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Rafael Ma. González Guillén
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Diciembre de 2003
SOCIEDAD DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DE BARRANQUILLA S.A.,
ESP. BONOS CON GARANTIA
Revisión Anual
BRC INVESTOR SERVICES S.A.
Largo Plazo
EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS CON GARANTÍA
AAA
Cifras del emisor a Septiembre de 2003 (Millones de Pesos)
Activos Totales: $454,204; Pasivos: $329,549; Patrimonio: $124,655; Utilidad Neta :$14,707
.
Historia de la calificación: AAA Dic-2002. AAA Nov-2003.
La información financiera incluida en este informe está basada en balances auditados de los años 1999, 2000, 2001, 2002 y balance de prueba a Septiembre de 2003, así como en los términos de referencia de la garantía que emitió I.F.C. (International Finance Corporation, miembro del Grupo Banco Mundial), para garantizar parcialmente los bonos de la presente emisión.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:
Títulos: Bonos Ordinarios con garantía parcial
Emisor: Sociedad de Acueducto, Alcantarillado y Aseo de Barranquilla S.A.
Monto: $180.000MM
Serie: Única
Cantidad: 180.000 bonos
Fecha de Colocación: Mayo 20 de 2003.
Plazos: 10 años contados a partir de Mayo 20 de 2003
Rendimiento: I.P.C. E.A. + 8.5%
Periodicidad Pago de Intereses: Trimestre vencido
Pago de Capital: Período de Gracia 5 años. Amortización parcial en adelante
Administrador: Depósito Centralizado de Valores Deceval S.A.
Representante Tenedores: Helm Trust S.A.
Agente Estructurador y colocador: Citivalores S.A. – Comisionista de Bolsa.
Garantía: Contrato de garantía parcial con la IFC- International Finance Corporation-
Fundamentos de la Calificación:
La calificación de AAA en grado de inversión otorgada a la emisión de BONOS ORDINARIOS 2003, SOCIEDAD DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DE BARRANQUILLA S.A., ESP., indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta calificación en grados de inversión.
La calificación se fundamenta en el nivel de garantía externa asignada por la IFC, en las seguridades internas contempladas en el contrato de garantía entre el emisor y el garante, y en la calidad crediticia del emisor.
La estructura de la emisión se fundamenta en garantías externas e internas, organizadas bajo un esquema fiduciario y administrado por una misma Sociedad Fiduciaria.
Las garantías externas son: (i) garantía parcial por parte de IFC, cuyos desembolsos se realizará a través de un patrimonio autónomo y, (ii) la "Cuenta de Sustitución", consistente en un patrimonio autónomo fondeado con recursos de los accionistas en el evento que Triple A no registre los indicadores
El paquete de garantías internas de la emisión se encuentra conformado por: (i) Un Patrimonio Autónomo denominado "Cuenta de Reserva" en el que la empresa realizará el fondeo anticipado requerido para el pago de los bonos; (ii) la Cuenta de Ingresos No Operacionales, manejada como un patrimonio autónomo en la cual se canalizarán todos los recursos no operacionales de la empresa, así como los excedentes de caja, y (iii) un encargo fiduciario, denominado "Cuenta de Efectivo", la cual recaudará el 100% de los ingresos operacionales de Triple A, además de ser fuente de pago de las obligaciones y compromisos de Triple A con un orden de prioridades establecido claramente.
La forma en que la Garantía Parcial de IFC está estructurada, reduce de manera adecuada la pérdida esperada, de acuerdo con el modelo de probabilidad de incumplimiento desarrollado por BRC y de acuerdo con el peor escenario en la aplicación de la garantía. En efecto, la pérdida esperada en la situación más crítica se reduce, de tal manera que es compatible con las tasas de pérdida observadas para emisores calificados en las máximas calidades crediticias.
programas de apoyo a las economías emergentes se encuentra el otorgamiento de garantías parciales a proyectos de infraestructura.
El contrato de garantía con I.F.C. a su vez contiene una serie de mecanismos adicionales de seguridad para los tenedores de los bonos 2000 que mejoran la disciplina financiera de la compañía y le asignan prioridad de pago a los mismos pues se contemplan cuentas recaudadoras para reservar el pago de capital e intereses para las dos emisiones que tiene colocadas en el mercado.
