2. Introducción a las finanzas conductuales en el sector inmobiliario
2.4. Las finanzas conductuales aplicadas al sector inmobiliario
El sector inmobiliario se caracteriza por su heterogeneidad. La Figura 3 representa el impacto que tiene el sector inmobiliario en numerosas disciplinas que van desde el urbanismo, la construcción, la gestión de las propiedades, la valoración, la inversión o las finanzas (Royston, 2009):
Figura 3. Interrelaciones del sector inmobiliario
Fuente: Black et al (2003)
En este sentido, la influencia que ejercen numerosas disciplinas en el sector inmobiliario implica una complejidad que conlleva que la investigación del mismo no pueda llevarse a cabo únicamente mediante los modelos económicos y financieros de la teoría financiera moderna sino que deberán aplicarse otras visiones para su estudio (Black et al 2003).
44Estas reacciones han sido atribuidas a comportamientos de los inversores como la sobreconfianza, el
sobreoptimismo, el seguimiento de la manada o a la inversión irracional.
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La aversión a las pérdidas parece manifestarse en la conducta de los inversores como una falta de inclinación a vender acciones u otros valores si, en la enajenación de dichos activos, puede forzar al vendedor a realizar una pérdida nominal, comportamiento que no se ajusta a la hipótesis del homo economicus (Genesove & Mayer, 2001).
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No obstante lo anterior, los departamentos económicos y financieros de las escuelas de negocios han generado un elevado número de investigaciones de calidad que han sido ventajosas para el sector inmobiliario, pero que también han supuesto una limitación a la investigación en el sector (Black46 et al,
2003). En este sentido, en EEUU y en el mundo académico en general, los especialistas que más han publicado respecto al sector inmobiliario son los economistas y los financieros (Webb y Albert, 1995). Investigadores como Andrews, Grissom47 o Liu48 ilustran el dominio de la perspectiva económica en el análisis del sector inmobiliario. Por un lado, Andrews utiliza una amplia definición de economía a través de una perspectiva institucional y, por otro lado, Grissom y Liu (1994) unen el marco institucional de la economía del suelo al acercamiento positivista49 de la economía neoclásica50.
Investigadores financieros de referencia en el sector inmobiliario como Brown51, Matysiak52, Hoesli53 o MacGregor54, han basado sus publicaciones en
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Roy T. Black, economista especializado en finanzas inmobiliarias, es doctor por la Universidad de Georgia. Actualmente es profesor en Goizueta Business School y ha colaborado en trabajos de investigación como “Agency Risks in Outsourcing Corporate Real Estate Functions” (2004), “Corporate Real
Estate as a Human Resource Management Tool” (2006) o “Real Estate in the Investment Portfolio” (2004).
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Terry Vaughn Grissom, profesor en la University of Ulster, es especialista en el sector inmobiliario. 48
Crocker H. Liu es profesor del área inmobiliaria de la School of Hotel Administration. Anteriormente había sido director asociado de la New Cork University’s Stern School of Business así como director del centro de investigación inmobiliaria en Arizona State University. Sus especialidades son las finanzas inmobiliarias y dentro de este campo la teoría de la agencia, el gobierno corporativo, la organización, la eficiencia de los mercados y la valoración.
49 La economía positivista es la branca de la economía basada en la descripción y explicación de los fenómenos económicos (Wong, 1987, p. 920).
50 La economía neoclásica o escuela neoclásica es un enfoque económico basado en el análisis marginalista y el equilibrio de oferta y demanda.
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Gerald R. Brown es profesor de inversión y finanzas inmobiliarias y director de investigación inmobiliario en la National University of Singapore. Fue además el primer profesor inmobiliario de la universidad de Auckland y estableció una unidad de investigación inmobiliaria.
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George Matysiak es director de investigación inmobiliaria en “Business Strategies and a Senior Research Fellow” en la University Business School, Londres.
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Martin Hoesli, profesor de finanzas en la Universidad de Ginebra es doctorando en Economía y Ciencias Sociales. Publicó junto con Bryan D. Macgregor y otros el libro “Property investment: Principles and
practice of portfolio management” (2000). También ha colaborado en la publicación de “The economics of
comercial property markets” (2008).
