HOJA RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO
G. Periodicidad de Revisión de la Calificación:
Ciento ochenta (180) días contados a partir de la emisión de la primera serie, o antes, a solicitud de la SUNAVAL, del emisor, o cuando la sociedad calificadora de riesgo considere que hay hechos que pueden modificar el riesgo de los títulos. H. Sustento de la Calificación:
1 - DESARROLLOS FORESTALES SAN CARLOS II, S.A. (DEFORSA, el Emisor), tiene como objeto social el desarrollo
agroindustrial y forestal, siembra, cultivo, y aprovechamiento de árboles, y su transformación en productos y sub-productos. Sus plantaciones están ubicadas en el Estado Cojedes, Km. 12 de la vía San Carlos - El Totumo, Municipio San Carlos, así como en Caño Benito, Municipio El Pao de San Juan Bautista, localidades en las que desarrolla el Proyecto Forestal (siembra, cultivo y aprovechamiento del Eucalipto, y su posterior transformación en productos y subproductos), y el Proyecto Agrosilvopastoril (combina el cultivo forestal con la cría de ganado). En total dispone de 13.785 hectáreas y produce 120.000 M3 de madera al año. Está verticalmente integrado con Papales Venezolanos, C.A. (PAVECA), empresa que es su único accionista y principal cliente, responsable del 90,37% de su ingreso, dedicada a la fabricación de papel higiénico, servilletas, toallas, etc. Su planta está ubicada en Guacara, Estado carabobo, y tiene una capacidad de producción de 85.720 TN de papel al año. Es líder del mercado en la producción de papel higiénico, servilletas y toallas. 2 - En el contexto recesivo e inflacionario que caracteriza la economía nacional (entre enero 2014 y junio 2017 el PIB se ha reducido un 25%, aproximadamente, mientras el nivel de los precios se elevó 10.501%), el ingreso de Deforsa se contrajo 34,6% durante los EF 2013 y 2014, y creció 22% en el EF 2015, y 20% en el EF 2016.
3 - El Indicador de Cobertura es creciente en el período, desde 0,8x en el EF 2014, hasta 8,8x en jun2017, no obstante una caída a 2,2x en el EF 2016, para un promedio de 5,7x en el período. El Margen Bruto crece desde 21% en el EF 2014 hasta el 45% en el EF 2015 (el Costo de Ventas disminuyó 15% en ese lapso), disminuye al 27% en el EF 2016 (incremento de 59% del Costo de Ventas), y vuelve a repuntar al 43% en jun2017, para un promedio 39,2%. Por su parte el Margen Operativo sigue una pauta de conducta similar a la del Margen Bruto, por las mismas razones, y promedia 13,8%. Finalmente el Margen Neto crece desde el 24% en el EF 2014, hasta el 53% en el EF 2015, y se reduce al 6% en el EF 2016, siguiendo la misma pauta de conducta que los Márgenes Bruto y Operativo. Ahora bien, el Margen Neto es mayor que el Operativo y que el Bruto en los EF 2014 y 2015, y mayor que el Operativo en el 2016, ello como consecuencia del REME positivo durante esos EF. La disminución del Margen Neto hasta el 2% en jun2017, obedece en buena media a que en esa fecha el REME se presenta negativo, afectando de esa manera la Utilidad Neta, y la Rentabilidad.
Este dictamen no implica una recomendación para comprar, vender o mantener los títulos valores calificados, ni implica una garantía de pago, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital y los intereses sean pagados oportunamente 5,0x en el lapso analizado. La Prueba Acida aumenta desde 0,14x en el EF2014 hasta 1,21x en jun2017 con un promedio de 0,5x en el período. La Liquidez Total se eleva desde 1,77x en el EF 2014, hasta 8,93x en jun2017. La Rotación de CxC Comerciales es estable y con tendencia a la mejoría: se mueve alrededor de 11 días en promedio, disminuyendo desde 18 días en 2015, hasta 6 días en jun2017. La Rotación del Inventario se elevó desde 247 días en el EF 2015 hasta 375 días en jun2017 (dada la escasez presente en todos los rubros, con el objetivo de evitar paradas de sus equipos y maquinarias, la empresa ha hecho acopio de repuestos y suministros). La Rotación de CxP disminuye desde 6 días en el EF 2015, a 3 días en jun2017. En opinión del Calificador, tal conducta del Emisor (acopio de suministros y repuestos, y aumento de la rotación de las CxP) es absolutamente racional y la más recomendable en el entorno en el que se encuentra, en medio de la escasez, el estancamiento, y al borde de la hiperinflación, ya que le permite mantener su producción sin paradas innecesarias por fallas de insumos, y por otra parte, satisfacer las necesidades de pronto pago de sus proveedores, manteniéndolos como aliados. Como consecuencia de lo anterior, el Ciclo Operativo aumenta desde 265 días a 381 días entre el EF2015 y jun2017. El Ciclo del Efectivo sigue una pauta similar al crecer desde 259 días en el EF2015 hasta 378 días en jun2017. En el período reseñado, las Operaciones generaron efectivo 9% en exceso del requerido por el negocio. 5 - Deforsa mantiene un bajo nivel de endeudamiento. De hecho, entre los EF 2014 a 2016 la Deuda Financiera disminuyó desde Bs. 5.442.227 M, hasta Bs. 1.598.378 M, para ascender a Bs. 2.964.555 M en jun2017. A esta última fecha, el Pasivo Total representa apenas 0,04x el Patrimonio, la Deuda Financiera también el 0,04x del Patrimonio, y la Deuda Financiera Neta el 0,01x del Patrimonio. A jun2017 la relación Patrimonio/Activo Fijo es igual a 1,16x, mientras la relación Patrimonio/Activo Total asciende a 0,96x: en promedio en el período, el Patrimonio sustenta 1,09x el Activo Fijo, y 0,94x el Activo Total. Durante el período, la deuda a CP ha predominado de manera abrumadora sobre la deuda a LP.