Otro elemento externo que soporta la presente emisión es el compromiso contractual adquirido por los accionistas, según el cual en el evento en que la razón de cobertura de servicio de la deuda sea inferior a 1.4 veces (1.2 veces para 2004), deberán depositar recursos hasta por un monto equivalente a la suma de los honorarios por concepto de asistencia técnica pagados por Triple A a INASSA durante el año inmediatamente anterior, en un Patrimonio Autónomo denominado “Cuenta de Sustitución”; éstos recursos tendrán como destinación exclusiva el pago de intereses y capital de la presente emisión.
INASSA, principal accionista de Triple A, es propiedad en un 75% de Canal Extensia, brazo de inversión de la compañía Canal Isabel II, reconocida firma española que opera el acueducto de Madrid y otras localidades aledañas. Para el año 2002, Canal Isabel II reportó ingresos totales por $313 millones de euros 5% más sobre el total de ingresos del año anterior. Esta compañía maneja un margen EBITDA del 38%, y un margen neto del 7.0%. Adicionalmente, de acuerdo a las estimaciones de BRC, el cubrimiento del EBITDA sobre pago de intereses, deuda de corto plazo y porción corriente de la deuda de largo plazo de Canal Isabel II es de 5.8 veces, nivel suficiente para reintegrar el valor de los honorarios técnicos, que son parte del paquete de seguridades adicionales con que cuenta la presente emisión. Al incluir los reintegros por los honorarios técnicos que tendría que hacer la compañía, si la cobertura de deuda de Triple A cayera por debajo de 1.4 veces, el nivel estimado de cubrimiento de EBITDA de Canal Isabel II caería a 4.6 veces .
El desempeño operacional y financiero mostrado por Triple A durante el último año, el cual es acorde con las proyecciones planteadas en el momento de asignar la calificación inicial de esta emisión, es un factor que fue ponderado en esta revisión de la calificación.
Triple A de Barranquilla presenta una tendencia consistentemente creciente en los márgenes operativos, así como mejoramiento de los indicadores operativos. La evolución positiva de los márgenes está sustentada en la ganancia de eficiencias operativas, tales como la reducción del nivel de pérdidas de agua, los logros en eficiencia administrativa, de tal suerte que los gastos operativos en relación con el número de usuarios han decrecido.
Después de la colocación de los bonos garantizados, el nivel de endeudamiento no se modifica sustancialmente, sin embargo el perfil del pasivo financiero es recompuesto tanto en términos de plazo como en términos de costo. Así, las obligaciones de corto plazo pasan a representar el 12.5% del pasivo total en septiembre de 2003, frente al 45.24% en diciembre de 2002.
La conformación efectiva del Fondo de Solidaridad en el Distrito de Barranquilla y los Municipios de Soledad, Puerto Colombia y Galapa, destinado a otorgar subsidios a los suscriptores de menores ingresos de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, agua y alcantarillado, compensará los retrasos en la aplicación del aprobado plan tarifario. En este orden de ideas, se fortalece la generación de ingresos de la compañía, proporcionando un mayor nivel de estabilidad.
La Garantía Externa
Los bonos de la presente emisión contarán con una garantía externa por parte de I.F.C. – International Finance Corporation - que representará en todo momento el mayor valor entre el 25% del saldo de capital y el equivalente a 5 pagos de interés, con lo cual la emisión cuenta con un cubrimiento frente a la inflación, indicador sobre el cuál está expresado el rendimiento de los bonos.
Garantía Efectiva Escenario de Tensión:
Con el fin de determinar el efecto de la garantía mencionada anteriormente, BRC construyó varios escenarios de incumplimiento. La peor situación de incumplimiento (Default) se daría en el primer año de emisión si la tasa de inflación mantiene la tendencia observada actualmente. Bajo este escenario, asumiendo incumplimiento en el primer año, la garantía nominal se comparó con la suma del pago del principal e intereses de ese año, el saldo de deuda al final de periodo y el VPN (Valor Presente Neto) de los pagos de interés a pagar en el resto del periodo de la emisión. También se incluyó como garantía externa, el compromiso adquirido por los promotores con relación al fondeo de la “Cuenta de Sustitución”. Con el modelo generado y con las diferentes simulaciones, se determinó un nivel de cubrimiento efectivo. Este nivel se ubicó en 16%.
