Tasa de Descuento para concesiones viales en Chile

Actualmente, el servicio que ofrece ISA en Chile principalmente está relacionado a la construcción de infraestructura, un sector que no está regulado. Debido a esto, se procede a hacer el cálculo de la tasa de descuento por la metodología de costo promedio ponderado de capital. Esta metodología pondera los costos de deuda y de capital según su estructura de capital y se calcula de la siguiente manera.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷 𝐸 𝐷 𝐸+1 ∗ 𝐾_𝑑(1 − 𝜏) +𝐷1 𝐸+1 ∗ 𝐾_𝐸 Donde: 𝐷 𝐸 = 𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎/𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐾𝑑 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝜏 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐾_𝐸 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 Canasta de comparables

Para el cálculo de algunos parámetros mencionados próximamente fue necesario la creación de una canasta de compañías comparables en el sector de creación de infraestructura y vías ya que es en este sector en el que ISA maneja su operación en Chile. La canasta con los datos necesarios para el cálculo de parámetros es la siguiente:

Compañía País D/E Raw Beta Impuestos Beta (U)

PINFRA México 0,11 0,563 0,3 0,523

IDEAL México 0,60 0,154 0,3 0,108

CCR S.A Brasil 0,55 0,849 0,34 0,622

Aleatica SAB México 0,25 0,205 0,3 0,175

Ecorodovias Infraestructura y Logistica S.A Brasil 0,74 0,768 0,34 0,517

SalfaCorp Chile 0,31 0,976 0,26 0,794

Graña y Montero (GyM) Perú 0,28 0,331 0,295 0,277

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Relación Deuda/Capital

Para definir la relación D/E para ISA en Chile se tomó el promedio aritmético de las relaciones D/E de las compañías dentro de la canasta y se obtuvo el siguiente resultado.

𝐷

𝐸 = 0,4387

Costo de la deuda

El costo de la deuda se obtuvo de la siguiente ecuación:

𝐾_𝑑 = 𝑀𝐼 + 𝑅𝑓 + 𝐶𝑅

Donde

𝑀𝐼 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 2%

El margen se obtiene teniendo en cuenta la calificación de riesgo de la compañía y cuantifica la prima por riesgo que se otorga al inversionista basado en dicha calificación. Para este caso, Fitch Ratings afirma BBB+ como la calificación internacional de largo plazo de ISA. El margen de intermediación correspondiente a esa calificación es de 2%

𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 2,69%

La tasa libre de riesgo se obtiene como la tasa spot del 31 de diciembre de 2018 de los bonos del tesoro americano a 10 años.

𝐶𝑅 = 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 = 1,58%

El riesgo país se obtiene como el promedio aritmético de los últimos 5 años del EMBI + de JP Morgan para Chile.

Teniendo en cuenta lo anterior y reemplazando los valores en la fórmula se obtiene el costo de la deuda

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Costo de capital

Para estimar el costo de capital se usa el modelo de precios de activos capitales (CAPM), el cual describe la relación entre el riesgo sistemático y el retorno esperado de los activos. La fórmula más conocida que describe este modelo para el costo de capital es la siguiente:

𝐾𝐸 = 𝑟𝑓 + (𝐸[𝑅𝑚] − 𝑅𝑓) ∗ 𝐵𝐸

Sin embargo, existen algunas versiones del modelo CAPM que tienen en cuenta supuestos más robustos en la estimación del costo de capital. Para el caso de ISA, se usará el modelo CAPM propuesto por los profesores Julio E. Villarreal y María J. Córdoba de la Universidad de los Andes en su publicación “A Consistent Methodology for the Calculation of the Cost

of Capital in Emerging Markets.” Ya que este es más riguroso teniendo en cuenta parámetros

como el riesgo país y los impuestos, los cuales no están tenidos en cuenta en la versión “plain

vanilla” mostrada anteriormente. La fórmula que describe el modelo utilizado en esta

valoración para estimar el costo de capital es la siguiente:

𝐾_𝐸 = 𝐾_𝑑 ∗ (1 − 𝜏) + (𝐸[𝑅_𝑚] − 𝑅𝑓 + 𝐶𝑅) ∗ 𝐵𝐸

Donde

𝐾_𝑑 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎

El costo de la deuda calculado anteriormente.

