Europeo publicó su boletín mensual en enero de 2011 (titulado “La crisis financiera y el fortalecimien- to de la cooperación económica internacional”) que explica la crisis sobre la base de los desequilibrios en los déficits y superávits en cuenta corrien- te en diferentes países, junto con que la supervisión del sector financiero va a la zaga de los nuevos desarrollos. Se argumenta que la dinámica de los vínculos macro-financieros (es decir, la relación entre la actividad fi- nanciera del mercado y la evolución macroeconómica), y de los vínculos macroprudenciales (entre las regulaciones prudenciales aplicables a las instituciones financieras y su impacto en la evolución macroeconómica) eran, en gran medida, un campo inexplorado. Se argumenta que abordar estas deficiencias -la debilidad de los mecanismos de corrección y la falta de comprensión de las interrelaciones globales- debe ser un elemento cla- ve de cualquier reforma. Por último, se señala que la crisis ha puesto de manifiesto la necesidad de mejorar la cooperación y la acción colectiva. El informe utiliza elementos similares al informe Turner.
La OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Econó- mico) publicó “Lecciones de la turbulencia del mercado financiero: los de- safíos futuros para la industria financiera y los hacedores de politicas”, por Gert Wehinger en 2008. El informe consta de cuatro puntos principales:
1. La liquidez global baja las tasas de interés.
2. El modelo de originación y distribución permite aumentar el riesgo mucho.
3. La crisis de la moratoria del subprime se dispara. Esta e propa- ga a los valores securitizados (los paquetes de préstamos), y de allí a los balances de los bancos y el costo de fondeo interban- cario, y a continuación, al crédito en general.
4. El mercado accionario cae, la demanda de activos sin riesgo se eleva, la volatilidad crece mucho, y la iliquidez del mercado se agudiza. En todo el proceso el entorno regulatorio falló, las respuestas fueron desordenadas y diferentes para cada caso. Por último, se propone una serie de reformas al sistema de regulación local y global. El análisis global de este informe es muy similar al del informe Turner.
El FMI (Fondo Monetario Internacional) se ocupa de la crisis en mu- chos de sus informes sobre la estabilidad financiera (Informe global de estabilidad financiera). El informe de septiembre de 2007 analiza que
los estándares de crédito se han deteriorado, especialmente en présta- mos subprime y préstamos apalancados. En abril de 2008 señala que la gestión de riesgos del sector privado, la transparencia, la supervisión y la regulación marcharon detrás de la innovación financiera, y como consecuencia, el sistema ha incurrido en riesgos excesivos. En octubre del mismo año, se menciona que más pérdidas vendrán en los Estados Unidos, que es el epicentro.
En abril de 2009, se anunció que la crisis se había globalizado a los consumidores, empresas y bancos en los países desarrollados y subdesa- rrollados. Se argumenta que es necesario romper la espiral negativa entre el sistema bancario y la economía mundial. También se argumenta que es necesario diseñar un sistema financiero global más robusto. Octubre de 2009 continúa discutiendo las reformas; y en abril de 2010 se anuncia que los riesgos de inestabilidad financiera disminuyen a medida que comienza la recuperación económica. En octubre de 2010, se anunció que el riesgo de inestabilidad financiera se elevó de nuevo debido a los problemas de los mercados de deuda soberana en Europa. En 2011, se muestra preocupa- ción por el riesgo soberano y flujos de capital hacia los mercados emergen- tes, y se dice que el riesgo de en el sistema bancario sigue siendo elevado.
Los informes del FMI son más descriptivos que prospectivos y nunca hay una clara explicación de lo que causó la crisis. La versión oficial del FMI es la presentada por Olivier Blanchard, que es básicamente la misma que el Informe Económico del Presidente; Blanchard insiste en la necesi- dad de equilibrar los flujos comerciales.
El Banco Mundial se ha centrado principalmente en las consecuencias de la crisis para los países pobres.
Jaime Caruana, director del Banco de Pagos Internacionales, en su discurso sobre la estabilidad financiera del 02/09/2010 señala que:
1. Las crisis son recurrentes e inevitables.
2. Que el sector privado no puede regularse a sí mismo.
3. El capital y la liquidez son las reformas básicas, pero no son suficientes por sí mismas.
4. Las regulaciones deben ser establecidas para reducir el riesgo sistémico.
5. Las políticas económicas, especialmente las monetarias, tienen que considerar los riesgos financieros, y la coordinación inter- nacional es indispensable.
6. Aunque no es el objetivo directo de la política económica, tiene que contribuir a la estabilidad financiera, ya que de lo contra-
rio las políticas prudenciales, tales como los requisitos de capi- tal y las restricciones de crédito, son insuficientes para lograr la estabilidad. El informe señala claramente la necesidad de una política monetaria vigilante.
En resumen: La explicación oficial de la crisis es que los desequilibrios comerciales -debido principalmente a las exportaciones de China y otros países- produjeron más ahorro en la economía mundial, lo que redujo la tasa real ex ante de interés a largo plazo, y como consecuencia genera el boom inmobiliario cuyo desplome produjo la crisis de 200891. Esta
explicación también está asociada con agentes económicos irresponsables y poco profesionales, con consumidores que se endeudan demasiado, banqueros codiciosos, prestamistas con balances sobre extendidos, agen- cias de calificación que no hacen su trabajo, agencias de auditores irres- ponsables, etc.92
Es de destacar que todos estos elementos, incluyendo el principal de los desequilibrios comerciales, habían estado allí antes -y ninguna crisis mundial había ocurrido. También hay que señalar que todo el mundo parece tener la culpa de la crisis, excepto las autoridades financieras, cuyo trabajo, precisamente, se supone que es la regulación para evitar la cri- sis. ¿Cómo sucedió que las autoridades financieras resultaron siendo los únicos que no son culpables de la crisis? La explicación se encuentra en las controversias Taylor vs Greenspan-Bernanke relacionadas con los orígenes de la crisis.