Modelo de Probabilidad de Incumplimiento y Pérdida Esperada
Con el fin de cuantificar el impacto de la garantía efectiva, de acuerdo a las estimaciones anteriores, BRC Investor Services elaboró un modelo de probabilidad de incumplimiento y de pérdida esperada con y sin garantía, usando la información de las matrices de transición para emisores corporativos internacionalmente aceptadas1. Los resultados arrojados por el modelo muestran que la garantía ofrecida disminuye la pérdida esperada de manera importante. Adicionalmente, la garantía al ser el mayor valor entre 5 pagos de interés y el 25% del valor del saldo de la emisión, proporciona un cubrimiento natural ante aumentos más que proporcionales de la tasa de inflación.
El modelo de probabilidad de incumplimiento parte de una homologación de la calificación asignada a los bonos de garantía general (AA), a nivel local a una calificación internacional para luego determinar a partir de ésta, el nivel de pérdida esperada asociado a tal calificación, asumiendo un nivel de recuperación acorde al mercado nacional. A este nivel de pérdida esperada, se le resta el valor que cubriría la garantía efectiva en un escenario de tensión, resultando en un
1
“
Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers – aUna calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún nivel de pérdida esperada acorde con un emisor calificado en
la máxima calificación crediticia.
Liquidez de la Garantía
La garantía otorgada por la IFC es absolutamente líquida, ya que una vez se determine con una antelación de 30 días la no disponibilidad de recursos dentro la cuenta de reserva para pago de los bonos, I.F.C. girará directamente el valor a una cuenta fiduciaria en un lapso de 5 días para la atención de las obligaciones.
La garantía se puede usar hasta su agotamiento en cualquier momento y en diferentes instantes. Las sumas desembolsadas por el mecanismo de garantía, se constituyen en un crédito con plazo de dieciocho meses, el cual tendrá la misma prioridad de las obligaciones para con los tenedores de bonos, tanto de la emisión del año 2000, como ésta. Adicional a los beneficios de liquidez del préstamo IFC, la garantía maneja una condición de reposición, por la cual, si cualquier suma desembolsada por I.F.C. es pagada por Triple A dentro de los 90 días siguientes al desembolso, procederá al restablecimiento de la garantía por el valor cancelado
.
Calidad del Garante
La garantía es ofrecida por parte de la Corporación Financiera Internacional (International Finance Corporation), brazo de Inversiones del grupo Banco Mundial. I.F.C. cuenta con una calificación de AAA asignada por Moody’s Investors Service.
Seguridades Internas de la Garantía:
Los ingresos y egresos de la compañía se manejarán a través de un esquema fiduciario que incluye encargos fiduciarios y patrimonios autónomos, estructurados de tal manera que permitan un manejo eficiente de los recursos y que aseguren con la suficiente anticipación, el aprovisionamiento del pago de capital e intereses de los bonos de la presente emisión. Este hecho genera en opinión de la calificadora una organización prioritaria para el pago de los bonos.
Esquema Fiduciario
El esquema fiduciario incluye los siguientes encargos y patrimonios autónomos independientes y administrados por una misma sociedad fiduciaria:
Cuenta de Efectivo: Encargo fiduciario en el que se canalizan todos los ingresos operativos de la compañía, y desde el cual se realizarán todos los pagos, en concordancia con el orden de prioridad establecido para los mismos.
Cuenta de Ingresos No Operacionales: Patrimonio
autónomo en el cual se depositan todos los ingresos no operacionales y los excedentes de caja de la compañía.
