REVISIÓN OPERATIVA Y FINANCIERA Y PERSPECTIVAS

El siguiente análisis debe leerse conjuntamente con los estados contables consolidados de nuestra Compañía y sus notas. A los fines del siguiente análisis denominamos “Estados Contables Consolidados Auditados” a nuestros estados contables consolidados auditados y notas correspondientes a los ejercicios fiscales finalizados el 30 de junio de 2008 y 2007.

Variabilidad de los Resultados

Los ingresos por alquileres derivados de la locación de oficinas y locales minoristas y por las ventas de inmuebles desarrollados constituyen dos importantes fuentes de ingresos. Los resultados históricos de las operaciones de nuestra Compañía han variado entre los distintos períodos en función de las oportunidades existentes para la venta de propiedades. No puede garantizarse que nuestros resultados no continuarán resultando influenciados por la venta periódica de propiedades.

Consolidación

Hemos consolidado línea por línea nuestros balances generales, estados de resultados y de flujo de efectivo por los ejercicios económicos finalizados el 30 de junio de 2008 y 2007 con los estados contables de nuestras sociedades controladas, siguiendo el procedimiento establecido en la Resolución Técnica Nro. 21 de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas, aprobada por el Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y por la Comisión Nacional de Valores. Los saldos y las operaciones significativas con sociedades controladas se han eliminado en la consolidación.

Se han efectuado ciertas reclasificaciones sobre los estados contables al 30 de junio de 2007 originariamente emitidos, a los efectos de su presentación comparativa con las cifras correspondientes al 30 de junio de 2008.

Los estados contables han sido preparados en moneda constante, reconociendo en forma integral los efectos de la inflación hasta el 31 de agosto de 1995. A partir de esa fecha y hasta el 31 de diciembre de 2001, se discontinuó la reexpresión de los estados contables debido a la existencia de un período de estabilidad monetaria. Desde el 1 de enero de 2002 y hasta el 28 de febrero de 2003 se reconocieron los efectos de la inflación debido a la existencia de un período inflacionario. A partir de esa fecha nuevamente se discontinuó la reexpresión de los estados contables.

Este criterio no está de acuerdo con normas contables profesionales vigentes las cuales establecen que los estados contables debieron ser reexpresados hasta el 30 de septiembre de 2003. Sin embargo, dado el escaso nivel de significatividad de las tasas de inflación durante el lapso marzo a septiembre de 2003, este desvío no ha generado un efecto significativo sobre los estados contables tomados en su conjunto.

El índice utilizado a los efectos de la reexpresión de las partidas fue el índice de precios internos al por mayor publicado por el Instituto Nacional de Estadística y Censos.

Reconocimiento de Ingresos

Obtenemos nuestros ingresos principalmente del alquiler y operación de servicios de espacios de oficinas y centros comerciales de Argentina, del desarrollo y venta de propiedades, de operaciones de financiación al consumo y operaciones hoteleras. Esta sección refleja nuestras políticas en materia de reconocimiento de ingresos así como las de nuestras subsidiarias controladas y bajo control conjunto.

Ventas y desarrollos. Registramos los ingresos de la venta de propiedades cuando se cumplen todos los criterios que se exponen a continuación:

(a) se ha concretado la venta (una venta no se considera concretada hasta que (i) las partes están obligadas por los términos de un contrato, (ii) se han intercambiado todas las contraprestaciones, (iii) se ha acordado cualquier financiación permanente de la que es responsable el vendedor, y (iv) se han cumplido todas las condiciones previas para el cierre);

(b) determinamos que la inversión inicial y continua del comprador son adecuadas para demostrar un compromiso de pago de la propiedad (la adecuabilidad de la inversión inicial de un comprador se mide por (i) su composición y (ii) su tamaño comparado con el valor de venta de la propiedad);

(c) nuestro crédito no está sujeto a subordinación futura (nuestro crédito no se colocará ni ocupará un rango, clase o posición inferior a la de las restantes obligaciones del comprador) y

(d) Hemos transferido al comprador los riesgos y beneficios de titularidad, y no tenemos una participación continua en la propiedad.