𝜏 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 = 26%

𝐸[𝑅_𝑚] − 𝑅𝑓 = 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 6,26%

Se calcula tomando el promedio aritmético de los retornos del mercado a 5 años, el cual representa el retorno esperado de mercado y restándole la tasa libre de riesgo encontrada previamente. Este valor fue tomado de la página del profesor Aswath Damodaran.

𝐶𝑅 = 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 El riesgo país calculado anteriormente.

𝐵_𝐸 = 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

El coeficiente Beta es un indicador que mide el riesgo sistemático, es decir, mide la volatilidad con la que se mueve un activo con respecto al mercado. Si el coeficiente es 1 significa que el activo se mueve en la misma proporción que el mercado, y si es mayor o menor, se mueve en mayor o menor proporción respectivamente. Antes de encontrar el coeficiente Beta para el capital de ISA en chile, es necesario encontrar primero su Beta

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desapalancada o Bu. La beta desapalancada no tiene en cuenta la relación Deuda/Capital ni

la tasa impositiva. Para obtener estos datos es necesario obtener la beta del capital de cada una de las empresas de la canasta de comparables y desapalancarlas utilizando la siguiente fórmula:

𝐵_𝑈 = 𝐵𝐸

(1 +𝐷_{𝐸 ∗}(1 − 𝜏))

= 0,42

Al obtener las betas desapalancadas de cada compañía, se saca un promedio aritmético de estas para obtener la beta desapalancada de ISA en Chile. Posteriormente, se apalanca teniendo en cuenta su relación D/E que fue calculada anteriormente y la tasa impositiva local con la siguiente fórmula:

𝐵𝐸 = 𝐵𝑈∗ (1 +

𝐷

𝐸∗ (1 − 𝜏))

Y se obtiene el siguiente resultado

𝐵_𝐸 = 0,42 ∗ (1 + 0,44 ∗ (1 − 26%)) = 0,55

Teniendo entonces todos los parámetros, se reemplazan en la fórmula del modelo de CAPM utilizado para la estimación del costo de capital para ISA en Chile.

𝐾_𝐸 = 6,27% ∗ (1 − 26%) + (6,26% + 2,69%) ∗ 0,55 = 8,98%

Luego de haber obtenido los parámetros necesarios, se calcula entonces el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) para ISA en Chile reemplazando en la fórmula planteada para encontrar la tasa de descuento en pesos chilenos.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,44

0,44 + 1∗ 6,27% ∗ (1 − 26%) +

1

0,44 + 1∗ 8,98% = 7,66%

Se debe tener en cuenta que el modelo de valoración esta armado en pesos colombianos, por lo que se debe convertir esta tasa a pesos colombianos. Adicionalmente, es necesario tener en cuenta que si bien la tasa es de chile, algunos parámetros con los que fue calculada están en dólares americanos (USD) por lo que se debe hacer la conversión de dólares a pesos colombianos.

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País Expectativa de inflación

Colombia 3,50%

Estados Unidos 2,00%

Para la conversión de la tasa se utiliza la siguiente fórmula:

𝑇𝐷_𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝑇𝐷𝐶𝐿𝑃)

(1 + 𝐼𝑛𝑓_𝐶𝐻𝐼)∗ (1 + 𝐼𝑛𝑓𝐶𝑂𝐿)

Reemplazando en la fórmula se obtiene la tasa de descuento en pesos colombianos que es la que será utilizada para descontar los flujos que corresponden a ISA en Chile.

𝑇𝐷𝐶𝑂𝑃 =

(1 + 7,66%)

(1 + 2,00%)∗ (1 + 3,50%) = 9,24%