Cuenta de Reserva (BPRA): constituido como un
Patrimonio Autónomo, en el que se realiza el fondeo anticipado requerido para el pago del servicio de la deuda de los bonos. Este patrimonio se nutrirá de la cuenta de efectivo y la cuenta de ingresos no operacionales. El pago de capital se fondeará con nueve meses de anticipación al período del pago; el pago de intereses se fondea en un 50% con 2 meses de
antelación a la fecha de pago y el 50% restante con un mes de antelación a ésta, de tal forma que con un mes de antelación a la fecha de pago se cuente con los recursos suficientes para atender el servicio de la deuda.
Los recursos de la cuenta de efectivo tienen un orden de prioridad en su aplicación, que en su orden son: los costos y gastos de operación e impuestos, seguido de forma “pari passu” por el fondeo de la cuenta de reserva BPRA, el servicio de la deuda de los bonos existentes y el servicio de la deuda de los demás pasivos financieros y pagos de inversión. Lo anterior mejora la prioridad en el pago de las obligaciones de los bonos 2000 y 2003, al subordinar cualquier gasto de inversión al cumplimiento en el pago del servicio de la deuda.
Cuenta de Sustitución
El contrato de garantía entre Triple A y la I.F.C. ha previsto un acuerdo mediante el cuál los accionistas, se comprometen en el evento que el indicador de cobertura del servicio de deuda caiga por debajo de 1,4 veces (1,2 veces para el año 2003), a fondear un patrimonio autónomo denominado "Cuenta de Sustitución" hasta por una suma equivalente al mínimo entre la suma requerida para que el indicador de cobertura llegue hasta el nivel requerido por I.F.C., ó una suma equivalente al monto de los honorarios por concepto de asistencia técnica pagados por Triple A a INASSA durante el año inmediatamente anterior.
Condicionamientos Financieros
El Contrato de garantía contempla una serie de condicionamientos financieros que proporcionan disciplina financiera a la compañía como un todo, con el fin de alinear los intereses de los accionistas con los de los tenedores de los bonos. Entre los principales condicionamientos se encuentran:
No se podrán pagar dividendos si no se cumplen una serie de condiciones financieras;
El incremento de endeudamiento no está permitido sino para fines operativos
Se prohíbe además:
Garantizar o generar obligaciones con terceros Realizar transacciones con derivados
Generar prenda sobre las propiedades excepto las que se crean en el contrato de garantía con la IFC Firmar cualquier contrato de asistencia tecnológica diferente al que actualmente se tiene con INASSA, a menos que la IFC acepte el nuevo contrato
También se restringe cualquier acuerdo de participación de ganancias, asociación o contrato de regalías así como crear filiales, con impacto financiero material en la compañía.
Las inversiones de la compañía se restringen a fondos líquidos e inversiones negociables.
Estado de la Emisión a Septiembre 30 de 2003
Fideicomiso BPRA: $6.933MM
Cuenta de Sustitución: $0.00MM
Fideicomiso Granaría: $0.00MM
Cobertura Servicio de la Deuda: 1.7 veces
Mínimo Requerido 1.2
Relación Pasivo Financiero–Patrimonio: 75.2%:24.8%
Mínimo Requerido: 75%:25%
Razón Corriente: 2.68 veces
Mínimo Requerido: 1.20 veces
Situación Financiera del Emisor
Rentabilidad
La tendencia creciente de los ingresos en los últimos años obedece al incremento tarifario, a la incorporación de los usuarios de Soledad, Puerto Colombia, Galapa y la zona Suroccidente en general. Hacia futuro el crecimiento de los ingresos estará determinado por el ajuste tarifario, y en menor medida por la incorporación de nuevos usuarios, pero ya en forma marginal.
Por la composición de los usuarios atendidos por la compañía, una porción superior al 50% proviene de los estratos más pobres de la población, y de aquí surge uno de los retos más importantes de la compañía que es el incrementar los niveles de recaudo asociados con esta facturación.
La constitución de los fondos de solidaridad con las alcaldías de los cuatro municipios que atiende, proporciona mayor estabilidad al comportamiento de los ingresos de la compañía en el futuro. De acuerdo con la Ley 142 de 1994, el mayor valor de las tarifas de los servicios públicos de los estratos bajos, debe ser compensado con la constitución de un Fondo de Solidaridad y Redistribución de Ingresos del ente municipal. A su vez, los estratos altos empezarían a disminuir su contribución a los subsidios cruzados.