En general celebramos contratos de compraventa con compradores de unidades de sus propiedades para desarrollo residencial antes del inicio de la construcción. De conformidad con esta práctica, iniciamos nuestros esfuerzos de comercialización y venta en función de los diseños arquitectónicos ya contratados y las unidades modelo. Como norma general, los compradores pagan un cargo por reserva de la unidad y posteriormente celebran contratos de compraventa a un precio fijo. El saldo del precio de compra se torna exigible en el momento de la entrega de la unidad construida y completa.

La construcción de dichas propiedades para desarrollo residencial se efectúa en base a contratos “llave en mano” con empresas de construcción de primera línea de Argentina y Sudamérica que se comprometen a completar la construcción en un período y con un presupuesto establecidos, sujeto a las excepciones de rutina.

Empleamos el método contable de porcentaje de finalización con respecto a las ventas de desarrollos de propiedades en proceso de construcción efectuadas en virtud de contratos a precio fijo. Conforme a este método, los ingresos se reconocen en función de la relación entre los costos incurridos y el total de costos estimados aplicada al precio total del contrato. No iniciamos el reconocimiento de ingresos y costos hasta el momento en que se toma la decisión de continuar con el proyecto y comienzan las actividades de construcción.

El método contable de porcentaje de finalización exige que la dirección confeccione un presupuesto de costos (por ejemplo, los costos estimados de finalización) en relación con las ventas de propiedades y/o unidades. Todos los cambios en los costos estimados de finalización se incorporan a la revisión de estimaciones durante el período del contrato.

Conforme a este método contable, los ingresos por obra completada se pueden reconocer en el estado de resultados anterior al período en el que se recibe el producido real en efectivo de la venta. En esta situación, se registra un activo diferido. En forma alternativa, y como práctica más habitual, cuando los compradores de la propiedad y/o unidad les efectúan un pago inicial por adelantado y pagan cuotas mensuales en efectivo antes del inicio de la construcción, se registra un pasivo. Este pasivo se registra en los estados contables como un adelanto de clientes.

Alquileres y servicios de edificios de oficinas y otros. Los alquileres con locatarios se contabilizan como locaciones operativas. Se cobra a los locatarios un alquiler básico mensual. El ingreso por alquileres se reconoce sobre la base del método de la línea recta durante la vigencia de la locación.

Alquileres y servicios de la explotación de centros comerciales. Los alquileres celebrados con locatarios se contabilizan como alquileres operativos. En general se cobra a los locatarios un alquiler que consiste en el valor que resulte mayor entre (i) un alquiler básico mensual (el “Alquiler Básico”) y (ii) un porcentaje específico de las ventas minoristas brutas mensuales del locatario (el “Alquiler Porcentual”) (que en general oscila entre el 4% y el 10% de las ventas brutas del locatario). Asimismo, de conformidad con la cláusula de indexación de alquileres de la mayoría de las locaciones, el alquiler básico del locatario en general se incrementa entre un 7% y un 12% por año durante la vigencia de la locación. Determinados contratos de alquiler incluyen disposiciones que prevén alquileres basados en un porcentaje de las ventas o basados en un porcentaje del volumen de ventas que supere un mínimo especificado. Determinamos el cumplimiento de objetivos específicos y calculamos el alquiler adicional en forma mensual del modo previsto en los contratos. Por lo tanto, no reconocemos alquileres contingentes hasta que se excede el mínimo requerido.

Nuestros contratos de alquiler oscilan entre 36 y 120 meses. La Ley N° 24.808 establece que los locatarios pueden rescindir los contratos de alquiler comerciales luego de un período inicial de seis meses mediante notificación escrita con una antelación no inferior a 60 días, sujeto a penalidades de un mes a un mes y medio de alquiler si el locatario rescinde el contrato durante el primer año de la locación y de un mes de alquiler si lo hace después del primer año.