6 - La Rotación, tanto del Activo Fijo, como la del Activo Total son bastante estables, alrededor de sendos promedios de 0,16x y 0,14x respectivamente. Ambos indicadores disminuyen en jun2017, ya que apenas ha transcurrido la mitad del EF. 7 - En el EF 2015 ambos Indicadores de Rentabilidad, ROA y ROE, crecen 136% y 119%, respectivamente, con respecto a sus valores del EF 2014. En el EF 2016 decrecen -725% y -656%, respectivamente, afectados por una disminución de - 656% de la Utilidad Neta, que se origina en el crecimiento del 60% del Costo de Ventas, lo que hace que la Utilidad Operativa de ese año disminuya -78%, y adicionalmente, en una disminución del -71% del REME (aunque este último de signo positivo). Los valores a Jun2017 sólo representan la mitad del EF 2017 en curso, y adicionalmente están afectados por un REME negativo.
8 - Dadas la naturaleza de la relación con el accionista (Paveca), y la existencia de un “Acuerdo de Suministro de Madera” entre las partes, los riesgos de Deforsa se concentran en la actividad realizada por el primero, cuyo principal producto (papel higiénico) está regulado por la SUNDDE, aunque durante el último año y medio la revisión períodica que hace el ente regulador ha sido más frecuente y permisiva en cuanto al necesario e indispensable incremento de los precios. Ello se tradujo en que todos los indicadores de desempeño operativo y financiero del negocio mejoraran significativamente entre el EF 2016 y jun2017. En general todos los Indicadores de Liquidez mejoran durante el EF 2016 y el corte a jun2017 con respecto a sus niveles de los EF 2014 y 2015, y asumen valores buenos, u holgados. Adicionalmente hay que añadir que durante el período reseñado, las operaciones de la empresa generaron el 95,4% del efectivo requerido por el negocio. Es decir, la mejoría de la Liquidez descansa en Actividades Operativas que cada vez generan más efectivo. De manera similar a los de Liquidez, los Indicadores de Eficiencia y Rentabilidad (ROA, ROE, y Márgenes Bruto, Operativo y Neto), también mejoran significativamente durante el EF 2016 y el corte a jun2017, respecto de sus niveles en los dos EF previos. Ello, no obstante que el volumen de las Ventas diminuyó 232% entre los EF 2014 a 2016, como consecuencia de la caída en el número de unidades vendidas, 33% entre los EF 2014 a 2016. Sin embargo, entre el EF 2016 y jun2017, los precios crecieron de manera importante, lo que ha permitió rescatar del rojo y mantener en azul los Indicadores de Eficiencia y Rentabilidad. Los Indicadores de Actividad, Rotación de CC y CP, se muestran estables alrededor de sus promedios históricos. No así la Rotación de Inventarios que crece desde 60 días en el EF 2014, hasta 355 días al corte de jun2017. Ese crecimiento en la Rotación de Inventarios obedece, por una parte, al crecimiento de los precios de las materias primas e insumos, y por otra, a la necesidad de la Gerencia de hacer acopio suficiente de esos rubros, que permita mantener el negocio operando, dadas la incertidumbre respecto de su disponibilidad futura y del crecimiento de sus precios. De nuevo, en opinión del Calificador, es una buena práctica en este hostil entorno. Finalmente, y de manera resumida, los Indicadores de Endeudamiento muestran una empresa con un nivel de apalancamiento bajo, y cada vez menor.
9 - Finalmente, de la revisión del “Acuerdo de Suministro de Madera” suscrito entre Deforsa y Paveca el 01 de septiembre de 2017 se concluye que se mitigan parte de los riesgos asociados al desempeño del Emisor. La obligación que asume Paveca en el mismo de adquirir y pagar la madera suministrada por Deforsa sirve de soporte a los tenedores de las obligaciones. El riesgo reputacional sería elevado para Paveca si permitiese el incumplimiento de Deforsa con los obligacionistas.
Este dictamen no implica una recomendación para comprar, vender o mantener los títulos valores calificados, ni implica una garantía de pago, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital y los intereses sean pagados oportunamente
Por A1a Calificadores, Sociedad Calificadora de Riesgo, C.A.:
Rafael Mac-Quhae