La rentabilidad financiera y sus componentes

A continuación, analizaremos las medidas más complejas de la rentabilidad a partir de los mismos parámetros de tamaño, comenzando por la estructura financiera y su impacto en la rentabilidad:

 Estructura financiera(véanse figuras 3.17 a 3.20 en el anexo B)

• El primer elemento a destacar es que, en promedio, de acuerdo con lo que señalába- mos como rasgo tendencial para el total del País Vasco, todos los tamaños de empre- sa están menos endeudados que su referencia para España. Todos los tamaños del caso vasco superan el 40% de fondos propios sobre el pasivo total, nivel que para España sólo se alcanza en el caso de la pequeña empresa.

• En términos del pasivo ajeno, la empresa no financiera vasca en todos sus segmentos tiende también a financiarse con una proporción de deuda a largo plazo superior, lo que implica un mayor nivel de su fondo de maniobra. La única excepción al respecto es la gran empresa no financiera vasca, que presenta un nivel promedio de su fondo de maniobra similar al de España.

Con esto matizamos otro elemento que también veíamos como rasgo estruc - tural, ya que las empresas pequeñas y medianas del País Vasco muestran un diferen- cial favorable de su fondo de maniobra y por lo tanto una mayor solvencia a corto plazo, por lo que es el efecto de la gran empresa sobre la muestra la que provocaba que, para el conjunto de los datos, el nivel del fondo de maniobra fuera el mismo.

• Si analizamos en términos dinámicos la evolución de cada caso, cabe destacar lo siguiente:

 •– La gran empresa no financiera vasca ha incrementado de manera significativa su proporción de pasivo a corto plazo, y esto lo ha hecho a costa de reducir su propor- ción de pasivo ajeno a largo. En este aspecto, tiende a parecerse más a la gran empresa no financiera española, pero con un nivel de fondos propios superior. No debemos olvidar que su proporción de inmovilizado es más alta, por lo que la mayor proporción de financiación a largo plazo se corresponde con un fondo de manio- bra similar; no obstante, el hecho de que cuente con una mayor financiación pro- pia aporta una posición más solvente.

 •– En el caso de la empresa mediana, la proporción de los fondos propios tiende a reducirse. Esta financiación a largo es sustituida por pasivo ajeno a largo plazo, por lo que no impacta de manera significativa en su nivel de fondo de maniobra, si bien en el último año este parámetro muestra cierto desgaste.

En el caso de España, el nivel de los fondos propios presenta un nivel estable, pero se produce una sustitución de financiación ajena a corto por financiación aje-

na a largo, en la medida en que ésta crece más de cinco puntos porcentuales y tien- de a incrementar el fondo de maniobra hacia el final del período.

 •– En el caso de la pequeña empresa no financiera vasca y española, también ocurre algo similar: el nivel de los fondos propios permanece relativamente estable, pero se produce un cambio en la proporción de la financiación ajena a corto por finan- ciación ajena a largo.

A partir de la evolución del fondo de maniobra, podemos ver que dicha mayor proporción también se corresponde con un incremento del activo fijo, ya que el nivel del fondo de maniobra no se incrementa. Salvo para la gran empresa, el nivel de dicho fondo es superior en el caso vasco, al igual que su nivel de fondos pro- pios, y muestra ese nivel superior de solvencia empresarial a partir de la estructura de su financiación.

Una vez analizados los grandes agregados de la estructura financiera, a continuación vamos a ver qué ha ocurrido con las dos medidas de la rentabilidad financiera:

 Rentabilidad financiera antes de impuestos (véanse las figuras 3.21 a 3.24). Tal como hemos expuesto con anterioridad, este indicador depende de tres elementos fundamentales, de los cuales ya hemos comentado el primero (la rentabilidad econó- mica), por lo que procedemos a comentar los dos restantes.

En términos estructurales, el diferencial de apalancamiento financiero es positivo, y tiende a mostrar un nivel ligeramente decreciente conforme se reduce el tamaño de empresa para el caso del País Vasco. Dicho diferencial es también similar en el caso español, salvo en el caso de la pequeña empresa, para el que se sitúa por debajo del nivel del 3%. Esto se debe a la menor rentabilidad económica de dicho tamaño de empresa, ya que el promedio del coste aparente del recurso ajeno muestra el mismo nivel (2,7%).

En términos dinámicos, este elemento puede variar, tanto si mejora o empeora la rentabilidad económica, como si aumenta o se reduce el coste aparente de los recursos ajenos. De manera general, el descenso de los tipos de interés de la Eurozona ha pro- vocado que el coste aparente del recurso ajeno se reduzca a lo largo del período en todos los casos. Si este efecto se da además combinado con una mejora de la rentabi- lidad económica, el efecto del diferencial para un nivel de endeudamiento similar será mayor.

