Tasa de descuento

La tasa de descuento utilizada será el promedio ponderado del costo del capital, WACC (por sus siglas en inglés Weighted Average Cost of Capital).

La fórmula se puede apreciar en el cuadro 43, en donde se define la estructura de capital, entendiendo las proporciones de deuda y equity con la cual se desempeña la firma, además de estimar el costo de financiarse con cada uno de ellos.

Cuadro 43: Fórmula WACC

Fuente: Elaboración propia.

Donde:

Con respecto a la información sobre la deuda financiera, los datos son tomados a valor libro. Con lo cual el Balance publicado por la compañía al 31/01/2017 refleja un monto total de $ 45.938 millones de dólares, de los cuales $ 1.664 millones corresponden a deuda de corto plazo y $ 44.274 millones de dólares a deuda de largo plazo. En el cuadro 44 se pude apreciar el detalle de la composición de la deuda financiera.

WACC = Equity x Ke + Deuda x Kd (1 - t) Deuda + Equity Deuda + Equity

WACC = Costo Promedio Ponderado de Capital.

Equity = Ponderación de capital accionario sobre el total

Deuda + Equity de las fuentes de financiamiento.

Ke = Tasa o Costo del capital accionario.

Deuda = Ponderación de la deuda sobre el total

Deuda + Equity de las fuentes de financiamiento.

Kd = Tasa o Costo de la deuda financiera.

Ariel Goldfaber Página 50 Cuadro 44: Composición de la Deuda financiera FY 2016

Fuente: Elaboración propia.

Para determinar el costo de la deuda financiera se procede a analizar la cotización de algún bono corporativo cercanos a la fecha de valuación, en busca de determinar el rendimiento del mismo. Esta tasa de rendimiento puede ser tomada como el costo marginal de deuda, es decir cuál sería la tasa que pagaría la compañía en ese momento por la emisión de nueva deuda.

En el cuadro 45 se puede apreciar la cotización e información relevante del bono de referencia de Walmart. El mismo fue seleccionado por ser de los más cercanos a la fecha de valuación, por tener una fecha de vencimiento o maturity a 10 años, en concordancia con el vencimiento del US treasury de 10 años tomado como tasa libre de riesgo. Cuadro 45: Rendimiento del bono de referencia de Walmart para el costo de deuda.

Fuente: MarketAxess y elaboración propia.

En conclusión, el valor de la YTM (yield to maturity, por sus siglas en inglés) o rendimiento hasta el vencimiento de 3,28% será el valor a tomar como referencia para el costo de la deuda de largo plazo por ser el valor que el mercado percibe.

Composición de la Deuda Valor

Capital Leases de Largo plazo 6.003 Deuda de largo plazo (de 1 año) - Tasa Variable 733 Deuda de largo plazo (de 1 año) - Tasa Fija 1.523

Deuda de largo plazo 36.015

Total Deuda financiera 44.274

WMT 5.875pct 2027 bond

Wal-mart Stores Inc

Cupón 5,875%

Fecuencia de pago Semestral

Día de emisión 05/04/2007

Vencimiento 05/04/2027

Monto nominal emitido 1.000.000

Precio mercado al 31/01/2017 122,294

Ariel Goldfaber Página 51 Respecto a los datos de capital aportado por los accionistas, los datos son tomados a valor de mercado. Por eso mismo se deberá obtener la capitalización bursátil a partir de la cotización al 31/01/2017 de las acciones de Walmart publicadas en el NYSE (New York Stock Exchange, por sus siglas en inglés, Bolsa de valores de Nueva York) de 66,74 dólares, multiplicado por la cantidad de acciones en circulación de 3.112 millones. La capitalización bursátil de la compañía refleja un monto de $ 207.695 millones de dólares.

En el cuadro 46 se puede observar los importes monetarios de deuda y equity junto con la proporción que representa cada uno sobre el total de fuentes de financiamiento. Cuadro 46: Proporción Deuda y Capital accionario

Fuente: Elaboración propia.

Para averiguar el costo del capital propio se utilizará el modelo CAPM, para el cual se establecerá como tasa libre de riesgo la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años.

La tasa libre de riesgo debe ser igual al retorno esperado sin posibilidad de default, por eso, se suele tomar como referencia el bono del tesoro de Estados Unidos. Sin embargo, para la referencia del horizonte de tiempo, se toma a 10 años para el largo plazo en lugar del bono a 30 años, por una cuestión de liquidez. Donde a diferencia del segundo bono, el primero si es percibido en el mercado como un activo líquido.

A su vez se establecerá el retorno histórico del mercado americano dado que estamos en un período de tasas bajas que puede producir distorsión en el cálculo de la prima de riesgo.

La tasa publicada del bono al 31/01/2017 era de 2,45% anual, mientras que el retorno histórico del mercado de Estados Unidos era del 9,5% aproximadamente.

