ACTUALIDAD REGULATORIA
UNA APROXIMACIÓN LATINOAMERICANA II: CHILE
La colombiana es la única legislación hispanoamericana que ha encarado la materia de los CDS en forma frontal y específica, regulando las condiciones de contratación. Sin embargo, ello no significa que otros organismos reguladores de estas latitudes no hayan
95
abordado el instituto de los CDS, aunque limitándose a ciertos aspectos o aplicaciones del derivado.
Tal es el caso de Chile y su Norma de Carácter General n° 200/2006 de la Superintendencia de Valores y Seguros. Éste dispositivo viene a reglamentar los arts. 21 y 22 del Decreto con Fuerza de Ley 251 de Hacienda de 1931; es decir, la legislación general que regula la actividad de las aseguradoras y el organismo de contralor en el país trasandino. Precisamente, los dos artículos mencionados son los que estipulan el abanico de inversiones habilitadas para las reservas técnicas y de patrimonio de riesgo de las entidades aseguradoras. Por su parte, la NCG 200/2006 vino a especificar las reglas bajo las cuales se autorizaba a las entidades aseguradoras a efectuar operaciones para la cobertura de riesgos financieros que pudieren afectar a esa cartera de inversiones. En ese contexto, en el año 2010, la Superintendencia emitió la Norma de Carácter General n° 298/2010 –modificatoria de la NCG 200/2006-, a través de la cual la figura de los credit default swaps hizo su ingreso en la legislación chilena.
Debe, por tanto, dejarse algo en claro: la regulación de la que estamos hablando no dispone condiciones de comercialización de los CDS; ni se pronuncia respecto de sus elementos esenciales. Se trata, en rigor de verdad, de una norma que se limita a permitir que las compañías aseguradoras contraten CDS –entre otros derivados o contratos- como medio de cobertura de sus inversiones. Sin perjuicio de ello, el análisis de la NCG 200/2006 resulta igualmente útil a los efectos de nuestro trabajo, en tanto y en cuanto permite entrever la opinión o postura del legislador chileno sobre ésta particular materia.
La NCG 200/2006 principia por definir los CDS mediante la fórmula tradicional: “Credit Default Swap (CDS): es un contrato entre dos partes, una de las cuales, el comprador de protección, paga una prima a la otra, el vendedor de protección, a cambio de un pago en el caso que un evento de crédito afecte a una entidad de referencia. Es decir, vendedor y comprador de protección acuerdan intercambiar el riesgo de crédito de un emisor de un bono o del deudor de un préstamo (“entidad de referencia”). El comprador de protección paga periódicamente la prima, spread o precio del CDS al vendedor de protección, hasta la maduración del contrato o hasta que un evento de crédito ocurra”200. Rápidamente, sin
96
embargo, limita el campo de actividad de los CDS, ya que únicamente los habilita como medio de cobertura de tasas de interés e instrumentos de renta fija201.
Por otra parte, receptando las mejores enseñanzas derivadas de la crisis de 2008 y en consonancia con las herramientas regulatorias que analizáramos en capítulos anteriores, la Superintendencia habilitó como contraparte de los CDS tanto a los CCP como a entidades financieras con determinado rating de solvencia202. Finalmente, se reglamentó la inserción contable de esta inversión en los estados financieros de las compañías203.
Nótese que el legislador se limita a consignar que se trata de un contrato, sin especificar si éste deberá ser tratado como un seguro, como un derivado financiero, o bajo algún otro encuadre particular. Se destaca, no obstante, la finalidad de cobertura que se desprende de la definición, al hacer referencia al “intercambio del riesgo del crédito”. Esta referencia, si bien escueta, no debe ser tomada como un mero giro descriptivo de la norma; sino que revela –en nuestro entender- que la Superintendencia exige implícitamente que el comprador de la protección tenga un riesgo frente al posible evento de crédito, y que mediante el contrato, transfiera ése álea al vendedor de la protección. Transferencia que –de más está decirlo-, no ocurriría en un naked CDS, ya que en este caso, el comprador no tendría ningún riesgo originario.