– En el caso de la gran empresa, el nivel de endeudamiento bruto del promedio espa- ñol es significativamente mayor para cada año. Este mayor apalancamiento, junto con la mejor evolución de su rentabilidad económica a partir de 2002, provoca que el nivel de la rentabilidad financiera antes de impuestos crezca hasta superar el 15% en los últimos dos años. De acuerdo con los mismos parámetros genéricos, la gran empresa no financiera vasca alcanza una rentabilidad inferior, que en ningún año lle- ga a superar el 15%.

– En el caso de la empresa mediana, las circunstancias señaladas para la gran empresa tienden a repetirse a partir de 2002: en el caso vasco el nivel de endeudamiento es menor, igual que también es menor el diferencial entre la rentabilidad económica y el coste aparente del recurso ajeno.

En el caso de España, se vuelve a superar el 15% para los últimos años, mien- tras que en el del País Vasco alcanza el 13,9%, esto es, prácticamente el mismo nivel que para la gran empresa.

– En el caso de la pequeña empresa, se da el menor nivel de endeudamiento, tanto para el País Vasco como para España, lo cual, habida cuenta de su peor evolución en términos del indicador de la rentabilidad económica, provoca que la rentabilidad financiera antes de impuestos sea significativamente más baja en ambos casos para los últimos años. Antes del año 2003, la pequeña empresa no financiera vasca obte- nía una rentabilidad financiera mayor que la correspondiente al promedio de Espa- ña. Pero, a medida que reduce su endeudamiento bruto en el período 2001-2003, ésta también se reduce, si bien en el período 2003-2004 su apalancamiento vuelve a crecer como consecuencia de una pequeña mejora de la rentabilidad económica y del descenso del coste aparente de la financiación ajena.

Para 2005, recupera el nivel de endeudamiento inicial, siempre inferior al prome- dio de España, por lo que a pesar de los peores resultados de dicho año, el nivel de la rentabilidad financiera antes de impuestos llega a alcanzar el 8,9%, valor próximo al del promedio de España (10,4%).

Si ahora añadimos la componente fiscal, podemos observar que, para cada tamaño de empresa, el rasgo que antes podíamos observar para el País Vasco en su conjunto, podemos apreciarlo para cada segmento de tamaño: el impacto de la componente fiscal es menor para el conjunto de empresas del País Vasco.

 Rentabilidad financiera después de impuestos(véanse figuras 3.21 a 3.24) Tal como veíamos en el punto anterior, el agregado de empresas no financieras de España mostraba un mayor grado de endeudamiento y, a partir 2002, una mayor ren- tabilidad económica que contribuía a que el diferencial de apalancamiento fuera mayor también. La consecuencia era una mayor rentabilidad financiera antes de impuestos.

En el caso de la rentabilidad financiera después de impuestos, el diferencial entre ambos casos es menor, debido a que la componente fiscal añade un promedio de entre uno y dos puntos porcentuales a la rentabilidad del agregado vasco para cada segmen- to de tamaño.

La gran empresa es la que muestra un mayor nivel de rentabilidad financiera des- pués de impuestos, frente a los segmentos mediano y pequeño. En el caso de España, la diferencia entre la gran y la pequeña empresa es prácticamente de dos a uno, y es más próxima en el caso de la mediana. En el caso del País Vasco, la diferencia entre todos los tamaños es menor, de acuerdo a un patrón deveniente según el tamaño.

Junto con la variable del tamaño empresarial, la perspectiva sectorial constituye el siguiente elemento de referencia a la hora de interpretar ese conjunto agregado de informa- ción referente a las empresas no financieras con sede social en el País Vasco.

A partir de la clasificación básica que proporciona la propia CNAE (véase tabla 1.VI), serán cuatro los sectores básicos que vamos a considerar: el de la construcción, el de la electricidad, agua y gas, el industrial, y el sector servicios. El sector primario no va a ser considerado en términos de su análisis particular, si bien ha sido incluido en los capítulos precedentes a la hora de analizar los distintos agregados.

Tal como veíamos en los capítulos anteriores, el conjunto agregado del País Vasco presen- taba dos características básicas distintivas: por un lado, la rentabilidad activa o de explotación procedente de la actividad que desarrollaba la propia empresa era inferior y mostraba un peso relativo menor en términos de la estructura de su rentabilidad económica; y por otro, para la gran y la pequeña empresa se observaba una mayor relevancia de la componente financiera, elemento que también tenía su correspondencia en términos de una estructura del activo con una mayor participación del inmovilizado financiero.

Dicho esto, a continuación vamos a analizar desde una perspectiva sectorial y de tamaño empresarial la evolución de los sectores básicos mencionados antes.