La tasa del costo del capital para los accionistas será calculada mediante el CAPM, (por sus siglas en inglés Capital Asset Pricing Model). Para lo cual se procede a calcular el valor de la Beta mediante la regresión entre el rendimiento semanal de Walmart Inc. contra el rendimiento semanal del S&P 500 de los últimos 15 años.

El resultado arroja una Beta de 0,60 que representa la pendiente de la línea de tendencia. La ecuación de la recta es y = 0,6029x + 0,0001.

Deuda de largo plazo 44.274

Deuda Financiera 44.274 17,57%

al 31/01/2017

Cantidad de acciones 3.112

Valor de la acción de Wal-Mart Inc. 66,74

Ariel Goldfaber Página 52 Cuadro 47: Cálculo de la Beta. Regresión de Walmart vs S&P 500.

Fuente: Investing.com y elaboración propia.

Ahora bien, como es conocido que el cálculo de la Beta para el modelo CAPM pueda ser sujeto de críticas por varios autores académicos, se busca tomar algunos recaudos para obtener un resultado más confiable. Por ejemplo, el profesor Pablo Fernández, quien afirma que es un error utilizar las betas calculadas con datos históricos porque los resultados cambian mucho de un día para otro y dependen mucho de qué índice bursátil, de qué periodo histórico y de qué frecuencia de rentabilidad se utilicen para su cálculo. Por eso, más allá de que la beta sea utilizada comúnmente en la disciplina Fernández sugiere que el resultado de la beta debe ser sometido a juicio crítico en el contexto de la empresa y del mercado en la cual opera.

Asimismo, cuando el profesor Fernández comenta sobre la utilidad de las betas calculas menciona la diferencia entre las betas sectoriales y las betas de empresas, nombrando autores como Damodaran (2001) que, si bien reconoce que las betas de las empresas oscilan mucho, afirman que las betas sectoriales oscilan muy poco. Por eso recomiendan utilizar la beta calculada de un sector. Sin embargo, Fernández advierte que, aunque las betas sectoriales oscilan menos que las de las empresas, también oscilan mucho y su utilización puede provocar grandes errores. También menciona a Copeland, Koller y Murrin (2000), quienes recomiendan “mirar varias fuentes fiables porque las estimaciones de la beta varían considerablemente… Si las betas de distintas fuentes difieren en más de 0,2 o si la beta de la empresa difiere en más de 0,3 del promedio del sector, use la beta media del sector. La beta media del sector es típicamente más estable y fiable que la beta de una empresa porque los errores de medición tienden a cancelarse”.

Dicho todo esto, se proceden a tomar las recomendaciones y avanzar tomando como referencia las betas sectoriales calculadas y calculando la beta de forma práctica tomando empresas de la industria como referencia.

y = 0,6029x + 0,0001 -0,250 -0,200 -0,150 -0,100 -0,050 0,000 0,050 0,100 0,150 0,200 0,250 -0,250 -0,200 -0,150 -0,100 -0,050 0,000 0,050 0,100 0,150 0,200 0,250

Ariel Goldfaber Página 53 Como referencia de las betas calculadas se toma el estudio del profesor Aswath Damodaran de la Universidad de New York sobre las betas aproximadas para las diferentes industrias de los Estados Unidos. En su página web publica que Walmart pertenece al segmento de Retail general, donde debería tener una beta del 1,05. Sin embargo, si tomamos la beta del sector de Retail de comestibles y alimentos que es de 0,69, y teniendo en cuenta el gran porcentaje que representan los alimentos en las ventas totales de la empresa, pareciera ser que la beta de nuestro cálculo estaría más cercana a la segunda industria. Obviamente se entiende que la dificultad del análisis radica en clasificar dentro de una industria a una firma gigante como Walmart que ofrece a la venta una gran cantidad de productos.

Por otro lado, se procede a calcular la beta de forma práctica a través de las empresas de la industria. La idea es tomar la beta apalancada de un grupo de empresas de la industria a la cual pertenece la compañía, es decir, la beta que contempla en su cálculo la estructura de capital de las diferentes firmas, para luego obtener un valor promedio al cual se le extrae el efecto financiero del sector a través de la fórmula de des apalancamiento. Ese mismo valor de beta es el cual se procede a apalancar, pero teniendo en cuenta las particularidades de financiamiento de Walmart, obteniendo así un valor de la Beta para la compañía en relación a los valores de la industria.

En primer lugar, se procede a completar la tabla con los valores de cada firma seleccionada de la industria para luego obtener los promedios.

Cuadro 48: Cálculo de la Beta apalancada promedio del sector.

Fuente: Yahoo! Finance y elaboración propia.