A mayor abundamiento, ésta idea se ve reforzada más adelante, cuando la Superintendencia específicamente dispone que “La posición compradora en CDS no podrá exceder el valor de la inversión mantenida por la compañía en los instrumentos objetos de estos contratos”204. Si bien utilizando una fórmula poco ortodoxa –hubiese sido preferible
201 Art. II, punto 1, NCG 200/2006 (y modif.). 202
Art. II, punto 2, NCG 200/2006 (y modif.).
203
Art. VI, punto 2.5, NCG 200/2006 (y modif.): “La contabilización de la adquisición de un CDS se tratará de la misma forma en que se contabiliza la adquisición de una opción, especificada en el punto 2.1 de este Título. Los CDS adquiridos deberán contabilizarse en una cuenta de activo denominada "Derechos por CDS" a su valor razonable. En caso de existir una diferencia entre el valor razonable mencionado y el monto pagado por la compañía por la cobertura adquirida, ésta deberá cargarse o abonarse en la cuenta de resultado “Producto de Inversiones”. Del mismo modo, durante la vigencia de la cobertura de riesgo de crédito, las diferencias que se produzcan en el valor razonable de la cobertura, deberán cargarse o abonarse en la cuenta de resultado mencionada. En el caso que la cobertura sea ejercida producto de la ocurrencia de un evento de crédito preestablecido en el contrato, se deberá reconocer el efecto en resultado, procediendo simultáneamente a reversar la cuenta "Derechos por CDS”. Respecto al pago periódico de la prima de protección contra el riesgo de crédito, ésta deberá activarse en el momento de su pago y devengarse linealmente en función del período de protección que abarque. Para efectos de presentación en los estados financieros, la cuenta "Derechos por CDS" se deberá presentar en la partida “Otras Inversiones Financieras”, código 5.11.16.00.00 de la FECU del segundo grupo y en la partida “Otros” código 5.11.14.50 de la FECU del primer grupo”.
97
hablar de nominales, en vez de valor de la inversión-, la norma trasunta claridad: no se permitirá la contratación de naked CDS, en tanto y en cuanto la cobertura no podrá superar la efectiva tenencia del subyacente.
Ahora bien: todo nos llevaría a concluir que para el legislador chileno (lo mismo que para el europeo o el colombiano), la finalidad de cobertura se alza como límite último para la realización de este contrato. En consecuencia, es natural la asociación entre estos contratos de cobertura y un contrato de seguro, en tanto y en cuanto ambos comparten la misma causa fin y requieren como elemento estructural la preexistencia de un interés asegurable en cabeza del comprador de la cobertura. Sin embargo, una disposición específica de la NCG 200/2006 trastoca todo este desarrollo lógico, echando un halo de incertidumbre sobre la cuestión.
En efecto, si bien la norma admite como regla general que los demás contratos de cobertura enumerados en su Artículo II, punto 1 (esto es: contratos de opciones, contratos de futuros, contratos de forwards y contratos de swaps) podrán tener como parte vendedora a una entidad aseguradora o reaseguradora de Chile, dispone una expresa excepción con respecto a los CDS: “Las compañías sólo podrán actuar como compradores de cobertura en operaciones de CDS, no pudiendo por lo tanto, actuar como vendedores de protección de este riesgo. Esto es, no pueden tomar riesgo de crédito a través de estas operaciones”205. De esta forma, la Superintendencia veda a las aseguradoras la entrada al mercado de CDS en rol activo, limitándolas al rol pasivo o comprador; lo cual ha merecido algunas críticas entre las compañías aseguradoras del vecino país206.
205
Íbidem.
206
BUDNEVICH, C. y ZURITA Salvador L.; (2010); “Documento de Trabajo N° 6 Diagnóstico, Evaluación y Propuesta de Desarrollo del Mercado de Derivados en Chile”, para Serie Documentos de Trabajo de la Superintendencia de Valores y Seguros; Santiago de Chile; pág. 125.
98