Síntesis y Discusión

Se puede afirmar que el aumento de la demanda de liquidez se produjo en una etapa particular de las economías desarrolladas en la que las CNF mostraron una tendencia a producir exceso de ahorro, esto es, un volumen de Ahorro Bruto superior al requerido para hacer frente a la Formación de Capital Bruta o, dicho de otro modo un monto de inversión inferior al requerido para absorber todo el Ahorro Bruto. Asimismo, la sección II.2 de este capítulo permitió comprobar que tal inclinación hacia el surgimiento de EA fue consistente con otras modificaciones sufridas por la estructura del balance de las CNF. En ella, los activos involucrados directamente con las actividades principales de las CNF resignaron considerable importancia en el AT. Como contrapartida, aumentó el peso de los activos financieros y, entre ellos, de las participaciones en otras firmas a partir de operaciones de fusión y adquisición. Además, un proceso de desendeudamiento agregado del sector tuvo lugar en algunos países.

El repaso de los datos y la literatura vinculada con el ahorro y la inversión corporativos, nos conduce a inferir que esto se produjo por una combinación de factores que, por un lado, tornaron más amplio el acceso a fondos invertibles internos mientras que, por otro, esas mismas u otras causas, redujeron las posibilidades de y estímulos para aplicarlos efectivamente a la formación de capital.

En general, el ahorro bruto aumentó a causa de la mayor participación del excedente operativo en el ingreso del sector, y del crecimiento de los ingresos de la propiedad netos. La literatura sugiere que la primera, a su vez, obedeció al progresivo debilitamiento de la legislación laboral y de la capacidad negociadora de los trabajadores, a la globalización del mercado de trabajo y el incremento de la oferta laboral mundial, y finalmente, al avance técnico e incorporación de tecnologías de la información en los procesos productivos.

Como resulta evidente, las posibilidades y/o estímulos para aplicar esos mayores fondos a la inversión no mejoraron proporcionalmente. Según se desprende de los estudios reseñados, las CNF debieron enfrentar una serie de condicionantes a su FBC: las dificultades para acceder al financiamiento externo, dificultaron el fondeo de la inversión de las firmas más pequeñas; la mayor IED y la conformación de las CGV redujeron la necesidad de sostener o expandir la capacidad productiva en los países de origen; la combinación de un menor crecimiento de la demanda y el paulatino descenso de la utilización de la capacidad instalada desestimuló la formación de nueva capacidad productiva; y el progresivo enrarecimiento del entorno operativo vinculado al avance de una competencia más agresiva en los mercados de productos también la afectó negativamente.

Visto ahora como un todo, sería equivocado concebir la concurrencia de estas causas como una combinación ocasional de factores independientes entre sí. Por el contrario, los elementos recogidos en este Capítulo como causas del EA aparecieron en la realidad articulados en torno de una transformación global del proceso de acumulación de capital en los países desarrollados que ocupó el período posterior a 1980. Así, desde una perspectiva histórica, más general y comprensiva, la tendencia al EA de las CNF debería ser considerada como un producto de la transformación del proceso de acumulación que ocurrió desde 1980.

Se pueden discutir las implicancias de estos resultados en al menos dos planos. El primero es el de la caracterización de la demanda de liquidez en expansión desde 1980. Los resultados de este capítulo permiten comprobar que, efectivamente, en el período post-1980 existieron factores adicionales que debieron tener alguna incidencia sobre la demanda de liquidez, además de las explicaciones propias de las finanzas corporativas que, en forma predominante atribuyen a la liquidez la función de minimizar el impacto de las restricciones al financiamiento externo y evitar situaciones de sub-inversión. Por

el contrario, el contexto general del que dejan constancia las estadísticas agregadas es uno de relativamente abundante disponibilidad de fondos internos, y crecientes dificultades halladas en el ámbito operativo para destinar fluidamente dichos fondos a la inversión.

Así, se establece una perspectiva en la que la acumulación de liquidez emerge como una, entre varias, aplicaciones del exceso de ahorro resultante. En alguna medida, este aspecto resta trascendencia a la acumulación de liquidez como fenómeno en sí mismo. Ésta se torna secundaria en tanto se inscribe en un proceso donde las CNF disponen cada vez de mayores fondos en relación a la inversión, y la acumulación de activos líquidos no constituye el único destino de los fondos no invertidos.