También cobramos a nuestros locatarios una comisión mensual por administración, que se prorratea entre los locatarios de conformidad con sus locaciones, y que varía de un centro comercial a otro, en relación con la administración y mantenimiento del área común y la administración de los aportes efectuados por los locatarios para financiar los esfuerzos de promoción de la totalidad de las operaciones de los centros comerciales. Las comisiones por administración se reconocen en forma mensual a medida que se devengan. Además del alquiler, en general cobramos a los locatarios un “derecho de admisión”, una comisión no reembolsable por admisión que se puede exigir a los locatarios en el momento de celebrar la locación y en el momento de su renovación. El derecho de admisión normalmente se paga en la forma de una suma fija o en una pequeña cantidad de cuotas mensuales. Los derechos de admisión se reconocen empleando el método de la línea recta durante la vigencia de los respectivos contratos de alquiler. Asimismo, los contratos de locación en general establecen el reembolso del impuesto inmobiliario, seguros, costos de publicidad y determinados costos de mantenimiento de áreas comunes. Estos alquileres adicionales y reembolsos a los locatarios se contabilizan por el método de lo devengado.

También obtenemos ingresos de los cargos por estacionamiento cobrados a los visitantes. Reconocemos ingresos por estacionamiento como servicios prestados.

Operaciones de financiación al consumo. Obtenemos ingresos de las operaciones de financiación al consumo con tarjetas de crédito que consisten principalmente en (i) comisiones por descuentos a comerciantes que se reconocen cuando se recibe la información de la operación y ésta es procesada por nosotros (ii) los servicios de procesamiento de datos que consisten en el procesamiento e impresión de los estados de cuenta de los titulares de tarjetas y que se reconocen como servicios prestados; (iii) gastos de seguros de vida y discapacidad cobrados a los titulares de tarjetas que se reconocen sobre la base de lo devengado y (iv) ingresos por intereses generados por las actividades de financiación y préstamo..

Hoteles. Reconocemos los ingresos provenientes de nuestras habitaciones, servicios de catering y

restaurante a medida que se devengan, al cierre de operaciones de cada día hábil. Costos y Gastos de Operación

Asignación de gastos y otras ganancias a segmentos comerciales

Asignación de gastos de comercialización a los diversos segmentos de negocios

Los gastos de comercialización directamente atribuibles a los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles son asignados directamente a dichas unidades de negocios. Estos gastos son incurridos en forma individual por estos segmentos. Todos los demás gastos de comercialización se asignan respectivamente entre los segmentos restantes en base al segmento específico que incurrió los gastos.

Asignación de gastos de administración a los diversos segmentos de negocios

Los gastos de administración directamente atribuibles a los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles son asignados directamente a estos segmentos. Estos gastos son incurridos individualmente por estos segmentos. Todos los demás gastos de administración se prorratean entre el segmento de Ventas y desarrollos y los segmentos de Oficinas y otros en base al porcentaje de los activos operativos y los ingresos generados por cada segmento. En consecuencia, el 45,8% y el 54,2% de los gastos de administración (excluyendo los gastos directamente atribuibles a los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles) son asignados a los segmentos de Ventas y desarrollos y Oficinas y otros, respectivamente.

Asignación de resultados por participación en los fideicomisos de Tarjeta Shopping

Las ganancias de APSA derivadas de su participación en Tarshop son asignadas al segmento Financiación al Consumo.

Asignación de resultados por operaciones y tenencias de activos inmobiliario, netos

Estos resultados son asignados al segmento que los genera, que son Centros comerciales, Ventas y desarrollos, Oficinas y otros y Hoteles.

Asignación de la amortización de la llave de negocio

Incluye, principalmente, la amortización del valor llave derivada de (i) la adquisición de APSA, (ii) la adquisición de las subsidiarias de APSA, (iii) la compra de las obligaciones negociables convertibles de APSA y (iv) la adquisición de una participación del 33% en Palermo Invest. La amortización es asignada al segmento que genera el correspondiente valor llave.

Asignación de resultados financieros a unidades de negocios

Resultados financieros, neto

Incluye los intereses ganados, intereses por descuento de activos y pasivos, resultados de operaciones financieras, gastos de financiación, diferencias de cambio y otros resultados financieros asignados a cada segmento, según se describe a continuación.

Resultados de operaciones financieras

Cada uno de los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles administra sus operaciones financieras en forma individual. Los resultados derivados de dichas operaciones son asignados directamente a estos segmentos. Los resultados financieros restantes se reflejan en el segmento Operaciones financieras y otros dado que no son específicamente generados por ningún otro segmento separado.