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Bryan D. Macgregor, profesor de economía del suelo en la Universidad de Aberdeen, publicó junto con Martin Hoesli y otros el libro “Property investment: Principles and practice of portfolio management” (2000).
35 las teorías de carteras de Markowitz55, la teoría del mercado de capitales de Sharpe56 y la teoría del mercado eficiente de Fama57, todas ellas enmarcadas dentro la teoría financiera moderna. Podemos comprobar el deseo de aplicar el marco financiero en el estudio de la inversión inmobiliaria en la introducción del libro “Real estate investment: A capital market approach” de Brown y Matysiak:
“Queremos aumentar el nivel de comprensión de los principios económicos y financieros con la profesión inmobiliaria a fin de que la siguiente generación de gestores de inversión inmobiliarios así como investigadores estén preparados para competir con gestores de otras áreas de las finanzas. También queremos mostrar que el inmobiliario es una importante parte del mercado de capitales y puede ser tratado como otro
cualquier activo de inversión” (Brown y Matysiak, 2000).
De este modo, el sector académico ha logrado acercar el lenguaje de los mercados financieros al sector inmobiliario, teniendo en cuenta que el marco académico en la disciplina financiera, en general, se encuentra gobernado por el estudio de los instrumentos de patrimonio y de deuda.
En este sentido, las hipótesis en las que se basa la teoría financiera moderna, han servido de base para el desarrollo de la mayor parte de los documentos de investigación publicados en las últimas décadas tanto en la temática de los mercados financieros como, posteriormente, en la investigación del sector inmobiliario. En la medida que la inversión en inmuebles tomaba importancia, también lo hacía la publicación de documentos que investigaban sobre dicho
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Harry Markowitz, economista americano conocido principalmente por su trabajo sobre la teoría moderna de carteras así como sus publicaciones referentes al riesgo, el retorno, la correlación y la diversificación de los activos. Por dicho trabajo recibió el premio nobel de economía en el año 1990 conjuntamente con Miller y Sharpe.
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William Forsyth Sharpe, economista americano conocido principalmente por su trabajo sobre el Capital
Asset Pricing Model, basado en fijar los precios de los activos financieros y por el ratio Sharpe, el cual,
permite el análisis del comportamiento del rendimiento de una inversión en función del riesgo. Recibió junto con Harry Markowitz el premio noble de economía en el año 1990.
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Eugene Fama, economista estadounidense muy conocido por su trabajo empírico y teórico en la teoría de carteras y la valoración de activos financieros. Actualmente es un crítico de los modelos de la escuela financiera moderna, principalmente respecto al modelo CapitalAsset Pricing Model.
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sector; éstos documentos de investigación inmobiliarios tomaron de referencia, en su mayoría, las hipótesis de la escuela financiera moderna; la razón de la influencia de dicha escuela se debe a que, con el tiempo, los mercados inmobiliarios han introducido nuevos vehículos de inversión y financiación cada vez más similares a los vehículos financieros creando similitudes entre los dos mercados; de hecho, en las últimas décadas, los modelos financieros se han ido implementando en el sector inmobiliario. No obstante, el significativo éxito de la teoría financiera moderna en los profesionales del mercado financiero no se ha visto trasladado, en parte, al mercado inmobiliario. Dichas dudas, en parte, son atribuidas a que las teorías modernas han sido desarrolladas alrededor de la hipótesis de mercado perfecto.