El fondo de Solidaridad para Barranquilla fue creado mediante el Acuerdo 013 del Concejo Distrital de Barranquilla de Diciembre del 2001 y entró a operar en el año 2002, con el fin de subsidiar a los usuarios de menores ingresos de los servicios domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo. Los recursos destinados a estos subsidios tendrán naturaleza de gastos social y en consecuencia tendrán prioridad sobre otros gastos de la entidad territorial (Artículo 368 de la constitución política). Las fuentes de estos recursos están definidas en el acuerdo:
A Partir del 1 de enero de 2002, el 50% de los recursos a que tiene derecho el Distrito de Barraquilla en el sistema general de participaciones para el sector de agua potable y saneamiento básico.
A partir del 1 de enero de 2003, una suma equivalente a $1.000.000 millones a que tiene derecho el Distrito de Barraquilla por concepto de la participación en el sistema general de participaciones para el sector de agua potable y saneamiento básico.
A partir del año 2013 el 50% del derecho del Distrito de Barraquilla sobre el sistema general de participaciones para el sector de agua potable y saneamiento básico.
A partir de Noviembre de 2013 el 50% de los recursos provenientes de las regalías que debe pagar Triple A al Distrito de Barranquilla.
A partir del 1 de enero de 2008 y siempre y cuando los recursos no sean suficientes, el Distrito dispondrá de una suma de $5.000.00MM.
Los ingresos provenientes del acuerdo, sin incluir los recursos provenientes por mayor valor de las tarifas de los estratos altos, el FSRDI, representaría alrededor del 4% de los ingresos anuales de la compañía, equivalente a $7,000MM. Estos recursos representan un nivel de importancia en la compañía. Si el plan tarifario no es implementado en su totalidad o retrasado, los ingresos del fondo de solidaridad deberán ascender a $20,000 millones anuales, aproximadamente el 10% de los ingresos totales. No obstante, consideramos que el Distrito no tendría la flexibilidad para incrementar los aportes más allá de lo ya dispuesto.
El acuerdo cuenta con una sólida estructuración de los recaudos del fondo, a través del contrato interadministrativo con el municipio, pignora a favor de Triple A los recursos que alimentarán el Fondo. Adicionalmente, parte de los ingresos con los que se nutrirá del Fondo son las regalías que debiera pagar Triple A al Distrito, lo cuál genera una “transferencia” directa dentro de la compañía y en la fuente, independiente del gobierno Distrital.
Tarifas
Las tarifas para los estratos 5 y 6 se verán disminuidas hasta el año 2005 por el desmonte de los subsidios y la disminución en el cargo fijo; por su parte, los organismos reguladores han aprobado un incremento entre los años 2002 y 2003 de tarifas en los estratos más bajos. Estos aumentos consideramos podrían incrementar el tiempo de entrada en vigencia, precisamente porque recaen sobre los estratos más bajos y en su aplicación podrían disminuir el recaudo efectivo.
La consistencia de la compañía en alcanzar mejores márgenes financieros es una fortaleza, aunque a Septiembre de 2003 el margen operacional decrece ligeramente, por efecto combinado de la reducción de la tasa de mora sobre los usuarios y un mayor precio de los dos elementos de costo de mayor relevancia en la operación: costo de energía y de los insumos químicos.
Márgenes
Rentab. 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Sep-03
Mg Bruto 46% 52% 53% 55% 61% 60% 58%
Mg
Operac. 8% 18% 22% 24% 24% 28% 28%
Mg
EBITDA 30% 36% 37% 38% 37% 40% 38%
Mg Neto -4% 5% 7% 17% 11% 12% 9%
En términos generales la compañía ha logrado incrementar sus márgenes operativos de forma consistente y reducir el nivel de cuentas por pagar. El margen EBITDA de la compañía pasó de 36% en promedio entre 1998-2000 a 40% en 2003.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún Además de los logros operativos, la compañía ha llevado a
cabo consistentemente un adecuado proceso de gestión administrativa, de tal suerte que los gastos por este concepto con relación a los usuarios han decrecido. El total de empelados por cada 1000 usuarios que se ubicaba en 3.6 veces al cerrar el año 1999, se ha reducido a 2.9 veces según se estima para el año 2003. Así mismo los ingresos totales por empelado se han incrementado de $108MM millones al corte del 1999 a $221MM a diciembre de 2003 (estimado).