Intereses ganados, intereses sobre descuento de activos y pasivos y gastos de financiación

Únicamente los resultados generados por APSA, Tarhop y los hoteles son registrados en los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles, respectivamente. Los resultados restantes se prorratean entre Ventas y desarrollos, Oficinas y otros, Centros comerciales, Financiación al consumo, Hoteles, y Operaciones financieras y otros en proporción a los activos correspondientes a cada segmento.

Diferencias de cambio y otros resultados financieros

En el caso de los Centros comerciales, la Financiación al consumo y Hoteles, las diferencias de cambio y otros resultados financieros se asignan a los segmentos que los originan. Las partidas restantes se registran en Operaciones financieras y otros dado que no están directamente relacionadas con ningún segmento.

Asignación de (pérdidas) ganancias sociedades artículo 33 ley 19.550

Las (pérdidas) ganancias se asignan a los segmentos correspondientes. En caso de las (pérdidas) ganancias generadas por las inversiones en compañías cuyas operaciones no se correspondan con ninguno de los segmentos de actividades se asignan a Operaciones financieras y otros.

Asignación de otros egresos, netos

Los segmentos de Centros comerciales, Financiación al consumo y Hoteles administran sus gastos en forma individual. Los resultados derivados de dichas operaciones son asignados directamente a estos segmentos. Los gastos restantes se reflejan en el segmento de Operaciones financieras y otros dado que no son generados específicamente por ningún otro segmento separado.

Asignación de participación minoritaria

Las participaciones minoritarias son asignadas entre los segmentos de la sociedad que los genera. Asignación de impuesto a las ganancias y a la ganancia mínima presunta

El impuesto a las ganancias correspondiente se asigna al segmento que lo genera y el impuesto a la ganancia mínima presunta se prorratea entre los segmentos de Ventas y desarrollos, Oficinas y otros y Operaciones financieras y otros.

Información por Unidad de Negocios

Hemos determinado que las unidades de negocio a ser informadas son aquellas que se basan en información de gestión generada por la sociedad. En consecuencia, tenemos seis unidades de negocio a ser informadas. Estas unidades son: “centros comerciales”, “financiación al consumo”, “ventas y desarrollos”, “oficina y otros”, “hoteles” y “operaciones financieras y otros”.

Se presenta a continuación una descripción general de cada segmento:

Centros comerciales. Este segmento incluye los resultados operativos de los centros comerciales, principalmente compuestos de los ingresos por alquileres y servicios recibidos de los locatarios.

Financiación al consumo. Operamos un negocio de financiación al consumidor mediante tarjeta de crédito a través de Tarshop, la subsidiaria que nuestra subsidiaria APSA posee en forma mayoritaria. Las operaciones de financiación al consumo consisten principalmente en actividades de préstamos y servicios relacionados con los productos de tarjetas de crédito que ofrecemos a los consumidores en los centros comerciales, hipermercados y negocios a la calle. Financiamos una mayoría sustancial de las actividades de financiación al consumo a través de la titulización de los créditos subyacentes a las cuentas que origina. Los ingresos por operaciones de financiación al consumo provienen de los intereses ganados por las actividades de financiación y préstamo, las comisiones de los comerciantes, los gastos por seguro de vida y discapacidad y las comisiones por procesamiento de datos que consisten en el procesamiento e impresión del estado de cuenta del titular.

Ventas y desarrollos. Este segmento incluye los resultados operativos de las actividades de construcción y/o venta de edificios residenciales.

Oficinas y otros. Este segmento incluye los resultados operativos de los ingresos por alquileres y servicios de espacios de oficinas y otros edificios.

Hoteles. Este segmento incluye los resultados operativos de los hoteles, los que se componen principalmente de ingresos provenientes de habitaciones, servicios de catering y restaurante.

Operaciones financieras y otros. Este segmento incluye principalmente los ingresos y costos asociados generados por la venta de acciones, otras operaciones relacionadas con valores negociables y otras actividades secundarias.

Medimos las unidades de negocio a ser informadas en base al resultado neto. Las operaciones entre unidades de negocio, si las hubiere, se contabilizan a los precios de mercado vigentes. Evaluamos el rendimiento de las unidades de negocios y les asigna recursos en base al resultado operativo. En la mayoría de las actividades no depende de un solo cliente.