Podría plantearse inclusive que algunas de las transformaciones que atravesó el proceso de acumulación de las CNF en el período generaron tanto la tendencia a producir un exceso de ahorro, como la necesidad de retenerlos como liquidez en el interior de la firma y no distribuirlos a los accionistas. Es el caso de aquellos factores que aparecen señalados como causantes, tanto del EA como de la demanda de liquidez específicamente: la volatilidad e intensificación de la competencia, el racionamiento financiero.

Por otro lado, ¿qué implicancias tienen los elementos revisados en este capítulo para la macroeconomía? Como se mencionó en la introducción, la existencia de un sector que tiende a absorber porciones crecientes del ingreso y simultáneamente a reducir sus gastos de inversión introduce una inclinación a la generación de crisis e inestabilidad económicas. En particular, supone que el crecimiento de la demanda agregada y el nivel de actividad deban reposar sobre la capacidad de otros sectores para compensar los efectos contractivos de las CNF, incurriendo en déficits y acumulando pasivos. Sin embargo, esa posibilidad es limitada: por caso, la crisis financiera que sobrevino con el estallido de la burbuja hipotecaria en 2008/9 constituyó una muestra de la insustentabilidad del crecimiento de la demanda sobre la base del endeudamiento de los hogares y el sector financiero.

Más aún, el carácter estructural y no meramente coyuntural o transitorio del fenómeno y sus causas implica que una eventual reversión del EA en las CNF requiera una modificación sustancial del entorno en que éstas operan. Es improbable que esto suceda en el corto plazo. En este sentido, se podría afirmar que las características que asumió el proceso de acumulación de capital entre las CNF de los países avanzados, al producir la

inclinación hacia el EA, también contribuyeron a volver más acentuada dicha proclividad a la crisis.

Desde luego, esto último repercute sobre el vigor de la recuperación económica posterior a la crisis financiera iniciada en 2007 en las economías desarrolladas. Aun cuando se identifique a la inversión como responsable de la mediocre recuperación del nivel de actividad y empleo desde 2009, incluso con un nivel de ganancias inusitado, y por mucho que se la pretenda estimular por medio de políticas monetaria y fiscal de alcance excepcional, las causas revisadas aquí suponen que la reanimación de la inversión y la superación del EA de las CNF no se producirán a instancias de meras medidas de política macroeconómica.

Los resultados de este Capítulo motivan varias preguntas que hacen a una comprensión más fehaciente del EA, su fisonomía interna y el grado en que resulta efectivamente ocasionado por las causas aquí señaladas. En buena medida estas preguntas son susceptibles de ser respondidas a partir de un análisis a nivel firma. Específicamente, este nivel de análisis permitiría responder ¿Cómo se manifiesta la tendencia a producir EA a nivel firma? ¿Qué tipos de firmas conducen el incremento del EA? ¿Cuáles son los factores que efectivamente se encuentran allí como causantes del aumento del EA? Estos interrogantes constituyen la principal motivación del siguiente capítulo.

Variable Item Cuenta del Sistema de Cuentas Nacionales

Valor Agregado Bruto Gross Domestic Product/ Gross Value Added Production Account

Ahorro Bruto Disposable Income Secondary Distribution of Income Account

Formación Bruta de Capital Gross Capital Formation Acquisition of Non-Financial Assets Account

Exceso de Ahorro Net Lending (+)/Net Borrowing (-) Acquisition of Non-Financial Assets Account

Variable Item Cuenta del Sistema de Cuentas Nacionales

Excedente Bruto Operativo Gross Operating Income II.1.1 Generation of income account

Ahorro Bruto "Savings, Gross" II.4.1 Use of disposable income account

Formación Bruta de Capital Gross Capital Formation III.1 Capital account - Changes in assets

Exceso de Ahorro Net Lending (+)/Net Borrowing (-) III.1 Capital account - Changes in assets

Variable Item Publicación de StatCan

Valor Agregado Bruto Gross Value Added Table 380-0016 - Gross domestic product (GDP)

Ahorro Bruto Gross Saving Table 380-0021 - Sector accounts

Formación Bruta de Capital Non Financial Capital Acquisition Table 380-0021 - Sector accounts

Exceso de Ahorro Net Lending (+)/ Net Borrowing (-) Table 380-0021 - Sector accounts

Definición de Variables Item Publicación de FRB

Valor Agregado Bruto Gross Value Added Z.1 Statistical Release for Sep 20, 2012

Ahorro Bruto Disposable Income, Net; Net Saving (IMA Q4) Z.1 Statistical Release for Sep 20, 2012

Formación Bruta de Capital Capital Formation, net (includes equity REITs) (IMA) Z.1 Statistical Release for Sep 20, 2012

Exceso de Ahorro Z.1 Statistical Release for Sep 20, 2012