Adicional a los logros operativos, el incremento de los márgenes también será el resultado de incrementos tarifarios y de ingresos del Fondo de Solidaridad, que conjuntamente, harán que las tarifas promedio converjan a un costo medio de referencia, cubriendo los costos totales de prestación de los servicios.
Eficiencia
Cuentas Por Cobrar
El recaudo que se venía incrementando de manera consistente entre 1997 y 2000, se redujo en 2001, como resultado del mayor volumen de facturación a estratos bajos, lo que reduce el porcentaje de recaudo. Se espera lograr la misma situación observada en el año 1999, cuando tras aplicar medidas de cobro y de mercadeo, se logró recuperar la cartera existente por varios años, pasado de un indicador de recaudo del 67% a uno de 86%. Si bien esta meta es ambiciosa, la calificadora considera que podrán hacerse mejorías sobre el nivel actualmente alcanzado.
La cartera de mayor vencimiento (de más de 360 días) sigue presentando cada vez mayor participación dentro del total de cartera vencida. La compañía ha realizado dos castigos en los últimos años: durante 1999 castigó la cartera de más de dos años de vencimiento, lo que le representó una disminución de esta en aproximadamente $18,500MM, y en mayo de 2001 se castigaron $15,185MM.
Política de provisiones
Considerando sus altos niveles de cartera, Triple A tiene la política de provisionar un 7% de la cartera menor a un año, sin discriminación por estrato. Para la cartera mayor a un año se provisiona el 100% en usuarios residenciales de los estratos 1, 2 y 3, el 80% en estrato 4, el 50% en usuarios de estrato 5, el 30% en residenciales de estrato 6, el 90% en el caso de comerciales y 40% si se trata de industriales. Esta política de provisiones se considera sólida y responde a las posibilidades de recuperación observadas.
Endeudamiento
Hasta 2002, el endeudamiento ha aumentado, como resultado de las mayores inversiones en los proyectos de Soledad, Galapa y Suroccidente. Adicionalmente, los requerimientos de inversión en cartera han impactado las necesidades de financiación externa.
Producto de la colocación de los bonos con garantía parcial de I.F.C. en mayo de 2003, la estructura financiera de la compañía adquiere una perspectiva de mayor consistencia con el carácter de las inversiones realizadas desde que fue asignada la concesión. Entre diciembre de 2002 y Septiembre
de 2003 el pasivo financiero presentó un crecimiento del 10.8%, el cual es concordante con el crecimiento operativo de Triple A.
El efecto más importante del éxito de la colocación de los bonos por $180.000MM en Mayo, es la recomposición de los plazos: de un total de $256.000MM de pasivos financieros, sólo el 6.25% tiene plazo inferior a un año. Adicionalmente el costo financiero de la nueva emisión está referenciado a la tasa de inflación, lo cual proporciona una cobertura general, teniendo en cuenta que a partir de 2005, las tarifas de los servicios crecerán en función de la inflación. La estructura de amortización de los bonos es adecuada en la medida que se establecieron pagos parciales, lo cual propicia un mayor nivel de disciplina financiera y una menor presión sobre el flujo de caja de la compañía.
Flujo de Caja
Triple A ha realizado inversiones de capital con períodos de recuperación más largos que de aquellos de la financiación obtenida en su momento; por esta razón históricamente se observa una generación operacional de caja restringida. Desde 2003, el perfil del pasivo financiero provisto por la colocación de los bonos garantizados, en términos de plazo y amortización, permite que la generación de caja de Triple se torne más flexible e independiente de los recursos proporcionados por fuentes externas como pasivos financieros o capitalizaciones, que por el momento no se proyectan.
Lo anterior, se ve fortalecido por la consolidación de la tendencia creciente de los márgenes de rentabilidad y de EBITDA, derivada de las mayores eficiencias operativas de la compañías obtenidas desde la asignación de la concesión.