Las siguientes tablas muestran algunos datos operativos por área de actividad comercial:

Al y por el ejercicio finalizado el 30 de junio de 2008

Ventas y desarrollos Oficina y otros (1) Centros comerciales Hoteles Financiación al consumo Operaciones financieras y otros Total (en miles de Ps.)

Datos del Estado de Resultados

Ventas, alquileres y servicios 196.811 100.989 345.395 148.847 291.030 1.170 1.084.242 Costos de ventas, alquileres y servicios (150.894) (25.818) (99.175) (84.220) (129.025) (529) (489.661) Ganancia bruta 45.917 75.171 246.220 64.627 162.005 641 594.581 Resultado por valuación de bienes de cambio al valor

neto de realización ^{2.832 - - - - - 2.832}

Gastos de comercialización (7.696) (3.458) (24.809) (16.608) (111.415) - (163.986) Gastos de administración (21.849) (22.028) (39.150) (29.979) (66.988) - (179.994) Resultado por participación en los fideicomisos de

Tarjeta Shopping ^{- - - - (1.261) - (1.261)}

Resultado por operaciones y tenencia de activos

inmobiliarios, neto ^{66 2.604 - - - - 2.670}

Resultado operativo 19.270 52.289 182.261 18.040 (17.659) 641 254.842

Amortización de la llave de negocio 488 1.782 (390) - (242) - 1.638 Resultados financieros, netos (8.502) (10.069) (23.585) (5.884) (375) (28.327) (76.742) Resultados sociedades art. 33 ley 19.550 (1.065) - (33) (23) - (12.088) (13.209) Otros ingresos y egresos, netos - - 4.975 (5.713) 3.800 (8.704) (5.642) Ganancia antes de impuesto y participación minoritaria 10.191 44.002 163.228 6.420 (14.476) (48.478) 160.887 Impuesto a las ganancias y a la ganancia mínima presunta 1.820 1.679 (74.992) (4.010) (1.522) (1.087) (78.112) Participación minoritaria 1 - (36.347) 863 7.458 125 (27.900) Ganancia (Pérdida) del ejercicio 12.012 45.681 51.889 3.273 (8.540) (49.440) 54.875 Margen bruto (2) 0,23 0,74 0,71 0,43 0,56 0,55 0,55 Margen operativo (3) 0,10 0,52 0,53 0,12 (0,06) 0,55 0,24 Margen neto (4) 0,06 0,45 0,15 0,02 (0,03) (42,26) 0,05 Depreciaciones y amortizaciones (5) 577 24.908 73.185 13.283 1.888 - 113.841 Datos del Estado de Situación Patrimonial

Activos operativos 436.392 999.060 1.642.341 233.613 113.052 - 3.424.458 Activos no operativos 26.519 57.433 62.649 18.426 21.068 861.419 1.047.514 Total de activos 462.911 1.056.493 1.704.990 252.039 134.120 861.419 4.471.972 Pasivos operativos 25.530 100.430 250.957 33.115 205.671 - 615.703 Pasivos no operativos 247.320 209.399 662.174 199.813 75.714 80.956 1.475.376 Total de pasivos 272.850 309.829 913.131 232.928 281.385 80.956 2.091.079

(1) Incluye oficinas, locales comerciales y residenciales. (2) Ganancia bruta dividida por ventas, alquileres y servicios. (3) Resultado operativo dividido por ventas, alquileres y servicios. (4) Ganancia del ejercicio dividida por ventas, alquileres y servicios. (5) Incluidas en el resultado operativo.

Al y por el ejercicio finalizado el 30 de junio de 2007 Ventas y desarrollos Oficina y otros (1) Centros comerciales Hoteles Financiación al consumo Operaciones financieras y otros Total (en miles de Ps.)