En el cuadro 48 se reflejan los resultados, obteniéndose 0,77 como valor de la Beta apalancada promedio de la industria, un 54,8% promedio de relación de la deuda contra el Equity y una tasa del 35% teórica para todas las empresas. Con estos valores, tal como se observa en el cuadro 49 se procede a obtener el valor de la beta desapalancada o unlevered como suele llamarse (por su significado en inglés) para obtener finalmente una beta de 0,57 promedio de la industria.

Nombre Compañía

Beta apalancada

(BL)

Deuda Equity Deuda/

Equity

Tasa impositiva Kroger Co 0,30 14.085 32.126 43,8% 35,0% Costco Wholesale Corp 0,99 5.535 72.293 7,7% 35,0% Target Corp 0,41 12.749 38.093 33,5% 35,0% Carrefour SA 0,88 13.405 16.115 83,2% 35,0% Tesco PLC 0,25 14.039 24.217 58,0% 35,0% Casino, Guichard-Perrachon 1,80 10.783 10.492 102,8% 35,0%

Promedio 0,77 54,8% 35,0%

Ariel Goldfaber Página 54 Cuadro 49: Cálculo de la Beta apalancada promedio de la industria.

Fuente: Elaboración propia.

Ahora bien, se procede a tomar el valor de 0,57 y calcular la beta teniendo en cuenta la estructura de capital de Walmart a través de la fórmula del cuadro 50, mientras que en el cuadro 51 se realizan los cálculos obteniendo un valor de beta de 0,65.

Este resultado guarda bastante relación con la beta obtenida a través de la regresión que era de 0,60 y de la beta calculada para el sector de alimentos que era de 0,69. Por lo tanto se decide avanzar y aplicar este nuevo valor de 0,65 para la beta al representar un valor calculado de forma práctica y mantenerse dentro del rango de referencia.

Cuadro 50: Fórmula Beta apalancada

Fuente: Elaboración propia.

Donde:

Beta apalancada (BL) de la Industria 0,77

% Deuda/Equity 0,55

(1 - Tasa Impositiva) 0,65

Beta desapalancada (Bu) de la Industria 0,57

Beta = Beta x [ 1 + (D / E) (1 - t) ]

apalancada desapalancada

B (L) B (U)

Beta apalancada = Valor de Beta al tener en cuenta la B (L) estructura de capital de la firma. Beta desapalancada = Valor de Beta sin tener en cuenta la

B (U) estructura de capital de la firma. Deuda = Proporción de la deuda sobre Equity el capital accionario.

Ariel Goldfaber Página 55 Cuadro 51: Cálculo de la Beta desapalancada

Fuente: Elaboración propia.

Cuadro 52: Fórmula CAPM

Fuente: Elaboración propia.

Donde:

Por lo tanto, luego de obtener el valor de las tasas de referencia junto con la Beta y aplicando la fórmula del modelo CAPM obtenemos el valor del Ke, que es del 7,02% Cuadro 53: Cálculo del costo del Capital accionario

Fuente: Elaboración propia.

Beta desapalancada (BL) de la Industria 0,57

% Deuda/Equity 0,21

(1 - Tasa Impositiva) 0,65

Beta desapalancada (Bu) de la Industria 0,65

Ke = Rf + B x (Rm - Rf)

Ke = Tasa o Costo del capital accionario. Rf = Tasa libre de riesgo.

B = Beta. Riesgo del activo respecto al portfolio de mercado. Rm = Rendimiento esperado del mercado

Beta (B) 0,65

Rendimiento esperado del mercado (Rm) 9,50%

Tasa libre de Riesgo (Rf) 2,45%

Ariel Goldfaber Página 56 En base a los cálculos anteriores podemos completar la fórmula del WACC y llegar al costo promedio:

Cuadro 54: Cálculo WACC

Fuente: Elaboración propia.

El resultado del WACC arroja una tasa del 6,16%, reflejo de varios aspectos. Por un lado, una baja beta muestra que no hay una fuerte relación entre las variaciones del mercado y las de Walmart. Esto se debe principalmente a que los ingresos de la compañía provienen aproximadamente en un 67% de la venta de alimentos y productos de salud y bienestar que son productos de primera necesidad y presentan cierta inelasticidad por parte de los consumidores americanos. Además, en cuanto a la relación de deuda/capital se observa que es baja y por ende la empresa no se encuentra muy apalancada, ejerciendo una baja ponderación en el cálculo. Por otro lado, al ser una empresa con una alta calificación crediticia le permite acceder a financiarse a bajas tasas. Esto significa que al ser una empresa muy valorada, estable y poco riesgosa le permite acceder a financiarse en el mercado accionario con facilidad con cada emisión de deuda.

% Equity 82,43%

Costo del capital accionario (Ke) 7,02%

% Deuda 17,57%

Costo de la deuda financiera (Kd) 3,28%

(1 - Tasa Impositiva) 0,65

Ariel Goldfaber Página 57