Las controversias Taylor vs Greenspan-Bernanke
El instinto de economista de Taylor le indicó que las autoridades financie- ras debían haber sido las responsables, pero la explicación que ofreció fue mala. Greenspan y Bernanke mostraron los errores de Taylor, y fueron capaces de dejar a las autoridades financieras sin culpa. La explicación oficial de los orígenes de la crisis culpa a todo el mundo, pero no a las au-
91 Con la flotación de los tipos de cambio, los bancos centrales tienen control sobre su políti-
ca monetaria; por lo tanto, como Mervyn King reconoce explícitamente las tasas de interés no podrían haber llegado tan bajo si los bancos centrales occidentales no hubieran dirigido y sostenido tal caída. King, 2016, p. 325.
92 Esto es particularmente claro en las explicaciones del Congreso de Estados Unidos y el
Senado que no se incluyen aquí; y en las explicaciones de los premios Nobel Krugman y Stiglitz. Todas estas explicaciones son revisadas en Obregón, 2011.
toridades financieras. Como se verá, resulta que el instinto de Taylor te- nía razón. Las políticas inadecuadas de las autoridades financieras fueron la principal causa de la crisis de 2008 -y no el exceso de ahorro mundial.
Taylor señaló que la tasa de la Reserva Federal había sido demasiado baja, y tenía razón. Véanse Cuadros 3.1 y 3.2, que muestran que la tasa real de la Fed en el periodo 2001-2005 fue la más baja desde 1956, y por primera vez negativa. También argumentó que la Reserva Federal había sido imprudente por no seguir la regla de Taylor, que habría implicado una tasa de la Fed mucho más alta. Véase el Cuadro 3.7, tomada directa- mente de su artículo, que muestra la gran diferencia entre las dos. Ambos argumentos eran correctos.
Pero Greenspan respondió que la tasa de hipoteca a largo plazo era la relevante para los bienes raíces, y que ya había empezado a declinar antes de que la Fed bajara la tasa -véase el Cuadro 3.8-, lo que demuestra que tenía razón (véase también el Cuadro 3.9). Para diciembre de 2000, la tasa de hipoteca ya había disminuido más de un punto porcentual, mien- tras que la tasa de la Fed se había mantenido alta. Greenspan argumentó que la razón de la disminución de la tasa de hipotecas a largo plazo tenía que encontrarse en otro lugar, lo más probable en el ahorro exante y las expectativas de inflación favorables.
2000 2004 2005 2006 0 1 2 3 4 5 6 7 2003 Regla de Taylor Actual 2002 2001
Fuente: The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong Taylor, 2008.
Para demostrar la responsabilidad de los Bancos Centrales, Taylor señaló la correlación entre las tasas más bajas de los bancos centrales y los altos precios de bienes raíces en Europa, r = 0.19 en el Cuadro 3.10 (que proviene del FMI, Perspectivas de la economía mundial – IMF, World Economic Outlook), y entre los residuos Taylor y los precios inmobilia- rios en Europa, r = 0.17 en el Cuadro 3.11 (de la misma fuente)93. cuadro 3.8. tasas: reserva federal e hipotecaria a 30 años
Reserva Federal Hipoteca
Junio 2000 6.53 8.29 Diciembre 2000 6.40 7.38 Junio 2001 3.97 7.16 Diciembre 2001 1.82 7.07 Junio 2002 1.24 6.65 Diciembre 2002 0.98 6.05
Fuente: Federal Reserve Board.
cuadro 3.9. tasa de fondos de la reserva federal y tasa hipotecaria a 30 años como %
Tasa Reserva Federal Tasa hipotecaria Inflación Nominal Real Nominal Real (deflactor del PIB)
1972-1981 8.9 1.4 10.3 2.7 7.4 1982-1991 8.4 4.6 11.6 7.7 3.6 1992-2001 4.8 2.8 7.7 5.6 2.0 2002-2005 1.8 - 0.6 6.0 3.4 2.5 2006-2007 5.0 1.8 6.4 3.2 3.1 2007-2010 0.8 - 0.6 5.3 3.9 1.4 Promedio 6.2 2.2 8.9 4.8 3.9
Fuente: Reserva Federal y Banco Mundial.
93 De hecho, incluso una mayor correlación se puede encontrar, véase por ejemplo el es-
tudio de la OCDE que para la Unión Europea obtiene una correlación de 0.35. Ahrend, Cournède y Price, OCDE, 2008.
Sin embargo, Bernanke muestra que estas correlaciones no son váli- das a nivel mundial, ya que sólo son r = 0.05 y r = 0.03, respectivamente, (ver nuevamente los Cuadros 3.10 y 3.11). Por otra parte, Bernanke tam- bién muestra que existe una correlación entre los cambios en cuenta co- rriente y los precios inmobiliarios a nivel mundial, r = 0,24 (ver Cuadro 3.12). Esto estableció el marcador a favor de la Fed. Los bancos centrales quedaron libres de culpa, y la crisis se explicó como consecuencia del exceso exante de ahorro debido a los desequilibrios comerciales globales.