La delineación de los estudios del mercado inmobiliario con la economía implica que la investigación sobre la estrategia de inversión concierne a los modelos de selección usados en las escuelas económicas. Estos paradigmas de selección racional son apropiados en la visión positivista lógica58 de la
economía neoclásica59 en el análisis de problemas (Blaug, 1997), cuyos
modelos se han centrado en hipótesis referentes a los comportamientos humanos imponiendo limitaciones en la toma de decisiones, preferencias conductuales y asignación de características a los mercados. Sin embargo, estas hipótesis referidas a los comportamientos humanos son limitadas e ignoran muchos aspectos de la realidad de los mercados (Black et al, 2003). El sector inmobiliario se halla lejos de ser perfecto, y sus imperfecciones (como la falta de un mercado de comercialización central, la gestión imperfecta de la información, o la existencia de un producto heterogéneo e
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El empirismo lógico, también llamado positivismo lógico, es una corriente en la filosofía de la ciencia que surgió durante el primer tercio del siglo XX, alrededor del grupo de científicos y filósofos que formaron el célebre Círculo de Viena que sostiene que un enunciado es cognitivamente significativo sólo si, o posee un método de verificación empírica o es analítico, tesis conocida como "del significado por verificación". 59
La economía neoclásica o escuela neoclásica es un enfoque económico basado en el análisis marginalista y el equilibrio de oferta y demanda. Entre los neoclásicos modernos puede distinguirse, entre otros, a los nuevos clásicos y los adherentes de la síntesis neoclásica. Entre los supuestos de enfoque neoclásico está que el comportamiento económico surge del comportamiento agregado de individuos (u otro tipo de agentes económicos) que son racionales y tratan de maximizar su utilidad o beneficio mediante elecciones basadas en la información disponible.
37 ilíquido) generan numerosos problemas para su adopción. Es por ello, que gestores e investigadores se han mantenido cautos en la aplicación simple de la teoría moderna financiera. De hecho, la aplicación de la teoría de carteras para calcular una cartera óptima de activos inmobiliarios en un fondo de múltiples activos ha sido criticada en numerosos casos (MacGregor y Nanthakumaran, 1992).
Por otro lado, en la medida que la teoría financiera moderna ha ido adquiriendo relevancia en las últimas tres décadas, han aparecido investigaciones que han retado sus hipótesis a través de la evidencia empírica. Una escuela muy crítica con las hipótesis y modelos de las finanzas modernas ha sido la escuela conductual que ha puesto en duda, por ejemplo, la asunción del inversor racional que busca maximizar su riqueza.
Como se ha visto anteriormente, las investigaciones realizadas sobre el sector inmobiliario desde una perspectiva financiera están mayoritariamente realizadas en base a las hipótesis de la teoría financiera moderna. Del análisis de la economía y las finanzas conductuales así como del estado del arte de las finanzas en el sector inmobiliario, se desprende la posibilidad de aportar valor mediante la aplicación de las teorías de la escuela financiera conductual al sector inmobiliario. Se identifican las siguientes temáticas de análisis que pueden ser interesantes de analizar desde una perspectiva conductual:
― Análisis del comportamiento de los inversores en los mercados: la diversificación insuficiente, la compra-venta excesiva, la decisión de la venta, la decisión de la compra.
― Comprensión de las ineficiencias de los mercados.
― La gestión de carteras.
― Los efectos del agente/consultor en el sector inmobiliario.
― La valoración de los activos y los precios en los mercados.
― Las finanzas corporativas: expedición de acciones, estructura de
capital y de inversión, dividendos, modelos de gestión de la irracionalidad.
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― Fondos de inversión cerrados (Closed ended funds) y co- movimiento (comovement).
Es importante mencionar pero, que si se limita el estudio del sector inmobiliario a una corriente o escuela, no podrá aprovecharse la riqueza que ofrece el análisis a través de diferentes visiones (Royston, 2009). El análisis de inversiones aplicando conjuntamente teorías de distintas escuelas económicas, como por ejemplo la teoría financiera moderna, las finanzas conductuales, el realismo crítico o la visión naturalista60 (referida al estudio de la toma de decisiones analizando los factores por los cuales se toman estas decisiones), mejora los resultados de la toma de decisiones. Es por ello, que la utilización de diferentes modelos permitirá optimizar la toma de decisiones de inversión en el mercado inmobiliario (Royston, 2009).
En conclusión, la investigación basada en la escuela de pensamiento conductual puede aportar una perspectiva diferente que ayude a mejorar las estrategias y tomas de decisiones de inversión.
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Corriente aparecida en Ohio en 1989 resultado del libro de Gary Klein, Judith Orasanu, Roberta Calderwook y Caroline Zsambok.
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