Datos del Estado de Resultados

Ventas, alquileres y servicios 75.751 55.683 270.266 122.681 212.965 1.410 738.756 Costos de ventas, alquileres y servicios (57.823) (16.699) (91.112) (68.960) (76.251) (802) (311.647) Ganancia bruta 17.928 38.984 179.154 53.721 136.714 608 427.109 Resultado por valuación de bienes de cambio al valor

neto de realización ^{20.737 - - - - - 20.737}

Gastos de comercialización (12.846) (4.376) (22.346) (12.175) (61.966) - (113.709) Gastos de administración (19.624) (16.827) (32.717) (26.893) (45.366) - (141.427) Resultado por participación en los fideicomisos de

Tarjeta Shopping ^{- - - - 3.254 - 3.254}

Resultado por operaciones y tenencia de activos

inmobiliarios, neto ^{(18) 1.845 741 - - - 2.568}

Resultado operativo 6.177 19.626 124.832 14.653 32.636 608 198.532

Amortización de la llave de negocio 286 1.044 (2.802) - - - (1.472) Resultados financieros, netos (7.088) (6.256) (28.190) (5.268) 825 50.076 4.099 Resultados sociedades art. 33 ley 19.550 (491) - (818) (412) - 41.747 40.026 Otros ingresos y egresos, netos - - (6.382) 160 3.034 (10.912) (14.100) Ganancia antes de impuesto y participación minoritaria (1.116) 14.414 86.640 9.133 36.495 81.519 227.085 Impuesto a las ganancias y a la ganancia mínima presunta (11.786) (1.987) (40.798) (3.102) (15.455) (14.411) (87.539) Participación minoritaria (4) (326) (22.000) (1.400) (8.719) - (32.449) Ganancia del ejercicio (12.906) 12.101 23.842 4.631 12.321 67.108 107.097 Margen bruto (2) 0,24 0,70 0,66 0,44 0,64 0,43 0,58 Margen operativo (3) 0,08 0,35 0,46 0,12 0,15 0,43 0,27 Margen neto (4) (0,17) 0,22 0,09 0,04 0,06 47,59 0,14 Depreciaciones y amortizaciones (5) 39 16.256 67.046 12.358 1.297 - 96.996 Datos del Estado de Situación Patrimonial

Activos operativos 508.742 675.321 1.336.166 202.113 139.657 - 2.861.999 Activos no operativos 30.516 24.662 39.073 6.318 18.771 1.163.560 1.282.900 Total de activos 539.258 699.983 1.375.239 208.431 158.428 1.163.560 4.144.899 Pasivos operativos 31.472 83.073 199.616 23.304 165.713 - 503.178 Pasivos no operativos 278.615 247.763 734.370 153.117 44.722 86.010 1.544.597 Total de pasivos 310.087 330.836 933.986 176.421 210.435 86.010 2.047.775

(1) Incluye oficinas, locales comerciales y residenciales. (2) Ganancia bruta dividida por ventas, alquileres y servicios (3) Resultado operativo dividido por ventas, alquileres y servicios (4) Ganancia del ejercicio dividida por ventas, alquileres y servicios (5) Incluidas en el resultado operativo

Al y por el ejercicio finalizado el 30 de junio de 2006 Ventas y desarrollos Oficina y otros (1) Centros comerciale s Hoteles Financiaci ón al consumo Operaciones financieras y otros Total

Datos del Estado de Resultados (en miles de Ps.)

Ventas, alquileres y servicios 103.966 30.565 215.003 103.763 122.969 1.414 577.680 Costos de ventas, alquileres y servicios (54.200) (8.987) (77.382) (57.971) (43.933) (1.358) (243.831) Ganancia bruta 49.766 21.578 137.621 45.792 79.036 56 333.849 Resultado por valuación de bienes de cambio al valor neto de

realización ^{9.063 - - - - - 9.063}

Gastos de comercialización (1.797) (1.020) (15.700) (10.688) (30.900) - (60.105) Gastos de administración (12.807) (11.315) (25.837) (20.998) (25.925) - (96.882) Resultado por participación en los fideicomisos de Tarjeta Shopping - - - - 2.625 - 2.625 Resultado por operaciones y tenencia de activos inmobiliarios, neto 52 2.619 9.499 446 - - 12.616

Resultado operativo 44.277 11.862 105.583 14.552 24.836 56 201.166

Amortización de la llave de negocio - - (856) - (224) - (1.080) Resultados sociedades art. 33 ley 19.550 - - (1.599) 146 - 43.110 41.657 Resultados financieros, netos (5.383) (4.579) (23.273) (1.935) 106 (5.862) (40.926)